원래 제목: "모래 속의 금 채굴: 상승장과 하락장을 넘나드는 장기 투자 대상 찾기"

원래 저자: Alex Xu, Lawrence Lee, Mint Ventures

서론: 알트코인 하락장에서도 기본 투자는 여전히 효과적입니다.

이번 상승장 주기가 알트코인에 가장 성과가 나쁜 주기라는 데는 의심의 여지가 없습니다.

지난 몇 차례의 강세장이 시작된 후 다양한 알트코인의 가격이 활발했던 역사적 패턴과 달리, 이는 BTC의 시장 점유율이 빠르게 하락하는 결과를 가져왔지만, 이번 강세장에서는 2022년 11월에 시장이 바닥을 친 이후로 BTC의 시장 점유율이 약 38%에서 계속 상승하여 현재는 61%를 확실히 넘어섰습니다. 이는 이 주기에서 알트코인의 수가 빠르게 확대된 배경에서 비롯된 것으로, 이번 라운드에서 알트코인의 가격이 얼마나 약한지를 보여줍니다.

BTC 시장 점유율 추세, 출처: Tradingview

이번 시장은 오늘날까지 이어져 기본적으로 Mint Ventures가 3월 24일 기사 "강세장의 주요 상승파에 대비하여, 이번 주기에 대한 나의 단계적 생각"에서 내린 추론을 확인했습니다. 원래 기사에서 저자는 다음과 같이 생각합니다.

이번 강세장의 4가지 주요 원동력 요인 중 3가지는 완전하고 1가지는 누락되었습니다.

· BTC 반감기(수요와 공급 조정 예상), √

· 통화 정책 완화 또는 완화 예상, √

· 규제 정책 완화, √

· 새로운 자산 모델과 비즈니스 모델 혁신, ×

따라서 스마트 계약 플랫폼(L1\L2), 게임, Depin, NFT, Defi를 포함한 이전 라운드의 알트코인에 대한 가격 기대치는 낮아져야 합니다. 따라서 당시 이 강세장에 권장된 전략은 다음과 같습니다.

· BTC와 ETH에 대한 할당 비율을 높이고(BTC에 대해 더 낙관적이며 BTC를 주요 장기 옵션으로 삼음)

· Defi, Gamefi, Depin, NFT와 같은 알트코인에 대한 할당 비율을 제어합니다.

· 알파를 추구할 새로운 트랙과 새로운 프로젝트를 선택합니다. 여기에는 Meme, AI, BTC 생태계가 포함됩니다.

기사가 발행된 시점에 위 전략의 정확성은 기본적으로 검증되었습니다(BTC 생태계의 성과는 만족스럽지 않았습니다).

그러나 대부분의 알트코인 프로젝트가 이번 라운드에서 저조한 가격 성과를 경험했지만, 작년에 BTC와 ETH보다 가격 성과가 상당히 나은 알트코인 프로젝트도 몇몇 있다는 점은 주목할 가치가 있습니다. 가장 전형적인 예는 Mint Ventures가 7월 24일 초 알트코인 시장이 최저치를 기록했을 때 발표한 연구 보고서 "알트코인은 계속 하락하고 있으며, Defi에 다시 주목할 때가 왔다"에서 언급한 Aave와 Raydium이라는 두 프로젝트입니다.

Aave의 BTC 대비 최대 증가율은 215%를 넘었고, ETH 대비 최대 증가율은 354%였던 것도 작년 7월 초순이었습니다. 현재 급격한 가격 하락에도 불구하고 Aave는 BTC 대비 77%, ETH 대비 251% 상승했습니다.

Aave/BTC 환율 추세, 출처: Tradingview

작년 7월 초부터 Ray의 BTC 대비 최대 증가율은 200%를 넘었고, ETH 대비 최대 증가율은 324%에 달했습니다. 하지만 솔라나 생태계의 전반적인 하락과 Pump.fun이 자체 개발한 Dex의 상당한 부정적 영향으로 인해, BTC 대비 레이의 성장은 여전히 긍정적이며 ETH를 상당히 앞지르고 있습니다.

Ray/BTC 환율 추세, 출처: Tradingview

이번 주기에서 BTC와 ETH(특히 BTC)가 대부분의 알트코인을 크게 앞지른 점을 고려하면, 알트코인 중에서는 Aave와 Ray의 가격 성과가 더욱 뛰어납니다.

그 이유는 대부분의 모방 프로젝트에 비해 Aave와 Raydium은 기본이 더 좋기 때문입니다. 이는 이번 주기에서 핵심 사업 데이터가 사상 최고치를 기록했고, 안정적이거나 빠르게 확대되는 시장 점유율이라는 독보적인 우위를 가지고 있기 때문입니다.

"알트코인의 하락장"에서도 뛰어난 기본을 갖춘 프로젝트에 베팅하면 BTC와 ETH를 초과하는 알파 수익을 창출할 수 있습니다. 이는 또한 저희 투자 연구 작업의 주요 목적이기도 합니다.

Mint Ventures는 이 연구 보고서에서 수천 개의 상장된 암호화폐 프로젝트 중에서 탄탄한 기본 원칙을 갖춘 고품질 프로젝트를 파악하고, 최근의 사업 실적과 시장 점유율을 추적하며, 경쟁 우위를 분석하고, 과제와 잠재적 위험을 평가하며, 가치 평가를 위한 특정 기준을 제공합니다.

다음 사항을 강조하는 것이 중요합니다.

· 이 기사에서 언급된 프로젝트는 어떤 면에서는 장점과 매력이 있지만, 다양한 문제와 과제도 가지고 있습니다. 이 기사를 읽은 후에는 같은 프로젝트에 대해서도 사람마다 완전히 다른 판단을 내릴 수 있습니다.

· 마찬가지로, 이 기사에 언급되지 않은 프로젝트가 "기본이 좋지 않다"거나 "우리가 그 프로젝트에 대해 낙관적이지 않다"는 것을 의미하지는 않습니다. 여러분이 낙관적으로 생각하는 프로젝트와 그 이유를 추천해 주시기 바랍니다.

· 이 글은 출판 당시 두 저자의 임시적인 생각입니다. 이는 미래에 바뀔 수도 있으며, 견해는 매우 주관적입니다. 사실, 데이터, 추론 논리에 오류가 있을 수도 있습니다. 이 기사에 나와 있는 모든 견해는 투자 조언이 아닙니다. 동료 및 독자들의 비판과 추가 토론을 환영합니다.

우리는 프로젝트의 사업 현황, 경쟁, 주요 과제 및 위험, 가치 평가 현황 등을 바탕으로 분석을 실시할 것입니다. 다음은 본문입니다.

1. 대출 트랙: Aave, Morpho, Kamino, MakerDao

DeFi는 여전히 암호화폐 비즈니스 세계에서 PMF를 구현하는 데 가장 적합한 트랙이며, 대출은 성숙한 사용자 수요와 안정적인 사업 수입을 갖춘 가장 중요한 하위 트랙 중 하나입니다. 이 트랙에는 각각 장단점이 있는 많은 고품질의 신규 및 기존 프로젝트가 모였습니다.

대출 프로젝트의 경우 가장 중요한 지표는 대출 규모(활성 대출)와 프로토콜 수익(수익)입니다. 또한 프로토콜의 지출 지표(토큰 인센티브)도 평가해야 합니다.

1.1 Aave: 대출의 왕

Aave는 3차례의 암호화폐 주기를 거쳤고 지금까지 안정적인 사업 발전을 유지해 온 몇 안 되는 프로젝트 중 하나입니다. 2017년 ICO를 통해 자금 조달을 완료했습니다(당시 이 프로젝트는 Lend라고 불렸고, 모델은 P2P 대출이었습니다). 지난 주기에서는 당시 대출 선두주자였던 컴파운드를 앞지르며, 사업 규모는 지금까지 대출 부문에서 1위를 유지해 왔습니다. Aave는 현재 대부분의 주류 EVM L1 및 L2에서 서비스를 제공하고 있습니다.

사업 현황

Aave의 주요 사업 모델은 피어투풀 대출 플랫폼을 운영하고 대출에서 이자 수입을 얻고 담보가 청산될 때 발생하는 청산 벌금을 얻는 것입니다. 또한, Aave가 운영하는 스테이블코인 사업인 GHO도 2년차를 맞았습니다. GHO는 Aave에 대한 직접적인 이자 수입을 창출합니다.

대출 규모(활성 대출)

Aave의 대출 규모, 데이터 출처: Tokenterminal

Aave의 대출 규모는 작년 11월 이후 가장 높은 수준인 이전 라운드(2021년 11월)의 최고치인 121억 4천만 달러를 넘어섰습니다. 현재 최고치는 1월 25일 말이었으며, 대출 금액은 150억 2천만 달러였습니다. 최근 시장 거래 열기가 식으면서 대출 규모도 줄어들어 현재 약 114억 달러 수준입니다.

프로토콜 수익(수익)

Aave의 프로토콜 수익, 데이터 출처: Tokenterminal

대출 규모와 마찬가지로 Aave의 프로토콜 수익은 작년 11월 이후 2021년 10월 최고 수준을 꾸준히 넘어섰습니다. 지난 3개월 동안 Aave의 주간 프로토콜 수익은 대부분 300만 달러를 넘었습니다(GHO의 이자 수입 제외). 그러나 지난 2주 동안 시장 열기가 식고 시장 금리가 떨어지면서 단일 주간 프로토콜 수익은 200만 달러 이상으로 다시 감소했습니다.

토큰 인센티브

Aave 토큰 인센티브 지출, 데이터 출처: Aave Analytics

Aave는 현재도 엄청난 규모의 토큰 인센티브를 유지하고 있으며, 일일 토큰 인센티브 지출은 822 Aaves입니다. Aave 시장 가격이 245달러일 때, 이에 상응하는 가치는 약 20만 달러입니다. 이 높은 인센티브 가치는 지난 6개월 동안 Aave 토큰이 급격히 상승한 데 따른 것입니다.

그러나 토큰 인센티브를 통해 비즈니스 지표를 직접적으로 자극하는 대부분의 관행과 달리 Aave의 토큰 인센티브는 사용자의 예금 및 대출의 핵심 행동을 직접적으로 타겟으로 하지 않고 예금 보장 기금에 인센티브를 제공한다는 점에 유의해야 합니다. 따라서 Aave의 예금 및 대출 사업 데이터는 여전히 유기적 수요를 기반으로 생성됩니다.

하지만 제 생각에는 에이브의 금고 인센티브 규모는 여전히 너무 높고, 현재 인센티브 규모는 최소한 절반으로 줄일 수 있습니다. 하지만 Aave의 새로운 경제 모델, 특히 새로운 보험 모듈인 Umbrella의 일련의 기능이 출시됨에 따라 Aave는 더 이상 인센티브 목적으로 사용되지 않을 것입니다.

Aave의 새로운 경제 모델에 대한 자세한 내용은 작년에 Mint Ventures에서 발행한 기사 "매수 및 배당 시작, 보안 모듈 업그레이드: Aave의 새로운 경제 모델에 대한 심층적 해석"을 읽어보세요.

경쟁 상황

대출 규모(EVM 체인) 관점에서 볼 때, Aave의 시장 점유율은 비교적 안정적이었으며, 2021년 6월 이후 항상 시장에서 1위를 차지했습니다. 2023년 하반기에는 시장점유율이 50% 이하로 떨어졌지만, 2024년부터 다시 상승세로 돌아서 현재는 65% 수준으로 기본적으로 안정세를 보이고 있습니다.

데이터 출처: Tokenterminal

Aave의 경쟁 우위

작년 7월 저자가 Aave를 분석한 바에 따르면, Aave의 핵심 경쟁 우위는 크게 바뀌지 않았으며, 주로 네 가지 측면에서 그렇습니다.

1. 지속적인 보안 신용 축적: 대부분의 신규 대출 계약은 온라인에 올라온 지 1년 이내에 보안 사고가 발생합니다. Aave가 운영된 이후로 스마트 계약 수준에서 단 한 건의 보안 사고도 발생하지 않았습니다. 플랫폼의 무위험하고 안정적인 운영을 통해 축적된 보안 크레딧은 Defi 사용자가 대출 플랫폼을 선택할 때 최우선 순위가 되는 경우가 많으며, 특히 Aave의 장기 사용자인 저스틴 선과 같이 많은 자본을 보유한 고래 사용자의 경우에는 더욱 그렇습니다.

2. 양면 네트워크 효과: 많은 인터넷 플랫폼과 마찬가지로 DeFi 대출은 전형적인 양면 시장으로, 예금자와 차용자가 서로의 공급과 수요 측입니다. 예금과 대출의 일방적 성장은 다른 쪽의 사업 규모 성장을 자극하여 이후 경쟁자가 따라잡기 어렵게 만듭니다. 또한 플랫폼의 전반적인 유동성이 풍부할수록 예금자와 대출자의 유동성 유입과 유출이 원활해지고, 대규모 자본 사용자로부터 선호받을 가능성이 높아지며, 이는 결국 플랫폼 사업의 성장을 자극합니다.

3. 우수한 DAO 관리 수준:Aave 프로토콜은 DAO 기반 관리를 완전히 구현했습니다. 팀 중심 관리 모델과 비교할 때 DAO 기반 관리에는 더 충분한 정보 공개와 중요한 결정에 대한 더 충분한 커뮤니티 토론이 있습니다. 또한 주요 VC, 대학 블록체인 클럽, 마켓 메이커, 위험 관리 서비스 제공자, 제3자 개발 팀, 재무 컨설팅 팀 등 높은 거버넌스 수준을 갖춘 다수의 전문 기관이 Aave DAO 커뮤니티에서 활동하고 있습니다. 소스는 풍부하고 다양하며 거버넌스 참여가 비교적 활발합니다. 프로젝트의 운영 결과를 판단해 보면, 피어투풀 대출 서비스의 후발주자인 Aave는 제품 개발과 자산 확장에서 성장과 안정성의 균형을 더 잘 잡았으며, 큰 형제인 Compound를 앞지르고 있습니다. DAO 거버넌스는 이 과정에서 핵심적인 역할을 했습니다.

4. 다중 체인 생태적 위치: Aave는 거의 모든 EVM L1\L2에 배치되고 TVL은 기본적으로 각 체인에서 최상위 위치에 있습니다. Aave가 개발하고 있는 V4 버전에서는 멀티체인 유동성이 직렬로 연결되며, 크로스체인 유동성의 장점이 더욱 두드러질 것입니다. 나중에 Aave는 Aptos(최초의 비 EVM 체인), Linea로 확장되고, Sonic(이전 Fantom)으로 돌아갈 예정입니다.

주요 과제 및 위험

Aave의 시장 점유율은 지난해 꾸준히 증가했지만, 새로운 경쟁자인 Morpho의 개발 속도를 과소평가해서는 안 됩니다.

Aave의 담보 자산 범주, 다양한 위험 매개변수, 오라클 등이 Aave Dao에서 중앙 관리하는 것과 비교했을 때 Morpho는 더 개방적인 모델을 취했습니다.

담보 자산, 위험 매개변수 및 오라클을 자유롭게 선택하여 허가 없이 독립적인 대출 시장을 구축할 수 있는 개방형 대출 인프라 프로토콜을 제공합니다. 이 밖에도 Gaunlet과 같은 전문적인 제3자 기관이 만든 금고(자산 관리 펀드와 유사)도 도입합니다. 사용자들은 금고에 직접 자금을 예치하고, 관리 기관은 위험을 평가하여 어떤 대출 시장에 자금을 대출하여 수익을 얻을지 결정합니다.

이러한 개방적인 결합 방식은 Morpho 생태계가 비교적 새롭거나 틈새 시장인 대출 시장에 신속하게 진입하는 데 더 적합합니다. 예를 들어, 새로운 스테이블코인 프로젝트인 Usual과 Resolv는 Morpho에 대출 시장을 구축하여 사용자가 회전대출을 통해 프로젝트 수익이나 포인트를 편리하게 얻을 수 있게 했습니다.

Morpho에 대한 더 자세한 정보는 나중에 자세히 분석하겠습니다.

이더리움 생태계와의 경쟁 외에도 Aave의 개발은 이더리움 생태계와 다른 고성능 L1 간의 경쟁에도 영향을 받습니다. 솔라나가 대표하는 생태계가 이더리움의 영역을 계속해서 침식한다면, 이더리움 생태계에 크게 의존하고 있는 에이브의 사업적 한계는 의심할 여지 없이 제한될 것입니다.

또한, 암호화폐 시장의 높은 순환적 특성은 Aave의 사용자 수요에 직접적인 영향을 미칠 것입니다. 시장이 하락장 주기에 접어들면 시장의 투기와 차익거래 공간이 급격히 줄어들고 Aave의 대출 규모와 프로토콜 수익도 상당히 감소할 것입니다. 이는 다양한 대출 프로토콜의 공통적인 특징이기도 하므로 나중에 자세히 설명하지 않겠습니다.

평가 기준

수직적 평가 기준의 관점에서 볼 때, Aave의 현재 PS(전체 시가총액 대 프로토콜 수익의 비율)는 28.23으로, 이는 지난해의 중간 범위에 있으며, 21~23년의 정점 기간 동안의 PS 값 100 이상과는 여전히 거리가 멉니다.

주요 대출 프로토콜의 PS(FDV 기반), 데이터 출처: Tokenterminal

수평적으로 비교하면 Aave의 PS 지표는 Compound, Silo, benqi 및 기타 프로토콜보다 훨씬 낮고 Venus보다 높습니다.

그러나 Defi는 전통적인 금융 회사와 유사하여 수익 배수가 매우 순환적이며, 강세장에서는 수익 배수가 급격히 떨어지고 약세장에서는 높은 수준을 유지하는 상황을 종종 보인다는 점을 고려하는 것이 중요합니다.

1.2 Morpho: 떠오르는 별

Morpho는 Compound와 Aave를 기반으로 한 수율 최적화 프로토콜로 시작되었습니다. 원래는 앞의 두 프로젝트에 기생하는 프로젝트였지만, 2024년에 허가가 필요 없는 대출 인프라 프로토콜인 Morpho Blue를 공식 출시하면서 Aave와 같은 선도적인 대출 프로젝트의 직접적인 경쟁자가 되었습니다. Morpho Blue의 사업은 출시 이후 급속히 성장했으며 새로운 프로젝트와 새로운 자산으로 인해 호평을 받고 있습니다. Morpho는 현재 Ethereum과 Base에서 서비스를 제공하고 있습니다.

사업 현황

Morpho에는 여러 제품이 있으며, 구체적으로는 다음과 같습니다.

1. Morpho Optimizers

Morpho의 초기 제품은 Aave 및 Compound와 같은 기존 DeFi 대출 프로토콜의 자본 효율성을 개선하는 것을 목표로 합니다. 이러한 플랫폼에 사용자 자금을 예치하고 기본 수익을 얻는 동시에, 대출 수요에 따른 P2P 펀드 매칭을 진행함으로써 자금 사용의 효율성을 최적화할 수 있습니다.

Morpho의 1세대 제품인 Morpho Optimizers는 많은 사용자와 자금을 축적했으며, 그 덕분에 Morpho Blue 출시 후 처음부터 냉정하게 시작하는 일을 피할 수 있었습니다. 하지만 Morpho Optimizers가 여전히 많은 자금을 보유하고 있음에도 불구하고, 매칭 기능이 제공하는 이자율 최적화는 기본적으로 무시할 수 있을 정도로 낮습니다. 이 상품은 더 이상 Morpho의 개발 초점이 아니며, 작년 12월부터 예치 및 대출이 금지되었습니다.

매칭율이 매우 낮아서 Optimizers의 현재 이자율 최적화는 0.07%에 불과합니다. 출처: https://optimizers.morpho.org/

2. Morpho Blue(또는 간단히 Morpho)

Morpho Blue는 사용자가 맞춤형 대출 시장을 생성할 수 있는 허가 없는 대출 기반 계층입니다. 사용자는 담보 자산, 대출 자산, 청산 비율(LLTV), 오라클, 이자율 모델 등의 매개변수를 자유롭게 선택하여 독립적인 시장을 만들 수 있습니다. 이 프로토콜은 시장 창출자가 외부 거버넌스의 개입 없이 다양한 시장 요구를 충족하기 위해 자체 평가에 따라 위험과 수익을 관리할 수 있도록 설계되었습니다.

Morpho Blue를 출시한 후, 급속한 사업 성장으로 인해 최대 규모의 대출 플랫폼인 Aave가 곧 압박을 받게 되었습니다. 이후 Aave는 사용자를 대상으로 Merit 인센티브 플랜을 출시했습니다. 인센티브 규칙에 따라 Aave를 사용하는 사용자에게 주어지는 보상 외에도, Morpho를 사용하는 주소도 인센티브 삭감에 직면하게 될 것입니다.

Morpho Blue를 출시하기 전에는 틈새 시장과 신규 자산에 초점을 맞춘 대부분의 고립된 대출 시장 프로젝트가 Euler, Silo 등과 같이 그다지 성공적이지 못했습니다. 대부분의 자금은 여전히 주류 블루칩 자산을 담보로 사용하는 Aave, Compound, Spark와 같은 중앙 관리 대출 플랫폼에서 발생했습니다.

하지만 Morpho Blue는 기본적으로 이 길을 걸어왔고, 그 성공은 여러 측면에서 비롯되었습니다.

Morpho Blue는 길고 좋은 안전 기록을 가지고 있습니다. Morpho Blue 출시 전에도 Morpho Optimizers는 문제 없이 장기간 많은 양의 자금을 운용해 Defi 사용자들에게 Morpho에 대한 좋은 브랜드 신뢰를 심어주었습니다.

대출 시장을 위한 기본 프로토콜만 제공하고, 지원 자산, 자산 매개변수 설계, 오라클 선택, 자산 관리 펀드의 관리 권한 등을 공개합니다. 이는 다음과 같은 이점을 가져다줍니다.

· 이를 통해 대출 시장의 자유가 더욱 확대되고 대출 시장의 요구에 더욱 신속하게 대응할 수 있습니다. 프로토콜 자산의 새로운 발행자는 Morpho에서 시장을 구축하고 자체 자산을 중심으로 레버리지 서비스를 제공하기 위한 주도권을 갖게 되며, Gaunlet과 같은 전문적인 리스크 서비스 기관은 자체적으로 평가 및 관리하는 재산 관리 금고(금고)를 출시하고 금고의 성과 수수료를 통해 직접 수익을 창출할 수 있으며, 대규모 대출 프로토콜(Aave, Compound, Venus)에 대한 이전의 단일 요금 청구 모델에서 벗어날 수 있습니다. 이를 통해 대출 서비스에서 전문적인 분업이 더욱 가능해지고, 각 링크의 참여자는 각자의 의무를 수행하고 Morpho Blue를 기반으로 하는 자유 시장에서 완전히 경쟁하여 제품 옵션의 범위가 풍부해집니다. 더욱 중요한 것은, 각 링크의 "무료 아웃소싱"을 통해 팀의 자체 운영 관련 사업에서 발생하는 비용(예: 빈번한 프로토콜 업그레이드 및 코드 감사, 전문 위험 서비스 제공업체에 대한 수수료 등)이 제거된다는 것입니다.

3. MetaMorpho Vaults

MetaMorpho Vaults는 대출 과정을 간소화하고 유동성과 수익 기회를 제공하도록 설계된 자산 관리 도구입니다. 사용자는 고유한 위험 프로필과 전략에 따라 최적화된 전문가 팀이 관리하는 금고에 자산을 예치하여 수익을 얻을 수 있습니다. 현재 다양한 볼트가 흡수한 자금은 주로 Morpho Blue를 기반으로 구축된 다양한 대출 시장으로 이동합니다.

Morpho의 제품 구조도

Morpho의 제품을 이해한 후, Morpho의 주요 사업 데이터를 살펴보겠습니다.

대출 규모(활성 대출)

Morpho의 대출 규모, 데이터 출처: Tokenterminal

Morphp의 가장 높은 총 대출 규모는 Aave와 비슷한데, 1월 말에 나타나 23억 5천만 달러에 달했고, 현재는 19억 달러입니다.

Morpho는 아직 공식적으로 프로토콜에 대한 요금 청구를 시작하지 않았으므로 아직 프로토콜 수입이 발생하지 않았습니다. 하지만 우리는 수수료(예금자가 프로토콜에서 받는 총 수입)의 금액을 관찰하고 이를 사용하여 Morpho가 미래에 프로토콜 수수료 스위치를 켠 경우 얻을 수 있는 프로토콜 수입을 추정할 수 있습니다.

Morpho와 Aave 수수료 비교, 데이터 출처: Tokenterminal

2월 25일, Aave는 총 6,712만 달러의 수수료를 창출했고, Morpho는 1,559만 달러를 창출했습니다.

2월 25일 같은 기간에 Aave는 수수료 6,712만 달러에서 프로토콜 수익 857만 달러를 창출했습니다. 즉, 대략적인 수수료 유지율은 857/6,712=12.8%입니다(대략적인 계산).

Aave는 Aave Dao가 직접 운영하는 대출 프로토콜이라는 점을 고려하면, 프로토콜의 모든 운영 비용은 Aave Dao가 부담하지만 대출 시장에서 발생하는 모든 수입은 프로젝트 금고로 들어갈 수 있습니다.

Morpho는 대출 시장을 지원하는 기본 프로토콜로, 시장 창출자, Vault 운영자 등 많은 제3자 참여자가 활동합니다. 따라서 Morpho가 나중에 프로토콜 수수료 스위치를 켜더라도 생성된 수수료에서 추출할 수 있는 프로토콜 수익의 비율은 확실히 Aave보다 상당히 낮아질 것입니다(다른 서비스 제공자와 공유해야 하기 때문입니다). 저는 Morpho의 실제 수수료 유지율이 Aave의 30%-50% 수준일 것으로 예상합니다. 즉, 12.812.8*0.3%*(30%~50%)=3.84%~6.4%입니다.

1559를 (3.84%~6.4%) 곱하면 Morpho가 프로토콜 수수료를 청구하기 시작한다고 가정할 때 2월에 총 수수료 1,559만 달러에서 얻을 수 있는 프로토콜 수익은 약 598,700~997,800달러가 될 것입니다. 이는 Aave 프로토콜 수익의 7%~11.6%입니다.

토큰 인센티브

Morpho는 현재 자체 토큰인 Morpho를 인센티브로 사용하고 있지만, Aave와 달리 Morpho는 사용자의 예금 및 대출 행동에 직접적으로 인센티브를 제공하는 반면, Aave는 예금 보험에 인센티브를 제공합니다. 따라서 Morpho의 핵심 사업 데이터는 Aave의 데이터만큼 유기적이지 않습니다.

Morpho의 토큰 인센티브 대시보드, 출처: https://rewards.morpho.org/

Morpho의 토큰 인센티브 대시보드에 따르면, 이더리움 시장에서 Morpho의 현재 대출에 대한 종합 보조금 비율은 약 0.2%이고 예금에 대한 종합 보조금 비율은 약 2%입니다. 베이스 시장에서 모르포의 현재 차입에 대한 종합 보조금 금리는 약 0.29%이고, 예금에 대한 종합 보조금 금리는 약 3%입니다.

그러나 토큰 인센티브 측면에서 Morpho는 비교적 높은 빈도로 미세 조정을 해왔습니다. 작년 12월부터 Morpho 커뮤니티는 사용자 입금 및 대출 행동에 대한 Morpho 토큰의 보조금을 지속적으로 줄이기 위한 세 가지 제안을 발표했습니다.

가장 최근의 Morpho 인센티브 조정은 2월 21일에 이루어졌으며, ETH와 BASE의 Morpho 보상 토큰 수가 25% 감소했습니다. 조정 후 Morpho의 연간 인센티브 지출은 다음과 같습니다.

· Ethereum: 11,730,934.98 MORPHO/년

· Base: 3,185,016.06 MORPHO/년

Total: 14,915,951.04 MORPHO/년

Morpho의 현재(2024.3.3) 시장 가격을 기준으로, 해당 연간 인센티브 예산은 3,192만 달러로 Morpho 프로토콜의 현재 규모와 발생한 비용을 고려할 때 상당히 큰 규모입니다.

그러나 Morpho는 인센티브 지출을 계속 줄이고 결국 보조금을 중단할 것으로 예상됩니다.

경쟁

데이터 출처: Tokenterminal

총 대출 금액의 시장 점유율 측면에서 Morpho는 10.55%를 차지하며 Spark보다 약간 높지만 Aave와는 여전히 큰 격차가 있습니다. 대출 시장의 두 번째 계층입니다.

Morpho의 경쟁 우위

Morpho의 참호는 주로 다음 2가지 측면에서 비롯됩니다.

1. 보안 내역이 양호합니다. 모르포 프로토콜은 너무 늦지 않게 탄생했습니다. 수익 최적화 제품을 출시한 이후부터 현재까지 약 3년의 운영 이력을 갖고 있습니다. 지금까지 주요 프로토콜 보안 사고는 발생하지 않았으며, 보안에 대한 좋은 평판을 쌓아왔습니다. 점점 더 많은 자금이 유입되고 있다는 사실은 사용자들이 이 서비스에 대해 갖고 있는 신뢰를 간접적으로 확인시켜 줍니다.

2. 기본 대출 프로토콜에 중점을 둡니다. 이러한 접근 방식의 이점은 위에서 분석되었습니다. 이는 보다 풍부하고 빠른 대출 시장 옵션을 제공하기 위해 더 많은 참여자를 생태계로 유치하고, 업무 분장의 전문성을 강화하며, 프로토콜의 운영 비용을 줄이는 데 도움이 됩니다.

주요 과제 및 위험

다른 대출 프로토콜과의 경쟁과 Ethereum 및 Solana와 같은 L1과의 경쟁으로 인한 생태적 영향 외에도 Morpho의 주요 과제는 내년에 토큰이 비교적 큰 잠금 해제 압력에 직면하게 될 것이라는 것입니다.

토큰노미스트 데이터에 따르면, 모르포가 내년에 잠금 해제하는 신규 토큰의 양은 현재 유통 중인 총 토큰 수의 98.43%에 해당합니다. 즉, 내년의 토큰 인플레이션율은 100%에 가깝고 대부분의 토큰은 초기 전략적 투자자, 초기 기여자 및 모르포 다오의 소유입니다. 이렇게 엄청난 양의 토큰이 현금화되면 토큰 가격에 큰 압박이 가해질 수 있습니다.

평가 참조

Morpho는 아직 프로토콜 수수료 스위치를 켜지 않았지만, 수수료가 켜진 후 수익은 생성된 프로토콜 수수료를 기준으로 추산했습니다. 2월 프로토콜 수수료를 기준으로 프로토콜 수익은 598,700달러에서 997,800달러 사이일 것으로 추산됩니다.

오늘의 (3.3) FDV 2,138,047,873달러(코잉게코 데이터)를 위의 수익 데이터와 합친 것을 기준으로 하면 PS는 178~297입니다. 다른 주류 대출 프로토콜과 비교했을 때 평가 수준은 분명히 더 높습니다.

주요 대출 프로토콜의 PS(FDV 기반), 데이터 출처: Tokenterminal

그러나 시가총액으로 계산하면 Morpho의 현재 시가총액(3.3)은 481,361,461달러(Coingecko 데이터)이고 PS는 40.2~67로 다른 대출 프로토콜의 지표와 비교해도 그렇게 비싸지 않습니다.

주요 대출 프로토콜의 PS(MC 기반), 데이터 출처: Tokenterminal

물론, FDV를 시장 가치 기준으로 사용하는 것은 보다 보수적인 가치 평가 비교 방법입니다.

1.3 Kamino: Solana의 1위 플레이어

Kamino Finance는 Solana를 기반으로 하는 포괄적인 DeFi 프로토콜입니다. 2022년에 설립되었습니다. 출시된 초기 제품은 중앙화된 유동성을 위한 자동화된 관리 도구였습니다. 현재는 대출, 유동성, 레버리지 및 거래 기능을 통합합니다. 하지만 대출이 핵심 사업이고 프로토콜 수익의 대부분도 대출 사업에서 발생합니다. 카미노는 다양한 수수료를 부과합니다. 대출 사업 수수료에는 이자 소득에 대한 수수료, 대출 시 부과되는 일회성 초기 수수료, 청산 수수료가 포함됩니다. 유동성 관리 사업 수수료에는 입금 수수료, 인출 수수료, 성과 수수료가 포함됩니다.

사업 현황

대출 규모(활성 대출)

카미노의 주요 데이터 지표, 데이터 출처: https://risk.kamino.finance/

카미노의 현재 대출 규모는 12억 7천만 달러이고, 최고 대출 금액은 15억 3천 8백만 달러에 달했는데, 이 역시 올해 1월 말에 발생했습니다.

카미노의 차입 규모 추세, 데이터 출처: https://allez.xyz/kamino

프로토콜 수익(수익)

카미노 프로토콜 총 수익, 출처: DefiLlama

1월은 카미노 프로토콜의 수익이 가장 높은 달로 399만 달러에 도달했습니다. 하지만 2월 수익도 343만 달러로 좋았습니다.

카미노 프로토콜 대출 수입, 출처: DefiLlama

대출 부분은 카미노 프로토콜 수입의 대부분을 차지합니다. 1월을 예로 들면, 대출에서 발생한 프로토콜 수입의 비율은 89.5%입니다.

토큰 인센티브

토큰을 직접 사용하여 사용자에게 인센티브를 제공하는 다른 대출 프로토콜과 달리 Kamino는 이 주기에서 등장한 새로운 인센티브 방법인 "시즌 포인트 시스템"을 채택합니다. 사용자는 공식적으로 지정된 인센티브 행동을 완료하여 프로젝트 포인트를 얻습니다. 시즌이 끝나면 각 시즌에서 보상된 토큰의 총량이 개인 포인트의 비율에 따라 분배됩니다.

카미노의 첫 번째 시즌 포인트 시즌 이벤트는 3개월 동안 진행되어 총 토큰의 7.5%를 제네시스 에어드랍으로 제공했습니다. 두 번째 시즌 포인트 시즌 이벤트도 3개월 동안 진행되어 총 토큰의 3.5%를 제공했습니다.

현재 토큰 가격을 기준으로, 위 두 시즌에서 제공된 총 KMNO 토큰의 11%는 1억 500만 달러의 가치가 있습니다. 높은 토큰 보상은 지난해 카미노의 비즈니스 데이터가 급속히 성장한 주요 원동력이기도 했습니다.

카미노의 세 번째 포인트 시즌은 아직 진행 중입니다. 지난 두 시즌과는 달리, 세 번째 시즌은 작년 8월 1일에 시작되어 6개월 이상 지속되어 아직 끝나지 않았습니다. 하지만 이는 카미노의 프로토콜 성장을 늦추지 못했습니다. 만약 세 번째 시즌 에어드랍이 두 번째 시즌과 비슷한 규모를 유지한다면, 에어드랍 인센티브 가치는 3,000만~4,000만 달러 사이가 될 것으로 예상된다.

카미노 토큰 KMNO의 주요 기능 중 하나는 스테이킹을 통해 시즌 동안 사용자의 포인트 획득을 가속화하는 것입니다. 이 모델은 제품과 토큰 보유에 대한 사용자의 집착력을 높여줍니다.

경쟁 상황

Solana 체인에서 주요 대출 프로토콜에는 Kamino, Solend, MarginFi 등이 있습니다.

· Kamino:현재 시장 점유율 70%~75%(대출 규모 기준)를 차지하고 있으며, Solana에서의 시장 점유율은 Ethereum에서의 Aave의 위치보다 더 강력합니다.

· 솔렌드: 2022~2023년에는 선두를 달렸지만, 2024년에는 성장률이 둔화되고 시장점유율이 20% 미만으로 떨어졌습니다.

· MarginFi: 2024년 4월 경영 위기 이후 대량의 사용자 자산이 인출되었고, 프로젝트 점유율은 한 자릿수로 떨어졌습니다.

카미노의 총 잠금 볼륨은 스테이킹에 집중하는 지토에 이어 솔라나에서 상위 2위 안에 확실히 올랐습니다. 대출 부문의 TVL도 Solend와 MarginFi 등 이전 경쟁사를 크게 앞지르고 있습니다.

카미노의 경쟁 우위

1. 빠른 제품 반복 및 뛰어난 제공 기능: 카미노는 2022년에 허블 팀원에 의해 설립되었으며 처음에는 솔라나 체인의 최초의 중앙 집중식 유동성 시장 조정 최적화 도구로 자리 매김했습니다. 이 선도적 제품을 통해 카미노는 중앙화된 유동성 시장 조작에서 사용자의 요구를 충족하고 자동화되고 수익 최적화가 가능한 유동성 재무 솔루션을 제공할 수 있습니다. 이를 기반으로 카미노는 대출, 레버리지, 거래와 같은 제품 모듈을 더욱 확장하여 풀스택 DeFi 제품 매트릭스를 형성했습니다. 이처럼 다양한 시나리오를 아우르는 통합 Defi 프로젝트는 흔치 않습니다. 지금까지도 카미노팀은 끊임없이 새로운 사업을 시도하고 있습니다.

2. 활발한 생태계 통합 역량:카미노는 솔라나 생태계 내외에서 협력 네트워크를 적극적으로 구축해 왔습니다. 주목할 만한 사례 중 하나는 PayPal 스테이블코인과의 통합입니다. Kamino는 PYUSD 대출을 출시하고 지원하는 최초의 Solana 프로토콜이었으며 이 자산의 확장에 중요한 역할을 했습니다. 예를 들어, 카미노는 솔라나 스테이킹 프로젝트인 지토(Jito)와 협력하여 지토SOL 관련 레버리지 상품을 출시하여 많은 수의 SOL 스테이킹 사용자가 카미노 생태계에 진입하도록 유도했습니다. 카미노 렌드가 2024년에 후속 업그레이드 V2를 발표하면 주문장 대출, 실제 자산(RWA) 지원, 다른 프로토콜이 액세스할 수 있는 개방형 모듈형 인터페이스와 같은 새로운 기능도 도입할 계획입니다. 이러한 이니셔티브는 Kamino를 Solana 생태계의 기본 금융 인프라에 더욱 깊이 포함시킬 것입니다. Kamino에 다른 프로젝트가 더 많이 구축될수록 더 많은 새로운 자본이 Kamino로 유입되어 경쟁자가 Kamino의 입지를 흔들기가 더 어려워질 것입니다.

3. 규모 효과와 네트워크 효과: DeFi 대출 분야에는 "강자가 더 강해진다"는 효과가 분명히 있으며, 2024년 카미노의 급속한 확장은 이 네트워크 효과를 반영합니다. 더 높은 TVL과 유동성은 사용자가 플랫폼에서 더 낮은 슬리피지로 더 안전하게 대출 및 대출할 수 있음을 의미하며, 또한 대규모 투자자가 시장에 진입하는 데 대한 확신도 높아집니다. 펀드 규모가 클수록 경쟁 장벽이 됩니다. 펀드는 유동성이 가장 높은 플랫폼으로 흘러가는 경향이 있고, 이로 인해 플랫폼의 규모가 더욱 커집니다. 카미노는 선두주자 이점을 통해 유동성과 사용자를 축적하여 이러한 네트워크 효과로 인한 긍정적인 피드백을 누리고 있습니다.

4. 리스크 관리에서 좋은 기록: 지금까지 카미노는 주요 보안 사고나 대규모 부실채권 청산을 경험하지 않았습니다. 반면, MarginFi와 같은 경쟁사가 경험한 혼란은 생태계 사용자를 카미노로 밀어냈습니다.

주요 과제 및 위험

계약 보안 및 자산 매개변수 설계와 같은 새로운 대출 프로토콜이 직면한 일반적인 위험 외에도 Kamino의 잠재적인 문제는 다음과 같습니다.

토큰 경제, 인플레이션 압력 및 이익 분배

Kamino가 채택한 포인트 시즌 모델은 Ethena와 비슷하게 약간 Ponzi와 비슷합니다. 후속 에어드롭 토큰의 가치가 예상보다 낮으면 일부 사용자를 잃을 수 있습니다(물론 현재 규모에서는 프로젝트의 목적이 달성되었습니다). 또한 tokenomist 데이터에 따르면 내년에 잠금 해제되는 KMNO의 양도 상당히 많을 것으로 예상됩니다. 현재 유통 토큰을 기준으로 볼 때 인플레이션율은 170%에 달합니다. 마지막으로, Kamino의 현재 프로토콜 수익은 모두 토큰 보유자에게 분배되거나 심지어 재무부로 들어가지 않고 팀의 주머니로 들어가는 것으로 보입니다. 단기적으로 프로젝트의 분산형 거버넌스가 시작될 조짐은 없습니다. 이는 프로젝트 초기 단계에서는 정상적이지만, 프로토콜 수익이 프로젝트 DAO가 관리하는 재무에 포함되지 않고 투명한 거버넌스와 재무 계획이 없으며, 이 모든 것이 핵심 팀에 의해 독점된다면 프로토콜 토큰의 기대 가치는 더욱 떨어질 수 있습니다.

솔라나의 생태적 발전

솔라나의 생태계 발전은 이번 주기에서 이더리움보다 상당히 나았지만, 솔라나는 현재 Meme을 제외하고는 명확한 PMF가 있는 트랙 유형이 없으며, Defi는 여전히 이더리움 시리즈의 강점입니다. 솔라나가 자산 범주와 용량을 계속 확장하고 더 많은 기금을 도입할 수 있을지 여부는 카미노의 한도에 결정적으로 중요할 것입니다.

평가 기준

Kamino 30일 프로토콜 수익, 데이터 출처: https://allez.xyz/kamino/revenue

지난 30일 동안 Kamino의 프로토콜 수익과 FDV를 벤치마크로 사용하고 FDV 및 MC 시장 가치(Coingeko 시장 가치 데이터 기반)에 대한 PS 계산을 수행하여 다음을 얻습니다.

FDV PS=34, MC PS=4.7로 다른 주류 대출 프로토콜과 비교했을 때 높지 않습니다.

1.4.MakerDAO: 오래된 나무에 새로운 꽃이 핀다?

MakerDAO는 이더리움 체인의 가장 초기 DeFi 프로토콜입니다. 2015년에 설립되었으니 10년 됐네요. 선두주자로서의 이점을 바탕으로, 스테이블코인 DAI(업그레이드된 USDS 포함)는 오랫동안 시장에서 가장 큰 분산형 스테이블코인의 자리를 지켜왔습니다.

사업 모델 측면에서 MakerDAO의 주요 수입은 DAI 생성을 위해 지불한 안정화 수수료와 DAI의 차이에서 발생합니다. 이 모델은 대출 계약의 이자율 차이와 매우 유사합니다. 계약에서 DAI를 빌리려면 수수료를 지불해야 합니다. 계약에 초과 유동성(sUSDS&sDAI)을 제공하면 이자를 얻을 수 있습니다.

게다가 비즈니스 프로세스 관점에서 볼 때 DAI와 같은 CDP(Collateralized Debt Position) 유형의 스테이블코인의 경우 ETH를 입금하여 DAI를 얻는 과정은 AAVE에 ETH를 입금하여 USDC를 빌리는 과정과 크게 다르지 않습니다. 따라서 DeFi의 초기 분석에서는 많은 사람들이 MakerDAO와 같은 CDP 프로토콜도 일종의 대출 프로토콜로 여겼습니다. MakerDAO는 브랜드를 Sky로 업그레이드한 후 별도의 대출 프로토콜인 Spark를 출시했습니다. 따라서 MakerDAO도 대출 프로토콜로 간주하고 이 섹션에서 분석합니다.

사업 현황

대출 규모(활성 대출)

스테이블코인 프로토콜의 경우 가장 중요한 지표는 스테이블코인 규모이며, 이는 대출 프로토콜의 대출 규모와도 일치합니다.

출처: Sky 공식 홈페이지

MakerDAO의 대출 규모는 현재 80억 달러에 가까워, 이전 주기의 최고치인 103억 달러에는 아직 미치지 못하고 있습니다.

Spark의 대출 규모는 약 16억 달러로, 기존 대출 계약인 Compound보다 높고 위에 언급한 Mophro보다 약간 낮습니다.

데이터 출처: Tokenterminal

프로토콜 수익(Revenue)

MakerDAO는 대출 프로토콜의 프로토콜 수익에 해당하는 개념으로, 프로토콜의 모든 수익의 합계에서 sDAI 및 sUSDS에 지불한 이자 비용을 뺀 값이어야 합니다. 아래 그림에서 볼 수 있듯이 MakerDAO의 현재 프로토콜 수익 중 안정화 수수료 수입은 4억 2,100만 달러로 수익의 대부분을 차지하는 반면, 청산 수수료 및 가격 안정화 모듈 수수료와 같은 기타 수수료는 수익에 거의 기여하지 않습니다.

MakerDAO의 역사적 수익 출처: sky 공식 웹사이트

안정성 수수료에서 Spark를 통해 프로토콜이 릴리스한 DAI는 연간 1억 4천만 달러의 안정성 수수료를 생성할 것으로 예상되며 USDC가 직접 생성한 DAI도 안정성 수수료로 1억 2천 5백만 달러를 얻을 수 있습니다. 이 두 부분은 안정성 수수료의 2/3를 차지합니다. 나머지 안정성 수수료는 RWA가 생성한 DAI(7천 183만 달러)와 암호 자산 모기지가 생성한 DAI(7천 861만 달러)에서 나옵니다.

MakerDAO의 부채 구조와 연간 수입 출처: Sky 공식 웹사이트

이 규모의 안정화 수수료 발생을 장려하기 위해 MakerDAO는 매년 2억 4,600만 달러의 비용 절감을 위해 노력할 것으로 예상합니다. 두 가지를 빼면 MakerDAO의 연간 프로토콜 수익은 약 1억 7,500만 달러이고, 주당 평균 프로토콜 수익은 336만 달러입니다.

물론 MakerDAO는 프로토콜 운영 비용도 발표했는데, 연간 9,660만 달러에 달했습니다. 프로토콜 수익에서 운영 비용을 공제한 후 "순이익"은 약 7,840만 달러가 될 수 있으며, 이는 MKR 및 SKY 재매입의 주요 자금원이기도 합니다.

토큰 인센티브

MakerDAO가 이전에 브랜드를 업그레이드한 이유 중 하나는 사업 추가에 대한 인센티브를 제공할 MKR 보유액이 더 이상 없었기 때문입니다. 현재 MakerDAO의 토큰 인센티브는 주로 USDS 입금을 인센티브하는 데 사용됩니다. 2024년 9월 말 인센티브 플랜 출시부터 현재 5개월 동안 총 2억 7,400만 개의 SKY 인센티브가 출시되었으며, 이는 약 1,740만 달러에 해당하며 연간 인센티브 금액은 약 4,200만 달러입니다.

출처: Sky 공식 웹사이트

경쟁 상황

현재 MakerDAO의 스테이블코인 시장 점유율은 4.57%입니다. 스테이블코인은 암호화폐에 대한 수요가 가장 명확한 분야 중 하나입니다. 오래된 스테이블코인인 MakerDAO는 브랜드 효과와 선점자 이점을 포함하여 일정한 참호를 형성했습니다. 이는 지난 주기의 Curve 유동성 전투에서 매우 분명했습니다. 3CRV 중 하나인 DAI는 아무런 운영 없이도 인기를 확립하기 위해 다른 스테이블코인 프로젝트에서 발표한 많은 인센티브를 얻을 수 있습니다.

그러나 스테이블코인 분야의 경쟁에서 MakerDAO의 상황은 낙관적이지 않습니다. 아래 그림의 시장 점유율을 보면 MakerDAO의 시장 점유율(분홍색 블록)이 이번 주기 동안 증가하지 않고 감소한 것을 알 수 있습니다.

상위 10개 스테이블코인의 시장 점유율 출처: Tokenterminal

저자는 이러한 현상을 초래하는 가장 핵심적인 요인은 3번째로 큰 스테이블코인인 DAI가 결제 도구의 기능을 상실했거나 사실상 기능을 가진 적이 없다는 것이라고 생각합니다. 현재, 사용자들은 완전히 다른 목적으로 USDT와 DAI를 보유합니다. USDT는 주로 결제 도구로 사용되는 반면, DAI를 보유하는 목적은 레버리지와 수익 획득입니다. 이 관점에서 볼 때, 둘 다 미국 달러에 고정되어 있다는 점을 제외하면 공통점이 별로 없어 보입니다.

결제 기능이 있는 스테이블코인은 네트워크 효과가 좋습니다. 안타깝게도 DAI는 기본적으로 결제 기능을 더 이상 갖고 있지 않아 네트워크 효과를 형성하기 어렵습니다.

이는 발행 규모에 반영되어 DAI의 시장 점유율이 점차 감소했습니다. DAI는 2021년에도 아직 최고 발행 규모로 돌아오지 않은 반면, USDT의 발행 규모는 계속해서 증가하여 2021년 말에 비해 현재 두 배가 되었습니다. 단순히 소득 창출 도구로만 활용되는 스테이블코인은 한계가 있으며, 규모 성장은 소득의 지속적인 자극과 많은 외부 조건(비교적 높은 미국 국채 금리 등)에 따라 달라집니다. MakerDAO가 스테이블코인 시장에서 성공할 수 있을지 여부는 장기적인 유기적 성장을 어떻게 달성할 수 있을지에 대한 핵심입니다.

주요 과제 및 위험

위에서 분석한 과제 외에도 MakerDAO는 신규 업체와의 경쟁에도 직면해 있습니다.

새로운 스테이블코인 플레이어인 Ethena가 빠르게 발전하고 있습니다. 출시 후 1년도 채 되지 않아 현재 시장 규모는 MakerDAO의 60%에 도달했습니다. 핵심 제품이 수익을 창출하는 스테이블코인인 Ethena는 MakerDAO에 비해 큰 이점을 가지고 있습니다. 즉, 수익 기반인 "암호화폐 영구 계약 차익 거래 수익"이 MakerDAO의 "국채 RWA 수익"보다 훨씬 높다는 것입니다. 중장기적으로 국채 금리가 계속 하락한다면 USDE는 DAI에 비해 더 큰 경쟁 우위를 보일 것입니다.

또한 MakerDAO의 거버넌스 역량도 우려스럽습니다. 매년 9,700만 달러를 지출하는 MakerDAO 팀은 매우 비효율적이고 불투명한 거버넌스 결과를 보입니다. 가장 전형적인 예는 MakerDAO 브랜드를 SKY로 업그레이드한 뒤, 다시 Maker로 브랜드를 변경하는 것에 대해 논의하고 있다는 것입니다. 이 모든 과정이 어린애 장난 같아 보인다.

평가 기준

1억 7,500만 달러의 프로토콜 수익을 기준으로 MKR의 현재 PS는 약 7.54로 주요 경쟁사인 Ethena(22)에 비해 여전히 비교적 저렴합니다. MKR의 PS도 역사적으로 더 낮았습니다.

MakerDAO 외 스테이블코인 프로젝트의 PS 출처: Tokenterminal

둘: 유동성 플레지 트랙 Lido, Jito

유동성 스테이킹은 암호화폐 고유의 트랙 중 하나입니다. 기본 스테이킹과 비교해 유동성 스테이킹은 더 나은 유동성과 구성성을 제공하므로 꾸준한 수요가 있으며 PoS 체인 생태계에서 중요한 역할을 합니다. 현재 가장 중요한 두 PoS 체인인 이더리움과 솔라나는 가장 큰 TVL 프로토콜을 보유하고 있으며, 둘 다 유동성 스테이킹 프로토콜입니다. 우리가 다음으로 소개할 두 가지 프로토콜은 리도(Lido)와 지토(Jito)입니다.

유동성 스테이킹 프로젝트의 경우, 평가를 위한 가장 중요한 지표는 담보 자산의 규모입니다(유동성 스테이킹 프로젝트의 경우, 스테이킹된 자산의 가치는 TVL과 일치합니다). 운영 모델에는 사용자 외에 노드 운영자라는 제3자가 있으므로, 이들이 수집하는 프로토콜 수익의 일부를 노드 운영자와 공유해야 합니다. 따라서 프로토콜 수익에 비해 총이익은 유동성 스테이킹 프로토콜을 평가하는 데 더 적합할 수 있습니다. 또한 프로토콜의 지출 지표인 토큰 인센티브도 평가해야 합니다.

2.1 Lido: Ethereum에 신중

사업 현황

Lido의 사업은 2020년 말 ETH 스테이킹을 시작하면서 시작되었습니다. 리도가 이더리움 네트워크의 유동성 스테이킹 부문에서 선두 자리를 차지하는 데 반 년이 걸렸습니다. Lido는 이전에 Luna 네트워크에서 가장 큰 유동성 스테이킹 서비스 제공업체였으며 Solana 네트워크에서는 두 번째로 큰 규모였으며, 거의 모든 주류 PoS 네트워크로 사업을 확장했습니다. 하지만 2023년부터 리도는 전략적으로 축소되기 시작했습니다. 현재 ETH의 유동성 스테이킹이 Lido의 유일한 사업입니다. 사업 모델은 비교적 단순합니다. 리도는 다양한 노드 운영자를 통해 사용자의 지분 ETH를 이더리움 지분에 투자하고 지분 소득의 10%를 프로토콜 소득으로 수집합니다.

스테이킹된 자산

현재 940만 개가 넘는 ETH가 리도에 예치되어 있으며, 이는 유통 ETH의 약 8%를 차지합니다. 이로 인해 리도의 지분 자산 규모(TVL)는 200억 달러가 넘으며, 이는 현재 모든 프로토콜 중에서 가장 큰 TVL이 되었습니다. 리도의 TVL은 절정기에는 400억 달러에 가까웠습니다.

데이터 소스: Tokenterminal

ETH로 계산된 담보 자산 규모의 변동은 훨씬 작습니다. 2024년 이후 Lido가 담보한 ETH의 전체 규모는 크게 변하지 않았습니다. Lido의 담보 자산 규모의 변동은 ETH 가격의 변동으로 인한 것이 더 큽니다.

ETH로 계산된 Lido의 담보 자산 규모 출처: DeFillama

Lido의 담보 자산 규모는 계속해서 증가하고 있으며, 이는 주로 Ethereum 네트워크의 담보 비율(0~27%)이 점진적으로 증가했기 때문입니다. 선도적인 유동성 담보 서비스 제공업체인 Lido는 전체 시장 규모 성장의 배당금을 누렸습니다.

총이익

Lido는 스테이킹 수입의 10%를 프로토콜 수익으로 추출합니다. 프로토콜 수익의 현재 분배는 노드 운영자에게 50%, DAO에게 50%입니다. 즉, 5%가 총이익입니다. 아래 그림에서 우리는 리도 프로토콜의 총이익이 전반적으로 꾸준히 증가했음을 알 수 있습니다. 지난 1년 정도 동안 리도 프로토콜의 주간 총이익은 75만 달러에서 150만 달러 사이에서 변동했습니다.

데이터 출처: Tokenterminal

Lido의 프로토콜 수익은 담보 자산의 규모와 밀접한 관련이 있는 것으로 보이는데, 담보 자산의 규모는 수수료 구조에 따라 결정됩니다. Lido의 주간 프로토콜 수익 변화는 주로 ETH 가격 변동으로 인해 발생합니다.

토큰 인센티브

프로토콜이 출시된 후 처음 2년(2021-2022) 동안 Lido는 stETH와 ETH의 유동성을 인센티브화하기 위해 막대한 양의 LDO 토큰 인센티브를 사용했고 2년 동안 토큰 인센티브로 2억 달러 이상을 사용했습니다. 이를 통해 Lido는 2021년 5월 중국의 BTC 채굴 금지, 2022년 5월 LUNA 붕괴, 2022년 11월 FTX 붕괴와 같은 심각한 시장 유동성 위기 동안 ETH의 유동성을 보장할 수 있었으며 현재 이더리움 네트워크에서 유동성 스테이킹에서 선두 자리를 차지했습니다.

그 후, 리도의 토큰 인센티브 지출은 상당히 감소했고, 작년에는 토큰 인센티브 지출이 1,000만 달러 미만이었습니다. 그리고 토큰 인센티브의 주요 방향은 생태계입니다. 리도는 현재 시장 점유율을 유지하는 데 토큰 인센티브가 거의 필요하지 않습니다.

데이터 출처: Tokenterminal

경쟁

Ethereum 네트워크의 유동성 스테이킹 프로젝트 중에서 Lido와 경쟁할 수 있는 프로젝트는 거의 없습니다. 현재 2위 유동성 스테이킹 프로젝트인 RocketPool의 담보 자산 규모는 Lido의 10% 미만입니다.

최근 프로젝트 중 Liquid Restaking 프로젝트 ether.fi는 Lido에 일정한 경쟁 압력을 가하고 있습니다. 그러나 ether.fi의 현재 담보 자산 규모는 Lido의 20%에 불과합니다. Eigenlayer의 토큰 발행으로 ether.fi의 담보 자산 규모의 성장률도 급격히 둔화되었고, Ethereum 스테이킹에서 Lido의 지위에 도전할 가능성은 낮습니다.

Source Dune

장기적인 개발 과정에서 Lido는 특정한 우위를 형성했습니다:

stETH (wstETH)좋은 유동성과 구성성이 가져온 네트워크 효과.

위에서 언급한 유동성 이점 외에도 stETH는 모든 주요 대출 또는 스테이블코인 프로토콜에서 담보 자산으로 승인되었으며 LST에서 비교할 수 없는 구성 가능성 이점이 있어 어느 정도 새로운 펀더의 선택에 영향을 미칠 것입니다.

보안 신용 축적 및 브랜드 인지도: Lido는 출시 이후 주요 보안 허점이 없었습니다. 장기적인 시장 선도적 위치와 결합하여 스테이킹 서비스 제공자를 선택할 때 고래 사용자와 기관이 고려해야 할 중요한 사항이 되었습니다. 예를 들어, mETH를 개발하기 전의 Justin Sun과 Mantle은 Lido 서비스를 사용한 대표적인 사례입니다.

주요 과제 및 위험

현재 Lido가 직면한 주요 과제는 Ethereum 네트워크의 분산화 요구 사항에서 비롯됩니다.

PoS 체인의 경우 스테이커가 합의 형성을 결정하고, 이더리움 생태계는 현재 주류 PoS 퍼블릭 체인 중에서 가장 지속적으로 분산화를 추구하고 있습니다. 따라서 Lido의 규모 문제에 대해 약간 "가혹하게" 보이는 것은 불가피합니다. Lido의 담보 자산 규모가 이더리움 네트워크의 담보 규모의 30%에 도달했을 때, Lido의 규모 성장을 제한하라는 요구가 끊임없이 있었습니다. 이더리움 재단은 또한 "너무 큰 단일 스테이킹 엔티티"의 출현을 방지하기 위해 스테이킹 메커니즘을 지속적으로 조정하고 있습니다.

dapp의 경우, 사업을 지원하는 유일한 퍼블릭 체인이 사업 개발을 지원하지 않고 심지어 제한하기도 하는데, 이는 중장기적으로 Lido가 직면한 가장 큰 과제입니다. 리도는 오래전부터 이 사실을 알고 있었고 2023년부터 다른 모든 체인의 사업을 중단하고 이더리움과의 경쟁을 중요한 업무 목표로 삼았지만 현재로서는 그 결과가 명확하지 않습니다.

반면에 현재 ETH 스테이킹 비율은 30%(28%) 미만이지만, Solana(65%), ADA(60%), SUI(77%) 등 시가총액이 큰 다른 PoS 체인과 비교하면 여전히 큰 격차가 있습니다. Ethereum 팀은 항상 너무 많은 ETH가 스테이킹되는 것을 원하지 않았으며 스테이킹 비율을 최대 30%로 제한할 것을 제안했습니다. 이는 또한 Lido의 미래 시장 성장 공간을 비교적 제한합니다.

게다가 ETH 자체도 이번 주기에서 부진한 성과를 보였습니다. 개념과 사업 데이터 측면에서 ETH 가격과 강력한 상관관계를 가진 프로젝트로서, Lido의 이번 주기 성과는 당연히 어려움을 겪고 있습니다.

평가 기준

작년 LDO의 PS는 역사상 최저 수준을 기록했으며, 특히 지난 6개월 동안 PS는 20 미만이었습니다.

또한 프로토콜 수익이 올해 안에 $LDO 수익으로 전환될 가능성이 있다는 점도 지적할 가치가 있습니다. 2024년부터 커뮤니티는 프로토콜 수익(DAO에 할당된 5%)을 $LDO 보유자에게 분배하자고 반복적으로 제안했지만, 핵심 팀은 신중한 관점에서 분명히 반대했고, 여러 차례의 거버넌스 프로세스 투표가 실패했습니다. 그러나 규제 환경이 상당히 완화되고 프로토콜이 2024년부터 공식적으로 회계적 의미에서 "이익"을 창출하면서(프로토콜 수익에서 팀 급여를 포함한 모든 비용을 공제한 후에도 여전히 흑자가 있음) 핵심 팀은 2025년 목표에서 "프로토콜 수익을 LDO에 직접 연결하는 것"에 대해서도 공식적으로 논의했습니다. 2025년에는 $LDO가 프로토콜에서 스테이킹 수입을 얻기 시작할 것으로 예상합니다.

Lido 프로토콜 경제(그림의 파란색-보라색 선은 프로토콜의 "순이익") 출처: Dune

2.2 Jito: Solana에서 조용히 재산을 벌다

사업 현황

Jito는 Solana 네트워크와 Solana 네트워크의 MEV 인프라를 위한 선도적인 유동성 스테이킹 서비스 제공업체입니다. 그들은 또한 2024년에 리스테이킹 서비스를 제공하기 시작했습니다. 그러나 현재 리스테이킹의 규모는 여전히 비교적 작으며 TVL은 1억 달러를 약간 넘고 있으며 리스테이킹 부분의 수입원은 명확하지 않습니다. 지토의 주요 사업은 여전히 처음 두 가지, 즉 유동성 스테이킹 서비스와 MEV 서비스 제공업체입니다.

Solana에서 Jito가 제공하는 유동성 스테이킹 서비스는 Ethereum 네트워크에서 Lido가 제공하는 유동성 스테이킹 서비스와 유사합니다. 사용자가 입금한 SOL은 노드 운영자를 통해 Solana의 스테이킹에 참여하는 데 사용되고, 사용자 수익의 10%는 프로토콜 수입으로 추출됩니다.

MEV 측면에서, Jito 연구실 팀은 이전에 모든 수익의 5%를 차지했습니다. 그러나 올해 1월 말 NCN(노드 합의 네트워크)과 JIP-8 및 기타 제안이 출시된 이후 Jito 프로토콜은 MEV 수익의 3%를 획득하기 시작했으며, 이는 구체적으로 다음과 같이 나뉩니다. Jito DAO는 2.7%, JTO Vault 스테이킹은 0.15%, jitoSOL 및 기타 LST 플레저는 0.15%를 획득합니다.

사용자가 Solana에서 거래를 수행할 때 지불하는 가스 수수료는 기본 수수료, 우선 수수료, MEV 팁의 세 가지 범주로 나눌 수 있습니다. 기본 요금은 지불해야 하며, 우선 요금과 MEV 팁은 선택 사항입니다. 이들의 주요 목적은 거래의 우선순위를 높이는 것입니다. 차이점은 우선 수수료의 목적은 체인업 단계에서 거래의 우선 순위를 높이는 것입니다. 이는 Solana 프로토콜 계층의 통합된 설정이며 검증자(즉, 스테이커)에게 속합니다. MEV 팁은 사용자와 MEV 서비스 제공자 간의 별도의 계약입니다. 목적은 MEV 서비스 제공자로부터 더 높은 거래 우선순위를 얻어서, 거래가 먼저(그리고 체인에) 구축될 수 있도록 하는 것입니다. 구체적인 할당은 MEV 서비스 제공자가 결정합니다.

현재 Jito의 MEV 서비스는 수집된 수수료의 94%를 검증자에게 반환하고, 3%는 Jito Labs에서 추출하며, 3%는 Jito 프로토콜에 할당됩니다. 솔라나 네트워크의 이전 가스 요금에서 기본 요금은 작은 비중을 차지하여 무시할 수 있었고, 우선 요금과 MEV 팁의 규모도 비슷했습니다.

Solana 네트워크의 REV(즉, 사용자가 지불한 모든 수수료) 출처: Blockworks

Ethereum에서 Lido의 상황과 비교했을 때, Jito는 Solana 생태계에서 MEV에 대한 거의 독점적 지위를 차지하고 있기 때문에 MEV 수익에서 더 많은 가치를 얻을 수 있습니다(Solana 생태계에서 Jito MEV의 위치는 Ethereum 생태계의 Flashbots와 유사합니다).

다음으로, Jito의 구체적인 데이터를 살펴보겠습니다.

스테이킹된 자산

현재 Jito의 스테이킹된 자산(유동성 스테이킹)은 25억 달러를 초과합니다.

데이터 출처: Tokenterminal

SOL 기준으로 계산하면, Jito의 스테이킹된 SOL은 1,582만 개로 전체 SOL 유통량의 약 3%를 차지합니다. 작년 한 해 동안 지분이 있는 SOL은 꾸준한 선형적 증가를 보였습니다.

출처: 지토 공식 웹사이트

MEV 분야에서 지토는 솔라나를 거의 독점하고 있습니다. 현재, 약속된 3억 9,400만 SOL 중 94% 이상이 Jito의 MEV 서비스를 이용했습니다.

출처: Jito 공식 웹사이트

총 이익

Jito의 현재 프로토콜 수익은 두 부분으로 구성됩니다. 그들은 유동성 스테이킹으로 발생한 수입의 10%와 MEV 수입의 3%를 수수료로 부과합니다. 현재 Jito는 유동성 스테이킹 수입의 4%를 노드 운영자에게 분배하므로 유동성 스테이킹으로 인한 총 이익은 매출의 60%입니다. 저자는 Jito의 매출 총이익에 대한 별도의 데이터 소스를 찾지 못했기 때문에 다음 그림과 같이 Jito의 매출 상황을 분석할 것입니다.

데이터 출처: Tokenterminal

Jito의 수익은 Solana 네트워크의 인기와 완전히 관련이 있음을 알 수 있습니다. 수익은 10월 24일 이후로 엄청나게 증가했으며, 주간 수익은 100만 달러를 넘었습니다. 게다가 이 수익의 이 부분은 두 가지 중요한 고점을 가지고 있습니다. 11월 20일과 1월 20일로, Jito의 프로토콜 수익이 각각 400만 달러와 540만 달러에 도달했으며, 이는 체인에서 두 번의 주요 투기적 붐에 해당합니다. 하지만 최근 솔라나 체인이 인기를 잃은 이후로 매출도 급격히 감소했습니다.

MEV의 경우, 아마도 MEV의 수익 분배가 방금 시작되었기 때문에 저자는 현재 주요 데이터 통계 웹사이트와 Dune에서 이 부분에 대한 통계를 찾지 못했지만, JitoMEV의 총 수익을 기준으로 환산할 수는 있습니다.

아래 수치는 Jito의 총 MEV 수익입니다.

Jito의 총 MEV 수익 출처: Jito 공식 웹사이트

Jito의 총 MEV 수익은 Jito의 유동성 담보 부분의 수익 추세와 일치합니다. 올해 1월 20일 최고치에서 총 MEV 수익은 100,000 SOL이었습니다. 2024년 10월 이후 평균 일일 MEV 수익은 약 30,000 SOL이고 최저값은 10,000 SOL입니다.

우리는 3% 프로토콜 수입률을 기준으로 이 기간 동안 수입을 백테스트했습니다. 가장 높은 일일 수입은 3,000 SOL로 당시 가격을 기준으로 약 840,000달러였습니다. 가장 높은 주당 수입은 14,400 SOL로 약 370만 달러였습니다. 평균 일일 MEV 수입은 1,000 SOL(약 170,000 U. 이 수입 부분에 대한 자세한 예측은 JIP-8 제안서에 나와 있습니다. 관심 있는 독자는 직접 읽어볼 수 있습니다).

전반적으로 현재의 유동성 스테이킹 수입에 더해 MEV에서 발생하는 수입은 Jito의 수입 규모를 약 50% 정도 더 늘릴 수 있다.

총이익 규모 측면에서 유동성 스테이킹 수입의 총이익은 주당 평균 약 60만 달러인 반면, MEV 수입의 총이익은 최대 95%(jitoSOL에 할당된 0.15%만 총이익으로 계산되지 않으며, DAO와 JTO Vault에 들어가는 부분만 총이익으로 계산 가능)에 달한다. 이는 주당 약 100만 달러의 총이익에 해당하며, 이를 통해 Jito의 총이익 규모를 약 150% 늘릴 수 있으며, 연간 총이익 규모는 약 8,500만 달러이다.

Jito의 수익과 총이익은 Solana 네트워크의 인기와 밀접한 관련이 있다는 점을 지적해야 합니다. 최근 솔라나 네트워크의 밈 거래 열풍이 가라앉은 후, 일일 수익은 최고치의 약 10% 수준으로 떨어졌으며 데이터 변동이 심합니다.

토큰 인센티브

유동성 스테이킹이든 MEV이든, Jito는 사업에 대한 토큰 인센티브를 제공하지 않습니다. 유일하게 의미 있는 토큰 인센티브는 온라인에 공개될 때 한 번만 지급되는 10%의 토큰 에어드랍입니다.

경쟁

재스테이킹은 아직 실제 PMF를 생성하지 않았으므로 주로 유동성 스테이킹과 MEV 측면에서 Jito의 경쟁을 분석할 것입니다.

솔라나의 유동성 스테이킹 시장에서는 2023년에 공식적으로 사업을 시작했지만 뒤처져 현재는 선두 자리를 지키고 있습니다. 이전 선두주자였던 마리네이드와 리도는 한때 솔라나 유동성 스테이킹 시장의 90% 이상을 차지했지만, 각자의 이유로 지토에게 밀렸습니다.

솔라나 유동성 스테이킹 시장 점유율 출처: Dune

2023년 말부터 솔라나의 유동성 스테이킹 시장에는 블레이즈스테이크와 주피터 등 점점 더 많은 플레이어가 참여하면서 더 많은 플레이어가 유입되었지만 지토의 시장 점유율에는 영향이 없었습니다. 하지만 2024년 10월부터 거래소의 SOL 유동성 스테이킹 상품(주로 바이낸스의 bnSOL, 하지만 바이비트의 bbSOL도 포함)으로 인해 Jito의 시장 점유율이 감소했습니다. 이는 주로 중앙집중형 거래소가 자산을 보관하는 데 있어 자연스럽게 유리한 점이 있기 때문입니다. 그들은 SOL 자산 관리 상품을 기본 스테이킹에서 유동성 스테이킹으로 전환하여 사용자에게 더 나은 경험을 제공했고, 그 결과 시장 점유율이 급격히 상승했습니다. 위의 그림 1에서 볼 수 있듯이 bnSOL과 bbSOL의 증분 부분은 상대적으로 "독립적"이며 특정 LST 프로토콜의 점유율을 침해하지 않습니다.

현재 솔라나의 지분 중 90% 이상은 여전히 네이티브 지분이며, 유동성 지분 비율은 10% 미만입니다. 이더리움의 38%와 비교하면 여전히 개선의 여지가 많습니다. 물론, 일반 사용자의 경우 솔라나 네이티브 스테이킹에 참여하는 것이 이더리움 네이티브 스테이킹에 참여하는 것보다 훨씬 쉽습니다. 솔라나 유동성 스테이킹의 비중은 결국 이더리움에 도달하지 못할 수도 있지만, 유동성 스테이킹은 여전히 비교적 더 나은 유동성과 구성성을 제공합니다. 앞으로 Jito는 Solana 유동성 스테이킹의 전반적인 규모 증가로 계속 이익을 얻게 될 것입니다.

솔라나 스테이킹 시장 점유율 출처: Dune

MEV 분야에서 시장 점유율 90% 이상을 차지하는 지토는 경쟁자가 거의 없습니다. 이 시장 공간의 일부는 주로 체인에서 솔라나의 미래 활동에 달려 있습니다.

전반적으로 Jito는 Solana 네트워크의 유동성 스테이킹 및 MEV 분야에서 비교적 견고한 선두적 우위를 점하고 있습니다. 이는 SEC의 ETP 실무 그룹이 Jito를 초대하여 ETF 스테이킹 문제에 대한 협의를 요청한 사실에도 반영되어 있습니다.

주요 과제 및 위험

Jito의 현재 사업과 수익은 Solana 네트워크의 인기에 크게 좌우되므로 Jito가 직면한 주요 위험 역시 여기에서 비롯됩니다. TRUMP와 LIBRA 이후, Meme에 대한 시장의 열광은 빠르게 식었고, SOL의 가격도 급격히 떨어졌으며, 지토의 사업 수익도 급격히 감소했습니다. Jito의 사업이 앞으로 성장세를 회복할 수 있을지 여부는 주로 Solana 네트워크의 인기에 달려 있습니다.

유동성 스테이킹 분야에서 중앙집중형 거래소와의 경쟁은 Jito의 시장 점유율에 영향을 미칠 수 있습니다.

투자 관점에서 볼 때, 또 다른 가능한 위험은 JTO 토큰의 유통 비율이 40% 미만이라는 것입니다. 15%의 큰 비중이 작년 12월에 잠금 해제되었고, 향후 2년 동안 선형적으로 계속 잠금 해제될 것입니다. 내년의 인플레이션율은 62%에 도달할 것입니다. 초기 투자자의 매도 압력도 잠재적인 위험 요소입니다.

출처: tokennomist

평가 참조

최근 Solana의 인기로 인해 JTO의 전체 유통 PS 평가가 급격히 떨어졌습니다. 현재 약 33으로 떨어졌으며 이 평가에는 최근에 시작된 MEV 수익이 고려되지 않았습니다. MEV 수익을 고려하면 JTO의 전체 유통 평가는 약 22로 낮아질 것입니다.

데이터 소스: Tokenterminal

또한 JTO는 소득 분배를 가속화할 가능성이 높습니다. 프로토콜에서 수집한 MEV 소득 중 0.15%가 JTO 플레저에게 할당되었습니다. 앞으로 소득이 계속 증가함에 따라 더 많은 소득이 JTO 플레저에게 할당될 수 있습니다.

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