2024년 암호화폐 IPO 붐: SPAC가 기존 백도어 상장을 대체하고 비트코인 기업들이 앞서 나간다
원제: SPAC to the Future
원저자: Prathik Desai, TOKEN DISPATCH
원번역: Luffy, Foresight News
2020년, Strategy(당시 MicroStrategy)는 부채와 주식을 비트코인으로 교환하기 시작했습니다. 원래 기업용 소프트웨어를 판매하던 이 회사는 공동 창립자이자 회장인 Michael Saylor의 리더십 아래 비트코인에 회사 자금을 투자하여 상장 기업 중 최대 비트코인 보유 기업이 되었습니다.
5년이 지난 지금도 Strategy는 여전히 소프트웨어를 판매하고 있지만, 회사 전체 매출 총이익에서 영업 활동이 차지하는 비중은 꾸준히 감소하고 있습니다. 2024년 영업 총이익은 2023년 대비 약 15% 감소했으며, 2025년 1분기에는 전년 동기 대비 10% 감소했습니다. 2025년 현재 Strategy의 모델은 복사, 조정 및 단순화되어 100개 이상의 공공 기관이 비트코인을 보유할 수 있는 길을 열었습니다.
모델은 간단합니다. 회사를 상대로 저비용 부채를 발행하고 비트코인을 매수한 다음, 가치가 오르면 더 많은 비트코인을 매수하기 위해 추가 부채를 발행합니다. 이는 기업 재무부를 레버리지 암호화폐 펀드로 전환하는 자체 강화 사이클입니다. 부채는 만기가 되어 새 주식을 통해 상환되며 기존 주주의 지분이 희석됩니다. 하지만 비트코인 보유량의 가치 상승은 주가를 끌어올려 희석을 상쇄합니다.
Strategy의 발자취를 따른 대부분의 회사는 자산 가치 상승을 통해 대차대조표에 이익을 창출하기를 바라는 기존 사업을 가지고 있습니다.
Strategy는 원래 순수한 엔터프라이즈 분석 및 비즈니스 인텔리전스 플랫폼이었습니다. 15번째로 큰 공공 비트코인 보유 기업인 Semler Scientific은 한때 순수한 의료 기술 회사였습니다. 그리고 최근 비트코인 리저브 클럽(Bitcoin Reserve Club)에 가입하여 주목을 받고 있는 게임스톱(GameStop)은 이전에는 유명 게임 및 전자 제품 소매업체였지만, 최근 비트코인 시장에 진입했습니다.
오늘날, 새로운 기업들이 비트코인 배당금을 누리고 싶어 하지만, 오프라인 사업체 설립에 따르는 부담은 감수하고 싶어 하지 않습니다. 고객도, 수익 모델도, 운영 로드맵도 없는 그들에게는 비트코인으로 가득 찬 재무제표와 재정적 편법을 통한 공개 시장 진출의 빠른 접근만 필요합니다. 이렇게 특수목적법인(SPAC, 즉 역상장)이 탄생했습니다.
ReserveOne, ProCap(Anthony Pompliano 지원), Twenty One Capital(Tether, Cantor Fitzgerald, SoftBank 지원)과 같은 비트코인 기반 SPAC들은 간단한 포장지를 제공합니다. 그들의 목표는 명확합니다. 수억 달러를 조달하고, 비트코인을 대량으로 매수한 후, 공개 시장 투자자들에게 모든 것을 추적할 수 있는 티커 심볼을 제공하는 것입니다. 이것이 바로 사업의 전부입니다.
이러한 신생 기업들은 전략과는 정반대의 방식을 취하고 있습니다. 먼저 비트코인을 축적한 후, 사업 부분은 나중에 생각하세요. 이 모델은 사업이라기보다는 헤지펀드에 가깝습니다.
그런데도 기업들은 여전히 SPAC 진출을 위해 줄을 서고 있습니다. 왜 그럴까요?
SPAC는 투자자(일반적으로 개인 투자자 그룹)로부터 자금을 조달하고 증권거래소에 상장한 후 사기업과 합병하는 선투자형 셸컴퍼니입니다. 이는 종종 IPO로 가는 지름길로 묘사됩니다. 암호화폐 시장에서 SPAC는 비트코인을 대량 보유한 기업이 시장 심리나 규제의 영향을 받지 않고 신속하게 상장할 수 있는 방법으로, 속도가 핵심입니다.
이러한 "신속성 이점"은 종종 환상에 불과합니다. SPAC는 4~6개월 안에 상장을 완료한다고 약속하는 반면, IPO는 12~18개월이 걸리지만, 실제로 암호화폐 기업에 대한 규제 검토는 더 오랜 시간이 걸립니다. 예를 들어, Circle은 SPAC를 통해 상장하려다 실패했지만, 이후 전통적인 IPO를 통해 성공했습니다.
하지만 SPAC에도 여전히 장점이 있습니다.
이러한 기업들은 전통적인 IPO 절차의 엄격한 심사를 즉시 거치지 않고도 "연말까지 10억 달러 상당의 비트코인을 보유한다"는 과감한 비전을 제시할 수 있습니다. 제인 스트리트나 갤럭시와 같은 대형 기업으로부터 투자유치(PIPE)를 유치하고, 기업 가치 평가를 사전 협상한 후, SEC 규정을 준수하는 허울 회사로 패키징하여 "투자 펀드"라는 꼬리표를 붙이는 것을 피할 수 있습니다.
SPAC 방식은 비트코인 외에는 판매할 것이 없기 때문에 기업들이 이해관계자와 투자자들에게 전략을 더 쉽게 홍보할 수 있도록 해줍니다.
메타와 마이크로소프트가 자사 주식에 비트코인을 추가하는 것을 고려했던 것을 기억하십니까? 당시 엄청난 반대에 부딪혔습니다.
공개 투자자에게 SPAC는 금 ETF를 매수하는 것처럼 암호화폐를 직접 투자하지 않고도 순수 비트코인 투자 기회를 제공하는 것으로 보입니다.
하지만 SPAC는 상장지수펀드(ETF)와 같은 보다 대중적인 채널을 통해 비트코인에 투자하는 것을 선호하는 개인 투자자들 사이에서도 진입 장벽이 높습니다. 2025년 기관 투자자 디지털 자산 설문조사에 따르면 투자자의 60%가 ETF와 같은 등록된 투자 수단을 통해 암호화폐에 투자하는 것을 선호합니다.
하지만 이 모델의 레버리지 잠재력 덕분에 수요는 여전히 존재합니다.
Strategy는 비트코인 매수를 중단하지 않고 전환사채(신주 발행으로 상환 가능한 전환사채) 발행을 계속했습니다. 이러한 접근 방식은 이전 비즈니스 인텔리전스 플랫폼이 비트코인의 터보차저 역할을 하는 데 도움이 되었습니다. 비트코인 상승세 속에서 SPAC의 주가는 비트코인 자체보다 더 많이 상승했습니다. 투자자들의 마음속에는 청사진이 있습니다. SPAC 기반 비트코인 회사는 이 가속화 모델을 복제할 수 있습니다. 비트코인을 매수하고, 주식이나 채권을 추가로 발행하여 더 많은 비트코인을 매수하고, 이를 반복하는 것입니다.
새로운 비트코인 회사가 10억 달러 규모의 기관 투자자 PIPE 투자를 발표하면, 그 자체로 신뢰성을 부여하고 시장에 거액의 자금이 관심을 기울이고 있다는 신호를 보냅니다. 캔터 피츠제럴드, 테더, 소프트뱅크와 같은 거물 투자자들의 지원을 받는 트웬티 원 캐피털(Twenty One Capital)이 얼마나 높은 신뢰성을 가지고 있는지 생각해 보십시오.
SPAC는 창업자들이 수익을 창출하는 제품을 먼저 개발하지 않고도 기업 수명 주기 초기에 이러한 목표를 달성할 수 있도록 해줍니다. 이러한 초기 기관의 인지도는 관심, 자본, 그리고 추진력을 얻는 데 도움이 되는 동시에 이미 상장된 기업이 직면할 수 있는 투자자의 저항을 줄여줍니다.
많은 창업자들에게 SPAC 경로의 매력은 유연성입니다. 엄격한 공시 시점과 가격 책정을 특징으로 하는 IPO와 달리, SPAC은 내러티브, 예측, 그리고 가치 평가 협상에 대한 통제력이 더 큽니다. 설립자는 미래 지향적인 이야기를 전달하고, 자본 계획을 수립하고, 전통적인 "VC→IPO" 경로의 끝없는 자금 조달 사이클을 피하면서 지분을 유지할 수 있습니다.
패키지 자체도 매력적입니다. 공개 주식 발행은 잘 알려진 언어입니다. 주식 기호는 헤지 펀드에서 거래될 수 있고, 소매 플랫폼에 추가될 수 있으며, ETF로 추적될 수 있습니다. 이는 암호화폐 기반 아이디어와 전통적인 시장 인프라를 연결하는 다리 역할을 합니다. 많은 투자자에게 이러한 패키징은 근본적인 메커니즘보다 더 중요합니다. 주식처럼 보이고 주식처럼 거래된다면 기존 포트폴리오에 통합될 수 있기 때문입니다.
기존 사업 없이 SPAC를 설립하고 상장할 수 있다면 어떻게 운영될까요? 수익은 어디에서 발생할까요?
SPAC는 구조적으로도 창의성을 발휘할 수 있도록 합니다.기업은 5억 달러를 조달하고 3억 달러를 비트코인에 투자한 후, 나머지 자금을 수익 창출 전략을 모색하거나 금융 상품을 출시하거나 수익을 창출하는 다른 암호화폐 기업을 인수하는 데 사용할 수 있습니다. 이러한 하이브리드 모델은 ETF나 더 엄격한 규정과 엄격한 의무를 가진 다른 모델에서는 달성하기 어렵습니다.
Twenty One Capital은 구조화 펀드 운용을 모색하고 있습니다. 3만 개가 넘는 비트코인을 보유하고 있으며, 그중 일부는 저위험 온체인 수익 전략에 활용하고 있습니다. Cantor Fitzgerald가 지원하는 SPAC와 합병하여 PIPE 및 전환사채 조달을 통해 5억 8,500만 달러 이상을 조달하여 비트코인을 추가로 매입했습니다. 로드맵에는 비트코인 기반 대출 모델 구축, 자본 시장 도구 구축, 심지어 비트코인 관련 미디어 콘텐츠 제작 및 홍보 활동까지 포함됩니다.
비트코인 매거진의 데이비드 베일리가 설립한 나카모토 홀딩스는 유사한 목표를 향해 다른 길을 택했습니다. 상장 의료 회사인 킨들리MD와 합병하여 비트코인 재무 전략을 구축했습니다. 이 거래에서 5억 1천만 달러의 PIPE와 2억 달러의 전환사채를 유치하여 암호화폐 관련 최대 규모의 자금 조달 사례 중 하나가 되었습니다. 주요 증권 거래소에서 거래 가능한 주식, 채권, 그리고 하이브리드 상품으로 비트코인 자산을 유동화하고자 합니다.
폼플리아노의 프로캡 파이낸셜(ProCap Financial)은 암호화폐 대출, 스테이킹 인프라, 기관 투자자들이 비트코인 수익률에 접근할 수 있도록 하는 상품 구축 등 비트코인 재무 전략 외에도 금융 서비스를 제공할 계획입니다.
리저브원(ReserveOne)은 더욱 다각화된 길을 가고 있습니다. 비트코인이 포트폴리오의 핵심으로 남아 있지만, 이더리움과 솔라나와 같은 자산 바스켓을 보유하여 기관 등급 스테이킹, 파생상품, 장외 대출 등에 활용할 계획입니다. 갤럭시와 크라켄 같은 기업의 지원을 받는 ReserveOne은 패시브 익스포저와 액티브 수익 창출을 결합한 암호화폐 전문 기업 블랙록(BlackRock)으로 자리매김하고 있습니다. 이론적으로 ReserveOne의 수익은 대출 수수료, 스테이킹 보상, 그리고 관리형 암호화폐 자산에 대한 단기 및 장기 투자 간의 스프레드에서 발생합니다. 지속 가능한 수익 창출 방법을 찾았다고 하더라도, "공개 기업"이라는 꼬리표에는 여전히 서류 작업과 어려움이 따릅니다.
합병 후 운영은 지속 가능한 수익 모델의 필요성을 부각합니다. 특히 유일한 상품이 변동성이 큰 자산일 경우 펀드 관리, 수탁, 규정 준수 및 감사가 모두 중요해집니다. ETF 발행사와 달리 SPAC에 투자하는 많은 기업들은 처음부터 설립되고, 수탁은 아웃소싱될 수 있으며, 통제가 취약하고, 위험이 빠르고 조용히 누적됩니다.
또한 거버넌스 문제도 있습니다. 많은 SPAC 스폰서가 강화된 의결권, 이사회 의석, 유동성 창구와 같은 특별한 권한을 보유하지만, 암호화폐 전문 지식이 부족한 경우가 많습니다. 비트코인 가격이 폭락하거나 규제가 강화되면 전문가의 지휘가 필요합니다. 시장이 상승할 때는 아무도 관심을 두지 않지만, 시장이 하락하면 문제가 드러납니다.
그렇다면 개인 투자자들은 어떻게 대응해야 할까요?
일부 투자자들은 비트코인 SPAC에 소액 투자하면 스트러스트(Strategy)의 호황을 재현할 수 있을 것이라는 생각에 상승세에 매료될 것입니다. 하지만 주식 희석, 변동성, 환매, 그리고 검증되지 않은 실적을 가진 경영진 등 여러 위험도 따릅니다. 어떤 사람들은 현물 비트코인 ETF의 간편함을 선호하거나, 심지어 비트코인을 직접 보유하는 것을 선호할 수도 있습니다.
SPAC을 통해 상장된 비트코인 주식을 매수하는 것은 비트코인을 직접 보유하는 것이 아니라, 다른 누군가가 당신을 위해 비트코인을 매수하려는 계획에 동참하여 그들이 성공하기를 바라는 것입니다. 이러한 희망에는 대가가 따르며, 강세장에서는 그 대가를 치르는 것이 가치 있는 것처럼 보일 수 있습니다.
하지만, 실제로 무엇을 얼마나 매수하는지 이해하는 것은 여전히 중요합니다.
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