ArkStream Capital: USDe의 90분: 오해된 언페깅 사건
원문 제목: "ArkStream Capital: USDe의 90분 | 오해된 페깅 사건"
출처: ArkStream Capital
요약
· 짧은 페깅, 빠른 회복: 2025년 10월 11일, USDe는 바이낸스 현물 시장에서 $0.65까지 잠시 하락했지만, 이는 몇 분 동안만 지속되었습니다. 전체 페깅은 약 90분 동안 지속되었으며($0.75~$0.98), 거래량은 7억 8천만 코인을 초과했습니다. 가격은 베이징 시간 기준 오전 6시 45분까지 $0.99 정도로 완전히 안정되었습니다.
· 국지적 유동성 혼란: 변동은 주로 바이낸스에 집중되었습니다. 다른 주요 거래소와 DEX(Bybit, Curve, Uniswap)의 가격 편차는 모두 0.3% 이내였으며, 이는 시스템적인 문제가 아닌 단일 유동성 불균형 지점을 나타냅니다.
· 시장 폭락의 원인이 아님: BTC, ETH, SOL은 베이징 시간 오전 4시 45분에 처음으로 하락하여 청산의 연쇄 반응을 촉발했습니다. USDe의 가격 편차는 하락의 촉발 요인이라기보다는 2차 유동성 방출일 가능성이 더 높습니다.
· 검증된 프로토콜 견고성: Ethena는 다운타임이나 지연 없이 24시간 이내에 20억 달러 이상의 환매를 성공적으로 처리했습니다. Aave 오라클 가격은 $0.99~$1.00 범위를 유지했으며, 시스템은 강제 청산, 채무 불이행 또는 유동성 부족의 징후를 보이지 않았습니다. 시스템적 위험은 관리 가능합니다. 3대 주요 거래소(바이낸스, 바이빗, OKX)는 총 약 20억 달러의 위험 기금을 보유하고 있습니다. 유사한 시장 상황에서는 이론적으로 약 2,000억 달러의 청산 충격을 견딜 수 있어 자동 청산(ADL) 발동 위험을 크게 줄일 수 있습니다. 2025년 10월 11일, 바이낸스에서 USDe의 가격이 잠시 $0.65로 하락했지만, 이는 몇 분 만에 끝났습니다. 이 하락은 약 90분 동안 지속되었으며($0.75에서 $0.98로), 거래량은 7억 8천만 토큰을 초과했습니다. 같은 기간 동안 다른 주요 거래소와 온체인 시장의 가격은 대체로 $0.99~$1.00 범위 내에서 유지되었고, 변동폭은 제한적이었습니다. 전반적으로 이는 메커니즘 기반 위험 사건이라기보다는 국지적인 유동성 불일치였습니다. 비트코인 급락으로 촉발된 청산 체인은 국지적이고 유동성이 낮은 거래소에서 더욱 증폭되었습니다. 에테나 프로토콜은 매우 불안정한 환경에서도 안정적인 헤지 구조, 원활한 상환 경로, 강력한 오라클 시스템을 유지했으며, 실제 스트레스 테스트를 성공적으로 견뎌냈고, 안정화 메커니즘이 뛰어난 충격 저항성과 자가 복구 기능을 갖추고 있음을 보여주었습니다.
Ethena의 USDe 안정화 메커니즘이 현장 테스트를 통과했습니다.
Binance에서 USDe의 짧은 가격 혼란
2025년 10월 11일, USDe는 Binance에서 짧은 가격 분리를 경험하여 약 90분 동안 $0.65의 최저치를 기록했고 거래량은 7억 8천만 USDe를 초과했습니다.
같은 기간 동안 두 번째로 큰 현물 시장 거래소인 Bybit도 USDe/USDT 거래 쌍의 약간의 분리를 경험했지만 그 규모는 제한적이었고 거래량은 적었으며 전체 시장에 미치는 영향은 미미했습니다.
전반적으로 Binance에서 USDe 분리는 약 45분 동안 지속되었으며 최대 분리는 약 -35%(즉각적)였고 총 거래량이 7억 8천만 달러를 초과했습니다. 이 사건은 프로토콜의 구조적 위험보다는 유동성 플래시 크래시에 더 가깝습니다.
Binance 현물(USDE/USDT)에서의 USDE의 언페깅 및 리페깅 프로세스
Binance 거래소의 USDE/USDT 가격 차트
Bybit 거래소의 USDE/USDT 가격 차트
USDE는 DEX 측(Uniswap/Curve)에서 체계적인 편차를 경험하지 않았습니다.
Binance의 딥 언페깅과 비교했을 때, 온체인 DEX(예: Curve 및 Uniswap)는 가장 낮은 가격 변동을 보이며 약간만 지연된 가격 변동을 경험했습니다. 약 0.995달러로 전반적으로 안정을 유지했으며 거의 분리되지 않았습니다.
Uniswap의 USDe/USDT 가격 차트
바이낸스의 USDE 지수 가격
Aave의 USDe 대출 시장은 안정적인 상태를 유지하고 있으며, 연쇄 청산은 발생하지 않았습니다.
Aave 관련 시장을 분석할 때는 USDe 대출 풀과 sUSDe에 집중하십시오. 다른 USDe 관련 자산(예: pt-sUSDe)도 Aave에 존재하지만, 가격이 USDe 자체와 높은 상관관계를 가지고 있기 때문에 Pendle 프로토콜의 주요 자금입니다.
현재 USDe 대출 풀은 주로 이더리움(약 11억 달러)과 플라즈마(약 7억 5천만 달러)의 두 체인에 분산되어 있습니다. 한편, 이더리움의 sUSDe 예치금은 약 10억 달러입니다. 온체인 순환 대출 모델로 인해 일부 사용자는 USDe와 sUSDe를 담보로 다른 스테이블코인을 대출한 후, 대출금을 상환하고 USDe와 sUSDe로 다시 담보로 제공하여 USDe 수익을 레버리지로 활용합니다.
Aave의 USDe 및 sUSDe 회전 대출 프로세스 Aave의 가격 피드를 기반으로 플랫폼의 USDe 오라클 가격은 지속적으로 1달러 근처 또는 그보다 약간 높은 수준을 유지합니다. sUSDe 가격 피드는 약 1.2 정도로 유지되었는데, 이는 Aave의 USDe 및 sUSDe 차용자가 바이낸스 USDe 현물 가격의 디페깅(depegging)으로 인해 큰 영향을 받지 않았음을 의미합니다. 참고: 이 분석은 USDe 및 sUSDe의 대출 주기와 안정성에 중점을 둡니다. BTC 및 ETH와 같은 다른 주류 자산과 관련된 청산은 포함되지 않습니다. 또한 제3자 데이터 분석 플랫폼을 사용하여 Aave의 청산을 추적했습니다. 데이터에 따르면 시장 폭락(2025년 10월 10일~11일) 기간 동안 Aave의 전체 청산 규모는 1억 9,200만 달러에 달했지만, USDe 및 sUSDe 관련 청산은 미미하거나 거의 무시할 수 있는 수준이었습니다.
Aave의 청산 Dune 패널
Aave의 청산 활동은 또 다른 위험 분석 플랫폼인 Chaos Labs의 모니터링 데이터에서도 확인할 수 있지만, USDe 및 sUSDe와 직접 관련된 청산 기록은 없습니다.
Chaos Labs에서 제공하는 Aave 청산 데이터
Aave의 USDe 오라클 가격 책정 및 가격 피드 로직
Aave의 USDe 가격은 $1로 고정되지 않고, 다음과 같은 오라클 메커니즘을 사용합니다.
USDe 가격 = 체인링크 USDe/USD 피드 가격 × sUSDe/USDe 내부 환율 × CAPO(가격 어댑터) 조정 계수
이 가격 책정 로직은 Aave의 공식 거버넌스 제안서 "sUSDe 및 USDe 가격 피드 업데이트"와 위험 분석 문서에 명확하게 명시되어 있습니다. 커뮤니티의 일부에서는 USDe 가격을 $1로 하드코딩하여 USDT와 직접 연동하는 방안을 제안했지만, 아직 승인되거나 구현되지 않았습니다. 따라서 Aave는 현재 체인링크의 실시간 가격 피드와 sUSDe 내부 환율을 기반으로 USDe 기준 가격을 계산합니다. 2025년 10월 11일부터 12일까지 체인링크가 제공한 USDe/USD 가격 피드는 $0.992~$1.000 범위 내에서 유지되었으며, 전반적인 변동성은 최소화되었고 상당한 디커플링도 없었습니다. 체인링크의 USDe 가격 피드는 다중 소스 집계 및 노이즈 제거 가중치 메커니즘을 활용합니다. 단일 거래소에서 직접 데이터를 가져오는 대신, 여러 중앙화 및 탈중앙화 시장의 거래 데이터를 통합하고 노드 네트워크를 통해 집계하며, 이상치를 필터링하여 검증된 가중 평균 가격(기준 가격)을 계산합니다.
이 가격 피드는 일반적으로 몇 분마다 업데이트되며 Aave와 같은 프로토콜의 담보 및 청산 계산에 널리 사용됩니다.
이 메커니즘 덕분에 Aave의 USDe 가격은 공정 시장 가치를 효과적으로 반영하여 개별 거래소의 단기 변동이나 유동성 불균형으로 인한 가격 변동을 방지합니다. 체인링크의 USDe 가격 피드:
바이낸스에서는 페깅 해제 기간 동안 비정상적인 USDe 자금 흐름이 관찰되지 않았습니다. 유의미한 비정상 자금 유입도 관찰되지 않았습니다. 바이낸스의 USDe 잔액은 약 47억 달러로, 페깅 해제 이후 이전 52억 달러에서 약 5억 달러가 크게 감소했습니다. 이러한 변화는 USDe 총 공급량이 146억 달러에서 128억 달러로 감소하는 전반적인 추세와 일치합니다. 담보 구조를 살펴보면, BTC 포지션은 약 6억 5천만 달러, ETH는 약 1억 3천만 달러, 스테이블코인 자산은 약 4억 달러 감소했습니다. 전반적으로 USDe 발행 감소는 안정성 공격이나 단일 거래소에서의 폭주보다는 주로 롱 포지션 청산과 파생상품 시장의 유동성 감소로 인한 것입니다. 
Arkm의 바이낸스 자산
USDe 공급 변화
USDe 기초 자산 변화
USDe 기초 자산 변화
전체 시장 하락과 USDe 디페깅 간의 관계
실제로 BTC는 4:45에 하락하기 시작했고 ETH와 SOL과 같은 주요 자산도 같은 기간 동안 풀백을 경험했습니다. 시장은 오후 5시 15분에 급등했지만 USDe는 아직 뚜렷한 분리 현상을 보이지 않았습니다.따라서 USDe의 가격 연동 해제는 전반적인 시장 하락으로 인해 직접적으로 촉발된 것이 아니라, 바이낸스에서 회전 대출 포지션을 보유한 사용자들이 증거금 압박을 해소하기 위해 USDe를 집중적으로 매도하면서 단기 유동성 공급과 가격 연동 해제가 발생했을 가능성이 더 높다고 추론할 수 있습니다. 시장 조성자가 USDe를 담보로 사용하여 시장 유동성을 확보하고 있는지는 아직 불분명합니다. 실제 테스트 결과에 따르면, 바이낸스는 현재 USDe를 증거금 계좌에만 예치할 수 있도록 허용하고 있으며, 선물 계약 담보로는 아직 사용할 수 없도록 설정해 놓았기 때문에 시장 조성에 제한이 있을 수 있습니다.
BTC 가격 하락 아이콘
ENA 시스템 위험 및 USDe 안정성 분석
ENA 시스템 위험 방지 구조
현재 ENA 생태계에서 USDe의 총 발행량은 140억 달러로 추산됩니다.
이 중:
· 약 60%(약 84억 달러)는 주로 내부 프로토콜 배포 및 회전 담보에 사용되는 "유동성 스테이블코인" 부분입니다.
· 약 40%(약 56억 달러)는 헤지 구조에 의해 형성된 스테이블코인 부채입니다. 그 중:
· BTC 현물 + 공매도 포지션은 약 28%(약 39억 달러 USDe 발행에 해당)를 차지합니다.
· ETH 현물 + 공매도 포지션은 약 11%(약 15억 4천만 달러 USDe 발행에 해당)를 차지합니다.
이는 BTC 및 ETH 헤지 포지션의 안정성이 전체 시스템의 위험 저항성을 직접 결정한다는 것을 의미합니다.
핵심 시스템 위험
USDe의 주요 시스템 위험은 공매도 포지션 헤지의 효과성과 지속 가능성에 있습니다.
· 급격한 시장 변동이나 ADL(자동 부채 해소) 발동으로 인해 BTC/ETH 공매도 포지션이 강제로 청산되는 경우, ENA 프로토콜은 해당 중립적 헤지 구조를 잃게 됩니다.
· 이때 프로토콜은 더 이상 헤지 포트폴리오를 보유하지 않지만, 대신 약 39억 달러 규모의 BTC 롱 익스포저를 보유하게 됩니다.
시장이 10~20% 더 하락할 경우, USDe 자산은 실제 손실을 입게 되며, 스테이블코인은 페그 해제 압력에 직면하게 될 것입니다. 더욱이, 자금 조달 금리 하락과 극심한 시장 상황에서의 청산 지연 또한 자산 측면에서 더 큰 손실로 이어질 수 있으며, 이는 이번 사건에서 비트코인의 비중 감소에서 입증됩니다.추가 페그 해제 가능성 및 주요 모니터링 사항
USDe의 시장 페그는 주로 거래소 주문장(ORO)에 의해 결정됩니다. 따라서 대규모 매도(예: 고래의 집중 매도)는 자산 측면이 건전한 상태를 유지하더라도 일시적인 페그 해제를 초래할 수 있습니다.
다음 지표는 지속적으로 모니터링해야 합니다.
전체 유동성에 대한 잠재적 영향
USDe가 실제로 페그 해제되면 시장 영향은 지역적 유동성 위기에 가까울 수 있습니다.
· 프로토콜 계층에서 BTC 헤지 포지션이 무효화됩니다 → 자산 측의 위험 노출이 노출됩니다.
· 스테이블코인 풀의 LP와 차용자는 자금 인출을 우선시합니다 → 유동성 스테이블코인의 유출이 가속화됩니다.
· 피드백 체인이 형성되면 페그 해제 정도는 BTC 하락 정도와 양의 상관 관계가 있습니다.
BTC 계약 OI 데이터
자동자산청산(ADL)에 대한 Ethena
Ethena 팀은 잠재적인 ADL(자동자산청산) 및 거래소 시스템 위험에 대한 장기적인 계획을 가지고 있으며, 이는 공식 문서에 명확하게 설명되어 있습니다.
이 섹션에서는 주로 두 가지 시나리오를 다룹니다.
· 자동자산청산(ADL) 위험;
· 거래소 실패 위험(거래소 가동 중단 또는 파산 위험).
자동자산청산(ADL) 메커니즘은 주요 파생상품 거래소가 극단적인 상황에서 시스템 위험을 방지하기 위해 사용하는 "최후의 방어선"입니다. 보험 기금이 고갈되어 마진콜로 인한 손실을 감당할 수 없게 되면, 거래소는 위험 노출을 제거하기 위해 수익성 있는 포지션을 강제로 청산합니다.
Ethena의 설명서에 따르면 ADL은 이론적으로 일부 헤지 포지션의 강제 청산으로 이어질 수 있지만 현재 주요 거래소(예: Binance, Bybit, OKX)에서는 다음과 같은 이유로 발동 확률이 극히 낮습니다. · 적절한 보험 기금 규모 · 클리어링 시스템에는 여러 계층의 위험 버퍼와 자체 복구 메커니즘이 있습니다. · 시장 변동 시 거래소는 내부 매칭 및 포지션별 위험 공유를 통해 위험 완화를 우선시합니다.개별 거래소에서 ADL이 발동되더라도 Ethena는 헤지 포지션을 즉시 재설정하고 미지급 이익 및 손실(PnL)을 사전에 실현하여 시장 중립성을 빠르게 회복할 수 있습니다.
전반적으로 Ethena에 대한 ADL의 영향은 포지션 중단 위험에 국한되며 USDE 가격 페그 또는 자산 보안에 대한 체계적 위협을 초래하지 않습니다.
여러 거래소의 위험 부담 능력 평가
Ethena의 헤지 포지션 분포와 주요 거래소의 위험 준비금 규모를 기반으로 다음과 같이 계산할 수 있습니다.
2025년 10월 11일 기준, 전체 시장의 일일 총 청산 규모는 약 200억 달러입니다.
이 중 Binance가 공식적으로 공개한 위험 기금 잔액은 약 2억 달러 감소했으며, 이는 극한 시장 상황에서의 위험 흡수율이 약 10%임을 의미합니다.
바이낸스의 벤처 펀드 규모가 약 10억 달러라는 점을 고려하면, 유사한 시장 상황에서 이론적인 최대 청산 용량은 다음과 같습니다. 일일 청산 규모 약 1,000억 달러(위험 흡수율 10%에 해당)
이테나의 헤지 포지션은 여러 주요 거래소(바이낸스, 바이빗, OKX 등)에 분산되어 있어 상당한 위험 분산 효과가 있습니다.
공개 데이터를 기반으로 추정:
· 바이낸스: 약 10억 4천만 달러
· 바이빗: 약 3억 8천만 달러
· OKX: 약 3억 2천만 달러
총 약 20억 달러
동일한 가정(위험 흡수율 약 10%) 하에서 3대 플랫폼의 결합된 위험 기금 규모는 이론적으로 약 2천억 달러의 단일 일 청산 충격을 시스템적 위험을 유발하지 않고 견딜 수 있습니다.
이 결과는 Ethena의 다중 거래소 헤지 전략이 위험 분산에 있어서 충분한 유연성과 방어력을 갖추고 있으며, 극심한 변동성 속에서도 체계적 청산(ADL) 위험이 통제 가능한 범위 내에 유지된다는 것을 보여줍니다.
참조 링크
· https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
· https://www.binance.com/en/trade/USDE_USDT?type=spot
· https://www.bybit.com/en/trade/spot/USDE/USDT
· https://aavescan.com/ethereum-v3/usde
· https://dune.com/KARTOD/AAVE-Liquidations
· https://community.chaoslabs.xyz/aave/risk/liquidations
· https://intel.arkm.com/explorer/entity/binance
· https://portal.llamarisk.com/ethena/overview
· https://www.binance.com/en/futures/funding-history/perpetual/insurance-fund-history
· https://www.bybit.com/en/announcement-info/insurance-fund/
· https://www.okx.com/zh-hans/trade-market/risk/swap
· https://help.defisaver.com/protocols/aave/ethena-liquid-leveraging-on-aave-in-one-transaction
https://governance.aave.com/t/arfc-susde-and-usde-price-feed-update/20495
· https://data.chain.link/feeds/ethereum/mainnet/usde-usd
· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/9eb104f497044e259ad9bd8f259f265c?utm_source=chatgpt.com
· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/f3d5d97ed12c4f639019419bd891705e?utm_source=chatgpt.com
https://www.binance.com/en/margin/interest-history
· https://www.coinglass.com/BitcoinOpenInterest
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