```html <h2>이더리움의 아이덴티티 딜레마: 암호화폐인가, 비트코인의 그림자인가?</h2> ```

원문 제목: 이더리움 논쟁: 그것은 암호화폐인가요?
원문 작가: @AvgJoesCrypto, Messari

원문 번역: Luffy, Foresight News

모든 주요 암호화폐 자산 중에서, 이더리움에 의해 일으키는 논쟁이 가장 치열합니다. 비트코인은 주류 암호화폐로서의 지위가 널리 인정되었지만, 이더리움의 위치는 여전히 논란 중입니다. 일부 사람들은 이더리움을 비트코인 이외에서 유일하게 신뢰할 만한 비주권 통화 자산으로 보지만, 다른 일부는 이더리움이 본질적으로 사업이며 계속해서 매출이 감소하고 수익률이 점점 더 수축되는 상황에 직면하며, 더 빠른 거래 및 더 낮은 비용을 가진 다양한 퍼블릭 체인들의 치열한 경쟁에 직면하고 있다고 여깁니다.

올해 상반기에는 이 논쟁이 정점에 이른 것으로 보입니다. 3월에는 리플 (XRP) 의 완전히 희석된 가치가 잠시 동안 이더리움을 추월했었습니다 (참고로, 이더리움 토큰은 이미 모두 유통되었으며, 리플의 유통량은 총 공급량의 약 60%를 차지합니다).

3월 16일에는 이더리움의 완전히 희석된 가치가 2276.5 억 달러이었고, 리플의 대응 가치는 2392.3 억 달러에 이르렀습니다. 이 결과는 1년 전에는 거의 아무도 예견하지 못했습니다. 이어서 2025년 4월 8일에는 이더리움 대비 비트코인 환율 (ETH/BTC) 이 0.02 이하로 떨어져, 2020년 2월 이후 최저 기록을 세우게 되었습니다. 즉, 이더리움이 이전 상승 시장에서 비트코인에 대해 보인 모든 상승폭을 이미 소멸했습니다. 그 당시 시장에서 이더리움에 대한 감정은 수년 만의 절망으로 떨어졌습니다.

빙하기가 가격의 강세에 더해졌습니다. 경쟁 상대 생태계의 부상에 따라, 이더리움은 퍼블릭 체인 수수료 시장에서의 점유율이 지속적으로 축소되고 있습니다. 2024년에는 Solana 가세를 거두었으며; 2025년에는 Hyperliquid 이 나타났습니다. 이 둘의 연합으로 이더리움의 수수료 시장 점유율을 17%로 밀어내려, 퍼블릭 체인에서는 4위로 랭킹되었으며—1년 전에 차지했던 1위에서 뚝 떨어진 것으로 볼 때, 이는 절벽식 하락으로 평가될 수 있습니다. 수수료는 모든 것을 대변하기는 어렵지만, 그것은 경제 활동의 흐름을 명확하게 반영합니다. 지금 이 순간, 이더리움은 그 개발 역사상에서 가장 엄중한 경쟁 환경에 직면해 있습니다.

그러나 역사적 경험은 보여주기를, 암호화폐 시장의 중대한 추세 역전이 종종 시장의 감정이 가장 비관적인 때 시작된다는 것을 보여줍니다. 이더리움이 외부로부터 `실패한 자산`이라 판단받을 때, 그 대부분 명백한 퇴보가 실제로 이미 시장 가격에 흡수되어 있는 것을 알 수 있습니다.

2025년 5월, 이더리움에 대한 과도한 공포심이 나타나기 시작했습니다. 이 기간 동안, 이더리움은 비트코인 환율 및 달러 가치 가격에서 강력한 반등을 경험했습니다. 이더리움 대비 비트코인 환율은 4월의 0.017에서 상승하여 8월에는 0.042까지 치솟으며 139% 급등했고, 동시에 이더리움의 미국 달러 가격은 1646달러에서 4793달러로 상승하여 191% 급증하였습니다. 이 상승 흐름은 8월 24일에 정점을 찍었으며, 이더리움 가격은 4946달러에 이르며 역사적인 신고가를 기록했습니다. 이 가치 평가를 거치고 나면, 이더리움의 전반적인 추세는 분명히 상승 채널로 복귀했습니다. 이더리움 재단의 리더십 교체 및 이더리움에 집중한 일부 토지 회사들의 출현은 시장에 자신감을 불어넣었습니다.

이번 상승 전에 이더리움과 비트코인 간의 운명은, 두 가지의 거래소 거래 펀드(ETF) 시장에서 명확하게 드러났습니다. 2024년 7월, 이더리움 현물 ETF가 상장되었지만 자금 유입이 상당히 부진했습니다. 상장 후 첫 6개월 동안, 순 유입액은 241억 달러에 그쳤으며, 이는 비트코인 ETF의 기록적인 성능과는 명백한 대조를 이루었습니다.

그러나, 이더리움의 강력한 회복에 따라, 시장은 ETF 자금 유입에 대한 우려를 걱정할 필요가 없어졌습니다. 전체 연간으로 볼 때, 이더리움 현물 ETF의 순 유입액은 972억 달러에 달하여, 비트코인 ETF는 2178억 달러를 기록했습니다. 비트코인의 시가 총액이 이더리움의 다섯 배에 가까운 점을 고려하면, 두 ETF의 자금 유입 규모는 두배 이상 차이나며, 이는 시장이 예상한 것보다 훨씬 낮습니다. 다시 말해, 시가 총액 무게를 고려하면, 이더리움 ETF의 시장 수요가 사실상 비트코인을 뛰어넘는 것으로 나타났습니다. 이 결과는 "기관들이 이더리움에 진정한 관심이 없다"는 주장을 완전히 뒤집었습니다. 더군다나, 특정 기간 동안 이더리움 ETF의 자금 유입은 비트코인을 직접 압도했습니다. 5월 26일부터 8월 25일까지, 이더리움 ETF 순 유입은 102억 달러로, 동기간 비트코인 ETF의 97.9억 달러를 넘어섰으며, 이는 기관 수요가 처음으로 명확하게 이더리움으로 기울어진 것입니다.

ETF 발행 기관의 성과를 고려할 때, 블랙록이 계속해서 시장을 선도하고 있습니다. 2025년 말까지, 블랙록 소유의 이더리움 ETF는 370만 개를 보유하여 이더리움 현물 ETF 시장의 60% 점유율을 차지했습니다. 2024년 말의 110만 개 잔고에 비해, 241% 증가하여 연간 성장률은 다른 발행 기관보다 훨씬 높았습니다. 총적으로, 2025년 말 이더리움 현물 ETF의 보유량은 620만 개로, 총 공급량의 약 5%를 차지합니다.

이더리움의 강력한 반등 뒤에 가장 중요한 주도 역할을 한 것은 이더리움 수표 회사에 초점을 맞춘 것이었습니다. 이러한 재정 저장소는 이더리움에 이전에 없던 안정적이고 지속적인 수요를 만들어냈으며, 이러한 자산에 대한 서술적 거품이나 투기 자본이 제공할 수 없는 지원력을 제공했습니다. 이더리움의 가격 추세가 명백한 기반 변화의 전환점을 표시한다면, 재무 부 회사의 지속적인 증가는 이 전환점을 이끄는 깊은 구조적 변화입니다.

2025 년에는, 이더리움 재무 부 회사는 이더리움을 480 만 개 보유하여 총 공급량의 4%를 차지하며, 이더리움 가격에 상당한 영향을 미쳤습니다. 그 중에서 높은 성과를 내놓은 것은 Tom Lee가 이끄는 Bitmine(주식 코드 BMNR)입니다. 이 회사는 원래 비트코인 채굴에 주력하는 기업이었으나, 2025 년 7 월부터 자산과 자본을 점차적으로 이더리움으로 전환하기 시작했습니다. 7 월부터 11 월까지, Bitmine은 총 363 만 개의 이더리움을 매입하여 보유량의 75%로 이더리움 재무 부 회사 시장의 선두자리에 굳게 자리 잡았습니다.

이더리움의 반등은 강하게 이뤄졌지만, 최종적으로 상승세는 다소 냉각되었습니다. 11 월 30 일까지, 이더리움 가격은 8 월의 고점에서 거의 2991 달러로 하락했으며, 심지어 이전 상승시장의 역사적 최고점인 4878 달러보다도 낮아졌습니다. 이더리움의 현황은 4 월의 저점과 비교하면 크게 나아졌지만, 이번 반등은 최초로 시장의 공헌을 일으키는 구조적인 우려를 완전히 없애지는 못했습니다. 오히려 이더리움의 위치에 대한 논란은 더 격렬한 자세로 대중의 시야 속에 다시 등장하고 있습니다.

한편, 이더리움은 비트코인과 유사한 많은 특징을 보여주고 있으며, 이러한 특징은 비트코인이 화폐적 자산으로 승격되는 데에 있어 중요한 역할을 합니다. 현재, 이더리움 ETF의 자금 유입은 더 이상 둔해지지 않았으며, 이더리움 재무 부 회사는 그 지속적인 수요의 근원이 되었습니다. 아마도 가장 중요한 것은, 점점 더 많은 시장 참여자들이 이더리움을 비트코인과 동일한 통화 구조로 인식하고 있습니다.

그러나 반대로, 올해 상반기에 이더리움 하락을 가중시킨 핵심 문제들은 아직 해결되지 않은 상태입니다. 이더리움의 핵심 기초적 상황은 완전히 회복되지 않았습니다: 그 공중 이더리움 수수료 시장 점유율은 Solana, Hyperliquid 등의 강력한 경쟁 상대의 압박을 받고 있으며, 이더리움의 기본 네트워크 거래 활동은 여전히 전 사이클 고점 수준에 못 미치고 있습니다. 가격이 크게 반등했지만, 비트코인은 역사적 고점을 손쉽게 돌파했지만, 이더리움은 여전히 역사적 고점 하단에서 맴돌고 있습니다. 이더리움의 강한 퍼포먼스를 자랑하는 몇 개월 동안에도, 이번 상승은 여전히 일부 보유자들에 의해 무엇보다 긴시간 가치를 인정하는 것이 아니라 이탈 현금 확보의 기회로 여겨지고 있습니다.

이 논쟁의 핵심 문제는, 이더리움이 가치 있는지 여부가 아니라, ETH 이 자산이 이더리움 네트워크의 개발을 통해 어떻게 가치가 축적되는지 입니다.

지난 번 상승장에서 시장은 일반적으로 ETH의 가치가 이더리움 네트워크의 성공에서 직접 혜택을 받을 것으로 여겨졌습니다. 이것이 바로 "초음파 화폐론"의 핵심 논리입니다. 이더리움 네트워크의 활용성은 대량의 토큰 소각 수요를 촉발시킬 것이며, 결과적으로 이더리움 자산에 명확하고 메커니즘화된 가치 지지를 구축할 것입니다.

오늘날, 우리는 거의 확실하게 이 논리가 더 이상 성립하지 않을 것이라고 말할 수 있습니다. 이더리움의 수수료 수입은 크게 감소했으며 회복의 희망조차 없으며, 동시에 이더리움 네트워크 성장을 주도하는 두 가지 핵심 분야인 실제 자산(RWAs) 및 기관 시장은 모두 달러를 핵심 결제 통화로 삼으며, 이더리움을 채택하지 않았습니다.

이더리움의 미래 가치는 이제 이더리움 네트워크의 발전으로부터 간접적으로 얻는 방식에 달렸습니다. 그러나 이러한 간접적인 가치 축적에는 큰 불확실성이 존재합니다. 이것은 이더리움 네트워크의 체계적 중요성이 계속해서 증가함에 따라, 점점 더 많은 사용자와 자본이 이더리움을 암호화폐 및 가치 저장 도구로 간주하려는 의지에 달려 있습니다.

직접적이고 메커니즘화된 가치 축적과는 달리, 이 간접적 경로는 어떤 확실성도 가지고 있지 않습니다. 이것은 전적으로 시장의 사회적 선호도와 집단적 합의에 의존합니다. 물론 이것 자체가 결함이라고는 할 수 없지만, 이는 이제 더 이상 이더리움의 가치 성장이 이더리움 네트워크의 경제적 활동과 필연적으로 연결되어 있지 않다는 것을 의미합니다.

이 모든 것은 이제 다시 이더리움의 논쟁을 가장 핵심적인 모순점으로 되돌려놓을 것입니다: 이더리움은 실제로 통화 프리미엄을 조금씩 축적하고 있을지 모르지만, 이 프리미엄은 항상 비트코인을 뒤쳐집니다. 시장은 다시 한번 이더리움을 비트코인의 화폐 속성의 "레버리지 표현"으로 여기며, 독립적인 통화 계열 자산이 아니라고 여깁니다. 2025년 내내, 이더리움과 비트코인의 90일 롤링 상관 계수는 항상 0.7에서 0.9 사이로 유지되었으며, 롤링 베타 계수는 수년 동안의 최고치를 경신했으며, 일시적으로 1.8을 넘어섰습니다. 이는 이더리움의 가격 변동폭이 비트코인을 크게 웃도는 반면, 동시에 비트코인의 추세를 계속 따른다는 것을 의미합니다.

이는 미묘하지만 매우 중요한 차이점입니다. 현재 이더리움이 갖춘 통화 속성의 근간은 비트코인의 통화 서사가 여전히 시장에서 인정받고 있다는 것입니다. 시장이 비트코인의 비주권적 가치 저장 속성을 굳게 믿는 한, 일부 엣지 케이스 시장 참가자들은 이 신뢰를 이더리움에까지 확장할 의사가 있습니다. 따라서, 2026년에 비트코인 추세가 계속 강화된다면, 이더리움도 더 많은 토지를 되찾을 것입니다.

현재 이더리움 재무회사는 아직 초기 개발 단계에 있으며, 이더리움 보유금의 주요 원천은 보통 주식 발행입니다. 그러나 암호화폐 시장이 새로운 상승장을 맞게 되면, 이러한 기관들은 비트코인 보유를 확장하기 위한 전략을 차용하여 변화된 자금 조달 전략을 탐색할 수도 있으며, 이를 통해 변환사채 및 우선주 발행 등 더 많은 다양한 자금 조달 방식을 모색할 수 있습니다.

예를 들어, BitMine과 같은 이더리움 트레저리 회사는 저금이 가능한 전환사채 발행과 고수익 우선주를 통해 자금을 조달하여 해당 자금을 직접적으로 이더리움의 매수에 사용하며, 동시에 해당 이더리움을 스테이킹하여 지속적인 수익을 얻습니다. 합리적인 가정 하에서, 스테이킹 수익은 사채 이자 및 우선주 배당비 지출을 일부 상쇄할 수 있습니다. 이 모델은 예비 자금이 시장 상황이 호황을 보일 때, 재정적 레버리지를 활용하여 지속적으로 이더리움을 매수할 수 있도록 합니다. 가정에 따르면, 암호화폐 시장이 2026년에 전반적인 상승 시장으로 전환된다면, 이더리움 트레저리 회사의 이러한 "두 번째 성장 곡선"은 이더리움의 비트코인에 대한 고베타 특성을 더욱 강화시킬 것입니다.

본질적으로, 현재 시장에서의 이더리움 통화에 대한 프리미엄 가치 평가는 여전히 비트코인의 추세를 전제로 하고 있습니다. 이더리움은 아직 독립적인 거시적 기본적 펀더멘털을 갖춘 자립형 화폐 자산이 되지 못했으며, 단순히 비트코인 통화 합의의 부차적 수혜자에 불과하며, 이 수혜자 집단은 점차 확대되고 있습니다. 이더리움의 최근 강세 반등은 시장 참여자 일부가 이를 비트코인의 동급품으로 간주하고 일반적인 공중 사슬 토큰이 아닌 것으로 여기고 있다는 것을 반영합니다. 하지만 상대적으로 강세인 단계에서도, 시장은 이더리움에 대한 신뢰가 계속해서 비트코인 이야기의 강화와 밀접히 연결되어 있다.

요컨데, 이더리움의 통화화 이야기는 이미 분열 상태에서 벗어났지만, 아직 결론이 낙착되지 않았습니다. 현재의 시장 구조 속에서, 이더리움이 비트코인에 대한 고베타 특성을 고려할 때, 비트코인의 통화 이야기가 계속 이어질 경우 이더리움 가격이 상당히 상승할 것으로 기대됩니다. 그리고 이더리움 트레저리 회사와 기업 자금으로부터 오는 구조적 수요는 그에게 실질적인 상승 동력을 제공할 것입니다. 하지만 궁극적으로, 가까운 미래에 있어서 이더리움의 통화화 과정은 여전히 비트코인에 의존할 것입니다. 이더리움이 비트코인과의 저 상관관계와 저 베타 계수를 갖춘 비교적 긴 주기동안 실현할 수 있다면, 이 목표는 그동안 달성되지 못한 것입니다. 그렇지 않다면, 이더리움의 프리미엄 여유 공간은 계속해서 비트코인의 빛을 받은 상태로 유지될 것입니다.

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