원문 제목: The Crypto Theses 2026
원문 작성자: Messari
번역: Peggy, BlockBeats

편집자의 말: 2025년에는 감정이 침체되었지만 기관들이 가속화된 배포 환경 속에서, Messari가 발표한 2026 년 논문은 Cryptomoney, TradFi, Chains, DeFi, AI, DePIN 및 소비자 응용 프로그램이라는 일곱 가지 핵심 부문을 중심으로, 향후 몇 년 동안 핵심 영향을 지속적으로 미칠 것으로 예상되는 핵심 이야기와 구조적 추세를 체계적으로 정리했습니다.

본문은 'The Theses 2026'의 Cryptomoney에 대한 핵심 내용 중 일부를 발췌했으며, Messari가 BTC, ETH, ZEC 등 자산의 통화적 속성에 대한 판단 논리와 논란의 중심점을 강조하였습니다.

서론

《The Theses 2026》를 읽어주셔서 감사합니다!

2025년은 암호화폐 산업 내 가장 갈등이 두드러진 한 해였을지도 모릅니다. 이해하고 평가하는 2025년에 대한 최종 판단은 당신이 어디에 있고 누구인지에 매우 의존합니다.

만약 당신이 월스트리트를 내려다보는 사무실에서 이 보고서를 뜯어 보고 있다면, 이는 아마도 당신이 겪어 본 가장 좋은 암호화 역사적 한 해가 될 것입니다. 그러나 당신이 스펙트럼의 다른 쪽에 서 있는, 매일 텔레그램과 디스코드 그룹에서 12시간 이상 은둔하는 trench warrior라면, 당신은 과거를 그리워할 것입니다. 최소한, 2025년은 다시 한 번 이 산업이 얼마나 극심한 변동성을 가지고 있는지, 그리고 우리가 매일 주시하고 있는 가격 차트와 같이 급격하게 움직이는 지를 입증했습니다.

이 해를 회상해보면:

해초에는 사후의 눈으로 볼 때 역사상 가장 흥분시킨 토큰 발행인 TRUMP를 맞이했습니다. 감정이 금방 증발했지만, 이 발행은 중요한 압력 시험이 되었으며, 블록체인 기반 인프라가 어느 정도 발전했는지 확인했습니다.

세계 최대 정부가 비트코인을 독특한 가치 보관 자산으로 공식 선언했으며, 공식적인 보유액으로서 그것을 첨부하고, 심지어 "예산 중립적" 조건하에 미래에 추가 매입할 공간까지 남겨 두었습니다. 두 년 전까지는 이것만 도무지 상상할 수 없는 일이었습니다.

이더리움을 두 년에 걸처 괴롭혔던 신원 위기가 드디어 절정에 이르러, 결과적으로 이더리움은 더욱 강해졌습니다. 현재 이더리움은 기관이 채택하는 핵심 허브로서의 지위를 공고히하고 있습니다.

DAT(디지털 자산 금고 회사)는 연간 핫 단어가 되었으며, 그들의 집단 매수는 전체 자산 범주를 역사적인 신장에 도달하게 했습니다.

미국의 획기적인 암호화폐 법안 <GENIUS Act(천재법)>가 공식적으로 서명되었습니다. 이 법안은 미 재무장관이 기대하는 대규모 안정화폐 시장이 수조 달러로 확장될 수 있는 미래를 위한 기초를 다졌습니다.

10월 10일, 역사상 가장 대규모의 암호화 폐렴이 발생했으며, 많은 자산이 몇 분 내에 50% 이상 급락했으며, 일부 자산은 심지어 '0'까지 거래되었습니다. 그 이후, 암호화 자산은 역사적으로 관련성이 높은 자산 부류(금, 은, 주식 등)와 비교했을 때 분명히 성과가 나쁘다.

미래의 기업들이 온체인에서 태어나고 있습니다. 인구 당 이익을 기준으로, Hyperliquid와 Tether는 이미 역사상 가장 수익이 높은 기업들 중 하나로 등극했을 것으로 예상됩니다. Polymarket, pump.fun 등의 앱들은 대중문화 맥락으로 '갭'을 넘어 성공적으로 진입했으며.

이 모든 것 중에서, Messari Research는 항상 업계 발전을 파악하기 위해 함께 하고 있습니다. 우리는 안정화폐와 인공지능이라는 두 가지 핵심 트렌드에 대한 고전적인 연구 보고서를 발표했으며; 우리는 2024년 초에 대한 Hyperliquid의 전망이 확인되어, 이후 그 해 동안의 성장 경로를 계속 추적하고 있습니다. 업계가 암호화 자산을 어떻게 가치 평가해야 하는지 다시 고민하기 시작함에 따라, 우리는 L1, 공중 체인, DePIN, 대출 프로토콜 및 발사 플랫폼, AI 헷지 펀드 등 더 구체적인 자산 유형을 포괄하는 여러 영역을 다루는 가치평가 프레임워크를 연이어 발표했습니다.

트럼프 대통령의 관세 정책 및 암호화 시장에 미친 영향부터, 토큰화가 수집품 산업을 어떻게 변경하고, 심지어 포켓몬 카드를 블록체인 위로 가져다 놓는 지 등, 우리는 항상 충분히 재빠른 연구 속도를 유지합니다. Messari의 Protocol Services 팀은 150개 이상의 프로토콜과 협력하여 객관적인 통찰력을 통해 업계를 선도하고 있습니다.

올해의 <The Theses(논제)>는 Cryptomoney, TradFi, Chains, DeFi, AI, DePIN 및 소비자용 애플리케이션이라는 일곱 가지 핵심 영역으로 나누어져 있습니다. 이러한 영역에서, 우리는 미래 몇 년 동안 계속해서 핵심적인 영향을 끼칠 것으로 예상되는 주요 내러티브와 주제를 심층적으로 탐구할 것입니다.

일곱 가지 핵심 영역 후에, Messari 분석가 추천과 Messari 연례 시상식과 같은 인기있는 콘텐츠가 유지되었습니다. 올해 새롭게 추가된 내용은 Alumni Theses로, Messari 동문들의 심층 기사가 수록되어 있으며 - 이들은 업계를 선도하는 가장 최전방에 서 있는 사람들입니다. 마지막으로, 우리는 구축 중인 새로운 분석 프레임워크, 'Disruption Factor(혼란요인)'를 사전에 소개하고 있습니다.

크립토머니는 산업의 기반 요소입니다: 핵심 주제

저자: AJC, 드렉셀 바커, 요세프 하이다르

비트코인은 이미 다른 모든 암호화 자산과 구분되어 현재 가장 우세한 크립토머니 형태임에 틀림없습니다.

올해 하반기 BTC의 상대적인 하락은 일찌감치 보유자들의 대규모 매도 압력에서 비롯된 것입니다. 우리는 이것이 장기적인 구조적 문제로 번질 것으로 보지 않지만, BTC의 '화폐 서사'는 장기적으로 견고하게 유지될 것으로 전망됩니다.

L1의 가치평가가 점차 기초에 뒤떨어지고 있습니다. L1 수입은 전년대비 크게 하락하며, 이 평가는 점점 '화폐 프리미엄' 가정에 기초하고 있습니다. 소수를 제외하고 대부분의 L1이 BTC를 추월할 것으로 예상됩니다.

이더리움은 여전히 논란이 가장 많은 자산입니다. 가치 획득에 대한 우려는 완전히 사라진 것은 아니지만, 2025년 하반기의 시장 성과는 시장이 BTC와 유사한 크립토머니로 인식하려는 울림을 보여주었습니다. 2026년에 상승 추세로 전환된다면, 이더리움 DAT는 '두 번째 생명'을 맞이할 수 있습니다.

ZEC는 점차 사적 크립토머니로 가치 평가되고 있으며, 더 이상 소수의 사생활을 주장하는 코인이 아닙니다. 강화된 모니터링, 기관 중심성, 그리고 재정 억압이 두드러진 시대적 배경 속에서, 이는 BTC의 중요한 보완적인 헷지 자산이 될 수 있습니다.

더 많은 애플리케이션들이 자체 통화 시스템을 구축하려는 선택을 할 가능성이 높아지고 있습니다. 사회적 특성과 강력한 네트워크 효과를 갖춘 애플리케이션이 이 길을 가장 먼저 선택할 가능성이 높습니다.

소개

올해 '더 테시스(The Theses)'의 개장부는 암호화 혁명에서 가장 근본적이고 중요한 요소에 집중합니다: 화폐입니다. 이것은 우연이 아닙니다.

올해 여름에 올해 Theses를 기획할 때, 시장 심리가 이처럼 강하게 부정적으로 기울어질 것이라고는 전혀 예상하지 못했습니다.

2025년 11월, 암호화 공포 및 탐욕 지수가 일시적으로 10으로 떨어져 '극도의 공포' 영역으로 진입했습니다. 이전에는 이 지수가 10에 도달하거나 이하로 떨어진 적이 거의 없었으며, 각각 다음 시기에 발생했습니다:

2022년 5~6월 루나 대폭락 및 3AC 연쇄 전염기간

2021년 5월 대규모 강제청산 폭포

2020년 3월 코로나바이러스 시장 대폭락

2018년부터 2019년의 곰 시장 기간 동안 몇 차례

암호화폐 산업 전체의 발전사에서, 시장 심리가 이토록 침체한 순간은 드물었으며, 대부분이 산업이 자체 붕괴로 향하는 진정한 시기, 미래 전망이 심각하게 의심받는 시기에 발생했습니다. 그러나 분명히 오늘 날 상황은 이와 다릅니다.

대형 거래소가 사용자 자금을 강탈한 적이 없으며; 명백한 펀드 피라미드 사기가 수백억 달러의 가치로 유포되지 않았으며; 전체 시가 총액도 이전 사이클의 최고점 아래로 떨어지지 않았습니다.

반면에, 암호 자산은 전 세계적인 최고 수준의 기관 체계에서 인정받으며 점진적으로 통합되고 있습니다. 미국 SEC는 미국의 모든 금융 시장이 2년 내에 체인 상으로 이ꖉ될 것으로 예상하고 있습니다; 안정화 코인 공급량이 역대 최고치를 기록했으며; 지난 10년 동안 우리가 반복해서 언급했던 그 '언젠가는 올 것이다'의 채택 이야기들이 실제로 구현되고 있습니다.

하지만 그럼에도 불구하고, 암호화폐 산업의 심리는 이렇게 나쁜 적이 거의 없었습니다. 거의 매주 누군가가 자신의 인생을 암호 화폐 산업에 낭비했다고 확신하고; 또는 이 산업을 구축한 모든 것이 결국 복제되거나 도용되거나 기존 기관에 붙잡힐 것이라고 주장합니다.

이러한 강도 높은 반대상황 속에서, 지금은 암호화폐 산업을 다시 첫 원리부터 검토하는 가장 좋은 시기가 됐습니다. 그 첨단엔 이 혼돈적이면서 매력적인 산업을 낳은 근본적 원칙이 있으며, 실은 극히 단순합니다: 기존의 법폐 시스템보다 우월하고 대체 가능한 통화 시스템을 구축하는 것이다.

비트코인의 창시 블록이 탄생한 이래,이 이상적인이념은 산업의 DNA에 깊이 박혀 있습니다. 그 블록에는 후에 널리 퍼진 한 줄의 정보가 의도적으로 새겨졌습니다: "The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks."(2009년 1월 3일 타임즈: 은행에 대한 두 번째 구조적 구제 가능성의 가장자리에 서 있는 재무장관.)

이러한 시작점이 중요한 이유는 눈에 띄지 않게 어느 순간, 많은 사람들이 암호화폐가 원래 어떤 문제를 해결하기 위해 탄생했는지를 잊어 버렸다는 것입니다.

비트코인의 등장은 은행에 더 효율적인 결제 수단을 제공하기 위해 이루어진 것이 아니며; 환율 송금에서 몇 베이시스포인트를 절약하기 위해 이루어진 것도 아니며; 계속해서 발행되는 투기 토큰을 구동하는 '슬롯 머신'을 움직이기 위해 이루어진 것도 아닙니다.

그것의 탄생은 본질적으로 잘못된 통화 시스템에 대한 응답이었습니다.

따라서 우리가 현재 암호화 통화 산업이 어디에 있는지 실제로 이해하려면 전체 산업의 핵심 문제로 돌아가야 합니다: 암호화 통화는 왜 중요한가요?

왜 암호화 통화인가요?

현대 역사의 대부분에서 사람들은 "어떤 종류의 통화를 사용할지" 거의 어떠한 실질적인 선택 권한도 없었습니다. 현재의 법정 통화 기반 글로벌 통화 시스템 하에서, 개인들은 사실상 자국 통화와 중앙 은행의 결정에 묶여 있습니다.

국가가 당신이 어떤 통화로 돈을 벌고, 어떤 통화로 저축하며, 어떤 통화로 세금을 낼지 결정합니다. 이 통화가 인플레이션, 가치 하락 또는 체계적인 관리 오류로 인해 강제로 변동하더라도 당신은 수동적으로 그것을 감당해야만 합니다.

그리고 이 상황은 정치나 경제 체제의 차이와 관련없이 동일합니다. 자유 시장, 권위주의 체제, 또는 개발도상국이든, 거의 항상 동일한 패턴을 보입니다: 정부 부채는 일방 통행입니다.

과거 25년 동안 세계 주요 경제국의 정부 부채는 GDP 대비로 크게 증가했습니다. 세계 최대 규모의 두 경제, 미국과 중국의 일반 정부 부채는 각각 GDP 대비 127%와 289% 증가했습니다. 정치 체제나 성장 패턴에 상관없이 정부 부채의 확장은 글로벌 금융 시스템의 구조적 특징으로 자리 잡았습니다.

부채 증가 속도가 경제 산출보다 장기적으로 빠른 경우, 비용은 주로 저축자에게 직접적으로 돌아갑니다. 인플레이션과 낮은 실질 금리는 법정 통화 저축의 구매력을 계속해서 침해시켜서 사실상 개인적인 저축자들로부터 국가로의 부의 이전을 완료합니다.

암호화 통화는 국가와 통화를 분리함으로써이 체제에 대안을 제공했습니다. 역사를 돌아보면, 인플레이션, 자본 통제 또는 더 엄격한 규제가 자신의 이익을 보장할 때 정부는 종종 통화 규칙을 적극적으로 조정했습니다. 암호화 통화는 통화 통치권을 중앙 집중된 기관이 아닌 분산 네트워크에 반환함으로써 이 문제에 대한 대안을 제공합니다.

이 과정에서 "통화 선택 권"이 다시 나타나며, 저축자들은 자신의 가치관, 요구 및 선호도에 보다 부합하는 통화 자산을 선택할 수 있게 되었습니다. 이는 자주 장기적인 재정 건강에 손상을 입히는 시스템에 묶이지 않아도 된다는 것을 의미합니다.

물론, 선택 자체가 "선택된 항목이 실제로 우위를 지녀야만 의미가 있다는 것" 입니다. 이것이 바로 암호화 통화의 가치이며, 그 가치 기초는 이전에 한꺼번에 존재하지 않았던 속성들의 집합에서 비롯됩니다.

여기서 암호화폐의 가치의 첫 번째 요추는 그 예측 가능하고 규칙 기반의 통화 정책입니다. 이러한 규칙은 특정 기관의 약속이 아닌, 수천 명의 독립적 참여자들이 운영하는 소프트웨어의 고유한 속성입니다. 어떠한 규칙 변경도 광범위한 합의가 필요하며 소수의 자유 재량으로는 어떠한 변화도 이루어지지 않아 임의이고 갑작스러운 통화 정책의 조정이 극도로 어렵게 됩니다.

법정 통화 시스템과 선명한 대조를 이루는 것은 후자의 통화 공급은 종종 정치적이거나 경제적 압력 속에서 수동적으로 팽창될 수 있음에 반해; 암호화폐의 운영 규칙은 공개되고 예측 가능하며 합의 메커니즘에 의해 집행되기 때문에, "비밀의 방"에서 조용히 변경될 수 없습니다.

암호화폐는 또한 제대로 된 자산 자기관리 방식을 근본적으로 변화시켰습니다. 법정 통화 시스템에서는 진정한 자가 보관이 이미 비현실적으로 변하여 대부분의 사람들이 저축을 보관하는 데 은행이나 다른 금융 중개인에 의존해야 했습니다. 심지어 전통적인 주권이 없는 자산인 금도 종종 보관 탈퇴 금고에 집중 보관되어, 같은 신뢰 기반의 위험을 재도입했습니다.

현실에서 이는 다음을 의미합니다: 한번 보관자나 국가가 결정을 내리면, 여러분의 자산은 지연되거나 제한되거나 심지어 완전히 사용되지 못할지도 모릅니다.

암호화폐는 직접 소유권을 가능하게 하며, 개인은 어떠한 보관 기관에도 의존하지 않고 자산을 자율적으로 보유하고 보호할 수 있습니다. 은행에서 현금 인출 제한부터 자본 통제에 이르기까지 전반적인 금융 제한이 전 세계적으로 더욱 흔해질수록, 이 능력의 중요성도 계속해서 상승하고 있습니다.

마지막으로, 암호화폐는 전 세계화되고 디지털화된 세계를 위해 설계되었습니다. 어떠한 기관 허가도 필요 없이, 어떠한 금액도 즉시 국경을 넘어 이동이 가능합니다. 이는 금과는 달리 상당한 장점을 가지며—금은 분할, 검증 및 운송이 어렵지만, 특히 국경을 넘어선 상황에서 말이죠.

비교해 보면, 암호화폐는 몇 분 내에도 세계적인 이체를 완료할 수 있으며, 규모에 제한이 없으며, 중앙 집중형 중개인에 의존하지 않습니다. 이는 개인들이 어디에 있든, 어떤 정치적 환경을 마주하든 자신의 재산을 자유롭게 이동하고 사용할 수 있도록 보장합니다.

전반적으로 보면, 암호화폐의 가치 논리는 굉장히 명확합니다: 그것은 개인들에게 통화 선택의 자유를 제공하며, 예측 가능한 운영 규칙을 확립하고, 단일 장애점 위험을 제거하며, 가치가 전 세계적으로 제약 없이 흐를 수 있도록 합니다. 정부 부채가 계속해서 높아지고 저축자가 대가를 치르는 시스템에서, 암호화폐의 가치는 계속해서 상승할 것입니다.

비트코인: 가장 우세한 Cryptomoney

비트코인은 cryptomoney 이라는 범주를 만들어냈기 때문에 그것으로부터 이야기를 시작하는 것이 자연스럽습니다. 17년이 지난 지금도 BTC는 여전히 전체 산업 중에서 가장 큰 규모를 자랑하며 가장 인식도 높은 자산입니다.

그리고 통화의 본질은 기술 설계 그 자체가 아니라 사회적 합의에 달렸기 때문에, 한 자산이 '통화적 지위'를 보유하고 있는지의 핵심은 시장이 그 자산에 장기적인 프리미엄을 계속 부여할 의지가 있는지에 달려 있습니다.

이 기준으로 살펴보면, 선도적인 cryptomoney로서의 BTC의 지위는 이미 명확합니다.

이 점은 BTC가 최근 3년간의 시장 성과 중에서도 가장 명확하게 드러납니다. 2022년 12월 1일 이후 BTC는 429% 상승하여 17,200달러에서 90,400달러로 가격이 상승했습니다. 이 기간 동안 비트코인은 여러 차례 역대 최고가를 경신했으며, 최근 한 번은 2025년 10월 6일에 일어났으며, 가격은 126,200달러에 이르렀습니다.

이번 상승 시장 초기에는 BTC의 시가총액이 약 3,180억 달러로 아직 세계 최대 자산들의 행렬에 들어서기에는 충분하지 않았습니다. 그러나 지금은 그 시가총액이 18,100억 달러로 성장하여 글로벌 상위 9위 자산으로 등극했습니다. 시장은 BTC에 대한 통화적 특성을 더 높은 가격 대비로 보답할 뿐만 아니라, 이를 통해 글로벌 자산 체계의 상위 계층으로 밀어 넣었습니다.

그러나 더 중요한 것은 BTC가 전체 암호 시장에 비해 어떻게 변화했는지 입니다. 역사적으로, 암호 확장시기에는 자금이 위험곡선을 따라 더 높은 위험 자산으로 이동함에 따라 비트코인의 시장 지배력 (Bitcoin Dominance, BTC.D)이 일반적으로 감소합니다. 그러나 이번 BTC를 중심으로 한 확장 시기에서는 이 규칙이 완전히 뒤바뀌었습니다.

동일한 3년 주기 동안, BTC.D는 36.6%에서 57.3%로 상승했습니다 (안정화 토큰을 포함). 이는 BTC가 더 넓은 암호 시장과 명확하게 분리되고 있음을 보여줍니다.

2022년 12월 1일 당시 상위 15위 내에 있는 암호화 자산 중, BTC를 이 단계에서 이긴 두 가지 자산 (XRP와 SOL) 만이 있었으며, 실제로 상당한 초과 수익을 실현한 것은 SOL 뿐이었습니다 (429% 대비 888%의 상승).

나머지 대부분의 시장 자산들은 크게 뒤처지고 있으며, 많은 시가총액이 큰 토큰들도 동일 기간 내에 겨우 양수된 것에 불과하며, 그 중 일부는 여전히 음수 수익 구간에 머물러 있습니다.
그중 ETH는 135% 상승, BNB는 200% 상승, DOGE는 44% 상승; 반면 POL (-85%), DOT (-59%), ATOM (-77%) 등의 자산은 지금까지 큰 폭으로 후퇴했습니다.

이 현상이 특히 주목받는 이유는 BTC 자체의 규모 때문입니다. 수조 달러의 시가총액을 갖춘 자산으로서, 그 가격 변동은 이론적으로 가장 많은 자본을 동원해야 할 터이지만, BTC는 거의 모든 대표적인 토큰을 제치고 우세한 모습을 보여주었습니다. 이는 시장에 진정하고 지속적인 BTC에 대한 매수 수요가 존재한다는 것을 보여주며, 대부분의 다른 자산은 더 스럽 와 같이, BTC가 전체 시장을 선도할 때에만 수동적으로 상승하게 됩니다.

BTC의 지속적인 매수세를 촉진하는 핵심 요인 중 하나는 기관 투자자의 가속적인 채택입니다. 그리고 이번 기관의 진입을 가장 대표하는 형태가 실물 비트코인 ETF입니다.

시장은 이러한 제품에 대한 수요가 급격하여 수요가 공급을 웃돌 정도입니다. BlackRock에서 출시한 iShares Bitcoin Trust (IBIT)은 ETF 업사이클의 최초 탈환을 여러 차례 세웠으며 "가장 성공적인 ETF 발행"로 불리우고 있습니다.

IBIT은 상장 후 딱 341일 만에 자산 운용 규모 (AUM)가 700억 달러에 도달하였으며, SPDR Gold Shares (GLD)가 세운 전례를 1,350일이나 앞섰으며, 이는 기념비적인 성과입니다.

2024년 ETF 상장으로 가져온 역동은 2025년까지 거의 연결되었습니다. 현재까지 비트코인 ETF의 총 자산 운용 규모 (AUM)는 연초 대비 약 20% 성장하여, 보유량이 110만 개의 BTC에서 132만 개의 BTC로 증가했습니다. 현재 가격을 기준으로 하면, 약 1,200억 달러 이상의 BTC가 이러한 제품에 의해 보유되어 있으며, BTC의 총 발행량의 6% 이상을 차지합니다.

초기 발행 이후의 열풍이 점차 사그러들게 달리, ETF에 대한 수요는 지속적인 매수원으로 진화하여, 시장 환경이 어떻게 바뀌든지 이러한 제품들은 안정적으로 BTC를 축적하고 있습니다.

뿐만 아니라, 기관 참여는 더는 ETF에만 국한되지 않았습니다. 디지털 자산 금고 회사 (DATs)가 2025년에 중요한 매수자로 나서면서, BTC의 기업급 재무자산으로서의 역할을 더 강화하였습니다. Michael Saylor가 주도하는 Strategy는 오랜 기간 비트코인을 기업이 보유하기 가장 대표적인 사례였지만, 현재 전 세계적으로 약 200개 기업이 BTC를 자산 대 홈을 보유하고 있습니다.

상장 기업만 생각해도, 약 106만 개의 BTC를 보유하며, 비트코인 총 공급량의 약 5%를 차지하며 Strategy는 65만 개의 BTC를 보유하며, 모든 기업의 상당수를 크게 앞서가며, 절대적으로 가장 많은 비트코인을 보유하고 있습니다.

혹시 2025년, BTC를 다른 암호화폐와 명확히 차별 지을 수 있게 한 가장 핵심적이고도 명백한 사건은 전략적 비트코인 보유 (Strategic Bitcoin Reserve, SBR)의 공식적 설립이었습니다. SBR은 시장에서 이미 형성된 합의를 제도적인 형태로 확인했습니다: BTC는 다른 암호화폐와는 다른 범주에 속한다는 것. 이 프레임워크 속에서 BTC는 전략적 화폐 상품으로 간주되며, 다른 디지털 자산은 보통 방식으로 관리되는 별개의 자산 풀에 일반적으로 편입됩니다.

공식 발표에서 백악관은 BTC를 "글로벌 금융 시스템에서 독특한 가치 저장 수단"으로 묘사하고 이를 "디지턘 골드"에 비유했습니다. 더 중요한 것은 이 행정명령이 재무부에게 미래 BTC 확보에 대한 잠재적인 전략을 개발하도록 요구했다는 것입니다. 현재 구매 행위는 아직 발생하지 않았지만, 이러한 "정책 옵션"의 존재만으로도 명확한 신호가 발생했습니다: 연방 수준의 정책 결정은 BTC를 전견적인 예비 자산으로 살펴보기 시작했습니다.

미래 구매 계획이 실행되면, 비트코인의 통화 지위는 암호화 자산 내부뿐만 아니라 모든 자산 범주를 통해 더욱 굳건해지게 될 것입니다.

BTC는 "좋은 화폐" 인가요?

BTC는 다양한 가상화폐 중에서 선도적인 지위를 확보했지만, 2025년에는 해당 화폐 속성에 대한 새로운 논의를 불러일으켰습니다. 현재 주권이 아닌 가장 큰 규모의 화폐 자산으로서, 금은 여전히 BTC를 평가하는 가장 중요한 기준 중 하나입니다.

지표 정치적 긴장이 고조되고, 미래 통화 완화에 대한 시장 기대가 계속 강화되는 상황에서, 금은 최근 몇십년 동안 가장 강력한 연간 성과 중 하나를 기록했습니다. 반면, BTC는 이러한 흐름을 동조하지 못했습니다.

2024년 12월 BTC/XAU 비율이 사상 최고치를 기록했지만, 이후 약 50% 하락했습니다. 이 감소는 특히 주목할 만한데, 그 이유는 달러로 표기된 금 가격이 역사적인 최고점을 경신하는 과정에서 발생했기 때문입니다. 올해 초까지, 금 가격은 60% 이상 상승하여 온스 당 4,150달러에 이르렀습니다.

금 시장 총가치가 30조 달러에 가까워지면서 BTC가 그 일부에 머무르는 상황에서, 이러한 분화 추세는 당연히 합리적인 의문을 제기했습니다:

금 성능이 가장 뛰어난 시기 중에 BTC가 그에 뒤쳐지지 않았다면, 그 "디지털 금" 지위가 얼마나 견고한가요?

만약 비트코인의 추세가 금과 일관되지 않는다면, 다음 확인해야 할 기준은 전통적인 위험 자산에 대한 비트코인의 성과입니다. 역사적으로, BTC는 다양한 단계에서 주식 지수와 일정한 상관 관계를 나타내었으며, SPY와 QQQ를 포함합니다.

예를 들어, 2020년 4월부터 2025년 4월까지의 기간 동안, BTC와 SPY의 90일 롤링 상관 계수는 평균적으로 약 0.52이며, 금과의 상관 관계는 상대적으로 약하며 0.18입니다. 이러한 역사적인 특성을 바탕으로, 현재 주식 시장이 전반적으로 약세를 나타내면, 이에 따른 BTC의 금에 비해 뒤쳐지는 성과는 논리적으로 이해할 수 있을지도 모릅니다.

그러나 사실은 그렇지 않습니다. 올해 초부터 금(XAU)은 약 60% 상승했으며, SPY는 17.6% 상승, QQQ는 21.6% 상승했지만 BTC는 2.9% 하락했습니다. BTC의 규모가 금 및 주요 주식 지수보다 훨씬 작고, 변동성이 높다는 점을 감안할 때, 기준 자산에 비해 상당히 낮은 2025에서의 성과는 시장에서 그 화폐 서사에 대한 타당한 의문을 불러일으켰습니다.

금과 주식이 역대 최고치를 경신하는 가운데, BTC의 이전 상관 관계 성과를 바탕으로 사람들은 원래 그런 추세를 기대했을지도 모릅니다. 그러나 현실은 다릅니다. 그 이유는 무엇일까요?

먼저 언급해야 할 점은 이러한 하락이 연간을 통틀어 지속적인 현상이 아니라 상대적으로 최근에 나타난 변화라는 점입니다. 2025년 8월 14일에는 아직 올해 초부터의 절대 수익률에서 BTC가 XAU, SPY 및 QQQ보다 높았습니다. 그러나 그 상대적인 약화는 10월에 나타났습니다. 그것이 얼마나 오랫동안 계속되었는지가 중요한 것이 아니라 얼마나 큰 하락이었는지가 실제로 중요한 부분입니다.

이러한 결과는 다양한 요인들이 공헌했을 수 있지만, 우리는 초기 대규모 소유자의 행동 변화가 가장 핵심적인 원인이라고 생각합니다. 지난 두 해 동안 BTC의 기관화 수준이 계속 상승함에 따라, 그 유동성 구조는 실질적으로 변화했습니다. ETF 등을 통해 수립된 심층적이고 규제된 시장은 대규모 소유자들이 이제 거의 극단적인 시장 충격을 일으키지 않으면서 판매를 완료할 수 있게 했습니다 — 이전 주기에서는 거의 불가능했던 일입니다.

이러한 소유자들에게 많은 사람들에게, 이것은 그들이 수익을 순서정엽게, 저충격으로 실현할 수 있는 현실적인 창구를 처음으로 보유한 것을 의미합니다.

시장의 여러 풍부한 이야기나 온체인 데이터로 볼 때, 장기간 소규모 보유자 중 일부가 이 기간을 통해 자신의 노출을 줄이고 있다는 강력한 증거가 있습니다.

올해 초 Galaxy Digital는 '사토시 시대' 투자자가 보유한 8만 BTC의 매각을 지원했습니다. 이 거래는 비트코인 총 공급의 약 0.38%를 차지하며 단일 주체로부터 모두 유래했습니다.

어떤 시장 환경에서도이러한 규모는 가격에 상당한 압력을 가하게 됩니다.

비트코인의 온체인 지표도 유사한 추세를 나타냅니다. 2025년 이후, 보유량이 가장 크고 오래된 주소 중 일부인 즉, 1,000에서 100,000 BTC를 보유하는 주소는 전반적으로 순매도 상태를 유지했습니다. 이러한 주소들은 올해 초에 약 6,900,000 BTC를 보유했으며, 비트코인 유통량의 약 셋째를 차지하며 전년 동안 지속적으로 시장에 칩을 공급했습니다.

구체적으로, 1,000에서 10,000 BTC 범위의 주소는 올해 초부터 누적 순유출량이 417,300 BTC로 (-9% YTD) 나타났으며, 10,000에서 100,000 BTC 범위의 주소도 추가로 51,700 BTC의 순유출량(-2% YTD)을 보였습니다.

비트코인의 기관화가 계속 진행되고 있으며, 점점 더 많은 거래가 오프체인 채널로 이동함에 따라 온체인 데이터 자체의 정보 가치는 점차 감소할 것으로 예상됩니다. 그럼에도 불구하고 온체인 데이터를 '사토시 시대 투자자가 BTC 매도'와 같은 시장 사례와 함께 고려할 때, 2025년 및 특히 하계에는 초기 대규모 보유자가 전반적으로 순매도 상태에 있을 것으로 판단됩니다.

이번 공급 해제는 지난 두 해 동안 비트코인 가격 상승을 주도해온 핵심 매수세가 명백하게 둔화되는 동시에 발생했습니다. 10월 DAT의 자금 유입이 급격히 감소하며, 이는 2025년 이후 첫번째로 DAT의 해당월 순유입이 10억 달러를 넘지 못한 경우였습니다. 동시에 현물 비트코인 ETF는 10월부터 순매수에서 순매도로 전환했습니다.

단기간 내 DAT와 ETF라는 이 두 대규모 안정적 수요원의 힘이 동시에 약화되면서 시장은 초기 대규모 보유자로부터의 집중적인 매도압력을 견디어야 했습니다. 이러한 두 가지 힘의 결합으로 가격에 상당한 압력이 가해졌습니다.

그렇다면 이것이 우려할 가치가 있는 것일까요? BTC의 '통화적 성격'은 최근 하향세로 인해 반박받았을까요?

저희의 견해로는, 그 질문에 대한 답은 부정적입니다. 말로써는: "불확실할 때에는 시간을 늘이세요." 3개월 정도의 하락 성과만으로는 BTC의 장기적 논리를 부정하기 어렵습니다. 역사적으로, BTC는 오랜 기간 동안 상대적인 하락을 겪은 적이 여러 차례 있었지만, 결국에는 반등뿐만 아니라 달러 및 금에 대한 가치 평가에서 모두 새로운 최고점을 찍었습니다. 현재의 하락은 일시적인 좌절일지라도 이를 구조적 문제로 여기지는 않습니다.

2026년을 내다보면, 상황은 더욱 복잡해집니다. BTC가 점점 더 많이 매크로 자산으로 인식되고 있음에 따라 전통적인 분석 프레임워크(예: "사 사이클")의 중요성이 점차 떨어지고 있습니다. BTC의 성과는 더 많이 매크로 변수에 따라 형성될 것이며, 따라서 실질적으로 중요한 문제는 다음과 같이 변경됩니다:

각국의 중앙은행이 금 보유를 계속할 것인가?

AI 기반 주식 거래의 속도는 여전히 가속될 것인가?

트럼프가 파월을 해고할 것인가?

그렇다면, 트럼프는 새로운 연방준비제도 (Fed) 의장이 BTC 매입을 추진할 것인가?

이러한 변수들은 예측하기가 매우 어려우며, 저희는 이에 대한 확실한 답변을 해줄 수 있는 것을 주장하고 있지는 않습니다.

그러나 저희가 확신하는 것은, BTC의 장기적인 화폐 궤적입니다. 몇 년 또는 수십 년 동안, BTC가 달러나 금에 대해 상대적으로 가치를 높여나갈 것으로 예상됩니다. 궁극적으로, 이 결론은 한 가지 질문으로 단순화될 수 있습니다: "cryptomoney가 더 나은 형태의 화폐인가?"

만약 그 질문에 대한 답이 긍정적이라면, BTC의 장기적 방향은 자명할 것입니다.

BTC를 넘어서: L1은 어떻게 봐야 할까?

BTC는 이미 선도적인 cryptomoney로서의 지위를 확립했지만, 그것이 유일한 통화 프리미엄을 갖는 암호화 자산은 아닙니다. 일부 Layer 1(L1) 토큰의 가치 평가는 금식 프리미엄의 정도를 반영하고 있거나, 적어도 차후 형성될 수 있는 통화 프리미엄에 대한 기대를 포함하고 있습니다.

현재, 암호화 시장의 총 시가는 약 32.6조 달러입니다. 그 중에서, BTC가 약 18조 달러를 차지하고 있으며, 나머지 14.5조 달러 중에서 약 8.3조 달러가 다양한 대체형 L1에 집중되어 있습니다. 종합적으로 보면, 약 26.3조 달러, 즉 암호화 시장 자금의 약 81%가 이미 통화로 간주되거나 앞으로 통화 프리미엄을 받을 것이라 믿는 자산에 할당되어 있습니다.

이에 따라, 트레이더, 투자가, 자산 배분가, 또는 빌더 모두에게 시장이 어떻게 통화에 프리미엄을 주거나 회수하는지 이해하는 것이 매우 중요합니다. 암호화폐 산업에서 어떤 요소도 시장이 특정 자산을 "통화"로 간주하는지 여부보다 가치평가 수준에 미치는 영향이 더 큽니다. 따라서 미래의 통화 프리미엄이 어디로 향할지 판단하는 것은 본질적으로 이 산업에서 자산 구성 구축의 가장 중요한 단일 변수라고 할 수 있습니다.

앞에서 말했듯이, 우리는 앞으로 수 년 동안 BTC가 금 및 기타 국가주권이 아닌 가치 저장 자산에서 시장 점유율을 늘릴 것으로 예상합니다. 그러나 그에 따라 문제가 발생합니다: L1은 어떠한 위치에 있을 것인가요?

상승하는 조류가 모든 배를 떠오를까요? 아니면 BTC가 금에 대한 "보강" 과정에서 일부 통화 프리미엄이 다른 L1에서 빠져 나갈까요?

먼저, 현재 L1이 어디에 위치해 있는지를 명확히 파악하는 것이 필요합니다. 현재 시가총액 순위 상위 네 개의 L1은 각각 ETH (3,611.5 억 달러), XRP (1,301.1 억 달러), BNB (1,206.4 억 달러) 및 SOL (746.8 억 달러)이며, 총 시가총액은 6,865.8 억 달러로 대체 L1 섹터 전체의 약 83%를 차지합니다.

상위 네 개의 뒤를 이어 시가총액에 현저한 굴곡이 있습니다 (예: TRX의 시가총액은 약 266.7 억 달러), 하지만 전체적인 규모는 무시할 수 없습니다. 예를 들어, 15위 L1인 AVAX의 시가총액도 50 억 달러를 웃돕니다.

강조해야 할 점은, L1의 시가총액이 꼭 통화 프리미엄과 동일한 것은 아니라는 것입니다. 현재 메인스트림 L1의 시가총액 로직은 주로 다음 세 가지 유형으로 요약할 수 있습니다:
(i) 통화 프리미엄 (Monetary Premium),
(ii) 실제 경제 가치 (Real Economic Value, REV), 및
(iii) 경제 안정성에 대한 수요 (Demand for Economic Security).

따라서, 프로젝트의 시가총액은 시장이 그것을 "통화"로 간주하는 것뿐만 아니라 여러 가치 로직이 겹쳐지는 결과입니다.

서로 경쟁하는 여러 가치평가 프레임워크가 존재할지라도, 시장은 점점 더 L1을 "수입 주도"가 아닌 "통화 프리미엄"의 관점에서 가격을 매기고 있습니다. 지난 몇 년간 10억 달러 이상의 시가총액을 가진 모든 L1의 전체 시장 매출 비율(P/S)이 약 200배에서 천천히 400배로 상승했습니다. 그러나 이 표면적인 숫자는 TRON과 Hyperliquid을 포함하고 있기 때문에 어느 정도 오도가도 많습니다.

지난 30일 동안, TRX와 HYPE는 이 샘플의 수입의 51%를 기여했지만 그들의 시가 총액은 전체의 4%에 불과했습니다. 이 두 요소는 전체 P/S 비율을 현저히 낮추었습니다.

이 두 이상치를 제외하면, 실제 상황은 매우 명확해집니다: 수입이 계속 감소하는 가운데, L1의 가치평가는 계속 상승하고 있습니다. 조정된 P/S 비율은 지속적인 상승 추세를 나타내고 있습니다:

2021년 11월 30일: 40배

2022년 11월 30일: 212배

2023년 11월 30일: 137배

2024년 11월 30일: 205배

2025년 11월 30일: 536배

REV(Real Economic Value)의 관점에서, 하나의 해석은 시장이 미래 수입 증가에 대한 기대를 사전에 반영하고 있다는 것입니다. 그러나 이러한 해석은 기본적인 테스트에서 어려움을 겪고 있습니다. 여전히 동일한 L1 그룹이 샘플로 사용됩니다 (TRON과 Hyperliquid 제외), 수입은 거의 매년 감소하며 한 해를 제외하고는:

2021년: $123.3 billion

2022년: $48.9 billion (전년대비 60% 하락)

2023년: $27.2 billion (전년대비 44% 하락)

2024년: $35.5 billion (전년대비 31% 증가)

2025년: $17.0 billion (연간 기준, 전년대비 52% 하락)

우리의 관점에 따르면, 가장 간단하고도 직접적인 설명은: 이러한 가치평가가 주로 화폐 프리미엄에 의해 주도되고 있으며, 현재 또는 예상되는 수입 수준이 아닙니다.

SOL의 과잉 수익률을 더 자세히 조사하면, 그 가격 상승은 심지어 그 생태학적 기초 성장 속도보다 낮을 수도 있습니다. SOL이 BTC에 대해 87%를 이기는 동안, Solana의 기본 성과는 폭발적인 성장을 보였습니다: DeFi의 TVL은 2,988% 증가, 수수료는 1,983% 증가, DEX 거래량은 3,301% 증가했습니다. 어떠한 합리적인 척도를 적용하더라도, 2022년 12월 1일 이후로, Solana 생태계의 규모는 20배에서 30배 사이로 증가했습니다.

그러나 이 성장을 반영하고 실현하는 핵심 자산으로서, SOL은 BTC보다 87%만큼만 더 이상 남겼습니다.

다시 한 번 이 문장을 읽어보세요.

BTC에 유의미한 초과 수익을 내기 위해서는, L1이 200%-300% 성장할 뿐만 아니라, 2,000%-3,000% 성장해야만 합니다. 이로써 높은 두 자리 숫자의 상대 초과수익을 얻을 수 있습니다.

모든 이 사실을 고려하면, 우리는 L1의 가치평가가 여전히 "미래에 통화 프리미엄을 받을 것이라는" 기대에 근간을 두고 있지만, 시장이 이러한 기대에 대한 신뢰를 조용히 잃어가고 있다고 생각합니다. 동시에, 시장은 BTC의 통화 프리미엄에 대한 믿음이 흔들리지 않았으며, 심지어 BTC의 선도적인 장점이 계속 확대되고 있다고 말할 수 있습니다.

게다가 엄밀히 말하면, 암호화폐는 가치의 근거로 수수료나 수입이 필요한 것은 아니지만, 이러한 지표는 L1에게 매우 중요합니다. BTC와 다르게, L1의 서사는 주로 그 생태계 구축에 의존하며 — 애플리케이션, 사용자, 처리량 및 경제 활동 — 이를 통해 토큰의 가치를 "지지"합니다.
그러나 만일 L1의 생태계 사용률이 전년대비 떨어지고, 이것이 수수료와 수입의 감소에 반영된다면, 해당 토큰은 BTC에 대한 유일한 경쟁우위를 상실할 것입니다. 실질적인 경제 성장이 없으면, 이러한 L1의 암호화폐 서사는 시장에서 점차 수용되기 어려워질 것입니다.

전망을 내다봤을 때, 이러한 추세가 2026년까지나 더 오랜 시간 동안 반전되지 않을 것으로 예상합니다. 일부 예외적인 경우를 제외하고, 우리는 대안형 L1이 계속해서 BTC에 시장 점유율을 양보할 것으로 예상합니다. 이들의 가치평가는 주로 미래의 통화 프리미엄에 대한 기대에 의해 주도되며, 시장이 BTC가 암호화폐에 대해 가장 타당한 후보자라는 것을 점차 인식함에 따라, 이러한 가치평가는 계속해서 압축될 것입니다.

비록 비트코인이 앞으로 몇 년 동안 여전히 도전에 직면하겠지만, 이러한 문제들은 너무 먼 미래에 있거나 미지의 변수에 지나치게 의존하여, 현재 L1의 통화 프리미엄을 지지하는 데 충분하지 않습니다. L1에 대한 입증 책임은 이미 전환되었습니다: BTC와 대조할 때, 그들의 서사는 더는 충분히 설득력이 없으며, 장기적으로는 전체 시장의 감정 긍정에 의존하여 가치평가를 뒷받침할 수 없습니다.

반대 의견: 왜 L1이 여전히 BTC와 대결할 수 있는가?

우리는 단기간 내에 L1이 BTC를 이기길 기대하지는 않지만, 그들의 통화 프리미엄이 반드시 제로로 수렴한다고 생각하는 것 또한 오인입니다. 시장은 잠재적인 로직 없이 수백억 달러의 가치평가를 자산에 부여하는 경우가 거의 없습니다; 이러한 가치평가가 지속될 수 있음은 자체로, 투자자들이 어떤 L1이 암호화폐 생태계에서 장기적인 위치를 차지할 수 있다고 믿기 때문입니다.

다시 말해, BTC가 암호화 분야의 주도적인 통화 자산으로서의 지위를 명확히 확립하였지만, 만일 비트코인이 장기적인 구조적 난제를 해결하지 못할 경우 일부 L1은 각자의 장기적인 통화 미시를 개척할 수도 있다.

양자 위협 (Quantum Threat)

BTC의 통화적 지위에 있어 가장 시급한 잠재 위협은 이른바 "양자 위협"이다. 양자 컴퓨터가 충분히 강력해진다면, 비트코인이 사용하는 타원 곡선 디지털 서명 알고리즘(ECDSA)을 해독할 수도 있으며, 이로써 공개 키에서 개인 키를 역추적하여 공격자가 공격이 가능해질 수 있다. 이론적으로 이는 모든 이미 공개된 공개 키 주소, 중복 사용 주소 및 아직 최적의 실천 방법이 보급되지 않은 오래된 UTXO로부터 위험을 가져올 것이다.

Nic Carter의 추정에 따르면, 약 480만 BTC(총 공급의 약 23%)가 이러한 노출된 주소에 보관되어 있는데, 양자 공격을 받을 수 있는지리론적으로 이례적인 토양에 놓여 있다. 이 중 약 170만 BTC(총 공급의 8%)가 초기 p2pk 주소에 있으며, 이들 코인은 거의 확실히 "폐쇄 코인"으로 판명될 것으로 예상된다—코인 보유자가 사망하였거나 더 이상 활동하지 않거나 개인 키를 제어할 수 없게 된 것 중의 하나이다. 이러한 자산 부분은 현재 가장 곤란하고 미지의 문제를 일으킨다.

만약 양자 컴퓨팅이 실제적 위험으로 작용한다면, 비트코인은 반드시 양자 보안 서명 체계를 도입해야 할 것이다. 이러한 전환이 이루어지지 못한다면, BTC의 통화적 가치는 무너질 수밖에 없을 것이며, 그 결과로 전통 속담을 거꾸로 만들 수도 있을 것이다: "키가 있어도 당신의 동전이 아닐 수 있다". 따라서 비트코인 네트워크가 양자 위협에 대응하기 위해 반드시 업그레이드할 것이라고 여기며.

실제로 어려운 문제는 업그레이드 자체가 아니라 이러한 "폐쇄 코인"을 어떻게 처리할 것인가에 있다. 새로운 양자 보안 주소 형식을 도입하더라도 이러한 코인들은 영원히 이동되지 않을 확률이 높기 때문에 장기적으로 취약한 상태에 놓여 있다. 현재 가장 논의되고 있는 두 가지 경로가 있다:

아무 것도 하지 않음: 마침내 양자 능력을 갖춘 개체는 이러한 코인들을 약 8% 정도의 공급을 시장에 재투입할 수 있으며, 그리고 많은 경우 원래 보유자가 아닌 사람에게 넘어갈 가능성이 높다. 이는 BTC 가격을 상당히 떨어뜨릴 것이며, 시장이 그것의 통화 속성에 대한 신뢰를 약화시킬 것이다.

이러한 코인을 직접적으로 파괴: 특정 블록 높이 이후, 쉽게 공격당할 수 있는 코인들이 소비되지 못하도록 하여 영구적으로 공급에서 제거하는 것과 같다. 하지만, 이러한 방안에도 큰 권혜가 존재한다—비트코인의 계속된 감시 방침에 위배될 수 있으며, 그리고 코인이 존재할지 여부가 "투표"를 통해 결정될 수 있는 위험한 전례를 창출할 수 있다.

다행히도 양자 컴퓨팅이 단기적으로 비트코인에 현실적인 위협이 되는 가능성은 낮다. 예측은 다양하지만 가장 공격적인 추정도 2030년경에 가능한 위험 창이 열릴 것으로 보인다. 이 일정에 기반하여, 양자 이슈에서 2026년까지 실질적인 발전이 없을 것으로 예상된다. 이는 장기적인 거버넌스 문제이며, 긴급한 기술적 문제가 아니다.

보다 먼 미래의 방향은 더 어렵게 판단됩니다. 가장 큰 미해결된 문제는 네트워크가 양자 저항형 주소 형식으로 이주할 수 없는 데드 코인을 어떻게 처리할지입니다. 비트코인이 어떤 경로를 선택할지는 확신할 수 없지만, 우리는 네트워크가 결국 유지보수를 지키고 BTC 통화 가치를 극대화하는 결정을 내리리라고 확신합니다.

이 두 가지 주요 방안은 사실 이 목표를 성취하는 데 모두 봉사하는 것으로 볼 수 있습니다. 전자는 감시 저항성을 유지하지만 잠재적으로 추가 공급을 도입하는 대가를 치뤄야 합니다. 후자는 일부 감시 저항적 이야기를 희생하지만 BTC가 불법 행위자에게 빠질 가능성을 피할 수 있습니다.

최종적으로 어떤 경로를 택하던 양자 문제는 현실적인 장기적 거버넌스 도전을 대표합니다. 양자 컴퓨팅이 현실적인 위협이 되고 비트코인이 업그레이드에 실패하면 BTC의 통화 지위는 존재하지 않게 될 것이며, 이런 상황이 발생하면 보다 강력한 양자 저항 경로를 갖춘 대체형 암호화폐가 BTC의 독점적 통화 프리미엄을 빼앗을 수도 있습니다.

프로그래밍 가능성의 부재 (부족)

비트코인 네트워크의 또 다른 구조적 제약은 그의 범용 프로그래밍 능력의 부재입니다. 비트코인은 일부러 비튜링 완전한 디자인을 선택했으며, 그의 스크립트 언어는 기능적으로 엄격히 제한되어 있어 체인 상 거래 논리의 복잡성을 제한하고 있습니다.
다른 생태계들과 다르게, 스마트 계약은 복잡한 서명 조건을 원연으로 검증하고 실행할 수 있지만, 비트코인은 현재 외부 메시지를 직접적으로 검증할 수 없으며, 비 신뢰적인 크로스 체인 협력을 달성하기 위해 레이어 1 밑바탕 기반에 의존하지 않고서는 어렵습니다.

이로 인해 DEX, 체인 상 파생상품, 프라이버시 도구 등과 같은 일련의 애플리케이션은 거의 비트코인 L1 상에서 원연적으로 구축할 수 없습니다.

일부 지지자들은 이러한 디자인이 공격 가능성을 감소시키고 비트코인을 통화로서의 간결함을 유지하는 데 도움이 된다고 주장하지만, 부인할 수 없는 것은 여전히 상당수의 BTC 소유자들이 프로그래밍 환경에 진입하길 바라고 있다는 점입니다. 본문 작성 시점에서, 이미 370,300 BTC (약 336.4 억 달러 상당)가 다른 네트워크로 다리를 놓았습니다. 이 중 365,000 BTC (전체 크로스 체인 BTC의 약 99%를 차지함)는 중앙 진화형 체계에 의존하거나 신뢰를 기반으로 한 가정이 도입되었습니다. 다시 말해, BTC를 더 표현력 있는 생태계에서 사용하기 위해 사용자는 사실상 비트코인이 처음에 제거하려고 했던 위험 요인들이 포함된 전체 세트를 재도입해야 합니다.

비트코인 생태계 내에서, 이 문제에 대한 시도들 - 연합 사이드체인, 초기 L2 방안, 그리고 낮은 신뢰 다중 서명 메커니즘 등 -은 중요한 신뢰 가정에 의존하게 되지 않아 실질적으로 비줄을 수 있지 못했습니다. 사용자들은 확실히 BTC를 더 프로그래밍할 수 있는 환경에 집어넣길 원하지만, 진정한 비신뢰성 크로스 체인 방식이 부재한 상황에서, 그들은 종종 중앙화된 보호관리 기관을 선택할 수밖에 없습니다.

BTC 체결량이 계속해서 확대되고 점차적으로 더욱 거대 자산으로 나타나면서 「BTC를 효율적으로 활용하는 방법」에 대한 수요는 계속해서 증가할 것입니다. BTC를 담보물로 사용하거나 대출, 다른 자산으로 교환하거나 더 표현력이 풍부하고 프로그래밍 가능한 금융 시스템과 상호 작용하기 위해, 사용자들은 자연스럽게 화폐를 보유하는 것뿐만 아니라 사용할 수 있는 방법을 바라게 됩니다.

그러나 현재 비트코인의 설계에 따르면, 이러한 사용 시나리오는 중요한 소프트웨어 변경을 통해 비트코인을 신뢰 없이 사용하여 가능한가 보게 됩니다. 프로그래밍 가능하거나 레버리지되는 환경에서 BTC를 사용하면, 자산의 보관 권한을 중앙 집권화된 중개자에게 이양하기 어쩔 수 없이 필요하게 됩니다.

이러한 이유로, 우리는 비트코인 네트워크가 이러한 사용 사례를 지원하기 위해 나중에 해도록 하기 위해 분기를 통해 이러한 사용 시나리오를 지원할 필요가 있다고 봅니다. 비트코인을 스마트 계약 플랫폼으로 변모시킬 필요는 없다고 봅니다. 대신, 더 합리적인 접근법은 아마도 OP_CAT와 같은 새로운 운영 코드(opcode)를 도입하는 것일 것이며, 이를 통해 BTC의 신뢰 없이 가능한 크로스 체인 및 연계성을 구현할 수 있습니다.

OP_CAT가 주목받는 이유는 매우 작은 한 번의 합의 층 변경만으로 BTC의 여러 체인 간의 신뢰 없는 이동을 잠금 해제할 수 있게 되기 때문입니다. 이것은 비트코인을 스마트 계약 플랫폼으로 변형하려는 것이 아니라 비교적 간단한 운영 코드를 도입하기 때문입니다. 이것은 Taproot 및 기존 Script 기본 명령어와 함께 사용될 때, 비트코인이 기본 레벨에서 직접 실행되고 지출 조건을 제한할 수 있도록 만들어 줄 것입니다.

이러한 능력은 중앙 보관이 필요하지 않는 BTC 크로스 체인 브릿지를 가능하게 하며, 가디언, 연합 메커니즘 또는 외부 확인자 집합에 의존하지 않게 됩니다. 이는 현재의 핵심 위험에 직접 대비하며, 이러한 위험 때문에 오늘날 상당량의 BTC가 보관식 자산에 포장되어 있는 것입니다.

양자 컴퓨터 위협과 달리, 비트코인의 부족한 프로그래밍 가능성은 그것의 「화폐적 특성」에 대한 생존상의 위험을 형성하지 않습니다. 그러나 이것은 BTC의 cryptomoney로서의 접근 가능한 시장 규모를 제한합니다. 「프로그래밍 가능 화폐」에 대한 요구는 이미 명백해졌으며: 현재 37만 BTC 이상(총 공급의 약 1.76%를 차지함)이 크로스 체인 환경에 예치되어 있으며, DeFi 시스템에 배포된 자산 규모는 이미 1200억 달러를 넘었습니다.

암호 환경이 계속해서 확장되고 더 많은 금융 활동이 체인 상으로 이동함에 따라, 이러한 요구 사항은 더욱 더 커질 것입니다. 그러나 현재, 비트코인은 안전하게 프로그래밍 가능한 생태계에 참여할 수 있는 신뢰 없는 경로를 제공하지 않고 있습니다. 시장이 해당 위험을 수용할 수 없다고 평가한다면, ETH, SOL 등 프로그래밍 가능한 L1 자산이 이러한 요구 사항을 충족하게 될 것입니다.

보안 예산 (Security Budget)

비트코인이 마주한 구조적인 최후의 문제는 보안 예산입니다. 이 문제는 10년 이상 논의되었으며 시장이 그 심각성에 대해 크게 의견을 나누고 있지만, 비트코인의 장기 통화 무결성을 둘러싼 최도 논쟁적인 문제 중 하나로 항상 존재해 왔습니다.

본질적으로 보안 예산은 네트워크 보안 유지를 위해 채굴자가 받는 총 보상을 가리킵니다. 현재는 주로 두 부분으로 구성되어 있습니다: 블록 보상과 거래 수수료. 매 4년마다 블록 보상이 감소하는 경향을 보이며, 비트코인은 결국 주요하게는 수수료에 의존하게 될 것이며, 더 나아가 먼 미래에는 네트워크 보안을 계속 유지하기 위해 완전히 수수료에 의존해야 할 것입니다.

한 때 Ordinals와 Runes의 열풍 속에서, 시장은 거래 수수료만으로 채굴자를 보상하고 네트워크 보안을 유지할 수 있는 가능성을 엿본 것으로 보입니다. 2024년 4월, 비트코인의 체인 상 거래 수수료 수익은 2.81억 달러에 이르렀으며, 역사상 두 번째로 높은 월간 수준을 기록했습니다. 그러나 단 1년 반 후, 수수료 수익은 급격히 하락했습니다. 실제로 2025년 11월의 체인 상 수수료는 487만 달러에 불과하며, 2019년 12월 이후 역사상 최저 수준을 기록했습니다.

수수료의 급격한 하락은 놀랍기는 하지만, 이는 즉각적인 위험을 형성하지는 않습니다. 비트코인의 블록 보상은 여전히 채굴자에게 중요한 인센티브를 제공하며, 이후 몇십 년 동안도 유지될 것입니다. 2050년에도 매주 네트워크에 약 50개의 BTC가 추가될 것이며, 이는 채굴자에게 무시할 수 없는 공급량으로 남아 있을 것입니다. 블록 보상이 채굴자 수입의 주요 부분인 한 네트워크 보안이 위협받을 가능성은 매우 낮습니다.
하지만, 수수료가 완전히 블록 보상을 대체할 가능성은 낮아지고 있습니다.

언급해야 할 점은 보안 예산을 둘러싼 논의가 단순히 "수수료가 보상을 완전히 대체할 수 있는가"라는 간단한 문제가 아니라는 것입니다. 수수료는 현재의 보상 수준과 동일할 필요가 없으며; 그들은 단지 한 번의 신뢰할 수 있는 공격을 시작하는 데 필요한 비용보다 높을 필요가 있습니다. 그러나 이 비용 자체는 정확히 산정할 수 없으며, 채굴 기술과 에너지 시장의 진보에 따라 크게 변할 수 있습니다.

미래에 채굴 비용이 크게 감소하면 수수료에 대한 최소 요구 사항도 그에 따라 낮아질 것입니다. 이러한 변화는 다양한 시나리오에서 발생할 수 있습니다: 온화한 경우에는 ASIC의 점진적인 개선과 저렴한 재생 에너지 획득 방법의 증가로 채굴자의 한계 비용이 낮아질 것이며; 극단적인 경우에는 제어 가능한 핵융합 상용화나 초저렴한 핵 에너지와 같은 에너지 폭포가 계산 파워를 유지하는 경제 구조를 근본적으로 바꿀 것입니다.

변수가 너무 많아 비트코인의 안전 예산을 정확하게 계산할 수 없다는 점을 인정하더라도, 비트코인 네트워크의 안전을 경제적으로 보장하기 위해 필요한 수준이 무엇인지 고려해야 한다는 가정을 고려해야 합니다. 이러한 경우, 채굴 보상이 네트워크 안전을 경제적으로 보장하는 데 충분하지 않게 될 수 있습니다. 이러한 상황에서 비트코인의 "신뢰 중립성"을 지탱하는 인센티브 메커니즘은 점차 약화되어, 네트워크 안전이 사회적 기대에 더 의존하게 되며 강제적으로 시행 가능한 경제 제한이 아닌 부분이다.

한 가지 가능성은 일부 참여자 - 거래소, 보호 구조, 국가 주체 또는 대규모 보유자 - 가 자산을 지키기 위해 손해를 감수하고 채굴하는 것을 선택할 수도 있다는 것입니다. 그러나 이러한 "방어적인 채굴"이 기술적으로는 네트워크 안전을 유지할 수 있을지라도, 이는 BTC가 통화로서의 사회적 합의를 약화시킬 수도 있습니다. 사용자들이 BTC가 소수의 대규모 주체의 공동 행동에 의존하여 안전을 유지한다고 인식하기 시작하면, 그 통화적 중립성, 결과적으로는 통화 프리미엄이 압박을 받을 수 있습니다.

또 다른 가능성은: 어떠한 주체도 네트워크를 유지하기 위해 경제적인 손실을 감수하고 싶어하지 않는 상황입니다. 이러한 시나리오에서 비트코인은 51% 공격에 직면할 수 있습니다. 51% 공격은 비트코인을 영구적으로 파괴하지는 않지만(Ethereum Classic, Monero 등 PoW 체인도 51% 공격을 당한 후에도 살아남았음), 비트코인의 안전성에 심각한 의문을 던질 수 있습니다.

비트코인의 장기적인 안전 예산을 결정하는 데 이러한 다양한 불확실한 요소들이 작용함에 따라, 수십 년 후의 시스템 진화에 대한 명확한 대답을 아무도 줄 수 없습니다. 이러한 불확실성은 BTC에 현실적인 위험으로 작용하지는 않지만, 시장에서 가격을 매기는 데 필요한 장기 존퇴 위험의 형태를 창출합니다. 이 관점에서 일부 L1 자산의 남아 있는 통화 프리미엄은 "비트코인의 장기적인 경제적 안전이 도전받을 수 있는 극히 낮은 확률 이벤트에 대한 헤지"로 볼 수 있습니다.

이더리움 논쟁: 그것은 Cryptomoney로 간주되나요?

주요 암호화 자산 중에서, 어느 자산도 ETH와 같이 장기적이고 지속적인 논쟁을 불러일으킨 것이 없습니다. BTC가 주도적인 Cryptomoney 역할을 하고 있다는 지위는 거의 도망치지 않았지만, ETH의 역할은 아직 명확하게 정립되지 않았습니다.

일부 사람들은 ETH를 BTC 외에도 신뢰할 수 있는 비주권 통화 특성을 갖춘 유일한 자산으로 보지만, 다른 사람들은 ETH를 매출 감소, 수익 공간 축소, 더 빠르고 더 싼 L1 경쟁에 지속적으로 직면하는 "비즈니스"로 더 보는 경향이 있습니다.

올해 상반기에는 이 논쟁이 절정에 이르렀습니다. 3월에는 XRP가 완벽히 희석된 가치(FDV)에서 ETH를 초과했습니다 (주목할 점은 ETH는 이미 완전히 유통되었지만, XRP는 현재 공급량의 약 60%만 유통 중에 있습니다).

3 월 16 일, ETH의 FDV는 약 2,276.5 억 달러이며, XRP의 FDV는 2,392.3 억 달러에 이르렀다 - 이 결과는 1 년 전에는 거의 누구도 발생 가능성이 없다고 생각하지 않았다. 그 후, 2025 년 4 월 8 일, ETH/BTC 환율이 0.02 아래로 떨어졌는데, 이는 2020 년 2 월 이후 첫 번째로 나타난 것이다. 다시 말해, ETH가 BTC에 상대적으로 얻은 모든 초과 수익은 이미 완전히 소진되었다.

그 순간까지, ETH 주변의 시장 심리는 몇 년 동안의 최저 수준으로 하락했다.

더 나쁜 것은, 가격 성과가 문제의 일부에 불과했다는 것이다. 경쟁 에코 시스템이 계속 성장함에 따라, 이더리움의 L1 수수료 점유율은 계속해서 하락했다. Solana는 2024 년에 다시 발걸음을 차렸고, Hyperliquid은 2025 년에 돌파성을 달성함으로써, 이 둘의 협력으로 이더리움의 수수료 점유율을 17%로 압축시켰다 - 모든 L1 중 4 위에 머물러 있으며, 1 년 전에는 여전히 1위에 자리했던 곳에서의 급격한 하락으로 꼽힌다.

수수료는 모든 것을 측정하는 유일한 지표는 아니지만, 경제 활동이 어디로 이동하고 있는지에 대한 명확한 신호이다. 현재 상황에서, 이더리움이 직면한 경쟁 환경은 그 발전사에 있어서 가장 치열한 것이다.

그러나 역사는 반복적으로 보여주듯이, 암호화 시장에서 가장 중요한 반전은 종종 가장 비관적인 순간에 태어난다. ETH가 "실패 자산"으로 광범위하게 인식되어 시장에 유린당할 때, 그것이 가지고 있는 많은 "문제"들은 실제로 가격에 이미 완전히 반영되어 있다.

2025 년 5 월, 시장의 과도하게 비관적인 징후가 처음으로 나타났다. 그 이후부터, ETH/BTC 및 ETH 달러가치 가격 모두 명백하게 반전하기 시작했다. ETH/BTC 비율은 4 월의 0.017 최저점에서 8 월의 0.042로 상승함으로써 139% 상승했으며; 동시에 ETH 자체도 동일한 기간 동안 1,646 달러에서 4,793 달러로 상승하여 191%의 누적 수익을 얻었습니다. 이 힘은 최종적으로 8 월 24 일에 정점을 찍었으며, ETH는 역사적인 신고가를 찍으며 가격이 4,946 달러로 상승했다.

이번 재가격 이후, 시장은 조금씩 이더리움의 전반적인 추세가 다시 강세로 바뀐 것을 깨달았다. 이더리움 재단의 리더쉽 조정(후속 문서에서 논의), 그리고 이더리움을 중심으로 한 디지털 자산 재무부(Digital Asset Treasuries)의 등장은 시장에 지난 1 년 동안 뚜렷하게 부족했던 확신과 신뢰를 주입했다.

이 반등 이전에 BTC와 ETH 간의 격차는 ETF 시장에서 특히 두드러졌습니다. 현물 ETH ETF는 2024년 7월 상장 초기에 자본 유입이 매우 부진한 결과를 냈습니다. 초기 6개월 동안 누적 순유입은 241억 달러에 불과했으며, BTC 현물 ETF가 역대 최고치를 경신하는 성과에 비해 상당히 무난했습니다.

그러나 ETH의 회복에 따라 ETF 자금 유입에 대한 우려가 완전히 반전되었습니다. 이어지는 한 해 동안 현물 ETH ETF는 972억 달러의 자금을 유치했으며, 동기간 BTC ETF의 유입액은 2178억 달러였습니다. BTC 시가 총액이 ETH의 거의 5배에 달하는 것을 감안할 때, 두 자산 간 자금 유입의 격차는 2.2배에 불과하며, 이 결과는 시장의 기대를 크게 밑돌았습니다.

다시 말해, 시가 총액으로 조정한 결과, ETH의 ETF 수요는 사실상 BTC보다 높았으며, 이는 이전에 '기관들이 ETH에 본질적인 흥미를 갖고 있지 않다'는 이야기와 선명한 대조를 이루었습니다. 특정 단계에서 ETH가 심지어 전반적으로 BTC를 앞서갔습니다.

5월 26일부터 8월 25일까지 현물 ETH ETF의 자금 유입은 102억 달러로, 동기간 BTC의 97.9억 달러를 넘어서며, 이는 기관들이 명확하게 ETH로 기울어진 최초의 시기였습니다.

ETF 발행 측면에서 볼 때, BlackRock은 ETF 시장에서의 주도적 지위를 더욱 굳건히 하였습니다. 2025년 말까지, BlackRock은 370만 ETH를 보유하며, 현물 ETH ETF 시장 전체의 약 60%를 차지했습니다. 이 수치는 2024년 말의 110만 ETH에 비해 241% 증가하였으며, 모든 발행자 중에서 연간 증가율이 가장 높았습니다.

총적으로, 현물 ETH ETF는 연말에 총 620만 ETH를 보유하였으며, 전체 ETH 공급의 약 5%를 차지했습니다.

ETH 강력한 반등 뒤에 가장 중요한 변화는 ETH를 핵심으로 하는 디지털 자산 자산 금고(DATs)의 등장이었습니다. DAT는 이전에 볼 수 없었던 안정적이고 반복 가능한 수요 원천을 ETH에 제공함으로써 자산 가격에 앵커를 제공했습니다. ETH의 가격 추세가 표면적인 전환점을 나타낸다면, DAT의 지속적인 축적이 이러한 전환을 이끄는 깊이 있는 구조적 변화입니다.

DAT은 ETH 가격에 상당한 영향을 미쳤습니다. 2025년에는 DAT이 약 4,800,000 ETH를 순보유했으며 이는 ETH 총 공급의 4%에 해당합니다. 가장 공격적인 ETH DAT은 Tom Lee 소유의 Bitmine(BMNR)으로, 이 회사는 원래 비트코인 채굴에 종사하던 기업이었으며 2025년 7월에 자산 구조를 ETH로 전환했습니다. 7월부터 11월까지 Bitmine은 총 3,630,000 ETH를 매입하여 전체 DAT 보유의 75%를 차지하며 이로써이 분야에서 이례적인 지배자가 되었습니다.

ETH의 추세는 매우 강력했지만, 이번 랠리는 결국 냉각되었습니다. 11월 30일까지 ETH는 8월 고점에서 하락하여 2,991달러에 이르렀으며, 이번 랠리의 고점보다 낮을 뿐 아니라 이전 사이클의 역대 고점가인 4,878달러보다도 낮았습니다. 4월과 비교했을 때, ETH의 전반적인 상황은 크게 개선되었지만, 이번 반등은 초기 공포를 유발한 구조적 우려를 해소하지 못했습니다. 변경된 것이 있다면 ETH 주변 논쟁이 예상보다 훨씬 더 격렬해진 것입니다.

한편 지지하는 측면에서, ETH는 BTC가 통화 지위를 확립하는 과정에서 보였던 여러 유사한 특성을 나타내고 있다고 보고 있습니다: ETF 자금 유입이 둔화되지 않음; 디지털 자산 보유가 지속적인 수요원으로 작용; 더 중요한 것은 시장 참가자들이 ETH를 다른 L1 토큰과 구분되는 특별한 자산으로 인식하기 시작했다는 점입니다. 일부에게는 이미 BTC와 동일한 통화 프레임워크 안에 이미 편입되었다고 여겨집니다.

그러나, 올해 초 ETH를 제압했던 핵심 우려사항들은 여전히 존재합니다. 이더리움의 기본적인 내재가 아직 완전히 회복되지 않았습니다; L1 수수료에서의 점유율은 여전히 Solana, Hyperliquid 등의 강력한 경쟁자들에게 압박을 받고 있습니다; 기본 계층의 체인 활동은 여전히 이전 사이클의 피크보다 현저히 낮습니다. 한편, ETH의 강세 반등이 있었지만, BTC는 이미 과거 최고점 위에 안착하고 있으며, ETH는 아직 이전 고점을 회복하지 못했습니다. ETH의 가장 강한 달들이 있었음에도 불구하고, 상당수 보유자는 상승을 유동성을 빼기 위한 것으로 여기며 장기적인 화폐 이야기를 인정하지 않았습니다.

이 논쟁의 핵심 문제는 이더리움이「가치 있는지」 여부에 있지 않고, 오히려 이러한 자산이 어떻게 이더리움 네트워크에서 가치를 창출하는가에 있습니다.

이전 사이클에서 시장은 일반적으로 ETH가 이더리움의 성공으로부터 직접적으로 가치를 창출할 것이라 가정했습니다. 이것은「초음파 화폐(Ultrasound Money)」이야기의 중요한 부분이었습니다: 이더리움이 더 유용해짐에 따라 네트워크는 상당량의 ETH를 연소시켜 그것을 소멸시키고 수축 가능한 가치 표현으로 만드는 것입니다.

지금은 상당히 자신 있게 말할 수 있습니다. 일을 예상한 대로 진행될 것으로 생각되지 않습니다. 이더리움의 수수료 수입은 크게 감소했으며 명확한 회복 신호가 보이지 않습니다. 그리고 현재 가장 중요한 성장 요인인 RWA 및 기관 참여는 주로 미국 달러를 기초 통화로 사용하며 ETH가 아닙니다.

이러한 배경 속에서 ETH의 가치는 이더리움의 성공에서 "간접적인" 가치 창출을 실현할 수 있는지에 달려 있을 것입니다. 그러나 직접적이고 기계적인 가치 획득에 비해 간접적인 가치 획득의 불확실성은 훨씬 큽니다. 이는 기대에 의존합니다. 즉, 이더리움이 시스템 수준에서 점점 더 중요해진다는 기대에 따라 더 많은 사용자와 자본이 ETH를 암호화폐 및 가치 저장 수단으로 인식하게 될 것이라는 것입니다.

그러나 직접적인 가치 획득 메커니즘과는 다르게 이 과정에는 어떠한 보장도 없습니다. 이는 전적으로 사회적 취향과 집단적 신념에 의존합니다. 이는 결함이 아닙니다(이전에 BTC가 이러한 방식으로 가치를 축적한 내용이 이미 한 섹션으로 설명되었음), 하지만 이것은 또한 의미합니다: ETH의 가격 행보는 더 이상 직접적인 방식으로 이더리움의 경제 활동과 직접적으로 연결되어 있지 않다는 것입니다.

이 모든 요인은 결국 ETH의 논쟁을 다시 핵심 굴절로 끌어 냅니다. ETH는 어떤 통화 프리미엄을 쌓고있을 수도 있지만, 이러한 프리미엄은 항상 BTC 이후에 위치하고 BTC에 종속됩니다. 시장은 다시 한 번 ETH를 BTC 통화 이야기의 레버리지화된 표현으로 보며, 이를 독립적인 통화 자산이 아닌 것으로 간주합니다.

2025년에는 ETH와 BTC의 90일 롤링 상관 계수가 대부분 0.7에서 0.9 범위를 유지하며 롤링 베타 값은 최고 수준에 도달하며 일부 시기에는 1.8을 초과하기도 합니다. 이는 ETH의 변동성이 명백히 BTC보다 높아졌으나 가격 추세는 여전히 BTC에 크게 의존하고 있음을 의미합니다.

이는 매우 세밀하지만 매우 중요한 차이점입니다. 현재 ETH의 통화 관련성이 성립된 이유는 BTC의 통화 이야기가 여전히 견고한 이유입니다. 시장이 비주권적 가치 저장 수단으로서의 BTC 지위를 계속 믿는 한, 일부 가장자리 참여자는 이 신념을 ETH로 확장하려는 경향이 있습니다.

그리고 2026년에 BTC가 계속 강세를 보인다면, ETH는 BTC와의 격차를 더욱 줄일 수 있는 상대적으로 명확한 경로를 보유하게 될 것입니다.

이더리움 DAT는 여전히 초기 단계의 수명주기에 있으며, 현재까지 ETH의 축적은 대부분 일반 주식 발행을 통해 이루어졌습니다. 그러나 새로운 암호화폐 황소 시장에서, 이러한 기관들은 더 많은 자본 구조 도구를 탐구할 가능성이 있으며, BTC 노출을 확대하기 위해 사용된 전략을 모방한 경로를 따를 수 있습니다. 이러한 경로에는 변환사채 및 전통 주식과 같은 도구가 포함됩니다.

예를 들어, BitMine과 같은 DAT는 저 금리로 변환 가능한 부채 및 더 높은 이율의 선순자본을 발행할 수 있으며, 모금된 자금을 직접 ETH 구매에 사용하고, 동시에 이 ETH를 스테이킹하여 지속적인 수익을 얻을 수 있습니다. 합리적 가정 하에, 스테이킹 수익은 고정 이자 및 배당 지출을 일부 상쇄하여 자산 대부채 비율을 높일 때 시장 환경이 좋을 때 금고가 ETH를 계속 매입하고, 자산 대비 잠재력을 향상시킬 수 있습니다.

이러한 이더리움 DAT의 "두 번째 생명"은 2026년에 BTC에 상대적으로 높은 베타 특성을 유지하는 또 다른 힘으로 부상 할 전망입니다 - 더 광범위한 BTC 황소 시장이 다시 시작되는 전제하에.

본질적으로 시장은 아직도 ETH의 화폐 가치가 BTC에 의존하고 있다고 보고 있습니다. ETH는 독립된 거시적 기초를 가진 자립형 통화 자산이 되지 않았으며, 오히려 BTC 화폐 합의의 부차적인 수혜자입니다. 최근의 ETH 회복은 일부 변동성 참여자가 시작부터 BTC와 유사한 자산으로 ETH를 여기고자 하는 경향을 반영하며, 더 이상 단순한 L1 토큰이 아닙니다. 그러나 상대적으로 강세인 단계에서도, 시장의 ETH에 대한 믿음은 여전히 BTC 이야기 자체의 지속적인 타당성에서 벗어날 수 없습니다.

요컨대, ETH의 통화 이야기는 더 이상 붕괴하지 않았지만, 아직 완전히 확정되지는 않았습니다. 현재의 시장 구조에서, ETH의 상대적으로 높은 베타 특성을 고려하면 BTC의 핵심 논리가 계속 실현되는 한 ETH는 상당한 상승 잠재력을 갖출 것이며; DAT 및 기업 금고로부터의 구조적 수요는 그에 대한 상승 잠재력을 제공합니다. 그러나 예측 가능한 미래에서 볼 때, ETH의 통화 궤적은 여전히 BTC에 따라 달라집니다. ETH의 상관관계 및 베타가 더 낮아지기 전까지 - 이는 장기적인 시선에서 미비했음 - ETH의 프리미엄은 항상 BTC의 그림자 속에서 운영될 것입니다.

Zcash: BTC에 대한 헤지?

BTC 및 ETH 이외의 모든 암호화 자산 중에서, ZEC가 2025년에 가장 혁신적인 통화 인식 변화를 겪었습니다. 여러 해 동안, ZEC는 핵심 암호화폐 수준에서 벗어나 개인 정보 보호 화폐인 소수의 인정받지 않았고, 실제 통화 자산으로 여겨지지 않았습니다. 그러나 감시에 대한 우려가 고조되고, 비트코인의 기관화 과정이 가속화되면서, 프라이버시는 이제 더 이상 주류의 사상 취향이 아닌 핵심 통화 속성으로 간주되어, 주변의 의지적인 취향이 아닌 핵심적인 부분으로 간주되고 있습니다.

비트코인은 이미 소버린하지 않은 디지털 화폐가 전 세계적으로 운영될 수 있다는 것을 입증했지만, 그러나 현금을 사용할 때 익숙히 여기던 개인정보 보호 속성을 유지하지 못했습니다. 각 거래는 완전히 투명한 공개 원장에 브로드캐스트되며 누구나 블록 탐색기를 통해 추적할 수 있습니다. 이것은 ​​한 가지 풍자를 구성합니다: 국가 통제를 약화하려던 도구가 실수로 금융적인 풍경 감옥을 창조했습니다.

Zcash는 제로 지식 암호학을 통해 비트코인의 통화 정책을 실체 화폐의 개인 정보 보호 특성과 결합합니다. Zcash 최신 개인 정보 보호 풀이있는 다른 어떤 디지털 자산도 제공할 수 없는 이러한 확인될 수 있는 개인 정보 보호를 제공하는 것입니다. 저희는 시장이 ZEC를 BTC에 대한 위치에 대해 재평가하고 있는 것으로 보며, 이것은 마켓이 이를 이상적인 속성을 갖춘 프라이버시 중심의 암호화 통화로 간주하고 ZEC를 국가 감시의 상승 및 비트코인의 기관화 과정에 대한 헷지 도구로 위치시키는 것에 기인한다고 판단합니다.

올해 초부터 현재까지 ZEC는 BTC에 대해 666% 상승하여 시가 총액이 70 억 달러에 달하고 XMR을 일시적으로 시가 총액 측면에서 앞지르며 가장 가치 있는 프라이버시 코인이 되었습니다. 이러한 상대적인 강세는 시장이 ZEC를 XMR과 동등한 가격으로 평가하고 있음을 보여줍니다.

비트코인의 프라이버시

비트코인은 "프라이버시 풀"과 같은 구조를 채택할 가능성이 매우 낮기 때문에 비트코인이 Zcash의 가치 주장을 결국 흡수할 것이라는 주장은 타당하지 않습니다. 비트코인은 매우 보수적인 문화로 알려져 있으며, "돌을 채결"하여 공격 표면을 줄이고 화폐의 무결성을 유지하는 것을 강조합니다. 프로토콜에 개인 정보 보호 기능을 내장하면 비트코인의 핵심 구조를 조정해야 하므로 인플레이션 취약점 등의 위험이 도입되어 화폐의 무결성을 손상시킬 수 있습니다. Zcash는 개인 정보 보호가 핵심 가치 주장인만큼 이러한 위험을 감수할 용의가 있습니다.

기본 레이어에서 제로 지식 암호학을 구현하면 블록체인의 확장 가능성에 영향을 미칠 수 있습니다: 더블 스펜딩을 방지하기 위해 널리 사용되는 스팬 신고서(nullifiers) 및 해시된 노트가 도입돼 장기적인 "상태 부풀림" 우려를 일으킬 수 있습니다. 널리 사용되는 신고서가 무한히 늘어나면서 노드의 운영 비용이 계속 상승할 수 있습니다. 노드가 지속적으로 증가하는 대량의 널리 사용되는 신고서를 저장해야 한다는 요구는 비트코인의 탈중앙화를 약화시킬 것입니다**: 곧 네트워크의 노드 운영 기준이 시간이 지남에 따라 상승할 것입니다.

이전에 설명한대로, 영리 증명을 활성화하지 않은 소프트 포크(OP_CAT와 같은)로, 비트코인 L2는 비트코인의 안전성을 유지하면서 Zcash 수준의 프라이버시를 제공할 수 없었습니다. 실제 선택지는 다음과 같습니다:

신뢰할 수 있는 중개자(연합/연방 모델) 소개;

긴 및 상호 작용적인 인출 대기 시간을 수락(BitVM 모델);

실행 및 안전을 완전히 독립된 시스템에 외부 위탁(Rollup 주권).

조건이 변경되지 않는 이상, 비트코인의 안전성을 유지하고 Zcash의 프라이버시를 달성한 현실적인 길은 존재하지 않습니다. 이것이 ZEC가 프라이버시 중심의 암호화 통화로서의 가치입니다.

CBDC에 대항하기

프라이버시의 중요성은 중앙 은행 디지털 통화(CBDC)의 등장으로 더욱 부각되었습니다. 전 세계의 절반 이상 국가가 CBDC를 연구하거나 이미 출시했습니다. CBDC는 프로그래밍 가능하며, 발행자는 각 거래를 추적할 수 있을 뿐만 아니라 자금의 사용 방식, 시기 및 장소를 제어할 수 있습니다. 자금은 특정 상인이나 지정된 지리적 범위 내에서만 사용할 수 있도록도 프로그래밍될 수 있습니다.

이것은 반식 우토피아식 상상으로 들릴 수도 있지만, 금융 시스템을 무기화하는 것은 상상이 아닌 일어날 수 있는 현실입니다:

나이지리아(2020): #EndSARS 항의 기간 동안, 나이지리아 중앙 은행은 주요 항의 주도자 및 여성 단체의 은행 계좌를 동결시켜 운동이 지속될 수 있도록 암호 화폐에 의존하도록 강요했습니다.

미국(2020–2025): 규제 기관 및 대형 은행은 안전 및 안정성이 아닌 '명예 위험'을 이유로 합법적이지만 정치적으로 비호감을 갖는 산업에 반은행화를 시행했습니다. 이 경향은 백악관이 검토를 명령할 정도로 심각해지며, 미국 주식 감독국(OCC)은 2025년 반은행화 연구에서 석유 천연가스, 총기, 성인 콘텐츠부터 암호화 업계까지 합법 산업에 대한 계획적인 제한을 문서화했습니다.

캐나다(2022): '프리덤 컨베이' 항의 하는 동안, 캐나다 정부는 '비상 사태 법'을 인용하여 법원 명령 없이 항의자 및 소액 기부자의 은행 및 암호화폐 계좌를 동결했습니다. 캐나다 왕립 경찰은 심지어 34개의 셀프 호스팅 암호화 지갑 주소를 블랙리스트에 등록시켰으며, 모든 규제 준수 거래소에게 해당 주소로의 거래 서비스 제공을 중단할 것을 요구했습니다. 이 사건은 서양 민주국가가 정치적 이견을 탄압에 자금 시스템을 활용하길 원한다는 사실을 보여줍니다.

개인 행동을 제한할 수있는 화폐 프로그래밍 시대에서 ZEC는 명시적인 '탈퇴 옵션'을 제공합니다. 그러나 Zcash의 의미는 CBDC 회피뿐만 아니라 비트코인 자체를 보호하는 데 필수적인 도구로 점차 변모하고 있습니다.

비트코인 '금지된' 중화에 맞서다

Naval Ravikant, Balaji Srinivasan 등의 영향력있는 옹호자들이 가리키는 바와 같이 Zcash는 비트코인의 금융 자유 비전을 유지하는 보험입니다.

비트코인은 신속하게 중앙화된 개체로 진화하고 있습니다. 종합적으로, 중앙화된 거래소(약 300 만 BTC), ETF(약 130 만 BTC) 및 상장 기업(829,192 BTC)이 합쳐 약 510 만 BTC를 보유하며 총 공급의 약 24%를 보유하고 있으며 현재 타사 관리 하에 있습니다.

이러한 집중은 약 24%의 BTC 총 공급이 압류 위험에 노출됨을 의미하며, 이 상황은 1933년 미국 정부가 금을 압류했을 때 의존한 중앙화 조건과 매우 유사합니다. 그해에 미국은 6102번 행정 명령을 통해 시민들로 하여금 100달러 이상의 금을 연방은행으로 제출하고 이를 한 온스 당 20.67달러로 공식 가격에 맞춰 환전할 것을 강제했습니다. 이 정책 시행은 무력에 의존하는 것이 아니라 은행 시스템의 '목청 질' 노드를 통해 이루어졌습니다.

비트코인에 대해서도 실행 메커니즘이 거의 동일합니다. 감독당국은 귀하의 개인 키를 소유하지 않아도 이 24%의 공급을 압류할 수 있으며, 단지 관할 지역의 관리자에게 주드립니다. 이런 상황에서 정부는 BlackRock, Coinbase 등 기관에 집행 명령을 내리기만 하면 됩니다. 이러한 기업들은 법적 준수 의무가 있으므로 그들은 강제로 자산을 동결하고 이들이 보유한 BTC를 이체해야 합니다. 이로 인해 비트코인 공급의 약 1/4 이상이 어떠한 코드 변경 없이 사실상 '국유화' 될 수 있습니다. 이것은 극히 극단적인 시나리오이지만 완전히 배제될 수는 없습니다.

게다가 블록체인의 투명성은 단순 자기 보유만으로 충분한 방어 수단이 아니게 됨을 의미합니다. KYC 거래소 또는 중개인 계정에서 인출된 BTC는 관련성 흔적이 최종적으로 정부를 자산의 최종 목적지로 유도할 수 있기 때문에 인출 위험에 직면할 수 있습니다.

BTC 소유자는 자산을 Zcash로 교환함으로써 이러한 중개체 사슬을 끊고 자산을 모니터링 시스템으로부터 '공기 절연(air-gapping)'할 수 있습니다. 자금이 개인 풀에 들어가면, 최종 수령 주소는 외부 관찰자들에게 암호학적으로 '블랙홀'로 보일 것입니다. 감독당국은 비트코인 네트워크를 떠날 때의 자금 이동을 추적할 수 있지만 그 자금의 최종 목적지를 볼 수 없으므로 이러한 자산은 국가 행위체에게는 보이지 않습니다.
물론, 자산을 국내 은행 시스템으로 다시 인출하는 것은 여전히 현실적인 병목이 생길 수 있지만, 자산 자체는 검열에 견고하며 적극적으로 추적하기 어렵습니다. 강조해야 할 점은 이러한 익명성의 강도가 완전히 운영 안전성에 달려있으며, 주소 재사용이나 KYC 거래소에서 자산을 획득하는 것은 개인 풀로 들어가기 전에 영구적인 연관 흔적을 남길 수 있습니다.

PMF로 향하는 길

개인 정보 보호 화폐에 대한 수요는 항상 존재했습니다. Zcash가 직면한 과제는 사용자의 위치와 일치하지 못했습니다. 몇 년 동안 이 프로토콜은 높은 메모리 사용량, 오랜 프로반증 시간 및 복잡한 무거운 데스크탑 구성으로 인해 대부분의 사용자에게는 개인 정보 보호 거래가 느리고 엄격한 장벽으로 느껴졌습니다.

그러나 최근에는 기반 인프라 수준의 여러 뚜렷한 발전이 체계적으로 이러한 장애물을 제거하고 Zcash의 사용자 수준 채택을 위한 길을 열고 있습니다.

Sapling 업그레이드로 인해 메모리 요구 사항이 97% 감소했으며(약 40MB로), 제로지식 증명 생성 시간이 81% 단축되었습니다(약 7초로). 이로써 모바일 기기에서 개인 정보 보호 거래가 가능해졌습니다.

Sapling은 거래 속도 향상을 이룩했지만, 개인 정보 보호 커뮤니티에서는 항상 신뢰할 수 있는 설정(trusted setup)이 미해결된 위험이었습니다. Halo 2의 도입으로 Orchard는 완전히 신뢰 설정에 의존하지 않는 Zcash를 실현하여, 암호학적 의미에서 완전히 신뢰 없이 구현되었습니다. 동시에 Orchard는 통합 주소(Unified Addresses)를 도입하여 투명 풀과 개인 정보 풀을 동일한 수신 주소로 통합하여 사용자가 서로 다른 주소 유형 간에 수동으로 선택할 필요가 없게 했습니다.

2024년 3월에 Electric Coin Company가 출시한 모바일 지갑 Zashi에 이러한 구조적 개선 사항이 최종적으로 반영됩니다. 통합 주소의 추상적인 디자인을 활용하여, Zashi는 복잡한 개인 정보 보호 거래 프로세스를 화면 상에서 몇 번의 클릭으로 간소화하여 "개인 정보 보호"를 기본 사용자 경험(UX)으로 만들어 추가 부담이 아닌 것으로 만듭니다.

UX 장애물이 제거된 후, 유통 및 수집 경로는 여전히 큰 문제입니다. 이전에 사용자는 여전히 중앙 집중식 거래소(CEX)에 의존하여 ZEC를 지갑에 충전하거나 출금해야 했습니다. NEAR Intents의 통합을 통해 이 의존성이 효과적으로 제거되었습니다. NEAR Intents를 통해 Zashi 사용자는 BTC, ETH 등을 지원하는 자산을 직접 개인 정보 보호 ZEC로 교환할 수 있으며,이 과정은 어떠한 CEX와의 상호 작용도 필요로하지 않습니다. 동시에 NEAR Intents는 사용자가 개인 정보 보호 ZEC를 자금원으로 사용하여 20개 블록체인의 임의의 주소로, 지원 자산의 어느 것이든 결제를 완료할 수 있도록 지원합니다.

이러한 조치들이 함께 작용하여 Zcash 가 역사적인 중요한 접촉점을 우회하고 글로벌 유동성과 직접적으로 연결되어 시장에서의 실제 위치에 도달할 수 있도록 했습니다.

미래 전망

2019년 이후, ZEC 와 BTC 의 롤링 상관관계가 명확한 하락 추세를 보여, 한때 0.90에 이르던 상관관계가 최근 0.24의 저점까지 하락했습니다. 동시에 ZEC 대 BTC 의 롤링 베타는 역대 최고치로 상승하여, 이는 즉: 두 가지 간 상관관계가 감소하는 동안, ZEC 가 오히려 BTC 의 가격 변동폭을 확대하고 있다는 것을 의미합니다. 이러한 이탈 현상은 시장이 Zcash 의 개인 정보 보호에 대해 독립적이고 고유한 프리미엄을 부여하기 시작했음을 시사합니다.

미래에 대해 전망해볼 때, 우리는 ZEC 의 성과가 주로 이러한 "프라이버시 프리미엄"에 의해 주도될 것으로 예상합니다 — 즉, 감시가 계속 강화되고, 글로벌 금융 시스템이 점점 도구화되는 상황에서 시장이 금융 익명성에 부여하는 가치에 영향을 받을 것이라는 것입니다.

우리는 ZEC 가 BTC 를 능가할 가능성이 매우 낮다고 판단합니다. 비트코인은 투명한 공급 메커니즘과 의심할 여지가 없는 감사 가능성으로 인해, 그 신뢰할 만한 암호화폐로서의 지위를 확립했으며; 반면 Zcash 는 프라이버시 코인으로써, 그 본질적인 선택을 피할 수 없게 됩니다. 프라이버시 보호를 실현하기 위해, Zcash 는 장부를 암호화하여, 감사 가능성을 희생함으로써, 이론적으로 인플레이션 결함 위험을 도입합니다 — 즉, 프라이버시 풀에서 발생할 수 있는 또래 하중 확대로 인해, 즉시 발견되기 어렵다는 점은 비트코인의 투명한 장부에서 명시적으로 회피되는 문제입니다.

그럼에도 불구하고, ZEC 는 BTC 에 종속되지 않고도, 자체의 세분화된 위치를 개척할 수 있습니다. 두 통화는 동일한 문제를 해결하는 것이 아니라, 각각 암호화폐 체계 내에서 다른 사용 사례에 대응합니다:
BTC 는 투명성과 안전성을 강조하는 안정적인 유형의 암호화폐에 대응합니다;
ZEC 는 기밀성과 금융 프라이버시를 강조하는 프라이빗 유형의 암호화폐에 대응합니다.

이러한 의미에서, ZEC 의 성공은 BTC 를 대체하는 것을 전제로 하지 않고, 고의적으로 제공하지 않는 특성을 보충하는 데 있습니다.

2026 년: 응용화폐 (Application Money) 등장

우리는 "응용화폐" 가 2026 년에 계속 빠르게 발전할 것으로 예상합니다. 응용화폐란, 특정 응용 프로그램 시나리오를 위해 디자인된 화폐 자산을 가리키며, 해당 화폐가 BTC 나 L1 토큰과 같이 일반화폐의 역할을 하기보다는 단일 응용 프로그램 내부의 경제 시스템에 봉사합니다.

애플리케이션 통화가 암호화 환경에서 실행 가능해지는 이유를 이해하려면 먼저 "통화"에 관한 두 가지 기본 원칙으로 돌아가야 합니다:

통화의 가치는 교환 가능한 상품 및 서비스에서 비롯됩니다;

다른 통화 체계 간 전환이 높은 비용을 요구할 때, 참여자들은 자연스럽게 공통 통화 표준으로 수렴합니다.

역사적으로 통화는 먼저 경제 활동을 저장하는 데 사용되어 가치를 창출하는 도구로 나타났습니다. 대부분의 상품 및 서비스가 쉽사리 소멸하거나 시간 제한이 있기 때문에 통화는 사람들이 구매력을 보존하고 미래에 거래할 수 있도록 합니다. 강조해야 할 점은 통화 자체가 본질적으로 가치를 지니는 것이 아니라는 점입니다. 그 가치는 특정한 경제 환경에서 어떤 것을 구입할 수 있는지에 따라 결정됩니다.

경제 체계의 확장과 상호 연결로 인해 다양한 통화 체계는 종종 멱법칙 분포를 따르며 결국 단일 주도 표준으로 수렴합니다. 이러한 수렴은 다른 통화 체계 간 전환에 따른 높은 마찰 비용으로부터 비롯되는데, 이에는 결제의 지연, 유동성 부족, 비대칭 정보, 중개 의존성 및 지리적 자금 이동의 물리적 어려움이 포함됩니다. 이러한 조건 하에서 통화의 네트워크 효과는 점차적으로 가장 널리 수용되는 통화를 강화시킵니다. 결과적으로 독립적인 통화 표준을 유지하는 것이 점차 비효율적으로 여겨지게 됩니다.

암호화 체계는 이러한 동태를 근본적으로 바꿉니다. 암호화 체계는 위의 마찰을 크게 줄이고, 낮은 마찰 환경에서 규모가 작고 응용 프로그램 전용의 통화 시스템이 가능하게 합니다. 사용자는 높은 비용 부담 없이 서로 다른 통화 체계 사이를 원활하게 이동할 수 있습니다. 따라서 응용 프로그램은 더 이상 범용 통화 체계에 의존할 필요가 없으며, 자체의 응용 프로그램 수준의 통화 시스템을 구축할 수 있어 그 내부 경제 활동에서 창출된 가치를 내재화하고 시스템 내에 유지시킬 수 있습니다.

2025년은 이러한 응용 프로그램 수준의 통화 시스템에 대한 여러 가지 실행 가능한 개념 검증을 제공했으며, 그 중 가장 대표적인 사례는 Virtuals와 Zora입니다.

잘라낸 내용의 나머지 보고서는 Messari 웹사이트에서 확인해주세요

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