토큰화 이해하기: DTCC 모델과 직접 소유 모델의 차이 이해하기

원문 제목: DTCC는 주식을 토큰화하지 않습니다. 실제로 변화하는 것은 무엇인가요?
원문 작성자: @ingalvarezsol
번역: Peggy, 블록비츠

편집자 주: DTCC가 추진하는 "토큰화"는 주식을 블록체인 상에 기록하는 것이 아니라 증권 소유권의 디지털화 업그레이드이며, 핵심 목표는 기존 시장 시스템의 효율성과 결제 능력을 향상시키는 것입니다. 이에 병행하여 더 강진한 길이 존재하는데, 주식 소유권 자체를 토큰화하여 자체 호스팅 및 블록체인 상에서의 조합 가능성을 재정립합니다.

두 가지 모델은 상반되는 것이 아니라 각각 안정적인 규모 및 기능성 혁신을 지원합니다. 본문은 이 차이를 명확히 하고, 진정한 변화가 누가 무엇을 대체하는 것이 아니라 투자자가 서로 다른 소유권 모델을 선택할 수 있는 권리를 가지기 시작했다는 것을 지적합니다.

아래는 전문:

서론: 토큰화, 하지만 당신이 생각하는 그런 것은 아닙니다

미국 예탁 및 정산 기관(DTCC)은 미국 증권거래위원회(SEC)로부터 no-action letter를 받아 자체 증권 인프라의 토큰화를 시작할 수 있는 허가를 받았습니다. 이것은 미국 자본 시장의 "하부 파이프라인"에 대한 중요한 업그레이드이며, DTCC는 약 99조 달러의 증권 자산을 위탁 관리하고 매년 수십조 달러에 달하는 거래량을 지원합니다.

그러나 이 소식에 대한 시장 반응은 예상과 현실 사이의 뚜렷한 차이를 드러내었습니다. 토큰화된 것은 "주식"이 아니라 증권 소유권(security entitlements)이며, 이 차이는 이후 거의 모든 문제의 성격을 결정합니다.

현재 "증권 소유권"에 대한 토론은 한 가지 단일한 미래가 전체적으로 도래하는 것이 아니라 두 가지 다른 모델이 다른 수준에서 동시에 부상하고 있음을 나타낸다: 하나는 기존의 간접 보유 시스템 내에서 증권의 보유 및 이동 방식을 개조하는 것이고, 다른 하나는 근본적으로 재구성하는 것입니다 — "한 주식을 보유하다"가 정확히 무엇을 의미하는지.

참고: 설명의 편의를 위해 본문에서는 더 이상 DTCC의 자회사 DTC(Depository Trust Company)와 그 모회사 DTCC를 구분하지 않습니다.

현재 증권 소유권은 실제로 어떻게 작동합니까

미국 공개 시장에서는 투자자가 직접 상장 기업의 주식을 보유하지 않습니다. 주식 소유권은 여러 중개자로 이뤄진 연쇄에 안착되어 있습니다.

가장 하단에는 발행인의 주주 명부가 있습니다. 이 명부는 일반적으로 수탁대리인이 유지하는데, 대개 대부분의 상장 주식에서 이 명부에는 한 명의 이름만이 기록됩니다: Cede & Co., DTCC가 지정한 명의 보유자입니다. 이렇게 함으로써 발행인이 수백만 명의 개별 주주 레코드를 유지할 필요가 없도록 합니다.

그 다음으로는 DTCC 자체가 있습니다. DTCC는 이러한 주식의 물리적 이동을 "동결"시켜 중앙집중식으로 보관합니다. DTCC의 직접 참여자를 청산 중개업자라고 부르며, 이들은 소매 중개업자를 대표하여 보관 및 청산을 담당합니다. DTCC 시스템에 기록된 내용은 각 참여자가 "얼마나 많은 주식에 권리를 가지는지"입니다.

맨 위에는 투자자 자신이 있습니다. 투자자는 구체적이고 식별 가능한 주식을 보유하는 것이 아니라, 법적으로 보호받는 증권 권리를 보유하고 있습니다. 이것은 그들이 중개업자에 대해 가지는 권리 주장이며, 중개업자는 다시 청산 중개업자를 통해 DTCC 시스템에서 해당 권리를 보유합니다.

여기에 토큰화된 것은 바로 DTCC 시스템 내 이러한 "권리"들이며, 주식 자체가 아닙니다.

이번 업그레이드는 시스템의 효율성을 향상시킬 수는 있지만, 여러 계층의 중개 구조로 인해 발생하는 근본적인 제약을 해결할 수는 없습니다.

DTCC의 토큰화는 "권리 주장"을, 직접 모드의 토큰화는 "주식 자체"를 의미합니다. 둘 다 "토큰화"라고 불리지만, 해결하는 문제는 전혀 다릅니다.

왜 업그레이드해아 할까요?

미국의 증권 시스템 자체는 상당히 견고하지만, 그 구조에는 여전히 명백한 제한이 존재합니다. 결제는 시간 지연과 업무 시간 제약이 있는 프로세스에 의존하며, 기업 행동(배당금, 주식 분할) 및 조정은 여전히 상태 공유가 아닌 일괄 처리 메시지를 통해 주로 처리됩니다. 소유권이 여러 겹의 복잡한 중개망에 묶여 있음으로써 — 각 계층마다 고유의 기술 업그레이드 리듬이 존재함 — 모든 계층이 동시에 지원되지 않는 한 실시간 워크플로우를 구현하는 것은 거의 불가능하며, DTCC가 이 체계에서 핵심적인 "잠금장치"가 됩니다.

이러한 설계 선택은 자본 부담 문제도 야기시켰습니다. 더 긴 결제 주기로 인해 거래와 최종 결제 사이에 리스크를 관리하기 위해 수십억 달러의 마진을 투입해야 합니다. 이러한 최적화 방안들은 원래 "자본 이동이 느리고 비용이 많이 드는" 구세계를 대상으로 설계되었습니다.

정산 주기가 단축되거나 자발적 참여자 간 즉각 정산이 이루어지면 자본 규모가 크게 축소되어 비용이 감소하고 시장 경쟁이 심화될 것입니다.

일부 효율 향상은 기존 인프라를 업그레이드함으로써 달성할 수 있지만, 특히 직접 소유와 빠른 혁신 반복이 포함된 일부는 새로운 모델이 필요합니다.

기존 시스템의 토큰화 (DTCC 모델)

DTCC의 방향에서 기존 증권은 여전히 중앙 집중식 보관 상태에 있으며 계속해서 Cede & Co.명의로 등록됩니다. 실제로 변경되는 것은 지분 기록의 표현 형태입니다: 전용장부에만 존재했던 이러한 "지분"은 승인된 블록체인 상에 존재하는 "디지털 트윈" 토큰으로 부여됩니다.

이것이 중요한 이유는 기존 시장 구조를 전복시키지 않으면서도 현대화된 업그레이드를 실현했기 때문입니다. DTCC는 참여 기관 간 7x24 시간 지분 이체를 도입하여 잔액 확인 비용을 줄이고, 이러한 지분을 점차 더 빠른 담보 유동성과 자동화 워크플로우로 이끌면서 여전히 다중자 정산과 같은 중앙 집중식 체계의 효율성 장점을 유지합니다.

다자 간 순위 정산(multilateral netting)은 수조 달러 규모의 전체 거래 활동을 몇 십억 달러로 압축함으로써 효율성을 형성합니다. 이러한 효율성은 현재의 시장 구조의 핵심을 이루며 새로운 소유 모델이 점차 등장하더라도 유지됩니다.

그러나 이러한 시스템의 경계는 의도적으로 설정됩니다. 이러한 토큰은 보유자를 직접 회사의 주주로 만들지 않습니다. 그것들은 여전히 라이센스가 부여되고 취소 가능한 권리 주장으로, 동일한 법적 뼈대 내에서 존재합니다: 그것들은 DeFi에서 자유롭게 조합 가능한 담보품이 될 수 없으며 DTC의 참여 기관을 우회할 수 없습니다. 또한 발행 기관의 주주 명부를 변경하지 않습니다.

간략히 말하자면, 이 접근 방식은 기존 시스템을 최적화하면서 기존 중개 구조와 그 효율성 장점을 완전히 유지하는 데 있습니다.

「소유권 자체」의 토큰화

두 번째 모델은 바로 DTCC 모델에서 닿을 수 없는 곳에서 시작합니다: 주식 자체의 토큰화입니다. 소유권은 발행인의 주주 명부에 직접 기록되며 수탁 대리인이 유지합니다. 토큰이 이전되면 명부 상 주주가 변경되며 Cede & Co.는 소유권 사슬에서 제외됩니다.

이는 DTCC 모델 하에서 구조적으로 불가능했던 일련의 능력을 발휘하게 했습니다: 셀프 커스트디, 투자자와 발행인 간의 직접적 관계, 페어 투 페어 전송, 그리고 온체인 금융 인프라와 결합된 프로그래밍 가능성과 조합 가능성 — 저당, 대출을 비롯한 아직 상상조차 못 한 새로운 금융 구조.

이러한 패턴은 공상에 그치는 것이 아닙니다. Galaxy Digital 주주들은 이미 Superstate를 통해 지분을 토큰화하고 온체인으로 보유할 수 있으며, 이는 발행인의 주식 구조표에 직접 반영됩니다. 2026년 초까지 Securitize도 유사한 기능을 제공하며 규정 준수 증권사 생태계를 통해 7x24 시간 거래를 도입할 것입니다.

물론 이러한 패턴에는 희생이 존재합니다.간접 보유 체계에서 벗어나면 유동성은 파편화되고 다자간 순정산의 효율성 역시 상실됩니다; 담보금, 대출 등 중개 서비스는 재설계되어야 합니다; 운영 위험은 더 이상 중개 기관이 아닌 보유자로 이동해야 합니다.

그러나 직접적 소유권에서 가져오는 능동성 덕분에 투자자는 이러한 희생을 수용할지 여부를 능동적으로 선택할 수 있습니다. 한편 DTCC 프레임워크 안에서는 이러한 선택 폭이 거의 없습니다 — 왜냐하면 「지분」에 관한 모든 혁신은 순서대로 거버넌스, 운영 및 규제의 층층이 된 프로세스를 거쳐야 하기 때문입니다.

이 두 가지 패턴 사이에 중요한 차이가 존재합니다. DTCC 모델은 기존 시스템과의 호환성 및 확장성이 훨씬 강력하며, 직접적 소유권 모델은 셀프 커스트디 등 혁신을 위한 보다 큰 공간을 열어줍니다.

왜 그들은 (일시적으로) 서로 경쟁하지 않는 비전인가

DTCC 모델과 직접적 소유권 모델은 서로 경쟁하는 방향이 아니며, 각자 다른 문제를 해결하고 있습니다.

DTCC의 방향은 기존의 간접 보유 체계를 업그레이드하여 순정산, 유동성 집중, 시스템적 안정성 등 핵심 장점을 유지하는 것입니다. 이는 규모 경제 운영, 결제 확정성 및 규제 연속성을 필요로 하는 기관 참가자를 대상으로 합니다.

한편 직접적 소유권 모델은 다른 요구사항을 충족시킵니다: 셀프 커스트디, 프로그래머블 자산 및 온체인 구성 가능성. 이는 「보다 효율적인 배관」이 아닌, 투자자 및 발행인이 새로운 기능을 희망하는 경우를 대상으로 합니다.

직접 소유권이 앞으로 시장 구조를 바꿀 수 있다 할지라도, 이러한 변화는 반드시 몇 년의 과정을 거쳐 이루어지며 기술, 규제 및 유동성 이전 등 다방면에서 동시에 추진되어야 합니다; 이는 빠른 일에 일어날 수 없습니다. 결제 규칙, 발행인 행위, 참여자의 준비도 및 글로벌 상호 운용성, 추진 속도가 기술 자체보다 훨씬 더 느립니다.

따라서, 더 현실적인 전망은 공존입니다: 한편은 인프라의 현대화된 업그레이드, 다른 한편은 소유권 측면의 혁신입니다. 오늘날 각 당사자는 다른 당사자를 대신하여 그 미션을 완수할 수 없습니다.

다른 시장 참여자들에 대한 의미

이 두 가지 토큰화 경로는 다른 수준의 시장 참여자들에게 다른 영향을 미칩니다.

소매 투자자

소매 사용자들에게는 DTCC의 업그레이드는 거의 느낄 수 없습니다. 소매 브로커들은 사용자를 위해 대부분의 마찰(분할 주식, 즉시 매수력, 주말 거래와 같은)을 이미 가려주었으며, 이러한 경험은 여전히 브로커들이 제공합니다.

변화를 가져오는 것은 직접 소유 모델입니다: 자체 보관, 피어 투 피어 전송, 즉시 결제, 그리고 주식을 블록체인 담보로 사용할 수 있는 가능성입니다. 요즘, 주식 거래는 이미 일부 플랫폼과 지갑을 통해 나타나기 시작했지만, 대부분의 구현은 여전히 "포장/매핑" 형태에 의존합니다. 미래에는 이러한 토큰들이 직접 명의된 실제 주식이 될 가능성이 있습니다, 그리고 합성층이 아닐 것입니다.

기관 투자자

기관 투자자는 DTCC 토큰화의 가장 큰 수혜자가 될 것입니다. 그들의 영업은 대부분 담보물 순환, 증권 대여, ETF 자금 이동 및 다자간 조정에 의존하기 때문에, 토큰화된 "지분"은 영업 비용을 크게 낮추고 속도를 높일 수 있습니다.

직접 소유권은 일부 기관에게 더욱 매력적일 것이고, 특히 프로그래밍 가능 담보물과 결제 이점을 추구하는 기회형 거래소들에게 매력적일 것입니다. 그러나 유동성 파편화로 인해, 보다 넓은 채택은 시장 가장자리에서부터 점진적으로 확대될 것입니다.

브로커 및 정산 기관

브로커들은 변화의 중심에 위치하고 있습니다. DTCC 모델에서, 그들의 역할은 더욱 강화되지만 혁신은 그들에게 접근합니다: 토큰화 지분을 최초로 채택하는 정산 브로커는 차별화될 수 있고, 수직 통합된 기관들은 새로운 제품을 직접 구축할 수 있습니다.

직접 소유권 모델에서, 브로커들은 "제거"되지 않고 재구성됩니다. 조건부 및 법률 준수는 여전히 필요하지만, 일부 원천적인 블록체인 중개가 나타나며, 직접 소유 특성을 중시하는 사용자들과 경쟁을 할 수 있습니다.

맺음말: 진정한 승자는 "선택의 권리"입니다

토큰화된 증권의 미래는 특정 모델의 승자에 있지 않으며, 두 모델이 공존하고 상호 연결되는 방식에 있습니다.

지분 토큰화는 공개 시장의 핵심을 계속해서 현대화할 것이며, 직접 소유권은 프로그래밍 가능성, 자체 보관 및 새로운 금융 구조에 더 중점을 둔 가장자리 지대에서 성장할 것입니다. 두 모델 간의 전환은 더욱 원활해질 것입니다.

최종 결과물은 보다 넓은 시장 인터페이스입니다: 기존 경로는 더 빠르고 저렴해지면서도, 기존 시스템에서 지원할 수 없는 새로운 행위를 위한 새로운 경로가 나타납니다. 두 가지 경로 모두 이길이나 질을 낳을 것이지만, 직접적인 소유권이 이 경로에 존재하는 한 투자자가 최종적인 이긴이 될 것입니다 — 경쟁 속에서 더 나은 인프라를 확보하고 다른 모드 간에 선택할 권리를 갖게 됩니다.

[원문 링크]

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