원문 제목: $BASE 판매를 위한 사전 준비

원문 작성자: @13300RPM, Four Pillars 연구원

원문 번역: AididiaoJP, Foresight News

핵심 포인트

· 높은 수익 극히 집중화: 2025 년, Base는 Superchain의 약 71%의 오더러 수익을 기여했습니다. 이 집중화 경향은 계속 심화되고 있지만 Coinbase가 Optimism에게 지불하는 비율은 2.5%로 고정되어 있습니다.

· 가격과 생태계의 이탈: 역사적인 최고점에서 OP 토큰은 93% 급락했습니다($4.84 → $0.32), 그러나 동시에 Base의 총 잠금 가치(TVL)는 48% 증가했습니다($31 억 → $50 억). 시장은 Base의 성장이 OP 보유자에게 이익을 주지 않았다는 사실을 인식했지만, Base의 위험 탈퇴 가능성은 아직 고려되지 않았습니다.

· 기술적인 전혀 장벽: OP 스택은 MIT 오픈 소스 라이선스를 채택했으며, 이는 Coinbase가 언제든지 분기할 수 있음을 의미합니다. 현재 Base가 Superchain에 남아 있는 유일한 연결고리는 거버넌스 관계이며, 독립적인 거버넌스 권한을 갖는 BASE 토큰은이 연결을 완전히 끊을 것입니다.

· 취약한 동맹: Optimism은 장기적인 협력을 보장하기 위해 Base에 11.8 억 개의 OP 토큰을 선물로 주었지만 이 투표 권한을 총 공급량의 9%로 제한했습니다. 이는 진정한 이해 관계가 아니라 소수 주주들을 위한 "탈퇴 옵션"임을 의미합니다. 재협상으로 인해 OP 가격이 하락하면, Coinbase가 이 선물 가치를 포기하고 분배되는 수익 참여를 취소하는 경우, 이는 매우 이로운 거래가 될 것입니다.

Coinbase 소유의 L2 네트워크 Base는 2025 년에 Superchain의 약 71%의 오더러 수익을 기여했지만, 이 중 2.5%만 Optimism Collective에게 지불되었습니다. OP 스택은 MIT 오픈 소스 라이선스를 채택했으며 기술적으로나 법적으로 Coinbase가 탈퇴를 위협하며 재협상하거나 Superchain 멤버십 신분을 사실상 파기할 수 있는 독립적인 인프라를 구축할 수 있는 것을 막을 수 있는 아무것도 없습니다. OP 보유자들은 단일 거래 대상에 대한 수익 의존 위험에 노출되어있으며 하락 리스크가 매우 큽니다. 우리는 시장이 아직 이 점을 완전히 인식하지 못했다고 판단합니다.

1. 수입의 71%를 가져가고 단지 2.5%의 "임대료"만을 지불

Optimism이 Base와 체결한 계약은 Superchain의 경제 생태계를 주도할 수 없을 것으로 가정되었으며, 이로 인해 수입 분배가 불균형해졌습니다. 수수료 분배는 "체인 수입의 2.5%" 또는 "체인 이익(L1 가스 비용 차감)에서 15%" 중 높은 쪽으로 계산되며, 협력적이고 다양한 Rollup 생태계에 대해 합리적으로 보였습니다.

하지만 이 가정은 틀렸습니다. 2025년, Base는 7400만 달러의 체인 수입을 창출했으며, 이는 전체 OP 체인 시퀀서 비용의 71% 이상을 차지했지만 Optimism Collective에게 단 2.5%만을 지불했습니다. 이는 코인베이스가 투입한 가치의 28배를 획득했다는 것을 의미합니다. 2025년 10월까지, Base의 TVL은 이미 50억 달러에 이르렀으며(전반기에 48% 증가), Ethereum L2 중 최초로 이 문턱을 넘었습니다. 그 후로도 그 주도적 지위는 계속 강해졌습니다.

이러한 불균형은 보조금 메커니즘으로 더욱 악화되었습니다. Base가 수입을 지배했지만 Collective와 100%의 이익을 공유하는 OP 메인넷은 생태 기여에 과도한 책임을 지고 있습니다. 사실, OP 메인넷은 이 동맹의 정치적 응집력을 보조금 지급하고 있으며, 그 중에서도 가장 큰 회원이 가장 적은 비용을 지불하고 있습니다.

이 비용은 어디로 갔습니까? Optimism의 공식 문서에 따르면, 시퀀서 수입은 Optimism Collective의 금고에 흘러 들어갑니다. 현재까지 이 금고에서는 Superchain 비용으로부터 3400만 달러 이상을 축적했지만, 이러한 자금은 아직 어떤 구체적인 프로젝트에도 사용되지 않았습니다.

상상했던 "플라이휠" (수수료를 통한 공공재 자금 → 공공재로 인한 생태 확장 → 생태가 더 많은 수익 창출)은 전혀 동작하지 않았습니다. 현재의 RetroPGF 및 생태 보조금과 같은 프로젝트는 모두 OP 토큰의 발행을 통해 자금을 확보하고 있으며, 금고의 ETH가 아닙니다. 이는 Superchain에 가입하기로 한 핵심 가치주장을 흔들어 놓습니다. Base는 매년 약 185만 달러를 일반 금고에 기부하지만, 이 금고는 비용을 내지 않은 연쇄 체인에 직접적인 경제적 보상을 제공하지 않습니다.

거기에 참여도 문제도 있습니다. Base는 2024년 1월에 "Base는 Optimism 거버넌스에 참여한다"는 선언문을 발표했습니다. 그 이후로는 공개적인 활동이 전혀 없었습니다: 제안 없음, 포럼 토론 없음, 시각적인 거버넌스 참여도 없음. 경제 가치의 70% 이상을 공헌한 체인으로서, Base는 주장했던 거버넌스 프로세스에 명백히 참여하지 않았습니다. 심지어 Optimism 자체의 거버넌스 포럼에서도 Base에 대해 거의 언급되지 않았습니다. 양측 모두에게서 "공유 거버넌스"가 가치 있는지에 대한 의문이 제기됩니다.

따라서, 슈퍼체인(Superchain) 멤버십의 '가치'는 오늘날까지 완전히 미래 지향적입니다. 미래의 상호 운용성, 미래의 거버넌스 영향력, 미래의 네트워크 효과. 주주에게 책임을 짊어져야 하는 상장 기업에게 있어서, 당면한 비용이 구체적이고 지속적인 경우에는 '미래 가치'가 설득력이 없을 수 있습니다.

궁극적으로 질문은 다음과 같이 요약됩니다: 코인베이스(Coinbase)가 현 상태를 유지할 경제적 인센티브가 있는가? 그리고, 그들이 더 이상 그것이 필요하지 않다고 결정할 때 무엇이 발생하는가?

2. 언제든지 발생할 수 있는 '포크'(Fork)

이것은 모든 슈퍼체인(Superchain) 관련 청약의 법적 현실입니다: OP 스택(OP Stack)은 MIT 라이센스 공개 상품입니다. 세계 어디에서나 무료로 복제, 포크(fork), 또는 배포할 수 있으며 특별한 허가가 필요하지 않습니다.

그렇다면, 왜 Base, Mode, Worldcoin 및 Zora 같은 체인이 슈퍼체인(Superchain) 내에 남아 있는 것일까요? Optimism 문서에 따르면, 답은 공유 거버넌스 참여권, 공유된 업그레이드와 보안, 생태 기금 그리고 슈퍼체인(Superchain) 브랜드의 정통성과 같은 일련의 '소프트 제약'입니다. 체인의 가입은 강제가 아닌 자발적으로 이루어집니다.

우리는 OP의 위험을 평가할 때 이 차이가 매우 중요하다고 믿습니다.

코인베이스가 포크하면 무엇을 잃게 될까요: Optimism 거버넌스 참여권, '슈퍼체인(Superchain)' 브랜드, 프로토콜 업그레이드 조정 채널.

그들이 유지하게 될 것: 50억 달러의 총 잠금 금액(TVL) 100%, 모든 사용자, Base에 배포된 모든 애플리케이션, 그리고 연간 7400만 달러 이상의 순서기 수익.

'소프트 제약'이 작용하려면 Base가 Optimism으로부터 구축하거나 구매할 수 없는 것을 제공받아야 합니다. 그러나 Base가 이러한 독립성을 구축 중임을 보여주는 증거가 있습니다. 2025년 12월, Base는 코인베이스 자체 인프라를 사용하고 Chainlink CCIP를 기반으로 한 솔라나로의 크로스체인 브릿지를 출시했으며, 슈퍼체인(Superchain)의 상호 운용성 솔루션에 의존하는 대신에 구축되었습니다.

우리는 코인베이스가 내일 포크할 것이라고 주장하는 것이 아닙니다. 우리가 지적하고 싶은 것은, MIT 라이센스 자체가 완전한 '탈퇴 옵션'이며, 최근 코인베이스의 행동은 그들이 슈퍼체인이 제공하는 가치에 대한 의존을 적극적으로 줄이고 있음을 보여주고 있다는 것입니다. 독립적인 거버넌스 범위를 갖는 BASE 토큰은 이러한 변화를 이끌어내어 그 '소프트 제약'이 의미 있는 제약에서 순례적인 연관으로 전락하게 할 것입니다.

OP 보유자에게 있어서 문제는 매우 간단합니다. 만약 베이스 유지가 슈퍼체인의 유일한 이유인 경우, 그것이 단순히 "생태 동맹"의 겉치레인 경우, 코인베이스가 이 연극이 더 이상 이득이 없다고 판단할 때 어떻게 될까요?

3. 협상, 사실은 이미 시작됐습니다

"탐색 시작" — 이것은 각 L2가 공식적으로 토큰을 발행하기 전 6~12개월의 표준용어입니다.

2025년 9월, Jesse Pollak은 BaseCamp 컨퍼런스에서 베이스가 원생 토큰 발행을 "탐색 시작"하고 있다고 발표했습니다. 그는 "현재 구체적인 계획이 없으며, 코인베이스는 빠르게 발표할 계획이 없다"고 신중하게 덧붙였습니다. 이는 2024년 말까지 코인베이스가 베이스 토큰을 발행할 계획이 없다고 명확히 밝혔기 때문에 주목할 만한 것입니다. 이 발표는 크라켄의 Ink 네트워크가 INK 토큰 계획을 몇 달 전에 발표한 후에 이뤄졌으며, L2 토큰화의 경쟁 구도가 이미 변경되었음을 나타냅니다.

우리는 이러한 표현 방식이 실질적인 내용만큼 중요하다고 생각합니다. Pollak은 이 토큰을 "거버넌스 확장, 개발자 인센티브 보장, 새로운 디자인 경로 열기의 강력한 손잡이"로 설명했습니다. 이들은 중립적인 용어가 아닙니다. 프로토콜 업그레이드, 비용 매개변수, 생태 기부금, 시퀀서 선택 — 이것들은 현재 슈퍼체인의 거버넌스로 이뤄지는 분야입니다. 이들 결정에 대한 거버넌스 권한을 갖는 BASE 토큰은 Optimism의 거버넌스와 겹치게 되며, 코인베이스는 더 큰 경제적 지배력을 쥔다고 할 수 있습니다.

BASE 토큰이 관계를 근본적으로 바꾸는 이유를 이해하려면 현재 슈퍼체인의 거버넌스 메커니즘을 먼저 이해해야 합니다.

Optimism Collective은 이원제를 채택하고 있습니다:

· 토큰 하우스 (OP 보유자): 프로토콜 업그레이드, 기부 및 거버넌스 제안 투표를 결정합니다.

· 시민 하우스 (배지 보유자): RetroPGF 자금 배정을 결정합니다.

베이스의 업그레이드 권한은 2/2 다중 서명 지갑에 의해 제어되며 서명 당사는 베이스와 Optimism 재단입니다 — 어느 한 쪽도 베이스의 스마트 계약을 단독으로 업그레이드할 수 없습니다. 전면적인 시행 이후, 안전 이사회는 "Optimism 거버넌스의 지시에 따라" 업그레이드를 진행할 것입니다.

이러한 구조는 Optimism에 베이스를 대한 공동 통제 권한을 주며, 단일 통제가 아닙니다. 2/2 다중 서명은 서로 균형을 이루는 것입니다: Optimism은 베이스가 원하지 않는 업그레이드를 강요할 수 없지만, 베이스는 Optimism의 서명 없이는 자체적으로 업그레이드할 수 없습니다.

만약 Coinbase가 ARB, OP 등 다른 L2 거버넌스 토큰의 길을 따를 결정을 내린다면, 구조적인 갈등은 피할 수 없을 것입니다. BASE 소유자들이 프로토콜 업그레이드를 투표로 결정했을 때, 누구의 결정이 우선권을 갖는 건가요 — BASE 거버넌스인가요, 아니면 OP 거버넌스인가요? 만약 BASE에 자체 기금 계획이 있다면, Base 개발자들이 왜 RetroPGF를 기다려야 할까요? 만약 BASE 거버넌스가 시퀀서 선택을 통제했다면, 2/2 다중서명은 무슨 권리가 남아 있을까요?

중요한 건, Optimism 거버넌스가 Base가 내놓은 거버넌스 범위와 중첩되는 토큰을 발행하는 것을 막을 수 없다는 것입니다. 《사슬의 법칙》은 사용자 보호 및 상호 운용성 표준을 규정하지만, 사슬의 거버넌스자들이 자신들의 토큰으로 무엇을 할 수 있는지 제한하지는 않았습니다. Coinbase는 내일 Base 프로토콜의 완전한 거버넌스 권한을 가진 BASE 토큰을 출시할 수 있으며, Optimism의 유일한 대응 수단은 정치적 압력일 것입니다 — 즉, 이미 효과가 미비한 "연약한 제약"입니다.

또 다른 흥미로운 면은 상장 기업의 제약입니다. 이는 상장 기업이 토큰 생성 이벤트를 주도하는 최초의 경우일 것입니다. 기존의 토큰 발행 및 에어드랍은 비공개 투자자 및 창업 팀의 토큰 가치를 극대화하기 위해 이뤄졌습니다. 그러나 Coinbase는 COIN 주주에게 신뢰책임이 있습니다. 어떤 토큰 분배 계획도 Coinbase의 기업가치를 향상시킬 수 있는 것임이 입증돼야 합니다.

이는 게임의 규칙을 변경합니다. Coinbase는 커뮤니티 호감도를 극대화하기 위해 단순히 토큰을 에어드랍할 수 없습니다. 그들에겐 자신들의 구조적 장점을 높일 수 있는 것이 필요합니다. 이를 위한 한 가지 방법은 BASE 토큰을 마진거래처럼 활용해, Superchain의 수익 분배율을 낮춘 후 재협상하여 Base의 잔류 수익을 높이고, 최종적으로 Coinbase의 재무 보고서를 향상시키는 것입니다.

4. "평판 위험"에 대한 반론

우리의 주장에 대한 가장 강력한 반대 이유는: Coinbase는 자신을 암호화 분야의 "준법, 협력" 모범 사례로 위치시키는 상장 기업이며, 몇 백만 달러의 수익분배를 절약하기 위해 OP Stack을 포크하는 것은 인색하며 그들이 세심하게 관리해온 브랜드 이미지를 손상시킬 수 있습니다. 이 주장은 신중히 고려할 가치가 있습니다.

Superchain은 실질적인 가치를 제공합니다. 그들의 로드맵은 네이티브 크로스체인 통신을 포함하고 있으며, 모든 이더리움 L2의 총 잠금 가치는 2025년 12월에 약 5550억 달러의 최고점을 기록했습니다. Base는 OP 메인넷, Unichain 및 Worldchain과의 융합성을 통해 혜택을 입니다. 이러한 네트워크 효과를 포기하는 것은 비용이 발생합니다.

또한 1.18 억 개의 OP 토큰 기부도 있습니다. "장기적 동맹"을 강화하기 위해 Optimism 재단은 베이스에게 약 6년 동안 1.18 억 개의 OP 토큰을 받을 기회를 부여했습니다. 협정 체결 당시 이 기부는 약 1.75 억 달러에 해당합니다.

그러나 우리는 이러한 변론이 실제 위협을 오해했다고 판단합니다. 반박 가정은 공개적이고 강경한 포크입니다. 더 가능성 있는 경로는 오히려 온건한 재협상입니다. Coinbase는 BASE 토큰을 활용하여 Superchain 내에서 보다 유리한 조건을 얻기 위해 협상할 것입니다. 이러한 협상은 대부분의 경우 거버넌스 포럼 외부에서 발생할 것입니다.

이제 상호 운용성 주장을 살펴보겠습니다. 베이스는 Optimism의 상호 운용성 솔루션과 독립하여 CCIP를 사용하여 Solana로 향하는 다리를 구축했습니다. 그들은 Superchain의 상호 운용성 솔루션을 기다리지 않았습니다. 그들은 병렬로 자체 크로스체인 인프라를 구축하고 있습니다. 문제 해결에 직접 착수할 때, "공유 업그레이드와 안전"이라는 소프트 제약이 그리 중요하지 않습니다.

그리고 OP 기부를 살펴보겠습니다. 베이스는 이러한 기부를 사용하여 투표 또는 위임 권한을 행사할 수 있는 권한이 투표 가능 공급량의 9%로 제한되었습니다. 이것은 심층 결합이 아니라 궁극적으로 제한된 지배권을 가진 소수 주주임을 의미합니다. Coinbase는 9%로 Optimism을 제어할 수 없지만 Optimism 또한 이를 통해 베이스를 제어할 수 없습니다. 현재 가격 ($0.32 약)을 기준으로 계산하면 1.18 억 기부는 약 3800만 달러에 해당합니다. 재협상 이후 베이스 수익 기대치 하락으로 OP가 30% 하락할 경우, Coinbase가 이 기부에서 나타내는 명목 손실은 기본적으로 영구적인 수익 분할 취소 또는 대폭한 감소와 비교하면 미미할 것입니다.

7400만 달러 이상의 연간 수익의 2.5% 분할을 0.5%로 낮추면, 매년 Coinbase에게 영구적으로 140만 달러 이상을 절약할 수 있습니다. 반면에 OP 기부의 가치가 한 번에 약 1000만 달러로 평가될 때, 이는 미미한 금액일 뿐입니다.

기관 투자자들은 Superchain의 정치에 중요성을 두지 않습니다. 그들은 베이스의 TVL, 거래량 및 Coinbase의 수익에 관심을 갖습니다. 수익 분할에 대한 재협상은 COIN 주가 변동을 일으키지 않을 것입니다. 이것은 Optimism 포럼에서 보통의 거버넌스 업데이트로 나타나며 Coinbase의 L2 비즈니스 수익률이 약간 더 나아지게 할 것입니다.

5. "탈퇴 옵션"이 부가된 단일 수입원

우리는 시장이 아직 대체불가능성(OTC) 위험이 있는 자산으로 보지 않았지만, 그렇게 여겨져야 한다고 믿습니다.

이 토큰은 역사적인 최고점인 $4.84에서 93% 하락하여 약 $0.32로, 유통 시가총액은 약 6.2 억 달러입니다. 시장은 이미 OTC에 대해 하향 평가를 진행했지만, 우리는 아직도 Superchain 경제 모델에 내장된 구조적 리스크를 완전히 소화하지 못했다고 생각합니다.

시장의 이탈은 문제를 보여줍니다. Base의 TVL은 2025년 1월의 310억 달러에서 10월에 560억 달러를 넘는 피크로 상승했습니다. Base는 이기고 있지만, OTC 소유자는 그렇지 않습니다. 소비자의 관심은 거의 완전히 Base로 옮겨졌으며, 새로운 파트너가 가입했음에도 불구하고, OTC 메인넷은 보편 사용자 측면에서 여전히 뒤처지고 있습니다.

Superchain은 탈중앙화된 집단처럼 보입니다. 그러나 경제적으로는 한 쪽 거래 대상에 심하게 의존하며, 이 거래 대상은 재협상에 충분한 동기를 가지고 있습니다.

수익의 집중도를 다시 살펴보면, Base는 Optimism Collective의 전체 영수증 중 71% 이상을 기여했습니다. OTC 메인넷의 기여 비율이 높은 이유는 급격한 성장 때문이 아니라, 100%의 이익을 공유했기 때문이며, Base는 2.5% 또는 15%만 공유합니다.

이제 OTC 소유자가 직면한 비대칭 수익 구조를 살펴봅시다:

· 만약 Base가 남아 있고 성장한다면: OTC는 그 중 2.5% 수익을 잡습니다. Base는 97.5%를 보유합니다.

· 만약 Base가 약 0.5%까지 재협상한다면: OTC는 Base로부터 약 80%의 수익을 잃을 것입니다. Superchain의 주요 경제 기여자는 무의미해질 것입니다.

· 만약 Base가 완전히 나간다면: OTC는 경제 엔진을 순식간에 잃을 것입니다.

이 세 가지 시나리오에서 모두 상승 여력은 한정되어 있지만 하락 여력은 무한할 수 있습니다. 여러분이 가진 것은 수익 흐름에 대한 롱 포지션인 반면, 가장 큰 지불자는 MIT 프로토콜 탈퇴 옵션과 언제든지 독립적인 거버넌스 권한을 설정할 수 있는 새로운 세대 토큰을 포함한 모든 칩을 소유하고 있습니다.

시장은 이미 "Base의 성장이 OTC 소유자에게 효과적으로 도움이 되지 않는다"는 것을 소화한 것 같습니다. 하지만 우리는 아직 소화되지 않은 나가는 위험, 즉 Coinbase가 BASE 토큰을 레버리지하여 재협상하거나, 더 나쁜 경우 Superchain 거버넌스에서 완전히 떨어지는 가능성을 의미합니다.

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