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미국 주식 KOL의 고백: AI 강세장은 아직 끝나지 않았지만, 리스크는 이미 다가오고 있다

이 글을 읽으려면 25 분

「2년 반 동안 AI에 올인하며 줄곧 수익을 냈지만, 지금은 반드시 몇 가지 냉정한 말을 해야 합니다」

원문 저자: Herman Jin, 미국 주식 KOL

모든 형상은 허상이다. 형상을 형상이 아닌 것으로 보면 여래를 본다.

AI 강세론자로서, 모두가 열광할 때 조금이라도 비관적인 발언을 하면 반드시 비웃음과 조롱을 받는다는 것을 안다.

하지만 이 글을 쓰고 싶다. 사실 복기와 반성이다: 지난 2년 반 동안 X에 글을 쓰고, 거래를 해온 것에 대한 반성일 뿐만 아니라, 이 광적인 시장에 대한 반성이기도 하다.

운 좋게도, 취미 생활로 X에 글을 쓰면서 많은 새로운 친구들을 만났다.

서로 감상하고 영감을 주었던 것에 감사한다. 지난 2년 동안, 나는 24년 4월 초 BTC를 청산하고 AVGO NVDA로 갈아탔고, 대선 전에는 AAOI PLTR TSLA INTC, 관세 전쟁 후에는 INTC GOOG, 25년 말에는 다시 INTC AAOI를 추가 매수했으며, 올해 설날에는 도망가고, 다시 풀매수한 AMD NOK(최근에는 ORCL LITE도 거래했다).

복권 같은 SUP는 제로가 되었고, MRVL MDB도 수익과 손실이 있었지만, 나는 AI의 토큰 수요가 반도체 업계에 every dog has its day를 가져다줄 것이라고 항상 믿었고, 나쁘지 않은 수익을 얻었다. 그동안 많은 동료들도 10배 이상의 수익을 냈다.

그러나 지금은 냉정하게 깨달아야 한다. 수익은 우리의 종목 선정 능력이나 안목이 뛰어나서가 아니라, 시장이 강세였기 때문이다! 나는 올해 3월 마지막 주, 주말 전에 풀매수했던 것을 복기했다. 돈을 번 것은 당시 AMD를 잘 샀기 때문이 아니라, 당시 시장 자금 구조를 제대로 읽었기 때문이다.

따라서 이 시점에서는 더욱 마음을 가라앉히고 집중하여, 시장이 앞으로 어떻게 될지 잘 반성해야 한다.

술 취한 사람은 자신이 취했는지 모른다. 아름다운 꿈에 빠진 사람도 그것이 한낱 꿈인지 깨닫지 못한다. 이 과정은 오래 지속될 수 있고, 우리도 계속 미칠 수 있지만, 언제든지 깨어날 위험이 있다는 것을 더 높은 차원의 의식에서 냉정하게 인식해야 한다.

네 생물 중 하나가 말하되, 와서 보라 하더라 – 요한계시록 6:1

월스트리트의 많은 사람들과 달리, 나는 AI를 '확신'한다.

30년 만에 처음으로, AI 모델은 병렬 연산으로 직렬 연산을 대체하여 반도체의 발전을 직접 생산성으로 전환시켰다. (이전의 기술 발전은 단지 플랫폼 역할을 하여, 기술을 사용하는 소프트웨어와 그 소프트웨어를 사용하는 사람들이 가치를 창출하도록 했다)

AI의 결과는 토큰 수요가 기하급수적으로 증가하는 반면, 반도체 공급은 선형적으로만 증가할 수 있다는 점입니다.

여기에 더해, 반도체 업계의 거물들이 지난 몇 년간의 황금기에 '신뢰' 때문에 증설을 하지 않아, 올해 수요가 본격적으로 폭발하자 전체 공급망이 부족해졌습니다.

이것이 이번 대형 강세장을 만들어냈습니다.

하지만 대형 강세장의 핵심은 시장이 이미 가격에 반영했다는 점입니다:

모델 수익의 가속화가 머지않은 미래에 Hyperscalers의 Capex를 정당화할 수 있다는 것.

이러한 핵심 기대를 흔드는 어떤 요소든 시장을 공포에 빠뜨릴 수 있다는 점을 명심해야 합니다.

1. 철옹성: 기수 중 하나는 미시적, 기업 수준에서 정말 흠잡을 데가 없다는 점

모델 아키텍처를 보고, 아키텍처에서 수요를 보며, 미시적으로 반도체의 모든 트랙, 모든 기업을 살펴보면 거의 완벽합니다. 하나하나, 더 세밀하게 볼수록, 더 깊이 이해할수록, 더 확신이 생깁니다. 이것이 전형적인 저 PER 거품입니다.

경험 법칙: 수십, 수백 개의 기업을 살펴보고 각각의 수요와 수익이 진짜로 탄탄하다면, 이 시장에 문제가 있는지 의심해야 합니다.

저 PER 거품도 거품이지만, 2000년과는 다릅니다. 고 PER은 기대 거품으로, 시장은 계속 더 높은 수익 기대치를 설정하고, 핵심 기업의 기대가 무너지면 전체 기대치가 즉시 조정되어 도미노처럼 하나씩 무너집니다. 이는 작년 IGV처럼 시장이 갑자기 EV/EBITDA 평가를 중단한 것과 같습니다.

하지만 저 PER 거품에는 이 문제가 없습니다. 수익 성장이 약간 하락한 후에도 지속적으로 포지션을 늘려 들어갈 충분한 자신감을 줍니다. 결국, 한 자릿수 PER의 스토리지, 매년 가격 인상과 수익 증가, 80%의 마진율을 누가 거부할 수 있겠습니까? 이 과정에서 조금 하락하면 조금 사고, 크게 하락하면 크게 삽니다.

'급소'를 찔리지만 않는다면 시장은 매우 견고할 것입니다.

지속적인 긍정적 피드백은 마치 꿈처럼 사람들이 깨고 싶지 않고, 꿈이라고 믿지 않게 만듭니다. (P2P를 사본 사람들은 제가 무슨 느낌인지 알 겁니다.)

비대칭적 피드백: 지난 1년간 분명한 경험은 시장이 거시적 부정적 리스크에 대한 반응이 긍정적 호재보다 현저히 약했다는 점입니다. 이때 '야만인'이 없는 것이 아니라, 기업의 수익성이라는 성이 철옹성처럼 단단한 것입니다. 이란 위기, 유가, 인플레이션, 금리, Fed 등 모든 것을 밖으로 막아낼 수 있습니다.

반대로, 핵심 약점이 무너지면 모든 야만인들이 다시 쳐들어올 것이며, 과거에 충분히 하락하지 않았던 부분이 한꺼번에 보정될 것이다.

2. 규제 완화와 거시적 유동성 풍부

전체 금융 시스템은 2008년 금융 위기 이후 장기간의 규제와 레버리지 축소 과정을 겪었다. 시스템적 유동성 손실을 보완하기 위해 연준은 지속적인 QE(양적 완화)를 시행했다. 당시 은행의 평균 레버리지는 x30~x40이었으나, 이후 x15~x20으로 낮아졌다. 작년 연준은 eSLR(보완적 레버리지 비율) 요건을 완화하여, 실질적으로 은행이 이론적으로 4~5조 달러의 대차대조표를 확장할 수 있도록 했다.

사실 4월 이후 은행 간 유동성이 넘쳐나면서 위험 자산의 향연이 가속화되었고, 낮은 PER(주가수익비율)에서 레버리지를 활용한 시장 진입이 이루어졌다.

유동성이 모든 것의 왕이며, 유동성의 범람이 모든 것을 정복한다. 팬데믹 기간 동안 월 120b(1200억 달러)가 꾸준한 흐름이었다면, 지금은 수문을 열어 물을 퍼붓는 상황이다. 기존의 균형 잡힌 QE가 QT(양적 긴축)로 전환되지 않은 상태에서, 직접 은행 규제를 완화하여 대량의 유동성을 창출했다.

하지만 유동성은 도파민과 같아서, 행복 분자가 아니라 기대 분자이다.

규제 완화 이후 현재 인플레이션이 고착화되어, 연준은 단기적으로 금리를 인하할 여지가 거의 없다. 위기가 발생하더라도 QE를 시행하기 어려우며, 금리 인하 수단만 가진 연준은 잠재적 위기에 직면하면 종이 호랑이에 불과하다. 단기 유동성의 또 다른 측면은 현재 반도체, 특히 메모리 분야의 레버리지가 너무 높아졌다는 점이다.

3. 군웅할거: He went forth conquering, and to conquer

아마도 TSMC가 AI를 믿지 않았기 때문에, 반도체 업계는 지난 2년간 AI 수요에 대응하여 대규모 생산 능력을 확장하지 않았다.

그 결과, 업계 전체가 실리콘 기반의 폭발적 수요에 직면하자 갑자기 당황하게 되었다. 과거 반도체 공급망은 주로 소비자 전자제품을 위해 설계되고 가격이 책정되었다. 그러나 지금은 주문이 갑자기 가득 찼을 뿐만 아니라, 아키텍처를 지속적으로 반복해야 하는 상황이다.

NVDA는 GPU 팹리스에서 랙 솔루션 제공으로 발전했으며, 나아가 토큰 팩토리로 나아가고 있다. 각 과정마다 필요한 기술과 공급업체가 다르다. 모든 공급업체는 이와 같은 대량 생산 설계를 경험한 적이 없다. 이는 마치 트랙터를 억지로 고속철도에 올려놓고 시속 200마일로 달리게 하는 것과 같아, 모든 부품이 윙윙거리게 된다. 반도체의 모든 세부 업종에서 공급 부족, 생산 능력 부족, 그리고 충분하지 않은 생산 능력 향상 문제가 발생하고 있다.

이와 함께 발생하는 문제는 원래 판매자 시장에서 TSMC만이 유일한 '골키퍼'로서 물량, 마진, 가격을 통제했다는 점이다. 원래 잘 굴러가던 산업은 이익을 얻었고, 수요 측은 가격과 생산 능력에 대한 기대를 가져 선순환이 이루어졌다.

오늘 갑자기 '5억 탐장' 레이노가 통제력을 잃었습니다. 모든 '작은 깡패'들이 가격을 올리고 보호비를 받을 수 있게 되었습니다. 진짜 결과는 반도체가 모두 대단해지는 것이 아니라 통제 불능입니다. 통제 불능은 GW당 필요한 비용 계산에 영향을 미치고, 핵심 동맥의 예측에까지 영향을 미칩니다. 이는 capex와 모델 수익의 결합에 그림자를 드리울 것입니다.

4. 줄타기

AI 모델 수익 예측이 너무 과도합니다.

돌아보면, 시장은 Anthropic + OpenAI + Gemini의 수익이 빠르게 증가하여 Capex가 합리화될 것이라고 굳게 믿고 있습니다. 이 핵심 동맥에 대한 신념은 조금도 흔들려서는 안 됩니다. 약간의 흔들림만으로도 2차 시장이 급격히 변동할 수 있습니다.

그렇다면, 과거 GPT 5.0도 모델이 기대에 미치지 못했을 때, 시장이 scaling law를 의심했음에도 반도체가 크게 하락하지 않은 이유는 무엇일까요?

첫째, 당시 반도체는 오늘날처럼 전방위적으로 확장되지 않았고, 레버리지도 이렇게 높지 않았습니다. 둘째, 당시 하이퍼스케일러의 현금 흐름 여유분이 많아서, 그들이 믿음을 보이고 capex에 자금을 투입하기만 하면 쉽게 위기를 극복할 수 있었습니다.

어차피 그들이 자금이 있고 계속 capex를 진행한다면, 2년간 NVDA의 수익 확정성이 높아 아무도 NVDA를 공매도할 엄두를 내지 못했습니다.

이후 GPT가 Gemini에 추월당하고, Orcl이 대규모 백로그 주문을 보유한 상태에서 공매도당한 사건도 있었습니다. 하지만 대통령의 좋은 친구인 늙은 Larry는 월스트리트에 'F you'라고 말하며, 주식 자금 조달로도 계속 투자를 늘렸습니다. 곧 Opus가 등장하여 AGI 시대가 이미 도래했음을 깨닫게 했습니다.

그러나 올해 capex는 이미 770b에 도달했고, 내년에는 1tril에 이를 것입니다. 월스트리트는 하이퍼스케일러의 총 수익을 신경 쓰지 않습니다 (ORCL 때와 같은 논리입니다. OAI와 Anthropic은 그들의 투자금을 받았습니다). 그들은 Anthropic과 OAI의 성장률이 지속되는 것을 봐야 하며, 이것이 전체 체인이 스스로 돌아가게 하는 핵심입니다.

동시에, 이 게임에서 대기업들은 항상 AI의 보호자 역할을 해왔습니다. 하지만 그들의 자유 현금 흐름은 이미 마이너스가 되었습니다. '부모님은 늙고 힘이 다했습니다', 이제 앞으로의 길은 스스로 걸어가야 합니다. 그리고 시장의 과도한 기대 속에서, 이 길에 대한 집착은 '메인 라인'에 조금의 오차도 허용하지 않습니다.

(여러분은 NV rack 액체 냉각 문제, 스위치 CPO 수율 문제를 떠올릴 수 있습니다. 이런 사소한 문제들은 시간이 지나면 반드시 해결될 수 있는 것들임에도, 시장은 여전히 어떤 오차도 허용하지 않았습니다.)

핵심은 Anthropic에 있다: 지나치면 부족함과 같다. 기둥이 휘면, 근본과 말단이 약해진다

공급 지연, 나아가 기술적 병목 현상은 표면적인 문제에 불과하다. 어떤 모델 측의 작은 움직임 하나하나야말로 근본적인 위협이다.

현재 빅3 모델의 공통된 문제: 연산 능력 부족으로 인한 성능 저하다.

내가 모델을 활용한 프로그래밍, 트레이딩 프로그램 배포, 여러 AWS 서비스 간 상호작용을 직접 경험한 결과, Opus4.8의 실제 능력은 이미 중국 모델 Kimi에 한참 못 미친다. GPT는 아직 간신히 쓸 만하지만, 점차 성능이 떨어지고 있다. 시장은 기존 소프트웨어 사고방식으로 AI를 바라보며, 시스템 개발 비용은 높지만 사용 비용은 낮다고 본다.

일단 사용해보고 괜찮으면 앞으로도 안정적으로 시스템 품질을 보장할 수 있을 거라고 생각한다. 하지만 AI는 공장과 같아서 모델 출력에 비용이 든다. 식당에 손님이 많아지면 주방이 감당하지 못해 품질이 자연스럽게 나빠진다.

두 번째 시장의 고정관념: 토큰 수요는 변동이 없고, 품질에 따라 변하지 않는다는 것이다. 사실, 나는 모델이 더 멍청해져서 훨씬 더 많은 토큰을 사용하게 되었다. 하지만 나는 토큰 품질이 지속적으로 하락하는 가운데, 토큰 소비가 증가하는 기이한 역전 현상이 오래 지속될 수 있을지 의문이다.

현재 많은 기업들이 실제로 토큰 사용에 KPI 평가를 도입하고 있으며, 많은 관성적 구독 사용자들도 사용량을 늘리고 있다. 하지만 연산 능력 병목 현상이 해결되지 않는다면, 나는 Anthropic의 성장 곡선이 둔화될 것을 매우 우려한다. 게다가 연산 능력 문제는 하루아침에 해결될 수 없으며, 새로운 모델 하나로 해결될 문제도 아니다.

하지만 시장이 이 문제를 인식하기 시작하면, 투자자들은 이렇게 질문할 것이다:

1. 너를 증류한 모델을 따라잡지 못하는데, 모델에 그렇게 많은 돈을 들여 훈련시킬 이유가 뭐지?

2. 모델이 상품화되는 것(model commoditize) 아닌가?

AI 시대 전체를 떠받치는 모델의 '꿈'마저 의심받게 되면, 전체 수익 논리가 앞으로 자체적으로 선순환될 수 있을지 의문이 제기될 것이다. 오늘 PE(사모펀드) 밸류에이션을 받은 모든 반도체 기업들도 마찬가지로 의심받게 될 것이다. "너희는 주기적인 사업이 아니냐?"고.

어떤 이들은 말할 것이다: 성능 저하가 연산 능력 부족 때문이라면, 반도체 투자를 늘려 문제를 해결해야 한다고.

맞다! 하지만 돈은 어디서 나오나?

OAI와 Anthropic이 조달한 자금에서 클라우드 업체에 되돌려주는 부분을 제외하면, 그들이 이 투자를 계속 지원할 수 있는 순현금 흐름이 얼마나 될까? 이 계산은 월스트리트에게는 매우 쉽다. 물론, 그들이 과거 Oracle(ORCL)처럼 지분을 희석해서라도 투자를 계속하며 이 고비를 넘길 가능성도 배제할 수 없다.

그때쯤이면 시장 반응이 작년을 훨씬 넘어설 수도 있습니다. AMZN이나 Meta가 CDS 급등과 마이너스 현금흐름에 직면했을 때, 그들이 올드 래리처럼 올인할 수 있을지는 불확실합니다.

또한 어떤 이들은 OAI의 수익 증가가 투자자들의 우려를 상쇄할 수 있다고 말할 것입니다. 저는 기대치가 이렇게 가득 찬 상황에서 '더 나쁜 쪽과 비교'되어 대체된다는 것은 안심하기 어렵다고 생각합니다 (두 군대가 싸우는데 관우가 전사했는데, 장비가 있다고 말하는 건 소용없습니다).

동시에 우리는 인식해야 합니다. 이 Low PE 거품은 매우 강인해서, 핵심을 직격하여 생명줄 기대를 상하게 하기 전까지는 거의 무적입니다. 하지만 한 번 급소를 찔리면 와르르 무너질 것입니다.

제가 일을 시작한 이후로도 여러 번의 화려한 흥망성쇠를 목격했지만, 대중이 열광한 적이 좋은 결말을 맺은 적은 없었습니다.

또한 그 꿈속에 있는 사람이 이 트랙이 '어떻게 질 수 있는지'를 깨닫지 못한 적도 없었습니다. 가장 최근의 예는 코인 업계 친구들에게 익숙한 DeFi Summer입니다.

Uniswap은 짧은 시간에 수십 bil USD를 쓸어담았고, 당시에는 전통 금융의 일부를 대체하는 것이 시간 문제이자 규모의 문제일 뿐이라고 생각했으며, '어떻게 질 수 있는지'는 전혀 생각하지도, 이해하지도 못했습니다. 하지만 술 취한 사람이 어떻게 질 수 있는지 깨닫는다면, 그는 지지 않을 것입니다.

Anthropic의 모델이 어떻든, 어떤 문제에 직면하든, AI가 인류의 제3차 산업혁명이라는 사실은 흔들리지 않습니다. AI 과정은 어떤 위기에도 영향을 받지 않으며, 환호하는 자들의 시체를 밟고서라도 계속 나아가 수억 명의 두뇌 노동자를 대체할 것입니다.

마지막으로 Low PE 거품에 대한 평: 공매도는 말할 것도 없고, 그냥 놓치는 것조차 고통 지수가 매우 높습니다.

돌아보면 2007년 서브프라임을 공매도한 펀드들 중, 마지막 환호까지 살아남은 게 몇 개나 있었나요?

강세장에서 놓치는 것이 웃음거리가 되는 환경에서, 저는 앞으로 많은 Aura의 힘과 집중의 힘이 필요할 것입니다. 한편으로는 약세를 보면서도 다른 한편으로는 강세를 취하기 위해서요.

트위터에서 수양을 논하는 데 시간을 덜 쓰게 될 점 양해 부탁드립니다. 남기는 말:

술을 마실 수는 있지만, 취해서는 안 됩니다;

이야기를 할 수는 있지만, 진짜로 믿어서는 안 됩니다;

파티 테이블 위에 올라가 춤출 수는 있지만, 두 눈은 반드시 DJ를 주시해야 합니다. 그가 음악을 틀어놓고 도망가면, 당신도 따라 뛰어야 합니다.