TL;DR
· 노무라는 2025-2028년 MLCC 이형필름 수요 CAGR을 약 10%로 예상하며, Lintec에 매수 의견을 제시했다.
· AI 서버에는 더 많은 고급 다층 MLCC가 필요하며, 이형필름은 슬러리 코팅, 인쇄 및 적층 공정에서 핵심 역할을 한다.
· 일본 업체의 점유율이 80%를 넘지만, 2026년 가격 압박과 증설 속도가 여전히 실적 탄력성을 제한할 것이다.

노무라증권은 7월 2일 보고서에서 AI 서버 수요가 더 상류에 있는 일본 소재 부문인 MLCC 이형필름으로 전이된다고 분석했다. 이 기관은 2025-2028년 이 소재의 수요 연평균 성장률(CAGR)이 약 10%에 달할 것으로 예상하며, Lintec에 '매수' 의견과 목표 주가 7850엔을 제시했다.

MLCC는 서버, 전원 공급 장치, 메인보드 등 전자 시스템에서 널리 사용되는 적층 세라믹 커패시터다. AI 서버의 연산 능력과 전력 소비가 증가함에 따라 더 높은 용량과 신뢰성을 갖춘 다층 MLCC가 필요해졌다. 층수가 높아질수록 생산 과정에서 사용되는 이형필름의 평활도, 청정도 및 안정성에 대한 요구도 더욱 높아진다.

이 체인의 주요 플레이어는 주로 일본 소재 기업이다. 노무라 추산에 따르면, 일본 업체는 글로벌 MLCC 이형필름 시장에서 80% 이상의 점유율을 차지하며, 이 중 Lintec이 약 37%, Toyobo가 약 32%를 점유한다. Lintec은 고급 코팅 수요에 더 가깝고, Toyobo는 증설 중이며, Toray는 더 상류인 기재 필름 부문에 특화되어 있다.

AI 서버가 이형필름 수요를 견인

이형필름은 MLCC의 최종 구성 요소는 아니지만, MLCC 제조의 핵심 단계에서 사용된다.

MLCC 생산 시, 업체는 먼저 이형필름 위에 유전체 슬러리를 코팅하고, 건조 후 내부 전극 인쇄 및 적층 공정을 진행한다. 도레이 IR 자료에 제시된 공정에서도 '슬러리 캐스팅', '내부 전극 인쇄', '이형필름', '베이스 PET 필름' 등의 단계를 확인할 수 있다. 이형필름 표면이 충분히 평탄하지 않으면 전극 인쇄 정밀도와 층간 안정성에 영향을 미칠 수 있다.

AI 서버가 가져온 변화는 고급 MLCC의 사용량과 사양이 동시에 상승한다는 점이다. TrendForce는 6월 17일에도 AI ASIC 및 가속기 플랫폼이 고급 MLCC 수요를 집중시키고 있으며, 일부 사양의 사용량이 크게 증가하고 있다고 언급했다. 또한 2026년 하반기 공급 부족 위험이 높아질 수 있다고 경고했다. 이 외부 데이터가 이형필름 수요 CAGR 약 10%를 직접 검증하지는 않지만, 'AI 서버가 고급 MLCC를 견인한다'는 수요 방향을 뒷받침한다.

MLCC 생산 공정 개요도로, 이형 필름이 유전체 슬러리 코팅부터 내부 전극 인쇄, 적층 공정에서 수행하는 역할을 보여줍니다.

노무라가 제시한 핵심 수치는 2025~2028년 MLCC 이형 필름 수요의 연평균 성장률이 약 10%라는 점입니다. 성숙한 소재 분야임을 감안하면 이는 낮지 않은 성장률이며, 특히 소비자 가전이 전반적으로 높은 성장을 보이지 않는 상황에서 AI 서버가 주요 증가 요인으로 작용하고 있습니다.

하지만 수요 증가율이 곧 회사의 전체 실적 탄력성을 의미하는 것은 아닙니다. 보고서 기준으로 MLCC 이형 필름 관련 사업은 Lintec 매출의 약 7%, 영업이익의 약 17%를 차지합니다. Toyobo는 매출의 약 6%, 영업이익의 약 13%를, Toray는 매출의 약 1%, 영업이익의 약 3%를 차지합니다. 이는 해당 사업의 수익성이 높지만, 대형 소재 기업의 수익을 결정짓는 유일한 요소는 아님을 시사합니다.

각 회사의 MLCC 이형 필름 사업 매출 비중, 영업이익 비중 및 수익성: Lintec 7%/17%/18%, Toyobo 6%/13%/16%, Toray 1%/3%/15%.

Lintec와 Toyobo 합계 약 70% 점유율

MLCC 이형 필름 시장의 집중도는 높습니다.

코팅 후 최종 제품 기준으로 Lintec의 시장 점유율은 약 37%, Toyobo는 약 32%, Mitsui Chemicals는 약 12%, 기타 업체는 약 19%입니다. Lintec와 Toyobo 두 회사의 합계 점유율은 약 70%에 달합니다.

Lintec의 강점은 주로 고급 코팅 역량에 있습니다. 외부에서 기재 필름을 조달한 후 이형 코팅 가공을 거쳐 MLCC 고객사에 공급합니다. AI 서버 등 고급 응용 분야에서 Lintec은 다층 MLCC 수요 증가의 혜택을 더 직접적으로 받을 수 있습니다.

Toyobo의 차별점은 기재 필름과 코팅 역량을 동시에 보유하고 있다는 점입니다. 공개된 회사 자료에 따르면, 우츠노미야 공장의 이형 필름 신규 설비는 이미 완공되어 가동을 시작했으며, 투자자 자료에는 2025년 봄 상업 생산 개시, FY3/26 말 풀 가동이 명시되어 있습니다. 노무라 보고서 기준으로는 2026년 3분기를 본격적인 생산 시점으로 보고 있습니다. 생산 능력이 계획대로 확대된다면, Toyobo는 2027년 이후 더 많은 고급 수요를 흡수할 기회를 가질 수 있습니다.

도레이(Toray)는 보다 상류에 위치해 있습니다. MLCC 이형 필름 기재 필름 외부 판매 시장 점유율이 50%를 넘습니다. 공개 IR 자료에 따르면, 도레이 기후(岐阜) 신규 생산라인은 2026년 2월에 가동됩니다. 노무라 보고서 기준으로 관련 생산능력이 기존의 1.6배로 확대된 후, 향후 판매량에도 추가 성장 여지가 있습니다.

MLCC 이형 필름 시장 점유율: 린텍(Lintec) 37%, 도요보(Toyobo) 32%, 미쓰이 케미칼(Mitsui Chemicals) 12%, 기타 19%.

이는 AI 서버로 인한 소재 증가분이 균등하게 분배되지 않음을 의미합니다. 린텍은 고급 수요의 직접적인 수혜자에 가깝고, 도요보는 생산능력 확대 이후 점유율 도전자에 가깝습니다. 도레이는 기재 필름 외부 판매 증가의 혜택을 받습니다.

7850엔 목표주가 뒤에는, 린텍도 생산능력 압박이 있습니다

구체적인 종목에서 노무라는 린텍에 대해 가장 명확한 태도를 보이며, '매수' 등급, 목표주가 7850엔을 제시했습니다. 보고서가 사용한 7월 1일 주가 기준은 7110엔이며, 2026년 예상 주가수익비율(PER)은 17.8배입니다.

동일한 밸류에이션 표에서 도요보는 '중립' 등급, 목표주가 1800엔입니다. 도레이는 '중립' 등급, 목표주가 1170엔입니다. 하류 MLCC 선두 기업 중 하나인 무라타 제작소(Murata Manufacturing) 역시 '매수' 등급, 목표주가 6000엔입니다. 이러한 목표주가와 밸류에이션 기준은 모두 노무라 보고서에서 비롯된 것이며, 공개 시장의 컨센서스는 아닙니다.

MLCC 관련 기업 밸류에이션 비교표: 린텍, 도요보, 도레이, 무라타 제작소 등의 등급, 목표주가, 현재 주가 및 2026-2028년 밸류에이션 포함.

린텍의 약점은 생산능력에 있습니다. 노무라는 회사가 적시에 새로운 증설을 추진하지 않으면 2027년까지 풀가동에 근접할 수 있다고 경고합니다. AI 서버 관련 수요가 계속 증가할 때 공급이 주문을 따라가지 못하면, 일부 점유율이 도요보 등 경쟁사로 흘러갈 수 있습니다.

도요보의 기회는 바로 여기서 옵니다. 생산능력이 확대된 후, 업계 수요가 연간 약 10%의 성장을 유지한다면, 신규 생산능력은 점유율 상승으로 전환될 수 있습니다. 그러나 수요가 기대에 미치지 못하면, 신규 공급은 가격과 가동률에 압박을 가중시킬 것입니다.

도레이의 기재 필름 증설은 상류 병목 현상 완화에 가깝습니다. MLCC 이형 필름은 기재 필름의 표면 평활도 요구가 높기 때문에, 기재 필름 공급 능력 향상은 코팅 업체의 출하 확대를 지원하는 데 도움이 됩니다. 다만, 도레이의 관련 사업이 그룹 매출과 이익에서 차지하는 비중이 작아, 단독으로 전체 기업 가치를 변화시키기는 더 어렵습니다.

물량은 증가하지만, 가격이 계속 오르지는 않을 수 있다

이는 단순한 '수요 증가 → 가격 상승 → 주가 상승' 스토리가 아닙니다. 주요 변수는 가격과 증설 속도에 있습니다.

노무라는 2026년 MLCC 이형 필름 판매 가격이 하락할 위험이 있다고 판단합니다. 도요보의 신규 생산능력 해소, 도레이의 기재 필름 생산능력 향상 이후 업계 공급이 증가하면서 가격이 수요와 동시에 상승하지 않을 가능성이 있습니다. 보고서는 또한 전체 증설이 여전히 온건한 편이며, 가동률이 크게 하락하지는 않을 것으로 예상하고, 가격 급락 가능성은 낮으며, 소재 업체는 주로 출하 증가로 혜택을 볼 것이라고 밝혔습니다.

이러한 판단에는 두 가지 전제 조건이 필요합니다: AI 서버용 다층 MLCC 수요가 계속 실현되어야 하며, 신규 생산능력이 고급 수요 증가를 현저히 초과하지 않아야 합니다. 만약 최종 설비 투자가 둔화되거나 MLCC 업체가 재고 조정에 들어가면, 이형 필름 수요 증가율은 노무라 모델의 약 10%보다 낮아질 수 있습니다.

더 현실적인 차이는 기업의 실행력에 있습니다. 린텍이 증설에 뒤처지면 일부 고급 주문을 놓칠 수 있고, 도요보가 증설 후 수요를 충분히 흡수하지 못하면 가격과 가동률 압박에 직면할 수 있으며, 도레이는 기재 필름 점유율이 높지만 관련 사업이 그룹 내 비중은 제한적입니다.

AI 서버는 실제로 MLCC 이형 필름이라는 작은 소재 분야를 시장의 주목을 받게 했지만, 실적 실현은 여전히 고급 MLCC 주문이 지속적으로 증가할 수 있는지, 그리고 일본 업체의 증설이 적절히 따라가면서 새로운 공급 압력으로 작용하지 않는지에 달려 있습니다.

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