简体中文

繁體中文

English

Tiếng Việt

한국어

日本語

ภาษาไทย

Türkçe

HTX Research 최신 보고서 | 자산의 온체인화에서 현금 흐름의 온체인화로: RWA와 DeFi가 '프로그래밍 가능한 금융' 후반전에 진입하다

이 글을 읽으려면 56 분

지난 2년간 RWA 토큰화는 첫 번째 단계인 개념 증명을 완료했습니다. 이는 전통 금융 자산이 효과적으로 온체인에 매핑될 수 있음을 보여주었으며, 기관들도 블록체인을 새로운 발행, 결제 및 자산 관리 인프라로 활용하기 시작했습니다.

원문 출처: HTX Research

1. 요약

지난 2년간 RWA 토큰화는 첫 번째 단계인 개념 증명을 완료했습니다. 비스테이블코인 기준으로 토큰화된 자산 규모는 2024년 중반 30억 달러 미만에서 2026년 4월 300억 달러를 돌파한 후 약 340억 달러 수준에서 안정화되었습니다. 이는 전통 금융 자산이 효과적으로 체인에 매핑될 수 있음을 보여주며, 기관들도 블록체인을 새로운 발행, 결제 및 자산 관리 인프라로 활용하기 시작했음을 의미합니다.

그러나 규모의 성장이 금융화의 완료를 의미하는 것은 아닙니다. 현재 RWA 시장의 핵심 문제는 '자산을 체인에 올릴 수 있는가'에서 '자산이 체인에 올라간 후 유용한가'로 전환되었습니다. 토큰은 채권, 금, 펀드 지분 또는 신용 자산의 소유권과 수익권을 나타낼 수 있지만, 이것이 자유롭게 조합 가능하고, 담보로 사용 가능하며, 재평가가 가능하고, DeFi 프로토콜에 내장될 수 있는 금융 블록이 되었다는 의미는 아닙니다.

본 보고서의 핵심 판단은 RWA와 DeFi가 동시에 후반전에 진입하고 있다는 것입니다. RWA의 전반전은 자산이 토큰화될 수 있고 체인에서 등록 및 보유될 수 있음을 증명하는 것이었다면, 후반전은 이러한 자산이 담보로 사용될 수 있는지, 2차 유동성을 형성할 수 있는지, 대출 시장에 진입할 수 있는지, 스테이블코인 준비금이 될 수 있는지, 환매 및 구조화 상품에 사용될 수 있는지를 증명하는 것입니다. DeFi의 전반전은 무허가 금융이 작동할 수 있음을 증명하는 것이었다면, 후반전은 프로토콜 수익이 지속 가능하고, 리스크를 관리할 수 있으며, 토큰이 가치를 포착할 수 있음을 증명하는 것입니다. 두 주요 라인의 교차는 본질적으로 암호화폐 시장이 '내러티브 자산'에서 '현금 흐름 자산'으로 전환하는 중요한 전환점입니다.

이를 바탕으로 보고서는 RWA의 다음 단계가 더 이상 단순한 '자산 체인화'가 아니라 '현금 흐름 체인화, 신용 체인화, 리스크 체인화'라고 주장합니다. 스테이블코인은 체인상의 현금 레그를 해결하고, RWA는 저변동성 수익 자산과 전통 담보 출처를 제공하며, DeFi 프로토콜은 거래, 대출, 레버리지, 청산 및 자본 배분 레이어를 제공합니다. 이 세 가지가 폐쇄 루프를 형성할 때만 RWA는 정적 증명에서 동적 금융 인프라로 진화할 수 있습니다.

화비 HTX의 연구 부서로서 HTX Research는 RWA, 스테이블코인 및 체인상 금융 인프라의 진화 경로를 장기간 추적해 왔습니다. 본 보고서는 트렌드 판단을 완료하는 동시에 이러한 전환이 거래 플랫폼의 상품 시스템에 제기하는 새로운 요구 사항을 정리하고, 화비 HTX의 수익 관리, 구조화 상품, 체인상 수익 및 담보 파이낸싱 방향의 제품 실무를 결합하여 기관 내러티브가 일반 사용자가 실제로 사용할 수 있는 금융 상품으로 어떻게 전환되는지 논의합니다.

2. RWA 시장: 개념 검증에서 금융화로

2.1 시장 규모 도약의 진정한 의미

비스테이블코인 기준 토큰화 자산 시장은 2024년 중반 30억 달러 미만에서 2026년 2분기 약 340억 달러로 성장했습니다. 이러한 도약은 단순히 'RWA 내러티브가 뜨거워졌다'는 의미가 아니라, 세 가지 기본 조건이 동시에 성숙해지고 있음을 증명합니다: 규정 준수 현금 다리, 기관급 인프라, 지속 가능한 제품 수요입니다.

첫째, 스테이블코인이 점차 제도화되면서 온체인 결제, 정산, 환매에 더 예측 가능한 제도적 환경을 제공하고 있습니다. 미국 OCC 문서에 따르면, GENIUS Act는 2025년 7월 18일 발효되었으며 payment stablecoin 활동에 대한 규제 프레임워크를 구축했습니다. (HTX) 스테이블코인은 RWA와 DeFi 사이에서 가장 중요한 현금 다리 역할을 하며, 현금 다리가 규정 준수 확실성을 갖출 때 기관이 온체인 자금 흐름을 감사, 위험 관리 및 운영 체계에 포함시키기 더 쉬워집니다.

둘째, 인프라가 '파일럿 사용 가능'에서 '프로덕션 사용 가능'으로 전환되고 있습니다. 커스터디, KYC/AML, 온체인 신원, 오라클, 규정 준수 양도 모듈, 기관급 지갑 및 온체인 감사 솔루션이 점차 성숙해지면서 전통 금융 기관이 온체인 자산을 발행하고 관리하는 기술적 장벽이 낮아졌습니다.

셋째, 기관이 POC에서 제품화로 나아가고 있습니다. 초기 RWA는 금융 기관의 블록체인 실험에 가까웠지만, 이제 토큰화된 국채, 머니마켓 펀드, 금 및 신용 자산이 점차 지속 가능하게 운영되는 제품 라인이 되고 있습니다. 시장 규모 성장의 배경에는 전통 자산 관리 체계가 온체인 발행과 온체인 정산을 새로운 인프라 옵션으로 받아들이기 시작했다는 점이 있습니다.

2.2 개념 검증 완료, 그러나 금융화는 여전히 초기 단계

RWA의 성장 속도는 현저하지만, 340억 달러는 글로벌 금융 시스템에서 여전히 극히 작은 조각에 불과합니다. 글로벌 채권, 주식, 금, 신용 및 펀드 시장의 규모는 수십조에서 수백조 달러에 달하는 반면, 현재 토큰화된 자산은 그중 극히 일부만을 차지합니다. 토큰화된 채권, 금 및 주식은 해당 기초 시장과 비교했을 때 침투율이 여전히 매우 낮습니다.

이는 RWA의 현재 가장 정확한 위치가 '이미 주류화되었다'가 아니라 '이미 실행 가능함이 입증되었다'는 것을 의미합니다. 온체인 발행, 온체인 보유 및 온체인 정산의 운영 가능성을 검증했지만, 대규모 자산의 조합 가능성, 대규모 신용 창출 및 대규모 2차 유동성의 지속 가능성은 아직 검증되지 않았습니다.

1단계 RWA가 해결한 것은 '체인 위에 올릴 수 있는가'였다면, 2단계 RWA가 답해야 할 질문은 '체인 위에 올린 후 새로운 금융 효율성을 창출했는가'입니다. 이것이 RWA가 개념 검증에서 금융화로 나아가는 핵심 분수령입니다.

2.3 규모 성장에서 금융 활용으로

과거 시장은 토큰화된 자산 규모, 발행 자산 수, 체인 상 보유자 수로 RWA의 발전을 측정하는 데 익숙했습니다. 그러나 다음 단계로 접어들면서 더 중요한 지표는 활용률, 회전율, 담보 비율, 대출 수요, 실질 수익, 채무 불이행 처리, 2차 시장 깊이 및 프로토콜 수익이 될 것입니다.

토큰화된 국채 상품이 화이트리스트 지갑에 장기 보유만 된다면, 이는 체인 상 수익 증서에 가깝습니다. 하지만 이것이 담보 대출, 환매 거래, 스테이블코인 준비금, DAO 재무 관리 또는 파생상품 증거금으로 사용될 수 있다면, 비로소 체인 상 금융 시스템에 진입한 것입니다.

따라서 RWA 시장의 다음 경쟁 차원은 '누가 더 많은 자산을 발행하는가'가 아니라 '누가 자산을 체인 상에서 진정으로 유통시키고, 조합하고, 가격을 매기는가'가 될 것입니다.

3. 자산 유형, 체인 상 활용률 및 멀티체인 구도

3.1 체인에 가장 쉽게 올릴 수 있는 자산이 반드시 가장 가치 있는 것은 아니다

RWA 시장 내부에는 이미 뚜렷한 계층화가 나타나고 있습니다.

첫 번째 계층은 국채와 금입니다. 이들은 현재 가장 큰 규모의 자산 유형이며, 체인에 가장 쉽게 올릴 수 있는 자산입니다. 미국 국채는 표준화 정도가 높고, 수익이 안정적이며, 가격이 투명하고, 투자자 수요가 명확합니다. 암호화폐 투자자에게 토큰화된 국채는 유휴 스테이블코인에 머니마켓 수준의 수익을 제공하는 도구이며, 기관에게는 더 빠른 결제, 더 유연한 담보물 유통, 그리고 디지털 자산 시장에 더 가까운 접근 방식을 의미합니다. 토큰화된 미국 국채는 최근 RWA 성장의 주요 동력 중 하나입니다.

금 역시 토큰화에 자연스럽게 적합합니다. 전 세계적으로 표준화되어 있고, 보관이 용이하며, 가격이 투명하고, 전통 금융에서 이미 종이 금, 금 ETF, 금 증서 등 비실물 보유 형태가 존재합니다. 공개 데이터에 따르면 토큰화된 상품 시장은 거의 금이 주도하고 있으며, 금은 해당 카테고리의 대부분 규모를 차지합니다.

두 번째 계층은 사모 대출, 재보험, 비트코인 채굴 어음, 대출 금고 토큰 등 체인 상 고유 수요에 더 가까운 금융 상품입니다. 이러한 상품의 규모가 반드시 가장 큰 것은 아니지만, 설계 초기부터 담보, 계층화, 수익 분배, 프로토콜 접근 및 위험 이전 등 체인 상 사용 사례를 더 강조합니다. 자산 담보 대출 및 전문 금융 상품은 10억 달러 규모에 빠르게 도달하며, 이는 체인 상 고유 수요가 특정 자산 구조를 견인하고 있음을 반영합니다.

세 번째 계층은 VC 펀드, 능동적 관리 전략, 사모펀드 지분 및 일부 주식형 자산입니다. 이러한 자산은 서사적으로 매력적이지만, 실제 구현 난이도는 더 높습니다. 어려움은 기술뿐만 아니라 법적 관계, 가치 평가 메커니즘, 투자자 적격성, 락업 기간, 정보 공개, 환매 조건, 세무 처리 및跨境 규정 준수가 함께 높은 진입 장벽을 형성하기 때문입니다.

이는 RWA가 단일 트랙이 아니라 자산 구조, 법적 구조 및 금융 사용 사례의 집합체임을 시사합니다. 국채와 금의 토큰화는 기존 자산 기록을 체인에 올리는 '디지털화'에 가깝고, 사모 대출, 재보험 및 온체인 대출 지분은 제품 설계 단계부터 온체인 조합과 온체인 사용을 고려하는 '온체인 금융화'에 더 가깝습니다.

따라서 RWA 프로젝트를 평가할 때 자산 규모만 봐서는 안 됩니다. 규모가 큰 토큰화된 국채 상품이라도 대부분의 시간 동안 화이트리스트 지갑에만 보유된다면, DeFi 생태계에 대한 한계 기여도는 규모는 작지만 담보, 유동성 증서 또는 위험 전환 도구로 널리 사용될 수 있는 자산 풀보다 낮을 수 있습니다. 미래 RWA의 핵심 평가 체계는 '자산 발행량'에서 '금융 사용량'으로 전환되어야 합니다.

3.2 온체인 활용률 역설: 가장 큰 자산군, 가장 낮은 DeFi 활동성

현재 RWA 시장에는 명백한 '규모-활동성 역전' 현상이 존재합니다. 규모가 가장 큰 자산군일수록 온체인 활용률이 낮은 반면, 규모는 작지만 온체인 사용을 위해 설계된 자산이 오히려 DeFi 프로토콜에 더 쉽게 진입합니다. 공개 데이터에 따르면 토큰화된 채권은 가장 큰 자산군 중 하나이지만, 공급량의 약 5%만 DeFi에 배포됩니다. 재보험 토큰은 규모가 작지만 DeFi 프로토콜에 배포된 비율이 더 높습니다.

이 현상은 핵심 문제를 드러냅니다. '토큰화됨'과 '온체인 금융에서 사용됨'은 완전히 다른 개념입니다. 전자는 자산 권리의 표현을 강조하고, 후자는 자산의 조합 가능성, 담보 가능성 및 유통 가능성을 강조합니다.

많은 국채 및 금 상품은 본질적으로 여전히 온체인 영수증에 불과합니다. 기초 자산은 전통적인 수탁 기관, 펀드 매니저, 양도 대리인, 규정 준수 서비스 제공자 및 은행 시스템이 공동으로 관리하며, 토큰은 단지 더 효율적인 등록 및 양도 인터페이스일 뿐입니다. 이들은 보유 및 결제 경험을 개선할 수 있지만, 반드시 개방형 양도, 무허가 담보, 프로토콜 간 조합 및 자동 청산 능력을 갖추는 것은 아닙니다.

낮은 활용률의 원인은 주로 네 가지입니다.

첫째, 규정 준수 양도 제한. 많은 RWA 토큰은 KYC 완료, 투자자 적격성 충족, 화이트리스트 지갑 간에서만 전송이 가능하여, 이는 자연스럽게 개방형 DeFi 조합을 제한합니다.

둘째, 환매와 순자산가치(NAV) 주기가 연속적이지 않습니다. 국채 펀드, 사모 대출, 펀드 지분은 일반적으로 영업일 기준 또는 배치 단위로 환매되는 반면, DeFi 프로토콜은 7×24시간 환경에서 운영되므로 두 시스템 간에는 시간 구조상 자연스러운 불일치가 존재합니다.

셋째, 가격 및 리스크 모델이 성숙하지 않습니다. DeFi 프로토콜은 실시간 가격, 할인 매개변수, 청산 임계값 및 유동성 깊이가 필요하지만, 많은 RWA는 연속적인 2차 시장이 없어 NAV, 브로커 호가 또는 모델 평가에 의존할 수밖에 없습니다.

넷째, 법적 구제 및 채무 불이행 처리는 여전히 오프체인에서 이루어집니다. 스마트 계약은 수익을 자동으로 분배할 수 있지만, 부동산 저당권 처분, 기업 대출 추심 또는 파산 청산을 자동으로 수행할 수는 없습니다.

따라서 RWA의 다음 단계 핵심은 더 많은 자산을 '체인에 표시'하는 것이 아니라, 더 많은 자산을 '체인상 금융에서 안전하게 사용할 수 있도록' 하는 것입니다. 이를 위해서는 규정 준수 자산 표준, 허가형 DeFi 풀, 온체인 신원, 검증 가능한 준비금, 오라클, 오프체인 법적 집행 및 온체인 청산 메커니즘이 함께 성숙해져야 합니다.

3.3 멀티체인 구도: RWA는 단일 퍼블릭 체인에 독점되지 않음

RWA 시장의 네트워크 분포는 '일강다강(一强多强)' 구도를 보입니다. 이더리움은 DeFi, 보안성, 기관 인지도 및 스마트 계약 생태계에서의 선발 우위를 바탕으로 여전히 중요한 인프라입니다. 그러나 BNB Chain, Solana, Stellar, Liquid Network, XRP Ledger, ZKsync Era, Arbitrum 등의 네트워크도 각자의 RWA 영역을 구축하고 있습니다. 공개 데이터에 따르면 이더리움은 토큰화된 자산 시장의 약 절반을 차지하지만, 다른 체인들도 국채, 결제, 금,跨境 결제 및 저비용 거래 등의 시나리오에서 분산형 성장을 이루고 있습니다.

이는 RWA가 단순히 하나의 체인으로 수렴되지 않을 것임을 시사합니다. 자산 유형에 따라 비용, 규정 준수, 유동성, 생태계 관계 및 발행자 채널을 기반으로 다른 인프라가 선택될 것입니다.

이더리움은 높은 보안성, 고가치, DeFi 조합이 필요한 자산에 적합합니다. Stellar와 XRP Ledger는 결제,跨境 결제 및 기관 네트워크에 더 특화되어 있습니다. Solana는 높은 처리량, 저비용 및 거래 경험 중심의 자산에 적합합니다. ZKsync, Arbitrum 등의 L2는 프라이버시, 확장성, 규정 준수 증명 및 EVM 생태계 연결 측면에서 차별화된 공간을 제공합니다.

그러나 멀티체인은 새로운 문제도 야기합니다. 규정 준수 자산의 크로스체인 전송은 일반 암호화폐 자산의 크로스체인보다 더 까다롭습니다. 이는 단순히 토큰 브리지뿐만 아니라 투자자 신원, 관할권 제한, 양도 자격, 제재 심사, 준비금 상태 및 법적 권리 동기화를 수반하기 때문입니다.

미래 RWA 인프라의 경쟁 핵심은 '자산 발행 가능 여부'에서 '규제 준수 자산이 체인 간, 프로토콜 간, 시나리오 간 유통될 수 있는지'로 전환될 것입니다. 규제 준수 자산의 체인 간 전환 및 프로토콜 간 조합 문제를 해결하는 주체가 RWA 후반부의 핵심 인프라가 될 가능성이 높습니다.

4. DeFi 현금흐름 평가: TVL 논리에서 수익 논리로

4.1 DeFi, 현금흐름 평가 시대 진입

DeFi 프로토콜이 실제 사용자, 실제 거래, 실제 수수료를 점차 축적함에 따라 암호화폐 자산의 평가 프레임워크도 변화가 필요합니다. 과거 시장은 TVL, 거래량, FDV/TVL, FDV/Revenue 등의 지표로 DeFi 프로젝트를 측정하는 데 익숙했습니다. 그러나 이러한 지표는 규모를 반영할 뿐, 수익성과 가치 포착 능력을 반영하지는 못합니다.

보다 성숙한 분석 프레임워크는 암호화폐 자산을 '상품-금융 채권' 스펙트럼에서 이해해야 합니다.

Bitcoin과 같은 상품형 자산은 주로 희소성, 유동성, 보안성, 통화 프리미엄 및 채택률에 의해 가치가 결정됩니다. 이러한 자산은 미래 현금흐름을 약속하지 않으므로, 네트워크 가치, 통화 프리미엄 및 거시 자산 비교 프레임워크가 더 적합합니다.

일부 DeFi 프로토콜 토큰과 같은 현금흐름형 자산은 수익, 이익, 수수료 분배, 재무부 자산, 거버넌스 메커니즘 및 토큰 가치 포착 경로를 통해 분석할 수 있습니다. 이러한 자산은 더 이상 단순한 내러티브 전달체가 아니라, 점차 온체인 금융 네트워크의 지분 표현에 가까워지고 있습니다.

Aave로 대표되는 대출 프로토콜은 이러한 전환의 대표적인 사례입니다. Aave는 실제 대출 수요, 실제 이자 수익, 관찰 가능한 수수료 구조 및 지속적으로 개선되는 자본 배분 메커니즘을 갖추고 있습니다. DeFiLlama는 Aave의 수수료와 수익 항목을 세분화했으며, Aave V3의 수수료 출처에는 대출 이자, 플래시론 수수료, 청산 수수료, Paraswap 교환 수수료 및 Chainlink SVR 등이 포함됩니다.

이는 전통적인 금융 평가 모델을 DeFi 토큰에 단순히 적용할 수 있다는 것을 의미하지는 않습니다. 거버넌스 토큰은 주식과 동일하지 않으며, 프로토콜 수익이 반드시 토큰 보유자에게 귀속되는 것도 아닙니다. 그러나 프로토콜의 비즈니스 모델, 수익 구조 및 가치 포착 메커니즘이 충분히 명확해지면, 현금흐름 프레임워크는 점점 더 중요해질 것입니다.

4.2 더 깊이: 현금흐름 평가의 진정한 시험은 '전달 체인'

DeFi 현금흐름 평가와 관련하여 가장 오해받기 쉬운 점은 다음과 같습니다. 프로토콜에 수익이 있으면 토큰을 전통적인 P/E 또는 DCF로 평가해야 한다는 것입니다. 사실 이는 첫 번째 단계에 불과합니다. 더 중요한 것은 프로토콜 활동에서 발생한 수익이 토큰 가치로 전달되는 체인이 완전한지 여부를 식별하는 것입니다.

이 전달 체인은 최소 6단계로 구성됩니다.

첫째, 프로토콜에 실제 수요가 있는가? 수익이 실제 사용자 지불에서 발생하는지, 아니면 단기 인센티브, 보조금, 투기 주기 또는 단일 시장 심리에서 비롯되는지? 수익이 단기 거래 열기에 크게 의존한다면, 이는 자본화 가능한 현금 흐름이 아닌 주기적 수익에 가깝습니다.

둘째, 프로토콜이 수익을 유지할 수 있는가? 많은 DeFi 프로토콜의 총 수수료는 높지만, 상당 부분을 LP, 검증자, 마켓 메이커, 유동성 공급자 또는 외부 서비스 제공자에게 지불해야 합니다. 실제로 평가에 사용할 수 있는 것은 총 수수료(gross fee)가 아니라 프로토콜이 유지하고 관리할 수 있는 순수익(net income)입니다.

셋째, 수익이 위험 비용을 충당할 수 있는가? 대출 프로토콜은 부실 채권, 청산 실패, 오라클 리스크 및 보안 모듈 비용에 직면합니다. DEX는 유동성 보조금과 마켓 메이킹 비용을 감당해야 하며, 파생상품 프로토콜은 극단적 시장 상황에서 보험 기금 압박을 받습니다. 위험 비용이 고려되지 않은 수익 모델은 프로토콜의 수익성을 과대평가하기 쉽습니다.

넷째, DAO가 자본 배분 능력을 갖추고 있는가? 프로토콜 수익이 재무부(国库)로 유입된 후, 환매, 소각, 인센티브, 안전 준비금, 개발자 지출 또는 생태계 보조금에 사용되는지? 각기 다른 배분 방식은 완전히 다른 토큰 가치 경로를 초래합니다.

다섯째, 토큰이 명확한 가치 포착 메커니즘을 갖추고 있는가? 거버넌스 권한 자체는 현금 흐름 권리와 동일하지 않습니다. 환매, 소각, 스테이킹 수익, 수수료 환급 또는 기타 메커니즘이 충분히 명확할 때만 프로토콜 수익이 시장에서 토큰 가격에 반영되기 쉽습니다.

여섯째, 규제 당국이 이러한 가치 전달을 인정하는가? 거버넌스 토큰은 전통적인 주식과 다릅니다. 토큰 보유자는 일반적으로 프로토콜 자산이나 미래 현금 흐름에 대한 법적 청구권을 반드시 가지는 것은 아닙니다. 따라서 법적 구조와 규제 분류는 기관 자금이 더 낮은 할인율로 이러한 자산을 평가할 수 있는지에 직접적인 영향을 미칩니다.

따라서 DeFi 현금 흐름 평가의 핵심은 전통적인 금융 모델을 토큰에 기계적으로 적용하는 것이 아니라, 프로토콜이 이미 '실제 수요 → 수익 유지 → 위험 차감 → 거버넌스 배분 → 토큰 포착 → 법적 설명 가능성'의 완전한 체인을 갖추고 있는지 판단하는 것입니다.

4.2.1 Aave가 '온체인 은행'의 대표 사례가 된 이유

Aave의 비즈니스 구조는 비교적 명확합니다. 예금자는 유동성을 제공하고, 차용자는 담보로 자산을 빌리며, 프로토콜은 스프레드, 청산 수수료, 플래시 론 수수료, 협력 수익, 재무부 수익 및 GHO 스테이블코인 수익을 통해 현금 흐름을 얻습니다.

이는 전통적인 의미의 은행이 아닙니다. 중앙화된 대차대조표가 없고, 전통 은행 시스템의 만기 불일치를 수행하지 않기 때문입니다. 그러나 경제적 기능 측면에서 볼 때, 이는 확실히 온체인 머니 마켓 및 담보 대출 인프라의 역할을 수행하고 있습니다.

Aave는 순수 서사형 토큰과 달리 실제 사용 사례와 관찰 가능한 수익원을 가지고 있습니다. 대출 이자, 플래시론 수수료, 청산 수수료, 파트너십 수익 및 스테이블코인 관련 수익이 프로토콜 현금 흐름의 기반을 구성합니다.

Aave의 특수성은 또한 RWA와 DeFi의 교차점에 위치한다는 점에 있습니다.

첫째, 스테이블코인은 Aave 대출 활동의 중요한 기반입니다. USDC, USDT, GHO와 같은 스테이블코인은 온체인 신용 시장의 현금 다리를 형성합니다.

둘째, 기관 시장과 허가 풀의 발전으로 Aave와 같은 프로토콜은 규제 준수 자산 담보 대출 수요를 수용할 기회를 얻었습니다. 토큰화된 국채, 펀드 지분, 사모 신용 및 기타 규제 준수 자산이 안전하게 허가 시장에 포함될 수 있다면, 이들은 더 이상 지갑 속 증서에 그치지 않고 온체인 신용 확장의 기초 자산이 될 수 있습니다.

셋째, Aave의 제품 아키텍처는 단일 대출 시장에서 보다 완전한 온체인 금융 플랫폼으로 진화하고 있습니다. 통합 유동성 아키텍처, 스테이블코인 사업, 보안 모듈 및 사용자 측 애플리케이션은 모두 프로토콜이 더 복잡한 자산, 더 세분화된 리스크 및 더 광범위한 사용자 수요를 수용할 수 있도록 설계되었습니다.

이는 또한 Aave가 DeFi 현금 흐름 평가의 중요한 사례로 간주되는 이유를 설명합니다. RWA는 유동성, 담보 대출 및 리스크 매개변수 관리를 제공할 수 있는 프로토콜 계층을 필요로 하며, Aave와 같은 대출 프로토콜이 잠재적 수용 계층입니다.

4.2.2 프로토콜 수익이 토큰 가치와 같지 않음

Aave의 사례는 또한 시장에 프로토콜 수익과 토큰 가치 사이에 자동 등호가 성립하지 않음을 상기시킵니다. 프로토콜이 수익을 내더라도 거버넌스 토큰이 반드시 같은 비율로 가치가 상승하는 것은 아닙니다. 중간에는 수수료가 DAO 재무부로 유입되는 방식, DAO가 환매, 인센티브, 보험, 보안 지출 및 제품 투자를 결정하는 방식, 토큰 보유자가 거버넌스를 통해 프로토콜 가치를 안정적으로 포착할 수 있는지 여부, 그리고 규제가 이러한 가치 전달 메커니즘을 인정하는지 여부를 고려해야 합니다.

따라서 DeFi 평가의 핵심은 수익(revenue)이 아니라 전환율(conversion rate), 즉 프로토콜 경제 활동이 토큰 보유자 가치로 전환되는 비율입니다.

일반적인 경로로는 소각, 환매, 리베이트 및 스테이킹 보상이 있습니다. 소각은 공급 감소를 통해 장기적 희소성에 영향을 미치고, 환매는 프로토콜 수익을 통해 시장 매수세를 형성하며, 리베이트는 수수료의 일부를 사용자 또는 보유자에게 직접 반환하고, 스테이킹은 락업과 보상 분배를 통해 토큰 효용을 강화합니다. 각 메커니즘의 직접성, 지속 가능성, 규제 리스크 및 시장 영향은 완전히 다릅니다. 환매, 소각, 리베이트 및 스테이킹 보상과 같은 메커니즘의 가치 전달 효율성에는 차이가 있으며, DAO 지출, 토큰 발행 및 법적 구조도 최종 평가 결과에 영향을 미칩니다.

앞으로 DeFi 프로토콜을 평가할 때는 TVL과 수익 규모만 보는 것이 아니라, '온체인 손익계산서 + 자본 배분표'와 같은 프레임워크를 구축해야 합니다.

첫째, 총 수수료는 사용자가 프로토콜에 얼마나 지불할 의사가 있는지를 나타냅니다.

둘째, 프로토콜 수익은 프로토콜이 실제로 얼마나 보유하는지를 나타냅니다.

셋째, 순이익은 인센티브, 보안, 개발 및 운영 비용을 차감한 후 남은 금액을 나타냅니다.

넷째, 재고 자산 및 부채는 프로토콜이 보유한 자본 완충 장치를 나타냅니다.

다섯째, 가치 포착 메커니즘은 이익이 토큰에 어떤 영향을 미치는지를 나타냅니다.

여섯째, 재투자 효율성은 유보된 이익이 미래 수익 능력을 향상시키는지를 나타냅니다.

이 프레임워크는 RWA와 DeFi가 결합된 제품 분석에도 동일하게 적용됩니다. 앞으로 진정으로 중요한 것은 프로토콜의 규모가 아니라, 그 규모가 지속 가능한 수익, 관리 가능한 위험, 그리고 사용자나 토큰 보유자가 포착할 수 있는 가치로 전환될 수 있는지 여부입니다.

5. 스테이블코인, 규제 및 리스크 프레임워크

5.1 스테이블코인은 RWA와 DeFi의 공통 기초 자산

RWA와 DeFi의 교차점에서 스테이블코인은 필수적입니다. 스테이블코인은 단순한 거래 견적 단위를 넘어, 온체인 현금, 담보, 결제 레이어 및 수익 분배 매체 역할을 합니다.

스테이블코인이 없으면 토큰화된 국채는 온체인 자금 유입구를 확보하기 어렵고, 스테이블코인이 없으면 DeFi 대출은 안정적인 대출 수요를 형성하기 어렵습니다. 또한 스테이블코인이 없으면 국경 간 결제, 기관 결제 및 RWA 2차 시장은 통일된 현금 레그가 부족합니다.

스테이블코인 규제의 명확성은 RWA와 DeFi 모두에게 구조적 변수입니다. RWA의 경우, 스테이블코인은 규정을 준수하는 현금 유입구, 청약 및 환매 매체, 온체인 결제 단위를 제공합니다. DeFi의 경우, 스테이블코인은 변동성이 낮은 부채와 대출 수요 기반을 제공합니다. 기관의 경우, 명확한 스테이블코인 규제는 온체인 자금 흐름을 규정 준수, 감사 및 리스크 관리 체계에 더 쉽게 통합할 수 있음을 의미합니다.

장기적으로 스테이블코인, RWA 및 DeFi는 3계층 구조를 형성할 것입니다.

첫 번째 계층은 규정을 준수하는 스테이블코인과 온체인 현금 관리로, 지불 및 결제를 담당합니다.

두 번째 계층은 토큰화된 국채, 머니 마켓 펀드, 사모 신용, 금 및 증권화 자산으로, 수익 및 담보를 담당합니다.

세 번째 계층은 Aave, Maple, Sky, Pendle, Uniswap, Hyperliquid와 같은 프로토콜로, 대출, 거래, 금리, 리스크 및 레버리지를 담당합니다.

이 세 가지 계층이 더 긴밀하게 연결될수록, 온체인 금융은 진정한 자본 시장에 가까워집니다. 스테이블코인은 '돈'의 문제를 해결하고, RWA는 '자산'의 문제를 해결하며, DeFi는 '금융 기능'의 문제를 해결합니다. 이 세 가지가 결합되어야 비로소 완전한 온체인 금융 시스템이 형성될 수 있습니다.

5.2 RWA와 DeFi의 위험: 효율성 향상이 복잡성도 증폭시킨다

RWA와 DeFi의 결합은 위험이 없는 것이 아닙니다. 오히려 오프체인 금융 위험, 온체인 스마트 계약 위험, 시장 유동성 위험 및 규제 위험을 중첩시킵니다.

전통 금융에서 자산 부도, 가치 하향 조정, 상환 러시 및 규제 심사는 이미 충분히 복잡합니다. 이러한 위험이 7×24시간 운영되고, 레버리지가 가능하며, 조합 가능하고, 자동 청산되는 DeFi 환경에 진입하면 시스템 반응 속도는 더 빨라지고 위험 전파도 더 강력해질 수 있습니다.

첫 번째 위험 유형은 자산의 진위성과 준비금 위험입니다. 토큰화된 자산 뒤에 실제로 해당 자산이 존재하는지, 준비금이 충분한지, 보관이 독립적인지, 감사가 적시에 이루어지는지, 자산이 중복 담보로 설정되지 않았는지 등이 핵심 문제입니다. 스테이블코인은 이미 준비금 투명성이 시장 신뢰에 매우 중요하다는 것을 입증했으며, RWA도 동일한 문제에 직면할 것입니다.

두 번째 위험 유형은 유동성 불일치입니다. 많은 RWA 기초 자산은 평일에만 거래되거나 주기적으로 상환되지만, DeFi 대출 및 파생상품 시장은 7×24시간 운영됩니다. RWA가 담보 대출에 사용될 경우, 주말이나 공휴일에 시장 압력이 발생하면 오라클 가격, 상환 메커니즘 및 청산 절차 모두에서 불일치가 발생할 수 있습니다.

세 번째 위험 유형은 규제 준수와 조합 가능성의 위험입니다. 개방형 DeFi의 장점은 허가 없는 조합이지만, RWA는 종종 화이트리스트, KYC, 투자자 적격성 및 관할권 제한을 요구합니다. 규정 준수를 유지하면서 조합 가능성을 보존하는 방법은 전체 RWAFi의 난제입니다.

네 번째 위험 유형은 DAO 거버넌스와 가치 전달 위험입니다. 프로토콜 수익을 토큰 환매에 사용할지, 아니면 보안 모듈, 사용자 인센티브, 위험 준비금 및 제품 개발에 사용할지는 본질적으로 자본 배분 문제입니다. DAO 투표율 저조, 토큰 집중, 이해관계자 간 갈등, 규제 불확실성은 모두 가치 평가에 영향을 미칠 수 있습니다.

다섯 번째 위험 유형은 오라클과 가격 책정 위험입니다. RWA의 가격은 NAV, 거래소 호가, 브로커 호가, 모델 평가 또는 수동 공개에서 비롯될 수 있습니다. 서로 다른 가격 소스의 지연 시간, 조작 가능성 및 업데이트 빈도가 다르며, 이는 대출 프로토콜의 청산 안전성에 직접적인 영향을 미칩니다.

따라서 RWA와 DeFi의 결합은 단순히 '전통 자산이 온체인에 진입하면 유동성이 방출된다'는 식으로 이해되어서는 안 됩니다. 실제 도입을 위해서는 보수적인 위험 매개변수, 계층화된 시장 구조, 허가 풀, 규정을 준수하는 2차 시장, 투명한 준비금 증명, 스트레스 테스트 및 명확한 채무 불이행 처리 규칙이 필요합니다. 위험 프레임워크가 성숙해야만 자금이 파일럿 단계에서 대규모 배포로 이동할 수 있습니다.

6. 결론, 제품 시사점 및 후오비 HTX의 비즈니스 포인트

6.1 RWA의 전반전은 발행, 후반전은 활용

RWA 토큰화와 DeFi 현금흐름 평가는 서로 다른 주제처럼 보이지만, 실제로는 동일한 업계 전환점을 가리킵니다. 암호화폐 시장이 '자산의 존재'에서 '자산의 유용성'으로, '프로토콜의 사용'에서 '프로토콜의 수익성'으로, '내러티브 프리미엄'에서 '현금흐름, 거버넌스 및 규제 준수의 공동 가격 결정'으로 이동하고 있다는 점입니다.

RWA의 첫 번째 단계는 자산을 체인에 올릴 수 있음을 증명했지만, 두 번째 단계에서는 자산이 체인에 올라간 후 더 높은 금융 효율성을 창출할 수 있음을 증명해야 합니다. DeFi의 첫 번째 단계는 무허가 금융이 작동할 수 있음을 증명했지만, 두 번째 단계에서는 프로토콜 수익이 지속 가능하고, 위험을 관리할 수 있으며, 가치가 토큰에 포착될 수 있음을 증명해야 합니다. 스테이블코인은 이 두 단계를 연결하는 기본 통화 계층입니다.

앞으로 주목해야 할 방향은 단순한 '더 많은 자산의 체인 상장'이 아니라, 진정한 금융 깊이를 형성하는 다섯 가지 시나리오입니다.

첫째, 토큰화된 국채가 체인 상 담보 및 환매 시장에 진입합니다.

둘째, 사모 대출과 기관 대출 프로토콜이 결합하여 체인 상 고정 수익 시장을 형성합니다.

셋째, 토큰화된 금과 상품이 파생상품 및 증거금 자산이 됩니다.

넷째, 규제 준수 주식 및 펀드 지분이 24/7 글로벌 거래 및 자금 조달 시스템에 진입합니다.

다섯째, DeFi 프로토콜이 명확한 가치 포착 메커니즘을 통해 현금흐름 평가 시대에 진입합니다.

이러한 방향은 모두 동일한 추세를 가리킵니다. RWA의 경쟁 초점은 '체인 상장 속도'에서 '체인 상 깊이'로 이동하고, DeFi의 경쟁 초점은 'TVL 규모'에서 '현금흐름 품질'로 이동할 것입니다.

6.2 후오비 HTX가 이미 구축한 제품 및 금융 상품 매트릭스

비즈니스 측면에서 RWA와 DeFi의 발전은 단순히 새로운 자산 내러티브를 의미하는 것이 아니라, 거래 플랫폼의 제품 체계가 단일 거래 진입점에서 자산 배분, 수익 관리, 체인 상 참여 및 위험 계층화 진입점으로 확장되어야 함을 의미합니다. 후오비 HTX는 제품 측면에서 기본 금융, 구조화 수익, 체인 상 수익 및 담보 대출을 포괄하는 제품 매트릭스를 이미 구축했으며, 이러한 모듈은 RWA/DeFi 후반전의 핵심 요구와 높은 상관관계를 보입니다.

첫째, 후오비 Earn은 이미 종합 수익 진입점 역할을 담당하고 있습니다. 후오비 HTX는 Earn 제품 업그레이드 공지에서 Earn 기능을 Overview, Simple Earn, New Listings, Structured Products 및 On-chain Earn의 다섯 가지 핵심 섹션으로 재구성했습니다. 이 구조는 기본적으로 사용자의 수익 요구를 계정 수익 개요, 기본 금융, 신규 자산 참여, 구조화 수익 및 체인 상 수익의 다섯 가지 시나리오로 분할합니다.

둘째, Simple Earn은 기본적인 자산 관리 계층을 이미 포괄하고 있습니다. 화비 HTX 공식 설명에 따르면, Simple Earn은 유동성 및 고정 기간 상품을 포함하며, 사용자는 유동성 필요에 따라 다양한 기간을 선택할 수 있습니다. RWA와 스테이블코인이 지속적으로 발전하는 배경에서, 이러한 상품은 온체인 현금 관리와 낮은 변동성 수익 요구에 대응합니다. 이는 직접 RWA를 발행하는 것은 아니지만, 사용자 경험 측면에서 '스테이블코인 및 주요 자산 수익 진입점' 기능을 수행합니다.

셋째, Structured Products는 구조화된 수익 계층을 이미 포괄하고 있습니다. 화비 코인 적립 상품 업그레이드 공지에 따르면, Structured Products는 Dual Investment와 Shark Fin과 같은 구조화된 적립 상품을 통합하여 사용자에게 더 다양한 위험-수익 조합을 제공합니다. 이러한 상품의 의의는 사용자를 단순한 코인 보유 수익에서 목표 가격, 기간, 변동성 및 구조화된 수익 관리 프레임워크로 이끄는 데 있습니다. DeFi와 RWA 자산이 점차 성숙해짐에 따라, 구조화된 수익 상품은 다양한 위험 선호도를 가진 사용자를 수용하는 중요한 상품 계층이 됩니다.

넷째, On-chain Earn은 온체인 수익 계층을 이미 포괄하고 있습니다. 화비 코인 적립 상품 업그레이드 공지에 따르면, On-chain Earn은 ETH 2.0 노드 스테이킹과 같은 블록체인 네이티브 수익 서비스를 통합하여 사용자에게 온체인 자산 성장 채널을 제공합니다. 이러한 상품은 DeFi 후반부의 핵심 트렌드에 대응합니다: 사용자가 반드시 복잡한 프로토콜을 직접 조작할 필요는 없지만, 더 안전하고 명확하며 표준화된 진입점을 통해 온체인 수익에 참여할 수 있어야 한다는 점입니다.

다섯째, 증거금 교환은 담보 금융 및 자산 효율성 계층을 이미 포괄하고 있습니다. 화비 증거금 교환 페이지에 따르면, 실명 인증 사용자는 계정 내 지정 자산을 담보로 디지털 자산 교환을 할 수 있으며, 교환된 자산은 단시간 내에 도착합니다. 이 상품은 유연형, 7일, 30일, 45일 및 90일 등 다양한 기간을 지원하며, 여러 자산을 담보물로 사용할 수 있습니다. 이러한 상품의 본질은 사용자가 핵심 자산을 직접 매도하지 않고도 자금 사용 효율성을 높이는 데 있으며, 이는 DeFi와 RWA의 '담보물 금융화' 방향에 대응합니다.

따라서 화비 HTX는 RWA와 DeFi 트랙에서의 비즈니스 포지셔닝을 단순한 자산 관찰이나 거래 중개에 머물지 않고, 적립, Simple Earn, Structured Products, On-chain Earn 및 증거금 교환과 같은 상품을 통해 비교적 완전한 사용자 자산 효율성 진입점을 형성했습니다.

제품 로직에서 볼 때, 화비 HTX는 이미 네 가지 핵심 계층을 포괄하고 있습니다:

첫째, 현금 관리 계층: Simple Earn, 수시 및 정기 상품을 통해 사용자의 스테이블코인 및 주요 자산 수익 요구를 충족합니다.

둘째, 수익 구조 계층: Dual Investment, Shark Fin 등의 상품을 통해 사용자의 수익 관리를 단일 금리에서 목표 가격, 기간 및 변동성 구조로 확장합니다.

셋째, 온체인 수익 계층: On-chain Earn, PoS 스테이킹 및 ETH 2.0 노드 스테이킹을 통해 사용자가 온체인 프로토콜 수익에 참여하는 진입 장벽을 낮춥니다.

넷째, 담보 효율 계층: 증거금 교환 등의 상품을 통해 사용자가 핵심 자산 익스포저를 유지하면서 자금 사용 효율성을 높입니다.

이는 또한 Huobi HTX가 이미 제품 형태로 RWA와 DeFi 후반부에서 가장 중요한 여러 사용자 요구를 포괄하고 있음을 의미합니다: 저변동성 수익, 구조화 수익, 온체인 수익, 담보 대출 및 자산 효율 관리. RWA의 후반부는 '사용'이고, DeFi의 후반부는 '현금 흐름'이며, 거래 플랫폼의 제품화 능력은 이러한 트렌드가 기관의 서사에서 일반 사용자가 사용할 수 있는 금융 상품으로 전환되는 핵심 연결 계층입니다.