Arthur Hayes의 1만 자 신작: AI 사이펀은 끝났다, 나는 여전히 ETH를 믿는다

원문 제목: Situationship

원문 저자: Arthur Hayes, BitMEX 공동 창업자
원문 편집: Azuma, Odaily星球日报

눈을 돌려보면, 인류는 이미 지구의 자연환경을 또 다른 모습으로 바꿔놓았다. 어떤 변화는 감탄을 자아내고, 어떤 것은 충격적이지만, 예외 없이 모두 하나 또는 여러 마리의 진화된 영장류——즉 인간——의 머릿속에서 시작된 아이디어에서 비롯되었다.

뇌는 매일 방대한 정보를 처리해야 하기 때문에, 우리는 끊임없이 다양한 내러티브(Narrative)를 구축하여 세상을 일관되고 의미 있게 만든다.바로 그렇기 때문에, 내러티브 그 자체가 궁극적으로 현실을 형성한다.

투자자에게 있어, 시장의 미래 가격 변동을 예측하려면 시장 참여자들이 공동으로 믿고 있는 '집단적 환상'이 무엇인지 이해해야 한다. 동일한 기업이라도 미래 현금흐름이 변하지 않는 상황에서, 시장이 다른 이야기를 믿기만 해도 전혀 다른 밸류에이션 배수를 받을 수 있다.

그리고 원래 지루하고 따분한 기업이 '밸류에이션 리레이팅'(re-rate)을 달성하는 가장 간단한 방법은, 현재 시장의 핫이슈에 부합하는 새로운 내러티브로 교체하여 투자자들이 비용을 아끼지 않고 쫓아가게 만드는 것이다.

AI에 정말 버블이 있는가?

이것이 바로 AI가 버블 상태인지 판단하는 핵심 질문으로 이어진다.

다만, AI 버블을 논하기 전에 더 기초적인 질문에 먼저 답할 가치가 있다. "우리가 도대체 무엇에 투자하고 있는가"——연애 관계의 표현으로 말하자면, "우리는 도대체 어떤 사이인가"?

적어도 나처럼 다소 '러다이트주의'(Luddite) 성향이 있는 사람의 관점에서 보면, 핵심은 시장이 AI 자본지출(AI CAPEX)을 어떻게 정의하느냐에 달려 있다——그것이 과연 '기술'(Technology)에 속하는가, 아니면 '부동산'(Real Estate)에 속하는가?

현재 시장의 주류 내러티브는 이 수조 달러 규모의 AI 인프라 구축이 '기술'에 속하므로, 당연히 매우 높은 성장성 밸류에이션을 누려야 한다고 본다.

하지만 내 생각은 정반대다.AI CAPEX는 본질적으로, 또 한 번의 지루하고 따분한 부동산 투자에 불과하다. 유일한 차이점은 이번에는 데이터 센터 안에 오피스가 아니라 컴퓨팅 파워가 들어 있다는 것이다. 이 컴퓨팅 파워는 궁극적으로 실리콘 기반 생명체(silicon-based lifeforms)를 탄생시켜 인류 문명의 발전을 이끌 것이며, 그 의미는 당시의 철도 혁명을 능가할 수도 있다.

‘부동산’인지 ‘컴퓨팅 파워’인지 구분해야 하는 이유는, 오늘날 갓 성숙해진 헤지펀드 매니저, 은행, 사모 대출 펀드, 심지어 정부까지도 자신들이 애플(Apple) 같은 기술 대기업에 대출을 제공하고 있다고 착각하고 있기 때문이다. 실제로는 리먼 브러더스(Lehman Brothers)에 부동산 금융을 제공하고 있는 것임에도 말이다.

나는 AI 거품이 결국 터지는 이유는 금융 중개기관이 데이터 센터를 과도하게 건설하고, 데이터 센터 건설에 필요한 모든 부수 인프라(에너지, 전력, 그리고 AI 칩의 학습 및 추론을 지원하는 데 필요한 모든 것)를 과잉 투자하기 때문일 것이라고 본다.

따라서 AI 거품은 2008년식 신용 거품에 더 가깝지, 2000년 인터넷 거품 같은 수익성 거품은 아니다.

2000년 인터넷 거품 시기에는 대부분의 상장 인터넷 기업이 수익どころか 매출도 거의 없었다. 예를 들어 Pets.com이 그랬다. 따라서 그 거품은 본질적으로 ‘수익 실현 불가’(earnings story) 문제였다.

반면 2008년 금융위기는 달랐다. 실제로 위기를 촉발한 것은 미국 주택 가격 상승 속도가 둔화되면서 은행과 금융기관이 모기지 자산의 상환 능력에 대한 우려가 생긴 것이었고, 따라서 그건 신용 위기(credit story)였다.

AI 거품도 비슷한 논리를 따를 것이다. 진짜 전환점은 AI 선두 기업이 돈을 벌지 못하게 되는 것이 아니라, 데이터 센터 건설 증가율이 둔화되기 시작하거나 클라우드 거대 기업(Hyperscaler)이 향후 데이터 센터 건설 가이던스를 하향 조정하는 시점이다.

AI 선두 기업이 여전히 막대한 이익을 벌어들이고 있더라도, 그들의 선행 주가수익비율(Forward Multiple)은 성장 기대치 하락으로 인해 축소될 것이다. 그리고 가장 먼저 무너지는 것은 신용 상태가 가장 취약하고 레버리지 비율이 가장 높은 AI 기업들이 될 것이다.

이후 이러한 리스크는 다량의 AI 부채 자산을 보유하고 있고 레버리지 역시 높은 금융기관의 대차대조표로 빠르게 전이될 것이다. 결국 정부는 다시 ‘국가 안보’라는 명분으로 개입하여, 과도하게 레버리지된 AI 기업과 그 배후의 금융기관이 도산하지 않도록 보장할 것이다.

그리고 이렇게 잘못 배분된 자본은 결국 암호화폐 시장으로 흘러들어가… 비트코인을 다시 달로 보낼 것이다(to da moon).

AI CAPEX의 신용 리스크

누군가 "AI가 거품이다"라고 주장할 때마다, AI 강세론자들은 거의 예외 없이 '제번스 역설'(Jevons Paradox)을 반박 논리로 꺼내 든다. 제번스는 상품 가격이 하락하면 사용량이 크게 늘어나면서 전체 시장 규모가 계속 확대되고, 심지어 지수적으로 성장할 수 있다고 보았다.

AI 자본 지출(CAPEX) 자체가 곧 연산 수요를 의미한다고 본다면, 제번스 역설에 따르면 실제로 걱정할 것이 없다. 연산 비용이 지속적으로 하락함에 따라 AI 토큰 소비형 애플리케이션과 AI 에이전트에 대한 수요는 지수적으로 증가할 것이며, 따라서 AI 인프라에 자금을 대출해 주는 것도 당연히 손해 볼 일 없는(money good) 사업이 된다.

하지만 나는 이것이 사실 제번스 역설에 대한 오독이라고 생각한다. 제번스 역설이 AI CAPEX로 흘러가는 모든 신용이 보상받는다는 것을 의미하지 않는 이유를 이해하기 위해, 클라우드 컴퓨팅 대기업(Hyperscaler)이 데이터 센터를 건설할 때 실제로 무엇을 하는지 살펴보자.

본질적으로, 그것은 먼저 부동산 개발 프로젝트를 수행하는 것이다. 서버 랙을 수용하기 위한 건물을 짓고, AI 모델 훈련과 추론에 사용할 최신 세대 반도체 칩을 조달한다. 그리고 산업 기술——특히 반도체 제조——이 지속적으로 발전함에 따라, 킬로와트시(kWh)당 전력이 제공할 수 있는 부동 소수점 연산 능력(FLOPs)은 계속해서 지수적으로 증가할 것이다.

몇 년 후에는 엔비디아(Nvidia), AMD, 인텔(Intel), 화웨이(Huawei), 또는 SMIC 중 어느 쪽이든, 오늘날보다 효율이 훨씬 뛰어난 새로운 세대의 AI 칩을 출시할 것이다. 그때가 되면, 동일한 데이터 센터가 더 적은 전력을 소비하면서도 1000배 이상의 지능(Intelligence)을 생산할 수 있게 된다.

이는 두 가지가 동시에 성립할 수 있음을 의미한다. 한편으로는 AI 데이터 센터와 같은 물리적 인프라 건설이 완전히 공급 과잉에 도달할 수 있고, 다른 한편으로는 AI 토큰 소비량이 여전히 지수적으로 증가할 수 있다는 것이다.

따라서 진정으로 생각해 볼 문제는, 당신이 정말로 보유하고 싶은 것이 부동산 사업——즉 오늘날 클라우드 컴퓨팅 대기업이 하고 있는 일——인지, 아니면 AI 애플리케이션 계층(Application Layer)인지 하는 것이다.

AI 강세론자들이 다음으로 흔히 내세우는 반박은, 클라우드 컴퓨팅 대기업(Hyperscaler)이 동시에 집주인이자 세입자라는 것이다. 그들은 Web 2.0 시대의 '관심 판매' 사업에서 창출된 막대한 현금 흐름에 의존하여 데이터 센터 건설을 위한 채권 발행에 신용 지원을 제공한다. 동시에 그들은 자체적으로 보유한 AI 역량을 활용하여 전 세계에 에덴동산의 '지혜의 사과'를 판매한다.

만약 당신이 정말로 이 이야기를 믿는다면, 나는 당신이 그들의 주식이 아닌 채권을 보유하길 바란다. 채권이 고정 수익(Fixed Income)이라고 불리는 데는 이유가 있다——기업이 최종적으로 얼마나 성공하든, 채권자가 얻을 수 있는 최선의 결과는 원금 회수와 약간의 이자뿐이다.

만약 구글이 AI에 대한 성공적인 베팅으로 인류 문명의 진보를 바꿀 혁신적인 제품을 만들어내 주가가 급등한다면, 주주들은 당연히 환호할 자격이 있다. 하지만 채권 보유자가 얻을 수 있는 것은 여전히 원금뿐이다.

반대로, 구글이 결국 대량으로 감가상각된 엔비디아 GPU를 임대하는 '데이터센터 건물주'로 전락하고, 부채와 이자를 상환할 충분한 수익을 벌지 못한다면, 채권자들은 막대한 손실을 입게 될 것이다. 그리고 낡은 칩으로 가득 찬 데이터센터가 과연 얼마의 가치가 있을지도 매우 의심스럽다.

클라우드 컴퓨팅 거대 기업의 CFO와 월스트리트 금융 전문가들은 결코 어리석지 않다. 그들은 자신들이 사실상 부동산 사업을 하고 있다는 것을 알고 있다. 따라서 그들은 자신들이 투자하는 것이 하이테크가 아니라 부동산이라고 믿게 만들 '마지막 인수자'를 반드시 찾아야 한다.

이러한 인수자들에는 Apollo와 같은 대체 자산운용 거대 기업 산하의 보험사들뿐만 아니라, 궁극적으로 정부의 암묵적 보증 아래 AI 신용대출 비용을 부담해야 할 각국 납세자들도 포함된다.

만약 당신이 의도적으로 난해하게 작성된 재무제표를 꼼꼼히 살펴본다면, 다음과 같은 사실을 발견할 것이다——AI CAPEX 자금 조달을 위해 발행된 대량의 부채는 거의 모두 대차대조표 밖(off balance sheet)에 배치되어 있으며, 주식 가치 평가를 뒷받침하는 핵심 수익 사업과의 명확한 연관성이 거의 없다.

우리가 AI CAPEX를 어떻게 정의하느냐에 따라, AI 투자 주기 전체를 어떻게 이해할지가 결정된다. 바로 이러한 서사가 왜 자본의 심각한 잘못된 배분이 발생하는지, 그리고 왜 이번 거품의 규모가 당시 철도 거품을 초과할 수 있는지를 설명한다.

더 중요한 것은, AI 거품이 수익 거품이 아닌 신용 거품이기 때문에, 위기가 발생할 때 정부는 전통적인 부동산 부채를 새로운 기술 주식 자산으로 잘못 사들인 마지막 인수자들을 구제하기 위해 반드시 개입할 것이다.

최근 AI 섹터, 특히 한국과 같은 고레버리지 시장의 조정 때문에 AI 강세장이 끝났다고 생각하지 말라. 오히려 그 반대다. 진정으로 광적인 '최종 급등 단계'(blow-off top)는 아마도 이제 막 시작되었을 뿐이다.

바로 지난주, 연준은 인플레이션이 모든 통계 기준에서 여전히 추세 이상으로 높은 상황에서 금리 인상이라는 카드를 쓸 기회가 있었지만, 그렇게 하지 않고 계속 동결을 선택했다. 전 의장인 파월조차도 금리 동결 유지에 찬성표를 던졌다.

그렇다면 시장에서 잊혀져 횡보 약세장에서 고전하고 있는 암호화폐 플레이어들에게 AI 신용 배분이 과연 좋은지 나쁜지, 무슨 상관이 있느냐? 상관이 있다는 점은, 그것이 향후 각국 정부가 AI CAPEX(자본지출) 투자의 통제 불능으로 생긴 금융 구멍을 메우기 위해 어떤 방식으로, 왜, 그리고 얼마나 많은 돈을 찍어낼지를 결정한다는 것이다.

이 글의接下来的 내용은 이 이론을 중심으로 전개되며, 왜 정부가 결국 통화 완화(양적 완화)라는 선택지밖에 없게 되는지를 설명할 것이다.

AI CAPEX 성장 속도가 둔화되는 반면 신용 규모는 계속 확장되면서, 비트코인은 바닥을 다지고 장기 상승 추세에 접어들 것이다. 정책 결정자들이 마침내 그들이 큰 기대를 걸었던 AI GDP 성장이 본질적으로 또 한 번의 평범한 부동산 거품에 불과하다는 것을 깨닫게 될 때, 그들은 2008년 글로벌 금융위기(GFC) 당시보다도 더 큰 규모의 통화 완화를 가동해야 할 것이다.

그리고 결국, 이것은 비트코인을 100만 달러 이상으로 끌어올릴 것이다.

2차 도함수가 모든 것을 결정한다

나는 항상 스스로에게 되새긴다: "투자가 실제로 거래하는 것은 성장 자체가 아니라, 성장의 가속도다."

다시 말해, 우리가 주목하는 것은 2차 도함수(Second Derivative)다 — 성장이 가속화되고 있는지, 아니면 둔화되고 있는지.

이것은 사실 직관에 부합한다. 어떤 자산이 여전히 가속 성장 단계에 있을 때, 사람들은 그것의 무한한 미래 가능성에 대한 이야기를 끊임없이 만들어낸다. 그래서 시장에는 "AGI(범용 인공지능)를 만드는 기회를 놓치느니 차라리 어떤 클라우드 거대 기업이 파산하는 것을 보고 싶다"는 식의 호언장담이 등장하게 된다.

그러나 어떤 성장이든 결국 둔화 단계에 접어들게 마련이다. 문제는 대부분의 자산 가격이 따르는 운행 법칙이 흔히 이렇다는 점이다:

· 성장 가속 단계: 가격이 지속적으로 신고가를 경신한다;

· 성장 둔화 단계: 가격이 횡보하며 등락을 거듭한다;

· 성장 자체(즉, 1차 도함수)가 음수로 전환된 이후에야 가격이 진짜로 하락하기 시작한다.

아무도 성장이 둔화되기 시작한 시점부터 실제 마이너스 성장에 진입하기까지 정확히 얼마나 오래 걸릴지 예측할 수 없다. 하지만 나 자신을 포함해 많은 투자자들은 무의식적으로 — 성장이 이미 둔화되기 시작했더라도 자산 가격은 여전히 무한정 오를 수 있다고 생각한다.

AI 거품이 본질적으로 신용 거품이라면, 2차 도함수의 중요성은 더욱 두드러진다. 사회 전체가 AI CAPEX에 지속적으로 자금을 조달하려는 이유는 AI 투자 규모가 영원히 가속 성장할 것이라는 가정에 기반을 두고 있기 때문이다.

일단 이러한 가속도가 사라지면 부채를 계속 늘리는 것은 점점 더 위험해지지만, 현실은 실제로 한 방을 맞기 전까지는 아무도 언제 멈춰야 할지 모른다는 것이다.

금융 위기가 터지기를 기다리거나, 아니면 '케니 G'(Odaily星球日报 주: 최근 AI 신(神)의 포지션을 낮은 가격에 인수한 Ken Griffin을 암시)가

시장 바닥에서 당신의 자산을 전부 쓸어갈 때까지 기다려야 한다.

따라서 투자 증가율이 이미 둔화되기 시작했더라도 신용 규모는 여전히 계속 늘어나는 경우가 많다. AI CAPEX 예산이 실제로 감소하기 시작해야 시장은 그 유명한 '와일리 E. 코요테'(Wile E. Coyote) 순간을 맞이하게 된다 — 즉 캐릭터가 이미 절벽 밖으로 뛰어나왔지만, 고개를 숙여서야 발밑에 땅이 없다는 것을 깨닫고 순간적으로 추락하는 그 순간이다.

그때가 되어서야 시장은 누가 다량의 쓰레기 AI CAPEX 부채를 보유하고 과도한 레버리지에 빠졌는지 식별하기 시작할 것이다.

이 논리를 미국 서브프라임 위기에 대입해 보자. 내가 대학 시절 가장 좋아했던 수업은 미국 주택 정책과 모기지 시장을 연구하는 과목이었다. 강의를 맡은 교수는 클린턴 정부 시절 주택부 차관을 역임한 인물이었다. 공교롭게도 내가 이 수업을 들은 때는 2008년 봄 — 바로 베어스턴스(Bear Stearns)가 무너지던 시점이라 그야말로 시의적절했다.

이 수업이 전달한 핵심 관점은, 정부가 '내 집 마련'이라는 사회적 공평 목표를 실현하기 위해 더 많은 사람들이 주택을 구매하도록 지속적으로 장려했고, 그 결과 신용이 계속 확장되었다는 것이다. 그러나 2006년에 이르러 많은 첫 주택 구매자들은 사실상 금리 재설정 이후의 월 상환금을 감당할 능력이 없었다. 그들이 계속 상환할 수 있는 유일한 전제는 집값이 점점 더 빠른 속도로 상승해야 한다는 것이었다.

물론, 나는 아직도 정부가 나에게 약속한 '40에이커의 땅과 노새 한 마리'(미국 역사상의 토지 보상 약속)를 이행해 주기를 기다리고 있다. 그렇다면 차라리 돈을 찍어서 집을 짓자.

아래의 4분할 그림은 다음을 보여준다:

· S&P 500 지수;

· 미국 건설 대출 및 건설 활동;

· Case-Shiller 전국 주택가격 지수.

2005년 말까지 미국 주택가격 상승률은 이미 둔화되기 시작했으며, 이는 실제 건설 투자 지출의 정점(첫 번째 그래프의 주황색 선)과 정확히 일치했습니다. 그러나 부동산 신용(보라색 선)은 여전히 시장으로 계속 유입되었고, 주식시장이 정점을 찍고 가벼운 조정을 시작할 때까지 이어졌습니다.

2006년부터 2007년까지는 사실상 위기 발발 전의 '무인지대'라고 할 수 있었습니다. 당시 주택가격은 여전히 상승했지만 상승폭은 계속 둔화되고 있었습니다. 이후 주식시장은 2007년 중반에 정점을 찍었고(그래프의 분홍색 점선), 진정한 '코요테 윌리 순간'은 2007년 8월에 발생했습니다——프랑스 BNP 파리바 산하 세 개의 신용 헤지펀드가 붕괴한 것입니다. 이후 위기는 계속 확산되어 결국 2008년 9월에 베어스턴스와 리먼브라더스를 무너뜨렸습니다…… 그리고 그 이전에 S&P 500 지수는 이미 고점 대비 약 50% 하락한 상태였습니다.

진정으로 금융 붕괴를 촉발한 것은 투자자들이 마침내 누가 그 유독한 '프랑켄슈타인식' 금융 파생상품을 보유하고 있었는지를 발견한 것이었습니다. 결국 정부는 이러한 기관들의 부채와 지분을 동시에 인수해야만 새로운 대공황을 피할 수 있었습니다.

이 점은 매우 중요합니다. 왜냐하면 이후 본문에서 정부가 AI 산업을 어떻게 구할 것인지 논의할 때 이 논리로 돌아갈 것이기 때문입니다.

두 번째 그래프도 주목할 만합니다. 이는 자본 배분의 왜곡이 시작된 지점이 바로 주택가격 상승률이 둔화되기 시작한 때임을 보여줍니다. 만약 새로운 신용이 여전히 더 많은 주택을 짓는 데 사용되었다면 문제는 그리 심각하지 않았을 것입니다. 그러나 시스템 전체가 새 빚으로 옛 빚을 갚는 데 의존하기 시작한다면 위험이 축적되기 시작합니다. 건설 대출 대비 건설 투자 지출 비율이 지속적으로 상승한 것은 바로 이 과정을 가장 잘 보여줍니다.

이제 동일한 분석 프레임워크를 AI에 적용해 보겠습니다.여기서 대응되는 핵심 변수는 각 기업의 CAPEX 지출 계획입니다.

현재 시장은 부동산(여기서는 AI)이 곧 기술이라고 믿고 있습니다. 기술에 더 많이 투자할수록 미래 이익이 더 높아진다는 것입니다. 따라서 시장은 주가를 끌어올려 자본 지출 예산을 늘리겠다고 발표하는 클라우드 대기업들에게 보상하고 있습니다.

저는 AI CAPEX 발표의 성장 속도가 2027년 중반부터 하반기 사이에 둔화되기 시작할 것이며, 2028년에는 시장이 명확히 '성장 둔화 단계'에 진입할 것이라고 예상합니다.

한편, 겉보기에는 모순적으로 보이는 현상이 발생할 것이다. CAPEX 증가율이 둔화되기 시작하지만, AI로 흘러가는 신용 규모는 여전히 계속 확대될 것이다. 그 이유는 대출자들이 자신이 투자하는 것이 부동산이 아니라 기술이라고 믿기 때문이다. 여기에 각국 정부가 글로벌 AI 경쟁에서 주도권을 잡아야 한다고 끊임없이 강조하고 있기 때문에, AI CAPEX와 관련된 모든 프로젝트에 계속 자금을 조달하는 것이 가장 합리적인 선택처럼 보인다.

그리하여 2027년은 2006년에서 2007년과 같은 '무인지대'가 될 것이다. 현재 AI 주식의 큰 조정은 단지 강세장 속의 정상적인 조정에 불과하다. 진정한 AI 거품의 정점은 내년에 나타날 것이다.

그리고 그 이후에는 오히려 시장이 '군비 경쟁에서 먼저 빠져나온' 클라우드 거대 기업들, 즉 CAPEX 예산을 자발적으로 삭감한 기업들에게 보상을 주기 시작할 것이다. 2022년부터 2026년 중반까지의 거품 초기와 달리, 미래의 클라우드 거대 기업들은 자체 잉여현금흐름만으로 AI 투자를 뒷받침하기가 점점 더 어려워질 것이다. 그들은 점점 더 채권 발행과 증자에 의존하여 자금을 조달해야 할 것이다.

대차대조표가 받는 압박은 경영진으로 하여금 진지하게 생각하게 만들 것이다: "계속해서 돈을 빌려 더 많은 데이터 센터를 짓는 것이, 단지 계속 가치가 하락하는 칩을 더 많이 수용하기 위해서라면, 정말로 합리적인 일인가?"

적어도 미국의 클라우드 거대 기업들에게 있어서, 중국의 최첨단 AI 모델이 더 낮은 가격에 성능은 거의 차이가 없는 상황에서, 그들의 '실리콘 신'과 같은 환상을 완전히 꺼뜨릴 것이다. 결국, 두 제품의 품질이 동일하거나 아주 조금 부족하다면, 대다수의 사람들은 더 저렴한 것을 선택할 것이다.

AI 칩이 킬로와트시당 생성할 수 있는 지능이 지수적으로 계속 증가하고, 동시에 중국의 경쟁 압력 속에서 토큰당 비용이 계속 하락한다면, 합리적인 클라우드 거대 기업의 CFO는 단지 더 많은 데이터 센터를 짓기 위해 자신의 대차대조표를 악화시키지 않을 것이다.

제본스 역설에 따라 AI 토큰 수요가 결국 폭발적으로 증가하더라도, 그 증가는 수년 전에 발행된 대량의 부채가 가져오는 부정적 영향을 상쇄하기에는 충분히 빠르지 않다. 결국 시장은 신용도가 가장 낮은 참여자를 먼저 처벌할 것이다. 그때가 되어서야 사람들은 이번 AI 투자 물결이 얼마나 많은 자본을 낭비했는지 진정으로 깨닫게 될 것이다.

나는 어느 클라우드 거대 기업이 가장 먼저 과도하게 확장하여 채권 투자자들이 일제히 "이런, 망했다(Oh shit)!"라고 외치게 만들지 예측할 수 없다.

하지만, 왜 은행들이 AI 투자 위험이 크다는 것을 알면서도 계속 대출을 해야만 하는지 논의하기 전에, 아래 그래프를 먼저 살펴보자. 이 그래프는 주요 클라우드 컴퓨팅 기업들이 이미 약속한 CAPEX 투자 규모와 장부상 현금을 비교한 것이다.

AI 강세장 내러티브 전체를 지탱하는 것은 사실 수조 달러 규모의 레버리지다. 이 기업들 중에는 결국 한 곳이 시장에서 한때 주목받던 AI 천재 레오폴트 아셴브레너처럼 신격화된 자리에서 추락할 것이다. 차이점은 그때 그들을 구해줄 존재가 월스트리트의 탐욕스럽고 신경질적인 동부 헤지펀드 매니저들이 아니라, 워시와 재무장관 베센트가 쥔 달러 인쇄기라는 점이다.

은행 신용의 딜레마

많은 사람들은 AI CAPEX 증가율이 곧 둔화될 것이라는 점이 AI 거품이 종말에 가까워졌다는 것을 의미한다고 생각한다. 만약 정말 그렇다면, 은행들은 왜 계속 대출을 하는 것일까?

그 이유는 사실 간단하다: 첫째, 수익이 나기 때문이고; 둘째, 정부가 원하기 때문이며; 셋째, 대출이 결국 부실채권이 되더라도 정부가 구제해줄 것이라는 것을 알기 때문이다.

Gavekal Research의 루이-뱅상 가브는 지난주 매우 흥미로운 기사를 발표했다. 그는 워시의 금리 정책이 사실 매우 단순한 논리를 따르고 있다고 주장한다 — 의도적으로 수익률 곡선을 더 가파르게 만드는 것이다.

이렇게 하는 데는 두 가지 이점이 있다. 첫째, 은행 대출을 더 수익성 있게 만들 수 있고; 둘째, 인플레이션을 통해 미국의 막대한 부채 부담을 점진적으로 희석시킬 수 있다.

결국, 은행은 새로운 대출, 즉 새로운 통화를 계속 창출할 것이다. 이러한 신규 자금은 미국의 제조업 리쇼어링에 자금을 공급하고, 동시에 AI 건설을 계속 지원할 것이다. 이 접근 방식은 재무장관 베센트가 최근 반복적으로 언급하는 '해밀턴주의 경제학'과 높은 일치를 보인다.

모든 객관적인 경제 지표에 따르면, 연준은 가장 최근의 연방공개시장위원회 회의에서 사실 금리를 인상했어야 했지만, 실제로는 그렇게 하지 않았다. 오히려 장기 국채 수익률이 이후 급격히 상승했다.

· Odaily 주석: 30년물 미국 국채 수익률이 연준의 동결 이후 빠르게 상승했다.

많은 이들이 이를 연준의 정책 실수라고 생각하지만, 은행의 관점에서 보면 이는 그야말로 하늘이 내린 선물이다.

이유는 간단하다. 은행은 연방기금금리(Fed Funds Rate) 수준의 비용으로 거의 자금을 조달할 수 있는데, 연준은 의도적으로 이 금리를 명목 경제성장률보다 낮게, 심지어 실질 인플레이션율보다도 낮은 수준으로 유지하고 있다.

이후 은행은 이 자금을 AI 데이터센터 개발사, 희토류 광산 기업, 방산 제조업체 등에 장기 대출 형태로 빌려준다. 수익률 곡선이 가팔라질수록 은행이 확보할 수 있는 순이자마진(NIM)은 더 높아진다.

그리고 아래의 기업 및 산업 대출 규모 그래프가 보여주듯, 은행은 대출을 통해 새로운 통화를 창출할 유인이 더욱 커진다.

· Odaily 주석: 흰색 선은 10년물 미 국채 수익률에서 연방기금 실효금리를 뺀 값(수익률 곡선의 가파른 정도를 반영), 노란색 선은 미국 상업은행의 기업 및 산업 대출 잔액이다.

정치적 관점에서 이는 지속 가능한 연준의 정책이다. 트럼프 행정부의 법무부가 일부 연준 이사들(리사 쿡, 파월 등)을 조사하거나 기소한 적이 있음에도, 이들 의결권 있는 위원들은 여전히 단기 금리를 실질 마이너스 수준으로 유지하는 것을 지지하고 있다.

즉, 워시(Warsh)는 사실상 이미 '자원자 연합'을 확보한 셈이다. 여기에는 트럼프 진영 인사들뿐만 아니라, 한때 '트럼프 정신적 외상 증후군'(TDS)에 시달렸지만 여전히 체제 내에 남아 있는 사람들도 포함된다.

통화정책적 관점에서 볼 때, 연준의 최근 행보는 재무장관 베센트가 명목 경제성장률보다 낮은 수익률로 단기 국채(T-Bills)를 발행할 수 있게 해준다. 시장이 매주 쏟아지는 대규모 국채 발행량을 소화하지 못한다면, RMP(Reserve Management Program)가 통화 찍어내기를 통해 수요 부족분을 메울 것이다.

'말을 듣지 않고' 계속 상승하는 장기 국채 수익률을 누르기 위해, 베센트는 국채 환매(Buyback)를 시행할 수도 있다. 즉, 연준이 통화화(Monetize)하는 단기 국채를 먼저 발행한 뒤, 그 자금으로 10년물 또는 30년물 국채를 환매하여 장기 금리를 낮추는 방식이다.

주목할 점은, 연준의 대차대조표 축소를 주장해온 워시가 정작 RMP 프로그램의 확대를 제한하거나 중단할 의사가 전혀 없다는 것이다. 이 모든 것은 백악관 잔디밭에서 펼쳐지는 가부키식 UFC 퍼포먼스에 불과하다.

만약 당신이 '대마불사'(TBTF) 은행의 신용승인 담당자라면, 그리고 장래에 승진과 연봉 인상을 바란다면, 거의 반드시 '핵심 산업'에 속하는 대출 신청을 승인할 것입니다. 예를 들어 AI, 군수 산업 등이죠.

이유는 간단합니다. 이렇게 하면 은행 이익을 높일 수 있을 뿐만 아니라 연준과 재무부의 정책 방향에도 부합합니다. 설령 최종적으로 대출이 실제로 부실화되더라도 — 수학적으로 볼 때 그 가능성은 사실 매우 높지만 — 정부는 반드시 신속하게 '바주카포급'(Bazooka-sized) 구제 금융을 꺼내 들 것입니다.

여기에는 거의 하방 리스크가 없습니다. 이것이 이른바 '창구 지도'(Window Guidance)가 미국에서 실제로 작동하는 방식입니다.

저는 2026년 버전의 '재무부-연준 협정(Treasury-Fed Accord)'이 사실 이미 조용히 발생했다고 생각합니다. 다만 공식적으로 발표되지 않았을 뿐입니다. 그렇지 않다면, 현재의 이러한 상황을 어떻게 달리 정의할 수 있겠습니까?

· 연준은 실질 마이너스 금리를 유지하고 있습니다.

· 연준은 재무부가 발행한 국채를 매입하기 위해 통화를 찍어내고 있습니다.

· 재무부는 은행들이 핵심 산업에 대출을 확대하도록 장려하고 있습니다.

· 대출에 문제가 발생하면, 집권 정부는 암묵적 보증을 통해 책임을 지고 뒷받침합니다.

이것이 재정·통화 정책의 공조가 아니라면, 무엇이라고 불러야 할지 모르겠습니다.그래서 저는 지금 시장에 대해 극도로 강세입니다. 진정한 대규모 통화 팽창은 아직 끝나지 않았습니다.

미국 국부펀드

이제, 상상력을 한층 더 발휘해 봅시다. 미국 정부가 위기 발생 후 은행을 구제하는 것에 그치지 않고, 위기의 조짐이 나타날 때 적극적으로 나서서 AI 기업 주식을 매수한다면 어떨까요? 어차피 상상력을 자극하는 사고 실험은 항상 흥미롭습니다.

실제로 트럼프 시대의 AI 구제는 이미 시작되었습니다. '국가 안보'와 '미중 경쟁'이라는 기치 아래, 미국 정부는 이미 돈을 빌려 희토류, 반도체 등 이른바 '핵심 산업' 기업들의 지분을 직접 매입하기 시작했습니다.

이것은 본질적으로 달러 유동성을 증가시키는 조작이며, 주식 버전 양적완화(Equity QE)로 이해할 수도 있습니다. 정부 계좌에 그대로 있던 달러가 금융 시장에 직접 투입되었기 때문입니다.

아래에는 미국 정부가 《CARES Act》, 《CHIPS Act》 및 국방부 예산에서 빌린 자금을 활용하여 관련 기업 지분을 직접 보유한 사례들이 나열되어 있습니다.

아쉽게도, 우리처럼 부의 전부가 통화량 변화에 전적으로 의존하는 암호화폐 투자자들에게는, 현재의 법적 체계 아래에서 정부가 유사한 지분 투자를 계속할 수 있는 여지가 거의 남아 있지 않다.

하지만, 트럼프 행정부와 재무장관 베센트는 법이 허용하는 한, 빌린 돈으로 AI 주식을 저가 매수하는 것을 주저하지 않겠다는 태도를 분명히 보여 왔다.

그리하여 새로운 문제가 등장한다. 위기가 터지기를 기다리지 않고, 사전에 통화를 찍어 AI 주식을 매수하면서도 의회의 승인을 거칠 필요가 없는 방법이 있을까?

정답은, 있다! 그리고 바로 이것이 가장 흥미로운 부분이다.

《연방준비법》(Federal Reserve Act)에 따르면, 이른바 '긴급 및 특별 상황'(Emergency and Exigent Circumstances) 하에서 연준은 직접 통화를 찍어 미국 재무부가 설립한 특수목적법인(SPV)에 무제한 유동성 대출을 제공할 수 있다.

2008년 금융위기와 2020년 팬데믹 기간 동안, 재무부는 '환율안정기금'(ESF)을 활용해 선순위 손실(First-loss) 지분을 지원했고, 이후 연준이 해당 SPV에 대출을 제공해 다양한 금융자산을 매수함으로써 시장을 안정시켰다.

현재 ESF 계좌에는 약 280억 달러가 남아 있다. 베센트는 이 자금을 새로운 SPV의 초기 자본으로 충분히 활용할 수 있으며, 그 명분은 여전히 국가 AI 안보 수호다.

과거의 관례에 따르면, 연준은 일반적으로 SPV에 최대 10배 레버리지를 제공하는 데 주저하지 않았다. 즉, 베센트는 이론상 약 2800억 달러를 동원해 아직 수익을 내지 못하는 AI 기업들에 투자할 수 있다. 물론, 오늘날 시가총액이 수조 달러에 달하는 AI 기업들과 비교하면, 2800억 달러는 사실상 '중화력'이라고 부르기에는 턱없이 부족하다.

그렇다면 규모를 더 확대할 수 있을까? 예를 들어, 재무부가 아예 선순위 손실 완충 자본이 전혀 없는 SPV를 설립하고, 연준이 직접 무제한 대출을 제공하게 하는 방식은? 기술적으로는 가능하지만, 이는 연준이 사실상 무제한 규모의 주식 양적완화(Equity QE)를 은밀히 진행하고 있다는 외부의 인식 때문에 막대한 정치적 압력을 감수해야 함을 의미한다.

그렇다면, 연준은 정말 정치적 압력을 신경 쓸까?

정답은, 신경 쓰면서도 신경 쓰지 않는다는 것이다. 새 의장 워시는 AI가 곧 미국의 생산성을 향상시킬 기적이 될 것이라고 줄곧 강조해 왔다. 즉, 이념적으로 그는 스스로 AI 창업자들이 그려내는 그 웅장한 서사를 믿고 있는 것이다.

만약 트럼프가 그에게 말하기를, Sam Altman과 OpenAI를 구하기 위해 정부가 직접 시장에 나서서 주식을 매수해야 한다고 한다면, 그 이유는 시장에 아직 수익을 내지 못하는 최첨단 AI 기업의 주식을 사려는 개인 투자자들이 충분히 남아 있지 않기 때문이다. 게다가 Dario Amodei가 설립한 Anthropic은 이미 흑자를 내고 있을 뿐만 아니라 모델 성능도 더 뛰어나다.

그렇다면 Waller는 주저 없이 그대로 따를 가능성이 높다. 물론 절차상으로는 SPV 대출을 승인하려면 여전히 다른 세 명의 연준 이사들의 찬성표가 필요하다. 하지만 최근 공개시장위원회 회의에서 Cook, Powell을 포함한 인사들이 이미 Waller와 같은 입장(금리 동결 지지)에 섰다는 점을 고려하면, Waller가 정말로 연준을 이 길로 이끌려 한다면 실질적인 저항에 부딪힐 가능성은 거의 없다고 본다.

결국, 통화를 찍어내는 것에 대한 이론적 우려보다는 개인 주식 계좌의 투자 수익이 항상 더 설득력 있기 마련이다.

만약 재무부가 찍어낸 돈을 이용해 곧 상장할 AI 스타트업들의 신주 발행을 지원한다면, 그것은 사실상 초기 투자자와 직원들의 장부상 미실현 이익을 조기에 현금화해 주는 것이다. 이것이 바로 '유동성 창출(Liquidity Creation)'의 가장 순수한 형태다.

정부가 시장에 개입해 지지하기 전에는 이 자본은 애초에 존재하지 않았기 때문이다. 정부가 합리성이 부족한 1차 시장 밸류에이션에 매수세를 제공해 주었기에 이러한 장부상의 부가 진정으로 '현금화'될 수 있었던 것이다.

회계적 관점에서 정부는 두 가지 이점을 얻을 수 있다.

1. 첫째, AI 기업이 정부의 지원을 받기만 하면 투자자들이 몰려들 것이다. 결국, 화폐 발행권을 가진 사람과 함께 주식 투기를 하면 적어도 초기 단계에서는 거의 항상 돈을 벌 수 있기 때문이다. 그래서 이 SPV의 장부에는 빠르게 막대한 미실현 이익(Unrealized Gain)이 쌓이게 된다. 트럼프는 이러한 장부상 이익을 정부의 '수익'으로 포장할 수 있고, 심지어 이론적으로는 재정 적자를 상쇄할 수 있다고 주장할 수도 있다. 만약 AI가 정말로 인류 역사상 가장 중요한 기술 혁명이라면, 주식 시장의 장부상 평가 이익만으로도 회계적 의미에서 미국 전체 재정 적자를 '소멸'시킬 수 있을 정도가 된다.

2. 둘째, 그로 인해 탄생한 백만장자, 억만장자, 심지어 조만장자들은 주식을 매도할 때 반드시 연방 및 주 차원의 자본이득세를 납부해야 한다. 이러한 신규 세수 역시 재정 적자를 줄일 수 있고, 정부의 차입을 감소시키며, 나아가 미국의 부채 대비 GDP 비율이 이미 하락했다고 주장할 수 있게 한다. 적어도 초기에는 채권 시장이 이 이야기를 믿을 것이고, 국채 수익률은 하락하며, 시장은 정부의 이러한 '회계 마술'에 보상할 것이다.

하지만, 나는 반드시 강조해야 한다. 트럼프는 '점石성금'의 연금술(Philosopher's Stone)을 발명한 것이 아니다. 그는 단지 문제를 계속 뒤로 미루고 있을 뿐이며, 최종적으로는 다음 정부——가급적이면 공화당 정부——가 떠안기를 바라고 있다.

왜 이런 패턴이 결국에는 반드시 재앙으로 이어질까? 우리는 간단한 사고 실험을 해볼 수 있다. 당신이 하룻밤 사이에 억만장자가 되고 싶고, 어떤 일도 하기 싫다고 가정해보자. 그래서 당신은 수천 달러를 들여 회사를 하나 등록하고, 총 10억 1주를 발행한다.

그런 다음, 그중 1주를 어머니에게 1달러에 판다. 최근 체결가는 1달러이므로, 장부상으로는 당신이 보유한 나머지 10억 주가 10억 달러의 가치를 가지게 된다. 이제 당신은 이 '재산'을 들고 은행에 가서 1억 달러를 대출받아 호화 주택, 람보르기니, 그리고 각종 명품을 사고 싶다고 한다. 은행은 당신에게 이렇게 말할 것이다. "꿈도 꾸지 마세요."

당신은 매우 혼란스러울 것이다. 왜냐하면 당신이 보기에는 이 대출의 담보인정비율(LTV)이 10%에 불과해 위험이 분명히 낮은데, 은행의 대답은 단순하기 때문이다:

"미래에 이 주식을 매도해 대출을 상환해야 한다면, 시장에는 유동성이 전혀 없습니다."

이 논리를 AI SPV에 다시 적용해도 마찬가지다. 만약 SPV가 이미 어떤 AI 회사의 최대 단일 주주가 되었고, 다른 투자자들이 주식을 매수하는 것도 단지 정부가 그 안에 있기 때문이라면, 정부가 철수하려고 할 때 시장에는 진정한 인수자가 존재하지 않을 것이다. 게다가 Ro Khanna, Nancy Pelosi 같은 정치인들이 주식을 매도하기 시작하면, 모든 투자자들은 정부보다 먼저 매도하기 위해 앞다퉈 나설 것이고, 그래서 원래 '국가 부채 상쇄'에 사용되려던 장부상 수익은 순식간에 사라질 것이다. 그것들은 실제 손실로 변할 뿐만 아니라, 정부 부채를 더욱 증가시킬 것이다.

더 나쁜 것은, 재무부는 미래에도 여전히 연준으로부터 빌린 돈을 상환해야 한다는 점이다. 따라서 이 SPV에게 이것은 사실상 매수만 가능하고 매도할 수 없는 투자다. 연준도 SPV의 대출을 계속 갱신(Roll Over)해 주면서, 결코 증거금 추가 납부(Margin Call)가 발생하지 않도록 보장해야만 한다.

결국, 전체 시스템을 유지하기 위해 연준의 대차대조표 확장은 영구적인 것이 될 것이다.

하지만 이것은 트럼프가 걱정해야 할 문제가 아니다. 왜냐하면 정치적으로 그는 이미 양쪽에서 이득을 보고 있기 때문이다——한편으로는 아직 수익을 내지 못한 미국 AI 기업들이 자금을 확보해 중국과 계속 경쟁할 수 있고, 다른 한편으로는 AI가 창출한 장부상 '부'가 세수 증가를 이끌어내고 현재의 경제 활동을 자극하고 있기 때문이다.

한편, 미실현 수익에 신규 세수가 더해지면서 '미국 부채의 GDP 대비 비율이 하락하고 있다'는 착시 현상이 함께 만들어지고 있다. 이에 시장은 기꺼이 더 낮은 금리로 미국 정부에 자금을 빌려주고 있다.

미국 정부는 지금 당장 이렇게 해서 AI 거품 붕괴를 사전에 막을 수 있다. 물론 AI 자본지출(CAPEX) 증가세가 둔화되고 시장이 AI 주식을 전면적으로 매도하기 시작한 이후에 구제 금융에 나설 수도 있다.

미국 정부가 이미 기업 지분을 직접 매입하기 시작했다면, 왜 더 많이 사지 않겠는가? '은행 창구 지도식 대출'과 '정부의 AI 주식 직접 매입'을 결합하면 이론상 AI 신용 위기가 결코 발생하지 않도록 보장할 수 있다. 적어도 2028년 미국 대통령 선거 이전에는 그럴 것이다.

어떤 이들은 이렇게 물을 수도 있다. 2022년부터 지금까지 이렇게 많은 돈을 찍어냈는데 왜 비트코인은 아직 12만 6천 달러를 돌파하지 못했느냐고? 걱정 마라, 다음 부분에서 그 답을 알려주겠다.

비트코인은 언제 바닥을 칠까?

지난 사이클의 바닥은 시장이 백인 소년 샘 뱅크먼-프리드(Sam Bankman-Fried)가 FTX 고객 자금을 횡령했다는 사실을 발견한 이후에 나타났으며, CZ가 이 발견을 돕고 촉진했다.

동시에 ChatGPT가 상업적으로 출시되면서 AI 물결이 시작되었다.

2023년 10월부터 미국 유동성 환경이 변화했다. 역레포(隔夜逆回购, RRP) 자금이 지속적으로 유출되면서 달러 유동성이 증가하기 시작했다. 이후 은행 신용과 정부 차입도 증가하기 시작했다. 비트코인은 이에 따라 상승하여 2025년 10월에 정점에 도달했다. 그러나 비트코인은 계속 오르지 않았고, 이전 사상 최고치 대비 약 2배 상승에 그쳤다. AI 신용과 AI 주식이 새로 풀린 법정화폐 유동성을 흡수했기 때문이다.

AI 자본지출(CAPEX) 확장이 가속화되면서 사용 가능한 모든 법정화폐 유동성을 삼켜버리자, 비트코인은——사후적으로 보면 명백해 보이지만——50% 하락했다.

2026년 중반, 유동성 환경이 역전된다. 향후 18개월 동안 발표된 AI 자본지출 증가 속도는 둔화되기 시작하겠지만, 은행과 정부의 신용 채널은 이제 막 달러를 창출하여 AI 산업에 공급하기 시작한 상태다.

은행이 '애국적 의무'를 다하지 못하고 신용 공급을 계속하지 못한다면, 정부는 강력하게 밀어붙여 AI에 대출을 제공하도록 할 것이다. 그래도 실패한다면, 정부는 특정 AI 기업에 대한 지분 지원과 Intel, IBM과 유사한 구매 약정(offtake agreements)을 통해 은행이 AI 산업에 대출하는 리스크를 낮출 것이다.

비트코인은 이번 신용 불균형의 초기 단계에서 바닥을 형성할 것이며, AI의 금융화 과정——즉 시장에서 우수한 AI 프로젝트를 추적하는 달러와 위안화의 규모가 실제 우수한 프로젝트 자체의 규모를 초과하는 현상——은 결국 자본 배분의 왜곡을 초래할 것입니다.

2026년 7월 하순에 이 글을 작성하는 시점에서, 비트코인이 최종적으로 어떤 가격에 바닥을 칠지 알 수 없습니다. 어쩌면 바닥은 이미 나타났을 수도 있습니다.

시장은 Strategy(구 MicroStrategy)의 비트코인 매도로 인한 우려를 소화하는 데 시간이 필요합니다. 동시에 시장은 새로운 내러티브를 찾아야 합니다. Strategy가 계속해서 주식을 발행하거나, 투자자들이 우선주를 매수하여 그 자금으로 비트코인을 계속 매수할 수 없다면, 비트코인이 왜 상승할 수 있을까요?

아마도 비트코인은 6만~7만 달러 사이에서 한동안 등락을 거듭하며, 5만 달러까지 하락할 가능성도 있습니다. 그러나 이러한 과정이 진행되는 동안 AI 자본 낭비는 여전히 가속화될 것이며, 이는 비트코인의 바닥 형성과 이후 완만한 상승의 기반을 마련할 것입니다.

만약 제 관점이 맞다면——즉 실제로 가치 있는 AI 자본 지출 프로젝트의 규모가 'AI'로 유입되는 신용 규모보다 작다면——비트코인 가격은 결국 이러한 과잉 유동성을 반영하게 될 것입니다. 이는 Strategy와 같은 디지털 자산 재무 회사(DAT)가 더 이상 주식 및 회사채 시장을 통해 주당 비트코인 가치(Bitcoin-per-share accretive)를 높이는 방식으로 비트코인을 매수할 수 없게 되더라도, 비트코인의 바닥 형성에 도움이 될 것입니다.

저는 이 논리를 검증하기 위해 몇 가지 지표를 지속적으로 관찰할 것입니다:

· AI 자본 지출 증가율이 둔화되는지;

· AI 대출 규모가 증가하는지;

· 하이퍼스케일러(hyperscalers)가 재무제표 외 약정을 늘리는지.

만약 우리가 이번 AI 신용 붐의 자본 낭비 단계에 진입한다면, 다음 질문은 이것입니다: 규제 기관과 정부는 어떻게 대응할까요? 그들은 선제적으로 통화를 발행할까요? 아니면 정치적 여지가 부족하여 최종 위기가 발생할 때까지 기다렸다가 구제 금융을 통해 개입할까요?

다행히도, 우리가 비레버리지 형태로 비트코인을 보유하고 있다면, 구제 금융이 언제 도래하는지는 중요하지 않습니다. 왜냐하면 우리는 정부의 인센티브 구조 왜곡으로 인해 그들이 결국에는 항상 시스템을 구하기 위해 통화를 찍어낼 것임을 알고 있기 때문입니다. AI 자본 지출 신용 광풍은 현재 이미 철도 건설 시기의 GDP 대비 비중에 해당하는 규모에 도달했습니다. 이는 자본 배분 왜곡 규모가 이미 미국 서브프라임 위기를 초과했음을 의미합니다.

따라서 향후 구제 금융 규모는 2009년부터 2013년 사이 연준과 글로벌 주요 중앙은행이 찍어낸 수조 달러를 초과할 것이다. 비트코인은 바로 서브프라임 위기 당시 '무책임한 은행가 구제'에 대한 응답으로 탄생했다. 곰곰이 생각해보면 이는 매우 놀라운 일이다. 그리고 이번에는 비트코인이 이미 존재하며, 많은 이들의 꿈인 100만 달러 이상으로의 상승을 실현할 수 있을지도 모른다.

현재 암호화폐 자본 시장의 침체된 상태를 고려하면 이러한 미래를 상상하기는 쉽지 않다. 하지만 내 관점에서 이는 흥미로운 비대칭적 기회를 창출한다. Maelstrom은 이미 장기간 대량의 비트코인을 보유하고 있다.

비트코인 외에도 향후 6개월 동안 대형 시가총액 토큰의 상승을 견인할 수 있는 새로운 내러티브는 무엇일까? 이더리움은 현재 시장에서 가장 증오받고 가장 잊힌 대형 시가총액 '정크코인'이다. 이더리움은 아직 2021년 5,000달러의 사상 최고치를 돌파하지 못했으며, 시가총액 상위 10위 안에 드는 대부분의 정크코인은 이미 돌파했다.

내 관점에서 다음 내러티브는 Robinhood와 같은 기업형 RWA(실물자산) 체인이 Arbitrum과 유사한 맞춤형 이더리움 레이어 2를 사용하는 것이다. 이더리움은 이러한 체인들의 증권 결제 레이어가 될 것이다. 따라서 실제로 이더리움으로 유입되는 가스 수익이 전체 시스템에서 차지하는 비중이 아주 작더라도, ETH는 여전히 '만물 토큰화'를 견인하는 그 정크코인이다.

나는 RWA에 대한 비판자다. Maelstrom은 자산 토큰화 물결에 올라타겠다고 주장하는 팀들의 대량의 쓰레기 프로젝트 투자 제안을 자주 받는다. 반면 전통 금융(TradFi)은 '미래에는 모든 자산이 토큰화되어 특정 프라이빗 체인이나 퍼블릭 체인에서 운영될 것'이라는 논의를 매우 선호한다.

나는 이러한 미래가 정말로 도래한다면, 이러한 TradFi RWA 프로젝트는 반드시 퍼블릭 블록체인에서 운영되어야 한다고 강하게 믿는다. 그리고 Robinhood가 Arbitrum을 사용해 자체 체인을 출시하는 것은 TradFi 업계 종사자들의 직업적 리스크를 낮출 것이다——그들도 동일한 모델을 복제하여 궁극적으로 이더리움 기반 솔루션을 구축할 수 있기 때문이다.

이 내러티브는 매우 강력하다. 그리고 ETH는 정크코인으로서 시가총액 2위의 암호화폐 자산이며, 2015년부터 존재해 왔기 때문에 비트코인에 이어 두 번째로 강한 Lindy 효과(존재한 시간이 길수록 미래에도 계속 존재할 확률이 높아지는 현상)를 지닌다. 여기에 Bitmine의 Tom Lee가 기관 투자자들의 ETH 배분을 지지함으로써 펀드 매니저들이 이를 통해 자본 시장 토큰화 트렌드에 베팅할 수 있게 되었다.

2026년 말 ETH의 대략적인 목표 가격은 5,000달러로, 현재 가격 대비 약 2.6배 상승한 수준입니다. 저는 이 거래가 마음에 듭니다. 상당한 명목 포지션을 투입할 수 있으면서도, 언젠가 ETH가 어떤 기술적 결함으로 75% 폭락할 위험을 감수할 수 있기 때문입니다. 그 위험은 매우 낮습니다.

또한 ETH는 유동성이 매우 뛰어납니다. 따라서 Maelstrom 포트폴리오에서 큰 비중을 차지하더라도 몇 분 안에 청산할 수 있습니다. 마지막으로, 저는 외가격 풋옵션(out-of-the-money puts)을 매도하여 추가 수익을 얻는 동시에, ETH가 행사가 아래로 떨어질 경우 할인된 가격으로 ETH를 매수하게 될 위험을 감수합니다.

AI 거품이 한때 암호화폐 시장의 유동성을 빨아들였지만, 그 상황은 끝났습니다. 시장의 내러티브가 '비용이 얼마가 들든 AI에 투자한다'에서 '내 투자 수익률은 얼마인가'로, 그리고 결국 '언제 원금을 회수할 수 있나'로 전환됨에 따라…… 경제 정책 전체를 AI에 걸어온 정부들은 걱정하기 시작할 것입니다——어쩌면, 이 거품이 정말로 터질 수도 있다고.

자신의 실수를 인정하지 않고 그러한 결과를 막기 위해, 그들은 대규모 자본 배분을 단행할 것이며, 그 규모의 자본 배분은 결국 2021년 이후로 우리가 본 적 없는 암호화폐 강세장을 창출할 것입니다.

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