공개적인 코인 판매를 통한 자금 조달이 미국에서 다시 합법적인 경로를 얻었다.

8월 18일, 미국 증권거래위원회(SEC)가 「Regulation Crypto Assets」 초안을 발표했다. 이 초안에 따르면, 초기 프로젝트는 최장 4년 동안 최대 500만 달러를 모금할 수 있으며, 더 큰 규모의 프로젝트는 12개월 내에 2000만 달러 또는 7500만 달러를 모금할 수 있다. 프로젝트는 완전한 증권 등록 절차를 거치지 않아도 투자자에게 토큰을 판매하여 네트워크 개발 자금을 조달할 수 있다.

듣기에는 ICO가 돌아온 것 같다.

하지만 SEC가 제시한 것은 단지 세 가지 모금 한도에 그치지 않는다. SEC는 토큰이 탄생부터 '졸업'까지 거치는 규칙 체계를 구축하려 한다: 프로젝트는 먼저 코인을 판매하여 자금을 모을 수 있지만, 이 자금을 무엇에 사용할 것인지 명확히 설명해야 한다; 팀이 약속한 핵심 작업을 완료하지 못하면 토큰은 계속 투자 조항의 규제 책임을 지게 된다; 약속이 이행되면 토큰은 비로소 이 관계에서 벗어날 기회를 얻는다.

'약속'이 바로 이 초안의 핵심이며, 개발자는 토큰이 '졸업'할 때까지 반드시 '일'을 해야 'dev sell'이 가능하다.

규칙

초안은 프로젝트 측에 두 가지 선택지를 제공한다.

첫 번째는 초기 팀에 적합하다. 프로젝트가 300만 달러의 개발 자금이 필요하다고 가정할 때, 과거에는 벤처캐피탈을 찾거나 구매자를 제한하고 미국 외 지역에서 코인을 발행하거나, 높은 비용을 감수하고 증권 등록을 하는 것이 일반적인 선택이었다. 새 초안은 '스타트업 면제'를 사용하여 최장 4년 동안 500만 달러 이하를 모금하고, 모금 시작과 종료 시 SEC에 보고하도록 허용한다.

두 번째는 더 큰 자금이 필요한 프로젝트에 적합하다. 첫 번째 등급은 12개월마다 최대 2000만 달러, 두 번째 등급은 최대 7500만 달러까지 모금할 수 있다. 500만 달러의 스타트업 면제와 비교하면 이 경로는 반복적으로 사용할 수 있지만, 규칙도 더 엄격하다.

프로젝트는 백서 한 장만 제출하고 코인을 판매할 수 없다. 두 면제 모두 팀이 네트워크 거버넌스 방식, 제품 개발 계획, 코드의 보안 위험, 회사 재무 상태, 프로젝트 관리자를 공개하도록 요구한다. 규모가 큰 두 등급의 모금은 재무제표를 제공하고 지속적으로 업데이트해야 하며, 7500만 달러 등급은 감사를 받아야 한다.

SEC는 기존의 안전장치도 철회하지 않았다. 중대한 위반 기록이 있는 발행자와 내부자는 이러한 면제를 사용할 수 없으며, 사기 방지 및 시세 조종 방지 책임은 계속 유효하다. 프로젝트가 다른 증권 면제를 동시에 사용하는 경우, 기존의 모금 합산 계산 규칙을 준수해야 한다.

'졸업'의 기준

초안 전체에서 가장 복잡하면서도 가장 중요한 부분은 토큰과 토큰을 둘러싸고 형성된 투자 관계를 분리해 처리한다는 점이다.

프로젝트가 토큰을 판매해 자금을 모아 네트워크를 구축할 때, 구매자가 이때 얻는 것은 단순히 이미 사용 가능한 디지털 자산에 그치지 않는 경우가 많다. 구매자는 또한 팀이 제품을 완성하고, 사용자를 유치하며, 토큰 수요를 늘리고, 이러한 작업에서 이익을 얻기를 기대한다. 이러한 팀의 미래 작업에 의존하는 관계가 바로 SEC가 말하는 '투자 조건'이다.

토큰 자체는 단순한 디지털 자산일 수 있지만, 프로젝트가 이를 어떻게 판매하고 구매자에게 무엇을 약속했는지에 따라 토큰은 투자 조건에 둘러싸이게 된다. SEC가 실제로 규제하는 것은 발행자와 구매자 사이의 이러한 관계다.

초안은 토큰을 위한 출구 경로를 설계했다. 발행자가 약속한 모든 핵심 관리 작업을 완료하거나 영구히 중단하고, 더 이상 새로운 관련 약속을 하지 않으며, SEC에 공개 인증 및 분석 설명을 제출한 후에야 토큰이 '안전항'에 들어갈 수 있다.

이로써 토큰에는 '졸업'이라는 개념이 생겼다.

프로젝트가 토큰 판매로 자금을 조달할 때 시장에 건설을 약속하고, 프로젝트가 완성되고 핵심 작업이 끝나면 구매자는 더 이상 팀이 기존 약속을 이행하기를 기대하지 않게 되며, 그때서야 토큰이 '졸업'할 수 있고 프로젝트 측도 퇴출할 수 있다.

새 규정은 토큰이 증권인지 여부에 주목하지 않는다

과거 시장은 토큰이 언제 증권법의 적용을 벗어나는지 판단할 때 네트워크가 '충분히 탈중앙화되었는지'를 자주 물었다. 재단, 개발 회사 또는 창업 팀이 계속 활동하고 있다면, 많은 사람들은 이를 토큰이 여전히 중앙 주체에 의존하고 있다고 이해했다.

SEC 초안은 다른 질문을 던진다. 프로젝트가 처음에 어떤 약속으로 토큰을 판매했고, 이러한 약속이 지금 완료되었는가?

예를 들어 보자. A 프로젝트는 토큰을 판매할 때 투자자에게 팀이 메인넷을 개발하고, 전송 및 스테이킹 기능을 출시한 다음, 네트워크를 탈중앙화된 검증자에게 넘겨 운영할 것이라고 말했다. 이후 메인넷이 출시되고 기능도 사용할 수 있게 되었지만, 검증자는 여전히 팀이 통제하고 있다. '네트워크를 탈중앙화하는 것'도 자금 조달 당시의 약속이었기 때문에, 토큰은 이때 여전히 '졸업'할 수 없다.

B 프로젝트는 토큰을 판매할 때 단지 정상적으로 작동하는 네트워크를 만드는 것만 약속했고, '팀이 사라져야 한다'거나 '네트워크가 특정 수준의 탈중앙화에 도달해야 한다'는 조건을 자금 조달 약속에 포함하지 않았다. 네트워크가 출시되고 제품을 사용할 수 있게 된 후, 팀이 이후에도 버그를 수정하고, 버전을 업데이트하며, 개발자를 지원하고 제품을 홍보하더라도, 이러한 일상적인 유지보수는 '투자 조건'의 일부에 속하지 않는다. 투자자가 처음에 기다렸던 제품은 이미 인도되었고, 토큰의 가치도 점점 더 실제 사용 용도, 네트워크 운영 및 시장 수급에서 비롯되기 시작한다.

SEC가 주목하는 것은 시장이 여전히 팀이 토큰을 판매할 때 약속한 핵심 약속을 완료하기를 기다리고 있는지 여부다. 핵심 팀이 계속 존재하는 것은 더 이상 토큰이 졸업할 수 있는지의 단일 기준이 아니다.

핵심 팀은 남을 수 있다. 완료되지 않은 약속은 남을 수 없다.

덜 말하고 덜 행동하기

이런 식으로 프로젝트의 '약속 이행 여부'를 판단하는 방식은 프로젝트의 홍보 전략에 큰 영향을 미칠 것이다.

기업 증권 변호사 Gabriel Shapiro는 SEC가 토큰이 투자 조항에서 벗어날 수 있는지 여부를 프로젝트 측의 공개적 약속과 연계함에 따라, 팀은 앞으로 덜 말하고 덜 약속하려는 동기를 갖게 될 것이라고 제안했다. 프로젝트가 약속을 적게 할수록 '졸업' 전에 완료를 증명해야 할 작업도 줄어든다.

로드맵은 더 이상 단순한 마케팅 자료가 아니다. 프로젝트가 메인넷 출시, 수익 성장, 탈중앙화 실현, 특정 기능 구축을 약속했다면, 앞으로 모두 같은 질문에 답해야 한다: 이러한 작업이 완료되었는가? 팀이 자금 조달 시 스토리를 더 많이 채울수록 TGE 이후 빠져나가기는 더 어려워진다.

여기에는 새로운 모순도 숨어 있다. 구매자는 프로젝트에 투자할 가치가 있는지 판단할 충분한 정보가 필요하지만, 프로젝트 측은 더 일찍 '안전항'에 진입하기 위해 약속을 낮출 동기가 있다. 공개가 너무 적으면 투자자가 위험을 판단할 수 없고, 약속이 너무 많으면 프로젝트가 졸업하기 어렵다.

에어드랍의 새로운 패러다임

이 초안은 에어드랍 및 포인트 활동 설계에도 영향을 미칠 것이다.

첫 번째 경우는 소급형 에어드랍이다. 프로젝트가 사전에 토큰 발행을 약속하지 않고, 사후에 초기 사용자에게 보상만 제공하는 경우다. 수령자는 이 에어드랍을 위해 금전을 지불하거나 서비스를 제공하지 않았으며, 공지 후에도 거래나 과제를 수행할 필요가 없다. 이러한 유형의 비증권 암호자산 에어드랍은 SEC가 이전에 이미 설명한 범위에 포함될 수 있다.

두 번째 경우는 사전 공지형 포인트 활동이다. 프로젝트가 사전에 사용자에게 거래, 특정 자산 매수, 서비스 구매 또는 과제 완료 시 미래 토큰을 받을 수 있다고 알리는 경우다. 참여자가 금전, 서비스 또는 행동을 제공했기 때문에 이러한 유형의 배포는 투자 조항을 형성하기 더 쉬우며, 500만 달러의 IC0 면제 한도에 포함될 수 있다.

따라서 일부는 이 초안을 Hyperliquid가 아직 공개적으로 확인하지 않은 Season 3 에어드랍과 연결 짓기도 한다. 프로젝트가 사후에 과거 행동에 대해서만 보상한다면 법적 관계는 훨씬 단순해진다. 프로젝트가 사전에 포인트 규칙을 발표하고 미래 토큰으로 거래량을 유치한다면, 포인트 활동은 추가적인 규제 부담을 발생시킨다.

현재 정보로는 Hyperliquid가 SEC의 정책 방향을 사전에 알았다고 증명할 수 없으며, 이 연관성은 여전히 시장의 추측일 뿐이다. 더 중요한 것은 SEC 자체도 의견을 수렴 중이라는 점이다: 에어드랍 토큰의 가치를 어떻게 계산해야 하는지, 스타트업 면제에 별도의 전문 규칙을 추가해야 하는지, 현재까지 최종 답변은 없다.

현재 Regulation Crypto Assets는 여전히 초안 상태입니다. 현직 SEC 위원 세 명 모두 찬성표를 던졌지만, 규칙은 여전히 대중의 의견 제출을 기다리고 있습니다.

「내 프로젝트는 멋지다, 돈을 보내줘」라는 ICO 방식은 이제 사라졌습니다. 앞으로 프로젝트가 모금할 수 있는 금액은 면제 한도에 의해 결정됩니다. 토큰이 '졸업'할 수 있는지 여부는 팀이 시장에 대해 말한 것과 실제로 완수한 것에 달려 있습니다.

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