연방준비제도는 3년 전에 스테이블코인을 알아냈습니다.
원제: "스테이블코인: 성장 잠재력과 은행업에 미치는 영향"
원저자: Gordon Y. Liao, John Caramichael
원문 번역: BlockBeats
6월 5일, 스테이블코인 거대 기업 Circle이 뉴욕증권거래소(NYSE)에 CRCL이라는 주식 코드로 공식 상장됩니다. 이는 2021년 Coinbase(주식 코드 COIN)가 나스닥에 상장된 이후 암호화폐 업계에서 가장 주목받는 IPO이기도 합니다.
블룸버그에 따르면 Circle은 이번 IPO에서 2,400만 주를 발행하여 6억 2,400만 달러를 조달할 계획이며, 목표 기업 가치는 67억 달러입니다. 그러나 최근 시장 데이터에 따르면 목표가는 72억 달러로 상향 조정되었으며, 25배 이상 초과 모집되었습니다. 시장은 스테이블코인 개념에 대한 펀드의 열정을 명백히 과소평가했습니다. 이러한 열정은 개인 투자자들에게서만 나오는 것이 아닙니다. 아크 인베스트(Ark Invest)의 캐시 우드(Cathie Wood)와 블랙록(BlackRock)의 래리 핑크(Larry Fink)를 비롯한 많은 기관 투자자들이 추가 대규모 투자 유치를 공개적으로 발표했는데, 이는 전체 투자금의 약 30%를 차지합니다. IPO 날짜가 공식 확정되기 불과 1~2주 전, 서클(Circle)은 코인베이스(Coinbase)와 리플(Ripple)을 상대로 "인수설"을 놓고 여전히 소란을 피우고 있었습니다.
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최근 몇 년 동안 스테이블코인은 암호화폐 시장의 성장과 블록체인 기술의 대중화에 베팅할 수 있는 몇 안 되는 개념 중 하나로 기관 투자 보고서에 등장했으며, 이는 Circle을 스테이블코인 개념을 가진 최초의 주식으로 만들었습니다.
지난달 말, 홍콩 입법회는 스테이블코인 법안의 3차 심의를 통과시켰고, 홍콩 및 A주 시장의 많은 스테이블코인 개념 주식과 디지털 화폐 부문도 큰 폭발을 예고했으며, 많은 기업이 20% 상승했습니다. 카이신에 따르면 에버브라이트 홀딩스(Everbright Holdings)의 주가는 2016년 IDG 캐피털과 함께 서클(Circle)에 전략적 투자를 한 이후 6월 3일 26.6% 급등했습니다. 이러한 과대광고 속에서 전통 금융권에서는 "스테이블코인이란 무엇인가?"라는 주제가 빠르게 확산되고 있습니다. 실제로 스테이블코인 기술, 특히 CBDC(중앙은행 디지털 화폐)는 오랫동안 여러 정부의 전략 계획이었습니다. 미국에서는 트럼프 행정부의 CBDC 금지 조치 덕분에 "민간 스테이블코인" 분야 개발이 불과 몇 달 만에 빠르게 진전되었고, 5월 20일 "GENIUS" 스테이블코인 법안이 통과되었습니다.
미국 정부는 스테이블코인 기술 자체에 대한 충분한 연구를 수행했습니다. 2022년 1월 31일, 연방준비제도(Fed)는 "스테이블코인: 개발 잠재력과 은행 시스템에 미치는 영향"이라는 제목의 보고서를 발표했습니다. 이 보고서에서 연방준비제도는 스테이블코인이 은행 시스템과 신용 중개기관에 미칠 수 있는 잠재적 영향에 중점을 두었습니다. 스테이블코인 관련 개념과 지식을 이해하지 못하는 독자에게는 좋은 "스테이블코인 101 교과서"가 될 수 있습니다.
다음은 연방준비제도의 "스테이블코인: 개발 잠재력과 은행 시스템에 미치는 영향" 원본 내용을 정리한 것입니다.
요약
스테이블코인은 일반적으로 미국 달러(USD)와 같은 외부 기준 통화에 가치를 고정하는 디지털 화폐입니다. 스테이블코인은 디지털 시장에서 핵심적인 역할을 하며, 그 성장은 더 넓은 경제의 혁신을 촉진할 수 있습니다. 지난 한 해 동안 퍼블릭 블록체인에서 유통되는 USD 스테이블코인의 수가 폭발적으로 증가했으며, 2021년 9월 기준 총 유통량은 1,300억 달러에 육박하여 전년 대비 500% 이상 증가했습니다.
스테이블코인에 대한 관심이 높아짐에 따라 페그(peg)의 안정성, 소비자 보호, KYC(고객확인) 및 규정 준수, 결제의 확장성 및 효율성 등 다양한 문제가 제기되었습니다. 본 논문에서는 스테이블코인이 은행 시스템과 신용 중개에 미치는 잠재적 영향에 중점을 둘 것입니다. 적절한 제도적 안전장치, 규제 및 기술 발전을 통해 다양한 스테이블코인 관련 문제를 해결할 수 있지만, 유통되는 스테이블코인의 지속적인 증가는 궁극적으로 기존 은행 시스템에 중요한 영향을 미칠 것입니다.
이 글에서는 먼저 스테이블코인의 기본 원리, 현재 사용 사례, 그리고 성장 잠재력에 대해 논의합니다. 둘째, 과거 암호화폐 시장과 더 광범위한 금융 시장의 위기 상황에서 스테이블코인의 역사적 행태를 분석합니다. 미국 달러에 고정된 스테이블코인은 시장이 극도로 위축될 때 2차 시장에서 가격이 일시적으로 고정 가격을 상회하여 더 많은 스테이블코인 발행을 유도하기 때문에 안전한 자산 건전성을 보입니다. 또한 비현금성 자산으로 뒷받침되는 특정 스테이블코인의 "폭락" 위험을 강조합니다. 마지막으로, 스테이블코인이 더 널리 확산될 경우 은행 지급준비금, 신용 중개, 그리고 중앙은행 대차대조표에 대한 가능한 시나리오를 제시합니다. 본 연구는 자산 담보 스테이블코인의 광범위한 도입이 신용 중개에 부정적인 영향을 미치지 않으면서 2단계 부분 지급준비금 제도 내에서 지원될 수 있음을 시사합니다. 이러한 체계 하에서 스테이블코인 지급준비금은 상업은행 예금으로 유지되며, 상업은행은 전통적인 은행 예금과 마찬가지로 부분 지급준비금 대출 및 만기 변환에 참여합니다. 또한 실물 현금(지폐)을 스테이블코인으로 대체하면 신용 중개 기능이 강화될 수 있다는 점을 발견했습니다. 반대로, 스테이블코인 발행자가 중앙은행 준비금으로 스테이블코인을 담보하도록 요구하는 "좁은" 은행 체계는 스테이블코인 "런" 위험을 최소화하지만 신용 중개 기능은 감소시킬 수 있습니다.
스테이블코인의 기반
스테이블코인은 분산원장기술(DLT), 일반적으로 블록체인에 기록되고 기준 가치에 고정되는 디지털 화폐입니다. 유통 중인 대부분의 스테이블코인은 미국 달러에 고정되어 있지만, 다른 법정화폐, 통화 바스켓, 다른 암호화폐 또는 금과 같은 상품에도 고정될 수 있습니다. 스테이블코인은 DLT에서 가치 저장 및 교환 매체 역할을 하며, 다른 디지털 자산과 교환되거나 통합될 수 있도록 합니다.
스테이블코인은 은행 예금 계좌와 같은 기존 디지털 화폐 기록과 두 가지 주요 측면에서 다릅니다. 첫째, 스테이블코인은 암호화된 방식으로 보호됩니다. 이를 통해 사용자는 이중 지출이나 중개자의 개입 없이 거의 즉시 거래를 처리할 수 있습니다. 퍼블릭 블록체인에서는 하루 24시간, 7일, 365일 거래가 가능합니다. 둘째, 스테이블코인은 프로그래밍 가능한 분산원장기술(DLT) 표준을 기반으로 구축되는 경우가 많으며, 서비스의 결합성을 제공합니다. 이러한 맥락에서 "결합성"이란 스테이블코인이 스마트 계약(자체 실행 프로그래밍 가능 계약)과 상호 운용되는 독립적인 구성 요소로 사용되어 결제 및 기타 금융 서비스를 구축할 수 있음을 의미합니다. 이 두 가지 핵심 특징은 현재 스테이블코인 사용 사례를 뒷받침하고 금융 및 비금융 부문 모두의 혁신을 지원합니다. 2020년 이후 이더리움, 바이낸스 스마트 체인, 폴리곤과 같은 퍼블릭 체인에서 스테이블코인 사용이 급증했습니다. 2021년 9월 기준, 미국 달러에 고정된 최대 규모의 퍼블릭 스테이블코인의 유통량은 약 1,300억 달러에 달했습니다. 차트에 따르면 퍼블릭 스테이블코인의 유통량은 2021년 초에 특히 크게 증가하여 올해 첫 5개월 동안 전월 대비 평균 약 30%의 성장률을 기록했습니다.
현재 스테이블코인의 유형
스테이블코인은 다양한 형태를 취할 수 있는, 아직 초기 단계의 광범위하게 정의된 기술입니다. 이 기술은 현재 구체적인 형태로 구현되어 있으며, 아래에 설명하고 표 1에 요약되어 있습니다. 그러나 스테이블코인 기술은 아직 초기 단계에 있으며 혁신의 잠재력이 높다는 점에 유의해야 합니다. 아래에 논의되는 스테이블코인의 현재 구현 방식과 규제 환경에서의 현재 상태는 스테이블코인 기술의 모든 잠재적 구현 사례를 반영하는 것은 아닙니다.
시가총액 기준 상위 10개 USD 연동 퍼블릭 스테이블코인의 유통량. 2019년 1월부터 2021년 9월까지의 데이터입니다. 다른 범주로는 Fei, TerraUSD, TrueUSD, Paxos Dollar, Neutrino USD, HUSD가 있습니다.
공공 준비금 기반 스테이블코인
대부분의 기존 스테이블코인은 이더리움, 바이낸스 스마트 체인, 폴리곤과 같은 퍼블릭 블록체인에서 유통됩니다. 이러한 공공 스테이블코인 대부분은 은행 예금, 국채, 기업 어음과 같은 현금성 자산을 보유하는 준비금으로 뒷받침됩니다. 이러한 준비금 기반 스테이블코인은 현금성 자산의 수탁자 역할을 하는 중개자가 발행하고 스테이블코인 부채를 미국 달러 또는 기타 법정화폐로 1:1 상환하기 때문에 수탁형 스테이블코인이라고도 합니다.
일부 공공 준비금 기반 스테이블코인의 적정성과 건전성에 대한 의문이 제기되었습니다. 특히 유통량 기준 최대 스테이블코인인 테더는 미국 상품선물거래위원회(CFTC)와의 분쟁 해결을 위해 4,100만 달러를 지불하기로 합의했습니다. CFTC는 테더가 미국 달러 준비금의 적정성을 허위로 표시했다고 비난했습니다. 다양한 수준의 재무 감사를 거치며 미국 달러에 고정된, 널리 사용되는 준비금 기반 공공 스테이블코인으로는 USD 코인, 바이낸스 USD, 트루USD, 팍소스 달러 등이 있습니다.
공공 알고리즘 스테이블코인
일부 스테이블코인은 기반 준비금의 건전성에 의존하는 대신 다른 메커니즘을 사용하여 가격을 안정화합니다. 이러한 스테이블코인은 종종 알고리즘 스테이블코인이라고 합니다. 준비금 기반 스테이블코인은 법적으로 등록된 회사의 대차대조표에 부채로 발행되는 반면, 알고리즘 기반 스테이블코인은 퍼블릭 블록체인에서만 실행되는 스마트 계약 시스템에 의해 유지됩니다. 이러한 스마트 계약을 제어할 수 있는 권한은 프로토콜 또는 거버넌스 매개변수 변경에 대한 투표에 사용되는 특수 토큰인 거버넌스 토큰을 보유함으로써 부여되는 경우가 많습니다. 이러한 거버넌스 토큰은 스테이블코인을 사용하는 프로토콜의 미래 현금 흐름에 대한 직간접적인 청구권으로도 사용될 수 있습니다.
퍼블릭 알고리즘 기반 스테이블코인 분야는 매우 혁신적이며 분류하기 어렵습니다. 그러나 일반적으로 이러한 스테이블코인은 (1) 담보화 및 (2) 알고리즘 페그라는 두 가지 메커니즘을 기반으로 설계되었다고 볼 수 있습니다. Dai와 같은 담보형 퍼블릭 스테이블코인은 사용자가 이더리움과 같은 변동성이 큰 암호화폐를 Dai의 스마트 계약 프로토콜에 예치하면 발행됩니다. 사용자는 담보 비율이 100%가 넘는 Dai(미국 달러 기준)를 대출받습니다. 이더리움 예치금의 가치가 특정 기준치 아래로 떨어지면 대출은 자동으로 청산됩니다.
반대로, 알고리즘 페그는 자동화된 스마트 계약을 사용하여 스테이블코인과 관련 거버넌스 토큰을 사고팔아 페그를 확보합니다. 그러나 이러한 페그는 불안정성이나 설계 결함으로 인해 "불안정성"을 초래할 수 있으며, 이는 2021년 4월 출시 후 알고리즘 스테이블코인인 Fei가 잠시 페그를 해제한 사례에서 잘 드러납니다.
기관 또는 프라이빗 스테이블코인
퍼블릭 블록체인에서 유통되는 준비금 기반 스테이블코인 외에도, 기존 금융 기관들은 "토큰화된 예치금"이라고도 하는 준비금 기반 스테이블코인을 개발했습니다. 이러한 기관 스테이블코인은 허가형(프라이빗) 분산원장기술(DLT) 기반으로 구현되며, 금융 기관과 고객의 효율적인 도매 거래에 사용됩니다. 가장 유명한 기관 스테이블코인은 JPM 코인입니다. JPMorgan Chase와 그 고객은 JPM 코인을 사용하여 일중 레포 결제와 같은 거래 및 내부 유동성 관리에 활용할 수 있습니다.
이러한 비공개 준비금 기반 스테이블코인은 일부 송금업체에서 제공하는 상품과 기능적, 경제적으로 유사합니다. 예를 들어, Paypal과 Venmo(Paypal의 자회사)는 사용자가 네트워크 내에서 거의 즉각적인 이체 및 결제를 할 수 있도록 지원하며, 이러한 회사들이 보유한 잔액은 준비금 기반 스테이블코인과 유사합니다. 주요 차이점은 허가형 분산원장기술(DLT) 대신 중앙화된 데이터베이스를 사용한다는 것입니다.
스테이블코인의 사용 사례 및 성장 잠재력
강력한 사용 사례는 현재 사용 중인 다양한 형태의 스테이블코인의 성장을 주도하고 있습니다. 이러한 사용 사례를 요약해 보겠습니다. 스테이블코인의 가장 중요한 현재 사용 사례는 퍼블릭 블록체인에서의 암호화폐 거래입니다. 투자자들은 암호화폐 거래에 퍼블릭 스테이블코인을 사용하는 것을 선호하는데, 이는 비분산원장기술(DLT) 결제 시스템이나 법정화폐 잔액의 보관 없이 거의 즉각적인 24시간 연중무휴 거래가 가능하기 때문입니다.
암호화폐 거래 외에도, 퍼블릭 및 기관 스테이블코인은 현재 거의 즉각적인 24시간 연중무휴 비중개 결제에 사용되며 수수료도 낮습니다. 이는 일반적으로 며칠이 걸리고 높은 수수료가 필요한 국경 간 이체에 특히 중요합니다. 기관용 스테이블코인은 기업들이 자회사 간 거의 즉각적인 현금 이체, 내부 유동성 관리, 그리고 기존 금융 시장에서의 도매 거래(예: 일중 레포 거래)를 원활하게 하는 데에도 사용됩니다. 마지막으로, 퍼블릭 스테이블코인은 프로그래밍 및 구성이 가능하기 때문에 탈중앙화 금융(DeFi)이라고 하는 탈중앙화된 퍼블릭 블록체인 기반 시장 및 서비스에서 널리 사용됩니다. DeFi 프로토콜 시스템을 통해 사용자는 스테이블코인을 사용하여 전통적인 중개자 없이 시장 조성, 담보 대출, 파생상품, 자산 관리 등 다양한 암호화폐 관련 시장 및 서비스에 직접 또는 거래하는 모회사와 함께 참여할 수 있습니다. 2021년 9월 기준, 약 600억 달러 상당의 디지털 자산이 DeFi 프로토콜에 담보(락)되어 있습니다.
미래 성장 잠재력
스테이블코인의 핵심적인 특징인 암호화 보안성 및 프로그래밍 가능성은 현재 기존 퍼블릭 및 기관용 스테이블코인의 사용을 촉진하는 강력한 사용 사례를 뒷받침합니다. 그러나 이러한 기능은 현재 암호화폐 시장, 특정 P2P 결제, 대형 은행의 기관 유동성 관리 등에 국한된 사용 사례를 넘어 혁신을 촉진할 잠재력을 가지고 있습니다. 앞으로 스테이블코인 기술은 더욱 포괄적인 결제 및 금융 시스템, 토큰화된 금융 시장, 그리고 웹 3.0과 같은 기술 발전을 촉진하는 소액 결제 등 다양한 성장 영역에서 다양한 구현과 혁신을 주도할 것으로 예상됩니다.
더욱 포괄적인 결제 및 금융 시스템
스테이블코인은 결제 시스템의 성장과 혁신을 촉진하여 더 빠르고 저렴한 결제를 가능하게 할 잠재력을 가지고 있습니다. 스테이블코인은 디지털 지갑 간에 거의 즉시 P2P 방식으로 자금을 이체하는 데 사용될 수 있으며, 수수료도 매우 저렴하기 때문에 결제 장벽을 낮추고 기존 결제 시스템에 더 나은 서비스를 제공하라는 압력을 가할 수 있습니다. 이는 특히 결제 처리에 며칠이 걸리고 높은 수수료가 발생할 수 있는 국경 간 이체에 매우 중요합니다. 이러한 수수료와 지연은 저소득 및 중소득 국가에 부담이 됩니다.
스테이블코인은 또한 DeFi의 성장을 통해 더욱 포용적인 금융 시스템을 지원할 수 있으며, 이를 위해서는 스테이블코인이 필수 구성 요소로 필요할 수 있습니다. DeFi는 복잡한 사용자 경험, 소비자 보호 부족, 잦은 해킹, 프로토콜 장애, 시장 조작 등 심각한 문제에 직면해 있다는 점에 유의해야 합니다. 또한, 거의 모든 DeFi 프로토콜은 암호화폐 또는 대체 불가능 토큰(NFT)의 거래 또는 대출만 지원합니다. DeFi 프로토콜이 현재 수준을 넘어 더 광범위한 금융 시장과 통합되어 실제 경제 활동을 지원하게 된다면, DeFi는 투자자가 중개자 없이 시장에 직접 참여할 수 있는 더욱 포용적인 금융 시스템을 구축할 수 있습니다. 이러한 DeFi의 성장은 스테이블코인 사용 증가를 촉진할 수 있습니다.
토큰화된 금융 시장
또한, 스테이블코인은 금융 시장의 토큰화에 중요한 역할을 할 수 있습니다. 이를 위해서는 증권을 분산원장기술(DLT) 기반의 디지털 토큰으로 변환하고, 거래 및 서비스에 스테이블코인을 사용해야 합니다. 증권 매수와 같은 인도 대 지급(DvP) 거래의 경우, 토큰화된 시장은 매우 낮은 비용으로 실시간 결제를 가능하게 합니다. 이를 통해 유동성, 거래 속도, 투명성을 향상하는 동시에 거래 상대방 위험, 거래 비용 및 기타 시장 참여 장벽을 줄일 수 있습니다. 특히 부동산과 같은 특정 자산군에는 토큰화된 자산의 부분 소유권과 더욱 투명한 가격 공개가 가능해져 이점이 있습니다. 교차 통화 스왑과 같은 지급 대 지급(PvP) 거래의 경우, 토큰화는 스왑 거래가 발생한 후 며칠 후에 두 기업이 스왑 대금을 지불하는 기존 T+2 프레임워크와 달리 거의 즉각적인 체결을 가능하게 합니다. 또한, 두 유형의 거래 모두 토큰화된 금융 시장은 분산원장기술(DLT)의 프로그래밍 가능성으로부터 이점을 얻을 수 있으며, 이를 통해 보안 서비스 및 보유 기간과 같은 규제 요건을 자동화할 수 있습니다. 금융 시장이 부분적으로 또는 완전히 토큰화된다면 스테이블코인 사용이 더욱 증가할 수 있습니다.
차세대 혁신
마지막으로, 스테이블코인은 차세대 혁신을 지원할 잠재력을 가지고 있습니다. 이러한 혁신의 한 예로, 중앙 집중식 웹 플랫폼과 데이터 센터에서 탈중앙화 네트워크로 전환될 수 있는 웹 3.0(Web 3.0)을 들 수 있습니다. 이러한 패러다임 하에서 인터넷 서비스와 소셜 미디어 플랫폼의 수익은 효율적이고 통합된 온라인 결제 시스템의 등장을 통해 광고에서 소액 결제로 전환될 것입니다. 예를 들어, 광고 수익이나 사용자 데이터 판매 수익 대신, 스테이블코인을 활용한 거의 즉각적인 소액 결제를 기반으로 하는 검색 엔진이나 비디오 스트리밍 플랫폼을 상상해 볼 수 있습니다. 이러한 웹 서비스 변화가 실현된다면 스테이블코인의 성장은 더욱 가속화될 수 있습니다.
요약하자면, 현재 스테이블코인 사용은 주로 암호화폐 거래, 제한적인 P2P 결제, 그리고 DeFi에 의해 주도되고 있습니다. 앞으로 스테이블코인은 보다 포괄적인 지불 및 금융 시스템, 금융 시장의 토큰화, 그리고 잠재적으로 Web 3와 같은 차세대 혁신을 촉진함으로써 더욱 성장할 수 있습니다.
페깅 안정성
스테이블코인의 기준 가치에 대한 페깅의 안정성은 핵심 문제입니다. 본 논문의 초점은 아니지만, 여기서는 이 중요한 문제를 간략하게 논의합니다. 이 섹션에서는 먼저 현재 공공 준비금 기반 스테이블코인의 페깅 불안정성의 원인을 간략하게 설명하고 이러한 문제를 어떻게 해결할 수 있는지 논의합니다. 그런 다음 스테이블코인이 디지털 시장에서 잠재적 안전 자산 역할을 할 수 있는 방법을 검토하고, 현재 공공 준비금 기반 스테이블코인이 암호화폐 시장에서 이미 이러한 역할을 수행하고 있다는 증거를 제시합니다.
현재 공공 준비금 기반 스테이블코인의 페깅 불안정성은 두 가지 형태로 나타납니다. 발행자의 투자자 환매 위험과 유통 시장 가격 변동입니다. 전자는 스테이블코인 준비금의 보안성 및 건전성과 관련이 있습니다. 스테이블코인 보유자가 스테이블코인 기반 자산의 건전성에 대한 신뢰를 잃으면 공황이 발생할 수 있습니다. 스테이블코인 폭락은 환매 수요를 충족하기 위해 스테이블코인 보유액이 매각되거나 인출됨에 따라 다른 자산군으로의 파급 효과를 초래할 수 있습니다. 더욱이, 스테이블코인 폭락은 상호운용성을 통해 스테이블코인에 의존하는 시장과 스마트 계약을 교란시켜 추가적인 손실을 초래할 수 있습니다. 이러한 불안정성은 투명한 재무 감사 및 스테이블코인 보유액의 유동성 및 품질에 대한 적절한 요건과 같은 적절한 제도적 및/또는 규제적 보호장치를 통해 해결될 수 있다고 주장합니다. 환매 위험과 그 해결 가능성에 대한 우려는 최근 Quarles(2021)에서 언급되었습니다.
공공 보유액 기반 스테이블코인의 또 다른 형태의 페그 불안정성은 유통 시장의 수요-공급 불균형에서 비롯됩니다. 이러한 스테이블코인은 중앙화 거래소와 탈중앙화 거래소 모두에서 거래되기 때문에 수요 충격에 취약하며, 이로 인해 스테이블코인 발행자가 공급을 조정할 때까지 페그가 일시적으로 분리될 수 있습니다. 특히, 퍼블릭 스테이블코인은 퍼블릭 블록체인 기반 시장의 가치 저장 수단으로 사용되기 때문에, 암호화폐 시장이 침체될 때 투자자들이 투기적 포지션을 스테이블코인으로 청산하기 위해 몰려들면서 이러한 스테이블코인에 대한 수요가 급증합니다. 이러한 상황에서 주요 퍼블릭 준비금 기반 스테이블코인의 가격은 발행자가 공급량을 조정할 때까지 일시적으로 상승하는 경향이 있습니다. 예를 들어, 차트는 2020년 3월 12일과 2021년 5월 19일에 발생한 암호화폐 시장 폭락을 보여줍니다. 첫 번째 사건은 코로나19 확산에 대한 우려로 전반적인 시장 변동성이 심했던 시기에 발생했습니다. 두 번째 사건은 대규모 디레버리징과 관련된 암호화폐 시장 침체기에 발생했습니다. 두 기간 모두 투기적 암호화폐인 비트코인과 이더리움의 가격이 30~50% 폭락한 가운데, 주요 퍼블릭 준비금 기반 스테이블코인의 가격은 급등했습니다.
이처럼 극심한 암호화폐 시장 침체 상황에서 스테이블코인은 디지털 안전 자산으로서 가치가 상승하는 반면, 투기성 암호화폐 자산은 스테이블코인 발행자가 공급량과 보유 자산을 늘리거나 차익거래자들의 가격 하락 압력을 받을 때까지 일시적으로 폭락합니다. 이러한 공공 스테이블코인의 행태는 2008년 세계 금융 위기와 2020년 코로나19 팬데믹 최악의 시기에 대규모 자금 유출을 경험했던 프라임 머니마켓펀드(PMMF)와는 확연히 다릅니다.
이러한 사건들은 시장 침체기에 스테이블코인이 디지털 안전 자산 역할을 할 수 있는 잠재력을 보여줍니다. 공공 준비금 기반 스테이블코인의 금융 안정성 위험에 대한 논의는 주로 개별 스테이블코인 준비금 형태 특유의 환매 위험에 초점을 맞춰왔지만, 저희 분석에 따르면 스테이블코인에 대한 역경기적 유통 시장 수요가 전반적인 시장 침체기에 환매 위험을 완화할 수 있습니다. 적절한 안전 장치와 규제가 마련된다면 스테이블코인은 전통적인 가치 증권과 동등한 안정성을 제공할 수 있는 잠재력을 가지고 있습니다.
스테이블코인이 신용 중개에 미치는 잠재적 영향
스테이블코인이 금융 시스템 전반에 걸쳐 널리 도입된다면 금융기관의 대차대조표에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다. 규제 기관, 시장 참여자, 그리고 학계는 특히 스테이블코인이 은행 주도의 신용 중개를 교란시킬 가능성에 대해 우려하고 있습니다. 이 섹션에서는 준비금 기반 스테이블코인이 금융 시스템에 널리 도입될 수 있는 몇 가지 시나리오를 분석합니다. 준비금 기반 스테이블코인은 현재 가장 규모가 크고 기존 은행 시스템과 가장 밀접하게 연결되어 있기 때문에 알고리즘 기반 스테이블코인보다는 준비금 기반 스테이블코인에 초점을 맞춥니다. 이러한 시나리오를 통해 스테이블코인 도입이 신용 공급에 미치는 영향이 스테이블코인으로 유입되는 자금의 원천과 스테이블코인 준비금의 구성이라는 두 가지 요인에 크게 좌우된다는 점을 강조합니다.
연구 결과를 요약하면, 우리가 고려하는 대부분의 시나리오에서 신용 공급은 부정적인 영향을 받지 않을 것으로 보입니다. 실제로 실물 화폐(지폐)를 스테이블코인으로 대체하면 은행 주도의 신용 공급이 더 활발해질 수 있습니다. 대규모 신용 중개 탈중개화로 이어질 수 있는 한 가지 주목할 만한 예외는 스테이블코인이 중앙은행 준비금으로 완전히 뒷받침되어야 한다는 점인데, 이를 우리는 좁은 은행 체계라고 부릅니다. 이 체계에서는 상환 위험이 최소화되는 반면 신용 중개 탈중개화는 더욱 심화됩니다.
유입 출처
스테이블코인이 널리 채택되면 주요 자금 유입은 실물 화폐(지폐), 상업 은행 예금, 현금 등가 증권(또는 머니마켓 펀드)의 세 가지 출처에서 발생할 가능성이 높습니다. 첫째, 디지털 화폐의 한 형태인 스테이블코인은 특히 경제가 더욱 디지털화됨에 따라 유통 중인 일부 지폐를 대체할 것입니다. 일부 시나리오에서는 사용자가 실물 현금에서 준비금 기반 스테이블코인으로 대체함에 따라 신용 공급이 증가하는 것을 볼 수 있습니다. 지폐는 중앙은행의 직접적인 부채이고, 준비금으로 뒷받침되는 스테이블코인으로 대체되기 때문입니다. 준비금 프레임워크에 따라 대출이나 증권 매수를 통해 신용을 창출할 수 있습니다.
둘째, 가계와 기업이 시중은행의 기존 잔고보다 스테이블코인을 보유하는 것을 선호할 경우, 시중은행 예금에서 스테이블코인이 유입될 수 있습니다. 예금의 대규모 대체가 시중은행의 신용 공급을 교란시킬 수 있다는 우려가 널리 퍼져 있기 때문에 정책 입안자들은 이러한 유입 경로에 매우 관심을 가지고 있습니다. 본 연구에서는 예금 대체가 신용 공급에 미치는 영향이 지급준비율 체계에 따라 긍정적, 부정적 또는 중립적일 수 있음을 보여줍니다. 마지막으로, 스테이블코인은 현금성 증권(또는 머니마켓 펀드)으로 유입될 수 있습니다. 이는 자금을 은행 시스템으로 재순환시켜야 하기 때문에 신용 공급에 아무런 영향을 미치지 않을 수 있습니다. 이에 대해서는 이후 섹션에서 논의하겠습니다.
지급준비금 구성
지급준비금 기반 스테이블코인의 광범위한 도입이 신용 공급에 미치는 영향은 스테이블코인 지급준비금 구성에도 달려 있습니다. 우리는 세 가지 합리적인 스테이블코인 준비금 프레임워크를 제안합니다. 좁은 은행, 2단계 중개, 그리고 증권 보유입니다. 위 그림에서 볼 수 있듯이요. 좁은 은행 프레임워크 하에서 스테이블코인은 상업은행 예금으로 뒷받침되어야 하며, 이 예금은 중앙은행 준비금으로 완전히 뒷받침됩니다. 마찬가지로, 상업은행은 중앙은행 준비금으로 뒷받침되는 완전한 스테이블코인(또는 토큰화된 예금)을 발행할 수 있습니다. 좁은 은행 방식은 소매 중앙은행 디지털 화폐와 거의 동일하며, 디지털 화폐는 중앙은행의 부채이지만 가계와 기업은 상업은행이나 핀테크 기업과 같은 중개자를 통해 사용할 수 있습니다. 중국 인민은행은 국가 지원 디지털 화폐(디지털 화폐 및 전자 결제라고 함)인 디지털 런민비(e-런민비)에 이 프레임워크를 채택했습니다. 스테이블코인이 중앙은행에 준비금을 유지하도록 요구하는 가능성도 미국에서 제안된 스테이블법(STABLE Act)에 언급되어 있습니다.
협소한 은행 체계는 사실상 중앙은행 디지털 화폐(CBDC)의 통과 기능을 하기 때문에 스테이블코인의 페그 안정성을 보장할 수 있지만, 이러한 준비금 체계는 신용 중개 기능 상실(disintermediation)의 가장 큰 위험을 초래합니다. 금융 위기나 공황 상황에서는 일반 상업은행 예금이 협소한 은행 스테이블코인으로 대량 이체될 수 있으며, 이는 신용 공급을 교란시킬 수 있습니다. 이러한 신용 교란 효과는 스테이블코인 보유량과 차등 지급준비율을 제한함으로써 완화될 수 있지만, 스테이블코인 준비금에 대한 협소한 은행 접근 방식의 전반적인 구조는 은행 시스템의 안정성을 저해할 수 있습니다. 더욱이, 협소한 은행 접근 방식은 스테이블코인 발행자의 준비금 잔액 수요를 수용하기 위해 중앙은행의 대차대조표를 확대하는 결과를 초래할 수 있습니다.
협소한 은행 스테이블코인에 대한 이러한 우려는 연방준비제도(Fed)가 주목하고 있는 협소한 은행에 대한 보다 일반적인 우려를 반영합니다. 최근 제안된 규제안에서 연준은 협소은행(공식 명칭은 패스스루 투자기관, PTIE)에 영향을 미칠 수 있는 "[협소은행]이 예상치 못한 방식으로 금융 중개를 교란하고 금융 안정성에 부정적인 영향을 미칠 수 있다는 우려"를 표명했습니다(규정 D: 예금기관 지준율, 2019). 또한 연준은 "[협소은행]의 지준 잔액 수요가 상당해질 수 있다. 연준은 바람직한 통화정책 기조를 유지하기 위해 대차대조표 확대 및 지준 공급 확대를 통해 이러한 수요를 충족해야 할 수도 있다"고 언급하며 지준 잔액 수요에 대한 심각한 우려를 표명했습니다.
협소한 은행 체계와는 달리, 2단계 중개 체계 하에서 스테이블코인은 부분 지급준비금 제도에 사용되는 상업은행 예금으로 뒷받침됩니다. 마찬가지로, 상업은행도 스테이블코인을 발행하거나 부분 지급준비금 제도를 위한 토큰화된 예금을 제공할 수 있습니다. 분명히 말씀드리자면, 이는 스테이블코인이 완전히 보장되지 않는다는 것을 의미하지 않습니다. 오히려 스테이블코인 발행자는 상업은행 예금을 자산으로 활용하고, 상업은행은 스테이블코인 및/또는 스테이블코인 예금을 사용하여 부분 지급준비금 제도를 운영합니다. 즉, 스테이블코인은 궁극적으로 대출, 자산, 그리고 중앙은행 지급준비금의 조합으로 뒷받침됩니다. 이는 일반 예금의 일부를 스테이블코인 예금으로 재분류하는 효과를 가져옵니다. 중요한 것은 은행 중개 기능이 유지되려면 법정 지급준비금 요건, 유동성 커버리지 비율, 기타 규제 및 자체 부과 위험 한도 측면에서 스테이블코인 예금을 비스테이블코인 예금과 동일하게 취급해야 한다는 것입니다.
마지막으로, 스테이블코인 발행자는 상업은행에 자금을 예치하는 대신 재무부 채권이나 우량 기업어음과 같은 현금성 증권을 보유할 수 있습니다. 이러한 증권은 머니마켓펀드(MMF)를 통해 직간접적으로 매입할 수 있습니다. 이는 테더(Tether)와 같은 공공 준비금 기반 스테이블코인 발행자가 현재 채택하고 있는 주요 프레임워크이며, 제롬 파월 연방준비제도(Fed) 의장은 최근 이를 "MMF와 유사하다"고 언급했습니다.
시나리오 구축
본 시나리오에서는 양식화된 은행 시스템에서 하나 이상의 법정화폐 준비금 기반 스테이블코인이 광범위하게 도입될 경우의 영향을 고려합니다. 이 은행 시스템의 기준 대차대조표는 그림에 나와 있습니다. 구체적으로, 가계와 기업이 지폐, 상업은행 예금 또는 증권을 10달러로 대체하는 경우를 고려한 후, 스테이블코인 도입이 중앙은행, 상업은행, 가계 및 기업의 대차대조표에 미치는 영향을 파악하기 위한 회계 작업을 수행합니다. 스테이블코인의 준비금 체계와 유입 출처에 따라 이러한 효과가 어떻게 달라지는지 분석합니다.
이러한 시나리오를 구성할 때 몇 가지 주요 가정을 한다는 점에 유의해야 합니다. 첫째, 채택된 스테이블코인의 구체적인 형태를 알 수 없습니다. 본 시나리오는 테더와 같은 기존 스테이블코인의 광범위한 채택이 미치는 구체적인 효과를 분석하기 위한 것이 아닙니다. 채택된 스테이블코인이 기관의 토큰화된 예금인지, 퍼블릭 블록체인에서 유통되는 스테이블코인인지, 또는 다른 형태인지 구분하지 않습니다. 둘째, 예시적 예외 사례만 제시합니다. 실제로 스테이블코인은 여러 출처에서 유입되고 여러 자산을 준비금으로 보유할 수 있습니다. 셋째, 이러한 시나리오는 이차적인 연쇄 효과나 피드백 루프를 포착하지 못하며, 업계 내의 이질적인 효과도 고려하지 않습니다. 마지막으로, 시중 은행의 기존 예금에 대해 10%의 법정 준비금을 가정합니다.
극단적 시나리오를 지원하는 은행 시스템 내 여러 부문 간의 복잡한 흐름을 설명하기 위해, 그림에서 논의한 스테이블코인 유입 및 지급준비금 배분의 일부를 시각화합니다. 구체적으로, 상업은행 예금(유입 A)과 지폐(유입 B)가 스테이블코인으로 유입되고, 이러한 자금이 상업은행 예금의 형태로 지급준비금(지급준비금 흐름 A)과 증권(지급준비금 흐름 B)으로 배분되는 과정을 다이어그램을 통해 보여줍니다.
그림에서 스테이블코인 유입과 준비금 흐름이 어떻게 상호 연결되어 있는지 확인할 수 있습니다. 기업과 가계는 예금(유입 A)과 지폐(유입 B)를 스테이블코인으로 대체합니다. 스테이블코인 발행자는 이러한 자금의 일부를 상업은행 예금으로 예치하고 준비금(준비금 흐름 A)을 보유하며, 이 자금을 사용하여 증권을 매입합니다(준비금 흐름 B). 이러한 증권 매입은 또한 자금을 은행 시스템으로 다시 순환시키는데, 증권 매도자는 궁극적으로 증권 매도 대금을 은행 시스템에 다시 예치하기 때문입니다. 그림에서 볼 수 있듯이 이러한 흐름은 현금과 중앙은행 준비금을 부채로 유지하는 중앙은행과 상업은행으로부터 대출을 받는 기업과 가계에 영향을 미칩니다. 이 수치가 이러한 주체 간의 모든 흐름을 반영하지는 않지만, 스테이블코인의 광범위한 도입이 은행 시스템 내의 복잡한 금융 관계를 어떻게 재편할 수 있는지를 상징적으로 보여줍니다.
시나리오 분석
협소한 은행 체계:
앞서 논의한 바와 같이, 좁은 은행 체계는 유입 출처에 따라 신용 공급에 가장 큰 위험을 초래합니다. 표에 나타난 바와 같이, 좁은 은행 시나리오에서 좁은 은행 스테이블코인으로의 물리적 현금 흐름은 신용 공급에 중립적인 영향을 미치는 반면, 상업 은행 예금은 신용 공급을 교란합니다.
패널 A(현금 유입 시나리오)에서는 스테이블코인이 가계 및 기업 대차대조표에서 현금을 대체하는 것을 볼 수 있습니다. 현금 유입은 상업 은행 대차대조표와 상업 은행 지급준비금의 간접적인 증가로 이어집니다. 중앙은행의 대차대조표는 재편되어 지급준비금 부채가 현금 부채를 대체합니다. 그 결과, 상업 은행 대차대조표는 확대되지만 신용 공급에는 변화가 없습니다. 이 시나리오는 은행이 대차대조표 규모에 제약받지 않는다고 가정합니다. 즉, 소액 예금과 관련 지급준비금은 레버리지 비율 계산에서 제외됩니다. 중앙은행 지급준비금에 대한 이러한 레버리지 비율 면제는 여러 관할권의 규제 기관에서 채택되었습니다.
패널 B는 예금이 스테이블코인으로 이전되는 소액 예금 시나리오를 제시합니다. 스테이블코인 예금은 상업은행의 대차대조표에 전적으로 남아 있기 때문에, 은행은 비스테이블코인 예금 감소분을 충당하기 위해 자산 보유량을 줄여야 합니다. 그러면 중앙은행 대차대조표는 현금 부채 감소분을 상쇄하지 않고도 지급준비금 잔액 수요 증가를 수용할 수 있도록 확대될 것입니다. 이 시나리오에서 중앙은행은 증권을 매입하여 지급준비금 수요 증가분을 충족할 것이라고 가정합니다. 중앙은행의 이러한 완화 정책 가정은 앞서 논의된 바와 같이, 예금기관에 대한 지급준비금 요건(2019)과 관련하여 연방준비제도이사회(FRB)가 소액 예금에 대해 내린 이전 결정에서 시사됩니다. 그러나 중앙은행이 대차대조표 규모를 결정할 경우, 부록 표 A1에 두 가지 대안을 제시합니다. 첫 번째 대안은 시중은행들이 예금 자금 부족분을 메우기 위해 대차대조표를 크게 축소하는 것입니다. 두 번째 시나리오는 시중은행들이 예금 자금 부족분을 채무증권을 발행하여 메우는 것입니다. 결과적으로 은행 주도의 신용 창출은 더욱 감소합니다.
소액 은행 스테이블코인 유입이 증권 보유에서 크게 발생하는 시나리오는 예상하지 않습니다. 이 경우 신용 공급에 미치는 영향은 중립적일 가능성이 높습니다. 위와 동일한 가정 하에서, 중앙은행이 가계로부터 증권을 매입하여 증가한 지급준비금 수요를 충족할 경우 신용 공급에 대한 순효과는 최소화될 것입니다. 증권을 직접 보유하는 것과 달리, 스테이블코인으로 전환하면 가계는 중앙은행 지급준비금으로 뒷받침되는 스테이블코인을 보유하게 되고, 이 스테이블코인은 다시 증권으로 뒷받침됩니다. 또한 이 시나리오는 앞서 논의한 바와 같이, 소액 은행 지급준비금 증가가 레버리지의 영향을 받지 않는다고 가정합니다.
2단계 중개 프레임워크:
아래 표에 제시된 2단계 중개 프레임워크에 대해, 스테이블코인으로의 대규모 유입은 신용 공급에 중립적이거나 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났습니다. 패널 A는 현금을 스테이블코인으로 교환하는 시나리오를 보여줍니다. 상업은행들이 스테이블코인 예금을 통해 부분 지급준비금 제도를 도입함에 따라, 신용 및 증권 보유액이 증가함에 따라 대차대조표가 확대되고, 이는 이러한 확대의 상당 부분을 차지합니다. 중앙은행은 순대차대조표에서 축소를 보이며, 지급준비금은 소폭 증가하고 현금 부채는 크게 감소합니다. 가계는 더 많은 자산을 축적하여 은행 대출 확대에 자금을 지원합니다. 이는 신용 충당금에 대한 긍정적인 효과를 나타냅니다. 패널 B는 예금 대체를 통한 2단계 중개 시나리오를 보여줍니다. 상업은행과 중앙은행 전체의 대차대조표 및 자산 보유액에는 변화가 없습니다. 유일한 변화는 정기예금이 스테이블코인 예금으로 전환됨에 따라 상업은행 부채 구성에 변화가 있다는 것입니다. 앞서 논의한 바와 같이, 이 시나리오는 법정 지급준비율, 유동성 보장 비율, 기타 규제 및 자체 부과 위험 한도 측면에서 스테이블코인 예금이 비스테이블코인 예금과 동일하게 취급된다고 가정합니다.
증권 보유 프레임워크:
아래 표에서 볼 수 있듯이, 증권 담보 스테이블코인의 광범위한 도입이 미치는 영향은 예측하기 가장 어렵습니다. 다양한 시나리오가 가능합니다. 패널 A에서는 증권 담보 스테이블코인이 상업은행 예금으로 유입되는 시나리오를 제시합니다. 스테이블코인 발행자가 가계나 기업 부문이 아닌 상업은행에서 증권을 조달한다고 가정합니다. 이 시나리오에서 가계가 예금을 스테이블코인으로 전환함에 따라, 상업은행은 자체 증권을 발행하여 예금 자금 손실을 보전합니다. 또한, 상업은행은 예금 자금 손실을 보전하기 위해 증권 포트폴리오를 축소할 수 있습니다. 은행이 주로 증권 보유 규모를 변경하여 대차대조표의 자산 부분을 조정하는 경우, 은행 대출 포트폴리오 규모는 변동이 없을 수 있습니다. 이 시나리오에서는 은행 지급준비금 손실로 인해 중앙은행의 대차대조표도 약간 축소됩니다.
패널 B는 가계가 현금성 증권을 스테이블코인으로 교환하는 시나리오를 제시합니다. 이는 은행 시스템의 신용 공급에 직접적인 영향을 미치지 않으면서 현금성 증권의 효과적인 토큰화를 초래할 것입니다. 또한, 증권 담보 스테이블코인이 가계와 기업 부문으로부터 예금 유입을 받는 동시에 시중은행에 증권을 매도하는 대안 시나리오(제시되지 않음)도 고려합니다. 증권 매도자는 표 7의 패널 A에 설명된 바와 같이 시중은행이 아니라 가계와 기업 부문입니다. 스테이블코인을 매수하는 가계와 기업이 보유한 시중은행 예금 잔액은 궁극적으로 스테이블코인 발행자에게 증권을 매도하는 다른 가계와 기업으로 이체되어 은행 시스템으로 재순환되기 때문에 신용 공급에 대한 순효과는 중립적입니다. 이러한 증권 보유 구조조정은 그림 3에서 유입 A와 준비금 흐름 B로 표현됩니다. 그 결과, 패널 B와 동일한 대차대조표 변화가 발생합니다.
마지막으로, 증권 담보 스테이블코인이 실물 현금으로부터 유입되는 시나리오는 설명하지 않습니다. 그러나 이는 신용 창출에 중립적이거나 긍정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 스테이블코인 발행자가 기존 증권을 매입하기 위해 지폐를 사용하고 해당 지폐가 궁극적으로 은행 시스템에 예치되지 않는 경우, 이는 지폐와 증권의 직접적인 교환이 되므로 신용 공급에 영향을 미치지 않습니다. 그러나 기존 증권 매입에 사용된 지폐가 은행 시스템에 예치되거나 해당 지폐가 신규 증권 발행 자금으로 사용되는 경우, 상업은행의 대출 및 증권 매입을 증가시키거나 증권 발행의 균형 비용을 낮춤으로써 신용 공급을 증가시킬 수 있습니다. 결론적으로, 신용 공급은 소폭 증가할 가능성이 높습니다.
요약
디지털 자산의 도입이 확대되고 프로그래밍 가능 디지털 화폐의 사용 사례가 명확해짐에 따라 스테이블코인은 지난 한 해 동안 크게 성장했습니다. 이러한 급속한 성장은 은행 활동과 기존 금융 시스템에 미칠 수 있는 부정적 영향에 대한 우려를 불러일으켰습니다. 본 보고서에서는 스테이블코인의 현재 사용 사례와 잠재적 성장 가능성을 논의하고, 과거 페그 불안정 사례들을 분석하며, 스테이블코인이 은행 시스템에 미치는 영향에 대한 다양한 시나리오를 제시합니다. 서론에서 언급했듯이, 본 논문은 스테이블코인이 금융 안정, 통화 정책, 소비자 보호 및 기타 중요한 미개척 분야에 미치는 모든 잠재적 영향을 고려하지 않습니다. 다양한 가정 하에 대차대조표 효과와 신용 중개에 중점을 둡니다.
준비금 기반 스테이블코인을 분석한 결과, 스테이블코인 도입이 기존 은행과 신용 공급에 미치는 영향은 자금 유입 출처와 스테이블코인 준비금 구성에 따라 달라질 수 있음을 확인했습니다. 여러 시나리오에서 2계층 은행 시스템은 스테이블코인 발행을 지원하고 전통적인 신용 창출 방식을 유지할 수 있습니다. 반면, 은행과 스테이블코인 간의 제한적인 프레임워크는 가장 큰 안정성을 제공할 수 있지만, 신용 거래의 중개 기능 상실(disintermediation)로 인한 잠재적 비용이 발생할 수 있습니다. 마지막으로, 달러 연동 스테이블코인이 적절한 담보를 갖추고 있다고 판단될 경우, 달러 연동 스테이블코인은 시장 불안 시 다른 암호화폐 자산에 비해 안전한 피난처 역할을 할 수 있습니다.
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