아르카, 서클의 "암호화폐 진영 배신"을 비난: IPO 잔치가 왜 월가에만 유리할까?
원제: Circle IPO는 암호화폐 정신의 정반대이다
원저자: Arca 최고투자책임자 Jeff Dorman
원문 번역: PANews Yuliya
편집자 주: USDC 스테이블코인 발행사인 Circle의 IPO는 암호화폐 산업이 주류 금융으로 전환하는 데 중요한 이정표가 되었어야 했지만, 발행 과정은 암호화폐 업계에 광범위한 논란을 불러일으켰습니다. 이 글에서 Arca 최고투자책임자 Jeff Dorman은 Circle이 기존 금융기관을 선호하고 IPO 과정에서 암호화폐 기반 참여자들을 소홀히 한 점을 목격자의 관점에서 강력하게 비판했습니다. 또한, 이를 통해 암호화폐 산업의 핵심 개념인 "이해관계 일치"가 기존 IPO 시스템에서 반복적으로 벗어나는 이유를 분석했습니다. 다음은 PANews에서 번역한 원문 기사입니다.
USDC 스테이블코인을 발행하는 회사인 서클(Circle)은 지난주 주당 31달러(당초 예상 가격인 24~26달러보다 높음)에 IPO를 완료했습니다. 상장 첫날 종가는 84달러였고, 주말에는 107달러를 넘어섰습니다. 투자은행들이 이번 IPO의 가격을 심각하게 잘못 책정했다고 해도 과언이 아닙니다. 월가가 암호 자산, 특히 스테이블코인에 열광하고 있다고 해도 과언이 아닙니다.
CRCL에 대해 강세를 보이는 이유:
· 이것은 스테이블코인 성장에 초점을 맞춘 최초이자 유일한 공개 상장 투자 대상이며, 투자자들이 7년 동안 기다려온 기회입니다(Arca 포함).
· 스테이블코인 시장은 관리 자산이 1조 달러를 넘어설 것으로 예상되며, 이것만으로도 좋은 투자 스토리를 만들기에 충분합니다.
· USDC는 현재 관리 자산이 600억 달러이며 연간 성장률은 91%입니다.
CRCL을 공매도하는 이유:
· 이것은 모든 수익이 이자 소득에서 발생하는 이자율에 전적으로 의존하는 비즈니스 모델입니다.
· Circle은 발행 대행업체로 Coinbase에 의존하고 있으며, Coinbase는 이자 수입의 약 절반을 가져갑니다.
· Circle은 또한 스테이블코인 시장에 진출하려는 많은 은행과 파트너십을 맺고 있는 BlackRock에 의존하여 Circle과 Tether와 경쟁합니다.
· 지난 3.5년간 이 회사는 매출과 순이익이 거의 증가하지 않았습니다(EBITDA는 전년 대비 60% 증가했습니다).
· 현재 주가 107달러는 과대평가되었으며, 평가 지표는 다음과 같습니다.
· 매출 총이익의 약 30배;
· 순이익의 약 110배;
· 조정 EBITDA의 약 59배. (2025년 1분기까지 연간 환산)
Circle CEO Jeremy Allaire에게 보내는 공개 서한에 관하여
많은 분들이 제가 게시한 트윗과 Circle CEO Jeremy Allaire에게 보낸 공개 서한에 대한 후속 뉴스 기사를 보셨을 것입니다. 해당 트윗에는 거친 표현이 포함되어 있었지만, Arca의 공식 입장을 대변하지 않으므로 삭제했습니다. 하지만 제가 제기한 핵심 요점은 분명히 고수한다는 점을 분명히 밝히고 싶습니다.
제 생각에 Circle은 IPO 배정 과정에서 암호화폐 기반 펀드가 아닌 전통 금융 기관(TradFi)에 주식을 배정한 것은 큰 실수였습니다. Circle은 이러한 결정의 함축적 메시지에 대해 책임을 져야 합니다.
저희는 USDC의 초기 사용자 및 홍보사(Arca 포함)를 포함한 여러 암호화폐 펀드 및 회사와 소통했으며, 그중 일부는 Arca보다 IPO 주관사인 JPM 및 Citibank와 긴밀한 관계를 유지하고 있습니다. 이러한 업계 선도 기업으로부터 배정을 거의 받지 못했거나 전혀 받지 못했다는 명확한 피드백을 받았습니다. 이는 Circle이 전통 월가 금융 기관을 선호하고 암호화폐 기반 지지자는 무시한다는 사실을 더욱 확증해 줍니다.
이번 IPO 배정에서 공정한 대우를 받은 암호화폐 기반 기관은 찾지 못했습니다. 이 상황은 정말 어처구니없고 Circle의 극히 근시안적인 행동을 보여줍니다.
제가 왜 화가 났을까요? 감정 때문이 아니라 원칙 때문입니다.
저를 아는 분들이나 Arca에 투자해 본 분들은 제가 감정적인 투자자가 아니라는 것을 알고 계실 겁니다. 오히려 저는 상황이 좋을 때나 나쁠 때나 항상 이성적인 사고를 유지하고 개인적인 감정보다는 투자 논리에 집중합니다. 하지만 암호화폐 산업의 발전을 "올바르게" 촉진하고 정직의 원칙을 고수하는 데 있어서는 매우 열정적이고 감정적으로 투자합니다.
2018년 설립 이후 Arca는 암호화폐 산업의 최전선에서 이 산업을 옹호하고 옹호하며 싸워 왔습니다. 저희는 경영이 부실하여 투자자나 고객의 이익을 해치는 일부 암호화폐 기업을 상대로 소송을 제기하고 승소하는 데 많은 시간을 투자해 왔습니다. 많은 사람들은 토큰 보유자에게 아무런 권리가 없다고 생각했습니다. 우리는 이런 오해를 뒤집었고 그 과정에서 회사의 평판을 잃을 위험이 있었지만, 그럴 만한 가치가 있다고 생각합니다.
저희는 업계의 사기 및 부정 행위라고 생각되는 행위를 친구나 파트너와 매우 불편한 대화를 나누는 것이라 하더라도 계속해서 지적해 왔습니다. 그럴 만한 가치가 있습니다. 또한 기존 금융권이 암호화폐 산업을 오해하고 잘못 분류하는 것을 여러 차례 공개적으로 비판해 왔습니다. 예를 들어 모든 토큰을 하나로 묶고 그 간의 중요한 차이점을 무시하는 경우가 있습니다.
또한 업계의 일부 기업들이 자사의 이익을 위해 의도적으로 현실을 왜곡하여 함께 성장해 온 경쟁사들에게 피해를 주고 있다는 점을 지적했습니다. 또한, 저희는 항상 저희의 실수에 대해 솔직하게 밝혀왔으며 앞으로도 그럴 것을 약속드립니다. 저희는 투자자와 사용자가 언론이나 기타 신뢰할 수 없는 기관의 오도에 속지 않고 사실에 기반한 현명한 결정을 내릴 수 있도록 암호화폐 기술의 장단점을 세상에 알리기 위해 최선을 다하고 있습니다.
궁극적으로 저희는 모든 형태의 암호화폐 산업 발전을 지원합니다. 오해받든 아니든, 우리는 항상 우리의 목소리를 통해 사기를 폭로하고, 부실한 부분을 폭로하고, 잘못된 결정을 지적하는 것이 우리의 책임이라고 믿습니다. 이를 통해 장기적으로 전체 산업을 더욱 강하고 건강하게 만들겠다는 목표입니다. 이번에는 Jeremy Allaire와 Circle에 대해 시민 체포 영장을 발부합니다. 여러분의 행동은 암호화폐의 원래 의도에 어긋납니다.
저는 이상주의자가 아닙니다. 단지 "고객 우선"을 믿습니다.
저는 순진한 이상주의자가 아닙니다. 고객을 부유하게 만들면 회사는 자연스럽게 성공할 것이라고 진심으로 믿습니다. Binance, Hyperliquid, 그리고 Axie Infinity와 같은 프로젝트를 보십시오. 어려움에 직면하더라도 창립자, 직원, 고객, 투자자 모두 높은 만족도를 유지합니다. 그 이유는 무엇일까요? 한마디로 "동조"입니다.
이것은 새로운 개념이 아닙니다. 2018년 초, Arca가 웹사이트조차 없었을 때 저는 주식 시장의 이해관계 일치 부족에 대해 글을 썼습니다. 2020년에는 Airbnb와 DoorDash가 IPO 시 배당금을 나눠주지 않았다고 비판했습니다. 또한 Coinbase가 직접 상장을 통해 주식을 발행하려 했던 시도에 대해서도 글을 썼는데, 이는 투자자 교육을 위한 투자 은행의 지원이 없다는 등의 위험이 따르기는 했지만, 존경할 만한 시도였습니다.
저는 지난 8년 동안 토큰이 모든 이해관계자를 즉각적으로 연결하고 고객을 핵심 사용자이자 브랜드 홍보자로 전환시키기 때문에 역사상 가장 위대한 자본 형성 및 사용자 성장 메커니즘이라고 주장해 왔습니다. 그러나 Circle은 이번 IPO에서 고객을 완전히, 그리고 고의적으로 무시했습니다.
Arca와 Circle의 오랜 협력 - 이번 IPO가 모욕적인 이유
다른 모든 펀드를 대변할 수는 없지만(많은 펀드가 Arca를 지지하고 이번 IPO 배정의 불공정성에 분노를 표명했지만), Arca에 대해서는 분명히 말씀드릴 수 있습니다.
Arca는 거의 10년 동안 Circle의 고객이자 파트너였습니다. USDC가 아직 제대로 인정받지 못하고 운용 자산이 거의 전무했던 시절, 저희는 저희 플랫폼을 통해 USDC를 지원했습니다. 저희는 업계 전체를 "농담"이라고 부르는 사람들로부터 USDC와 스테이블코인 분야 전체를 옹호해 왔습니다.
저희 거래 및 운영팀은 Circle 팀과 긴밀히 협력하여 제품 테스트, 최적화 제안, 그리고 주요 위기(2023년 3월 금융 위기와 USDC 디페깅 사건 등) 발생 시 실질적인 지원을 제공했습니다.
이번 IPO에서 저희는 매우 적은 배정 비율만을 받았습니다. 이는 뺨을 때리는 것과 마찬가지입니다. Arca와 같은 암호화폐 회사들은 지난 8년 동안 살아남았습니다. 이 산업은 서로를 지원하고 함께 나아가는 사람들과 기업들로 가득합니다. IPO를 통해 고객에게 혜택을 제공하고, 이를 통해 수익과 운용 자산을 늘릴 수 있는 기회가 있다면, 이는 궁극적으로 업계에 긍정적인 영향을 미칠 것이므로, 당연한 선택입니다.
이미 암호화폐 산업에 깊이 관여하고 투자를 지속하는 펀드에 보상을 제공하는 것은 어떨까요? 이러한 펀드가 좋은 수익을 올리면 더 많은 자금을 조달하여 암호화폐 생태계에 다시 투자할 수 있습니다. 이것이 업계의 선순환 구조가 아닐까요? 그러나 Circle은 정반대의 행보를 보였습니다.
그들의 행동은 암호화폐의 정신에 완전히 어긋납니다.
이번에 Circle은 사용자에게 감사를 표하거나 토큰을 발행하거나 일종의 이자 구속 메커니즘을 구축하여 장기적인 윈윈(win-win) 결과를 달성하지 않았습니다. 대신, IPO 주식을 전통 금융권의 뮤추얼 펀드와 헤지 펀드에 아낌없이 배분했습니다. 이 기관들은 아마도 투자 설명서도 읽지 않았고, 디지털 지갑도 없었으며, 실제로 Circle의 제품을 사용하지도 않았을 것입니다. 그들은 그저 빨리 돈을 벌고 싶어할 뿐입니다.
저에게 화가 나신 분들께 이렇게 답하고 싶습니다.
"Arca 여러분, 무료 에어드랍을 받고 싶어 하면서 제품을 사용한다는 이유만으로 혜택을 받아야 한다고 생각하는 암호화폐 사용자들과 같습니다!"
A: 이 말은 반은 맞고 반은 틀렸습니다. 사실, 저희는 위에서 언급한 "고객은 보상을 받아야 한다"는 개념에 동의합니다. 사업 성장에 직접적인 영향을 미치는 모든 고객은 규모와 관계없이 어떤 방식으로든 보상을 받아야 합니다.
DoorDash 운전자와 고객은 DASH 주식을 받았어야 했고, Airbnb 호스트와 게스트는 ABNB 주식을 받았어야 했으며, Amazon Prime 회원과 판매자는 AMZN 주식을 받았어야 했습니다... 이 외에도 많은 차이점이 있습니다. 하지만 IPO와 에어드랍의 한 가지 차이점은 우리가 다른 모든 사람과 같은 가격을 기꺼이 지불한다는 것입니다. 에어드랍은 대개 무료로 제공됩니다. 더 중요한 것은 에어드랍 할당이 종종 알고리즘 공식에 기반하여 투명하고 자동화된다는 것입니다. 반면 IPO 할당은 수작업으로 진행되며, Circle이 누가 얼마나 할당받을지 완벽하게 통제합니다.
"Circle이 아니라 Citi와 JPMorgan을 비난해야 합니다!"
A: 완전히 틀렸습니다. 저는 자본 시장의 투자 은행가이자 트레이더였습니다. 거의 10년 동안 신디케이트 데스크에서 일하면서 전체 프로세스가 어떻게 돌아가는지 잘 알고 있습니다. 실제로 투자은행은 시장 수요 창출, 가격 책정, 그리고 기관 투자자의 초기 투자금 유치를 담당합니다. 하지만 배정 목록과 비율에 대한 최종 결정은 스폰서(즉, Circle)가 내립니다.
Circle은 이 거래의 고객이며, 시티은행이나 JPM과 같은 주간사에게 높은 수수료를 지불하고 최종 결정권을 갖습니다. Circle은 모든 주문을 확인할 권리가 있으며, 누가 얼마를 받을지 직접 통제할 수 있습니다. 주간사와의 관계가 아무리 좋더라도, 발행사 경영진과의 직접적인 관계만큼 중요하지는 않습니다.
참고로, Arca의 주식, 채권, 우선주와 같은 전통적인 자산 거래 규모는 대부분의 다른 암호화폐 펀드보다 클 수 있습니다. 2022년 전환사채 발행에 어려움을 겪었던 Galaxy(GLXY)의 경우, 자금 조달을 완료하기 위해 모집 한도를 세 배로 늘리는 데 도움을 주기도 했습니다(주간사는 시티은행이었고, 당시 시티은행은 Arca를 칭찬했습니다).
하지만 그럼에도 불구하고 대형 투자 은행들은 여전히 소규모 암호화폐 펀드에 투자 배분 과정에서 우선권을 주지 않습니다. 따라서 이러한 투자 배분에 대한 책임은 인수 기관이 아닌 Circle에 있습니다. Circle은 부주의, 무능한 경영진, 또는 더 나아가 고의적인 의도로 암호화폐 펀드의 요구를 무시하기로 결정했습니다.
"IPO는 25배 초과 모집되어 모든 투자자의 배정 비율이 줄어들었습니다!"
A: 이는 전적으로 사실이 아닙니다. Circle의 두 번째 IPO 시도라는 점을 기억하십시오. (첫 번째는 실패하여 결국 철회해야 했습니다.) 이번 IPO는 올해 4월 로드쇼를 처음 시작했을 때 무역 관세 갈등으로 인한 거시경제 약세 등 여러 가지 이유로 순조롭게 진행되지 않았습니다.
Circle의 수익성 부족과 금리 및 파트너 의존도 또한 많은 의문을 제기했습니다. 거래는 초기 단계에 어려움을 겪었고, 가격 책정 막바지에 갑자기 뜨거워졌습니다. 왜일까요? 시장이 상장 후 주가가 상승할 가능성이 높다는 것을 인지하기 시작했기 때문에 많은 투자자들이 마지막 순간에 필사적으로 대량 주문을 냈기 때문입니다.
IPO 주문 메커니즘은 "고양이와 쥐" 게임과 같습니다. 더 많은 배정을 받기 위해 많은 투자자들이 의도적으로 실제 원하는 것보다 훨씬 높은 가격을 제시하여 결국 만족스러운 비율에 베팅합니다. Arca와 같은 초기 매수자들은 전체 주문량이 확보되기 전에 실제 청약 수요를 보고했고, 저희는 수요에 따라 배정을 받았어야 했습니다. 하지만 저희는 이 과정에서 완전히 소외되었습니다.
소위 "25배 초과 청약"이라는 타이틀은 최종 데이터에 대한 "가면극"일 뿐이며, 실제 공정성을 반영하지 않습니다.
"불평은 그만하세요. 그냥 신맛 포도일 뿐이에요!"
A: 네, 바로 이 글의 요점입니다. Circle의 IPO가 회사의 미래와 USDC 도입에 어떤 영향을 미칠지는 아직 알 수 없습니다. 하지만 곧 있을 13F 보고서(미국 증권거래위원회(SEC)가 공개하는 기관 주주 보고서)를 기대하며 Circle이 성장 배당금을 나눠줄 투자자를 선정했는지 살펴보겠습니다.
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