6월 16일 이른 아침, 바이낸스는 $ZKJ와 $KOGE의 급격한 가격 변동에 공식적으로 대응했습니다. 예비 조사 결과, 두 토큰의 가격 변동성은 주로 대규모 보유자들의 유동성 집중 인출과 이로 인한 체인 청산으로 인한 것으로 나타났습니다. 유사한 사고의 재발을 방지하고 알파 인센티브로 인한 구조적 위험을 통제하기 위해 바이낸스는 6월 17일부터 알파 토큰 간 거래쌍의 거래량을 알파 포인트 산정 기준으로 더 이상 포함하지 않을 것이라고 발표했습니다.

다음은 해당 기사의 첫 번째 버전입니다.

이전에 바이낸스 알파에서 포인트를 적립하는 데 가장 인기 있는 비용 효율적인 옵션인 $ZKJ와 $KOGE가 모두 폭락했습니다.

바이낸스 알파 사이트에서 이 토큰 쌍은 한때 가장 비용 효율적인 스코어링 도구 코인으로 여겨졌습니다. 매우 높은 연간 LP 수익과 매우 낮은 슬리피지 마모율 덕분에 이 토큰은 알파 사용자들이 선호하는 풀로 빠르게 자리 잡았습니다. 막대한 자금이 유입되고 거래 활동이 급증하면서 "안정적인 성장"이라는 이미지를 형성했고, 이후 체계적인 급등세의 토대를 마련했습니다.

이 모든 것의 시작점을 이해하려면 먼저 바이낸스 알파 자체의 인센티브 메커니즘으로 돌아가 보아야 합니다.

모든 것은 바이낸스 알파에서 시작됩니다

바이낸스 알파는 바이낸스가 2024년 말에 출시한 인센티브 메커니즘입니다. 사용자는 LP 제공, 거래 참여, 포지션 상호 작용을 통해 포인트를 획득하여 플랫폼에서 정기적인 에어드랍 및 독점 활동에 참여할 수 있습니다.

출시 이후 시장 환경의 변화로 인해 점차 울 파티의 초점이 되었습니다. 볼륨 인플레이션과 LP 형성이 가장 일반적인 스코어링 방법이 되었으며, 알파의 최적화된 구조를 위한 토큰 조합을 간접적으로 만들어냈습니다.

@pandajackson42의 데이터 패널에 따르면, 6월 14일 바이낸스 알파의 총 거래량은 미화 9억 8,700만 달러에 달했으며, 이 중 ZKJ와 KOGE의 거래량은 각각 미화 7억 300만 달러와 1억 5,900만 달러로 1위와 2위를 차지했습니다.

그러나 6월 8일 거래량이 미화 20억 4천만 달러로 최고치를 기록한 이후 알파의 활동은 지속적으로 감소했으며, 14일 거래량은 최고치 대비 50% 이상 감소했습니다. 같은 날, 바이낸스는 에어드랍 지급 방식을 "자격을 갖춘 수령자"와 "선착순" 두 단계로 나누어 조정한다고 발표했습니다. 일부 커뮤니티 구성원들은 이러한 변화가 대규모 투자자들의 조기 인출과 유동성 공급자들의 투자 회수를 촉진하는 간접적인 요인으로 작용했다고 분석했습니다.

알파 포인트 획득 메커니즘에서 거래량과 유동성 공급의 비중이 지나치게 높아 "마켓 메이킹-워싱-트레이딩"의 세 가지 요소가 만연하게 되었고, $ZKJ와 $KOGE의 이중 통화 풀이 전형적인 사례가 되었습니다.

대형 투자자들의 공모인가?

이전에 프로젝트 측은 KOGE/ZKJ의 이중 통화 거래쌍을 구축하고 외부 유동성 스튜디오에 권한을 부여하여 자금이 대규모 워싱 볼륨 거래에 참여하도록 유도했습니다. 동시에 BNB와 USDT 풀에서 $KOGE의 유동성은 항상 부족했기 때문에, 대규모 자금이 매각을 원하더라도 KOGE를 주류 자산으로 직접 전환하기는 어렵습니다.

이미지 출처: @Emilia88_eth

높은 연이율(APY) 기간 동안 KOGE와 ZKJ의 주요 참여자들은 풀의 유동성을 높이기 위해 LP를 지속적으로 추가하고 더 많은 사용자의 참여를 유도했습니다. 이들의 핵심 논리는 KOGE 자체가 충분한 거래 시나리오와 외부 수요가 부족하여 직접 거래할 수 없다는 것입니다. ZKJ는 계약 시장에서 막대한 미결제 약정을 보유하고 있으며 강력한 수익 창출 역량을 갖추고 있습니다. 라우터의 자동 경로 선택 메커니즘을 기반으로 KOGE/ZKJ 거래 쌍을 구축하면 유동성을 향상시킬 뿐만 아니라 후속 거래를 위한 경로도 마련할 수 있습니다.

커뮤니티 사용자 Emilia에 따르면, KOGE 프로젝트는 암호화폐 가격 상승을 억제하기 위해 일방적인 유동성을 공급해 왔으며, 이로 인해 KOGE/USDT의 유동성이 눈에 보이는 것보다 훨씬 작다는 문제가 발생했습니다. 대규모 투자자가 KOGE를 매도하면 남은 LP는 KOGE/USDT 풀에 들어갈 수 없어 ZKJ로 교환해야 하므로, 유동성 공급 쇄도가 더욱 심화되었습니다.

동시에 일부 대규모 투자자들은 CEX에서 ZKJ에 대한 숏 포지션을 구축하여 후속 헤징을 준비했습니다. 시장 활동이 둔화되고 연이율(APY)이 하락하며 브러싱 자금이 줄어들자, 대규모 투자자들은 LP를 잇따라 인출하기 시작하여 손에 쥐고 있던 KOGE를 ZKJ로 교환한 후, ZKJ를 매도하여 자금을 완전히 인출했습니다. 결과적으로 현물 가격이 급락했고, ZKJ 계약의 롱 포지션이 대규모로 폭락하여 하락 폭이 더욱 확대되었습니다.

가격 변동은 유동성 감소로 이어져 전형적인 악순환을 형성했습니다. KOGE/USDT 풀의 깊이가 부족하여 후속 사용자의 퇴장 경로는 ZKJ를 통해서만 확보될 수 있었고, 이는 ZKJ 가격을 더욱 하락시켰습니다. 이 과정에서 KOGE 프로젝트는 가격 지지라는 허상을 조성하기 위해 KOGE의 일방적인 유동성을 지속적으로 추가했지만, 실제로는 유동성 공간을 축소하고 자금 조달 딜레마를 심화시켰습니다. 시장에 매도 압력이 집중되면, 남은 유동성 공급자들은 원래 경로를 통해 원활하게 퇴장할 수 없게 되고, 자금은 ZKJ로만 이동하게 되어 체인 스탬피드(chain stampede) 현상이 발생합니다.

궁극적으로, 이러한 구조적으로 취약한 설계는 LP 차익거래, 고레버리지 계약 포지션, 실제 가치 유입 없이 발생하는 고수익 유인책과 결합되어 단기간에 전형적인 유동성 위기로 발전했으며, KOGE와 ZKJ 모두 붕괴되었습니다.

"대규모 유동성 인출 + 지속적인 매도" 과정

온체인 분석가 @ai_9684xtpa에 따르면, $ZKJ와 $KOGE의 플래시 크래시는 세 개의 주요 주소에서 발생한 "대규모 유동성 인출 + 지속적인 매도"라는 이중 압력으로 인해 발생했습니다. 다음은 온체인 추적 분석입니다.

주소 0x1A2...27599

20:28:21 및 20:33:15 61130 KOGE(약 376만 미국 달러) 및 273017 ZKJ(약 532,000 미국 달러)의 양자 유동성이 두 차례에 걸쳐 인출되었습니다.

20:28:58에서 20:36:57까지의 기간 동안 45470 KOGE가 ZKJ로 교환되었으며, 가치는 379만 6천 달러. 이 기간 동안 KOGE 체인의 거래량이 크게 증가했습니다.

20:30:57부터 20:59:49까지 157만 3천 ZKJ가 USDT와 BNB로 일괄 판매되었으며, 이는 305만 2천 달러에 해당합니다. 평균 판매 가격은 1.94달러였습니다.
이때 KOGE와 ZKJ 모두 소폭 하락세를 보였지만, 급락하지는 않았습니다.

주소 0x078...8bdE7

20:30:33에 33651 KOGE(약 207만 달러)와 709203 ZKJ(약 138만 달러)의 양자 유동성을 인출합니다.

20:31:10 - 20:58:18 사이에 36814 KOGE가 ZKJ로 교환되었으며, 그 가치는 226만 달러입니다.

20:35:15부터 20:37:34까지 100만개의 ZKJ가 판매되었으며, 가치는 194만 8천 미국 달러, 평균 판매 가격은 1948달러였습니다.

이 주소의 "릴레이 덤핑"으로 인해 결국 KOGE 코인 가격이 급격히 하락하게 되었는데, 이는 누구나 보는 K-라인에 연속적으로 큰 음수선이 여러 개 나타나는 것입니다.

주소 0x6aD...e2EBb

20:41:55 주소 0x078...8bdE7(이전 덤핑 주소)에서 772,759 ZKJ가 이체되었으며, 이는 미화 150만 달러 상당입니다.
20:42:28 - 20:50:16 동안 772,000 ZKJ가 청산되었습니다.

세 번째 주소는 주로 협력에 사용되었으며, KOGE 코인 가격 폭락 후 ZKJ 하락을 더욱 촉진하여 두 토큰 LP와 보유자의 수확을 완료했습니다.

바이낸스 알파 배당금이 점차 사라지는 걸까요?

단기 인센티브에 의해 주도되는 이러한 유형의 유동성 구조는 극한 상황에서는 "지향적 수확"으로 쉽게 변질될 수 있습니다. 프로젝트의 기본 원칙은 크게 변하지 않았지만, 인센티브 종료, 구조적 변동, 시장 조성 인출 등 외부 요인의 개입으로 가격이 급락했고, 그 손실은 결국 헤지 메커니즘이 부족한 일반 사용자들이 부담하게 되었습니다.

특히 KOGE는 헤지 수단이 없고, 대부분의 참여자가 네이키드 LP 또는 시장 조성 포지션을 보유하고 있어 손실이 특히 심각합니다. 반면, 일부 숙련된 사용자는 ZKJ를 중심으로 거래하며 파생상품 숏 포지션을 구성하여 위험을 회피하고 있습니다.

이 사건 이후 커뮤니티는 바이낸스 알파 인센티브 메커니즘에 대해 반성했습니다. 많은 제안이 거래량과 LP의 단일 가중치를 약화하고, 포인트를 증가시켜 상호작용 품질, 보유 시간 등과 연계하며, 비정상적인 단기 차익거래 및 집중 인출에 대한 징벌적 강등 조치를 시행하는 데 집중되었습니다.

바이낸스에게 알파는 여전히 온체인 활동을 강화하고 고품질 프로젝트 참여를 유도하는 중요한 도구이지만, 그 지속 가능성은 더욱 완벽한 위험 관리 및 인센티브 설계에 달려 있습니다.

돌이켜보면, $ZKJ의 폭락은 블랙스완 사건이 아니라 "낮은 수수료"라는 환상에서 비롯된 불가피한 결과입니다. 유동성이 정당성을 의미하는 것은 아니며, 이야기는 위험을 증폭시킬 수 있고, 조직적인 탈출은 결코 우연이 아닙니다. 암호화폐 시장에서 높은 수익률을 제공하지만 가치는 부족한 폐쇄 루프 구조는 폭주를 위한 미리 정해진 시나리오입니다. ZKJ와 KOGE 사건은 이러한 규칙을 다시 한번 확인시켜 주었습니다.

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