8월 12일, 코인베이스에 이어 두 번째 암호화폐 거래소가 뉴욕 증권거래소에 공식 상장됩니다. Bullish는 최초 공모를 통해 약 9억 9천만 달러를 모금할 계획입니다.

표면적으로 보면 이는 암호화폐 업계의 또 다른 일상적인 현상일 뿐입니다. 지난 6개월 동안 Circle과 Figma 같은 기업들의 인상적인 IPO와 Coinbase의 S&P 500 편입은 미국 주식 시장의 암호화폐 기업에 대한 관심을 증폭시켰습니다.

불리시(Bullish)의 데뷔는 이러한 추세의 연장선으로 보이며, 어쩌면 가장 화려할지도 모릅니다. 30억 달러 규모의 자산을 보유한 이 거래소는 피터 틸, 앨런 하워드, 소프트뱅크 등 유력 투자자들의 강력한 지지를 받았을 뿐만 아니라, 암호화폐 미디어 대기업 코인데스크(CoinDesk)를 인수하여 업계에서 가장 영향력 있는 "마이크"를 확보했습니다. 코인데스크의 CEO인 톰 팔리는 전 뉴욕증권거래소(NYSE) 회장이기도 합니다.

Bullish의 강력한 배경과 명성으로 인해 투자자들은 IPO에 대한 수요가 "매우 강"했고, Bullish는 IPO 직전에 6억 2,900만 달러에서 9억 9,000만 달러를 모금했습니다.

하지만 Bullish의 인상적인 이력 아래에는 암호화폐 세계에서 기억에 남을 만한 이야기가 숨어 있습니다. 막대한 자금의 목적지, 커뮤니티와 자본 간의 갈등, 그리고 버려진 퍼블릭 블록체인인 EOS입니다.

EOS의 "전도사" 리샤오라이는 2018년 8월 10일 자신의 위챗 모먼트에 "7년 후 EOS를 다시 한번 살펴보자"라고 글을 남겼습니다. 아이러니하게도 7년 후, 커뮤니티가 목격한 것은 EOS의 성장이 아니라, EOS와는 아무런 관련이 없는 회사인 불리시(Bullish)가 종을 울리며 세상을 놀라게 한 영광이었습니다.

42억 달러의 배신

Bullish와 EOS의 관계를 한 문장으로 설명해야 한다면, 다음과 같을 것입니다. ex와 current는 서로를 암묵적으로 이해하지만, 더 이상 함께 있을 수는 없습니다.

Bullish가 비밀리에 IPO를 신청했다는 소식이 알려지자 EOS 토큰 가격은 최대 17%까지 급등하며 마치 다시 불붙은 로맨스처럼 보였습니다. 그러나 EOS 커뮤니티의 시각에서 이러한 급등은 오히려 아이러니에 가까웠습니다. 조작 세력인 Block.one이 이미 오래전에 Bullish에 눈을 돌렸고, EOS는 하락세를 면치 못하고 정체된 상태였기 때문입니다.

이야기는 2017년으로 거슬러 올라갑니다. 당시 퍼블릭 블록체인 산업은 전성기를 누리고 있었습니다. 백서는 진입장벽 역할을 했고, 비전은 최고의 자금 조달 도구였습니다. Block.one은 "수백만 TPS와 제로 거래 수수료"라는 대담한 주장으로 EOS를 출시했고, 이는 전 세계 투자자들의 관심을 끌었습니다.

2018년에는 ICO를 통해 42억 달러를 모금하여 암호화폐 산업에서 모금액 기록을 경신했으며, EOS는 "이더리움 종결자"라는 별명도 얻었습니다.

하지만 그 신화는 예상보다 빠르게 무너졌습니다. 메인넷이 출시된 직후, 사용자들은 현실과 백서 사이에 극복할 수 없는 간극이 있음을 발견했습니다. 전송에는 CPU와 RAM을 스테이킹해야 했고, 절차가 복잡했으며, 진입 장벽도 높았습니다. 노드 선거는 기대했던 "탈중앙화 민주주의"가 아니라, 거대 기업과 거래소 간의 표 매수 게임으로 빠르게 변질되었습니다.

기술적 결함은 단지 표면적인 문제일 뿐이고, 더 깊은 균열은 자원의 불평등한 분배에서 비롯됩니다.

Block.one이 EOS 생태계를 지원하기 위해 10억 달러를 제공하겠다고 약속했음에도 불구하고, 모금된 42억 달러 중 22억 달러는 결국 미국 국채 매수, BTC 매수, 주식 거래, Silvergate(2023년 파산) 인수, Voice 도메인 구매 등의 투자에 사용되었습니다.

실제로 EOS 개발자 생태계로 유입되는 자금의 양은 부끄러울 정도로 적습니다.

EOS 커뮤니티의 인내심을 꺾은 결정적인 사건은 2021년 Bullish의 데뷔였습니다. Block.one은 이 새로운 암호화폐 거래 플랫폼의 출시를 발표하면서 무려 10억 달러를 모금했지만 EOS 기술 시스템과는 전혀 관련이 없었습니다. EOS 체인을 사용하지 않았고, EOS 토큰을 지원하지 않았으며, EOS와의 관계를 인정하지 않았고, 상징적인 감사의 말조차 하지 않았습니다.

EOS 커뮤니티의 관점에서 이는 노골적인 배신입니다. Block.one은 EOS를 통해 거액을 모금한 후, 새롭게 시작하여 적절한 시기에 화려하게 복귀했습니다. 반면 EOS는 뒤처져 본래의 자원과 주목을 잃었습니다.

Bullish, 10억 달러 모금: 새로운 시작

EOS의 산산이 조각난 꿈에서 탄생한 Bullish는 처음에 Block.one으로부터 1억 달러의 현금 투자를 받았습니다.

또한 Peter Thiel과 Alan Howard(FTX와 Polygon의 투자자)를 비롯한 유명 투자자와 Galaxy Digital, DCG, SoftBank와 같은 최고 벤처 캐피털 회사가 참여하여 정말 인상적인 라인업을 갖추게 되었습니다.

이를 통해 Bullish는 초기 단계에서 최대 10억 달러의 초기 자본을 확보했으며, 이는 시드 투자와 시리즈 A 펀딩 라운드에서 6,500만 달러만을 모금한 경쟁사 Kraken을 훨씬 앞지르는 수치입니다.

2021년부터 Bullish의 핵심 사업은 거래소를 중심으로 운영되어 왔습니다. Bullish는 혁신적인 하이브리드 유동성 모델(CLOB와 AMM의 결합)을 통해 유동성이 높은 환경에서는 낮은 거래 스프레드를 제공하고, 유동성이 낮은 환경에서는 안정적인 시장 심도를 유지할 수 있습니다.

이러한 기술 혁신은 기관 고객들에게 빠르게 호평을 받았으며, Bullish는 성공적으로 세계에서 5번째로 큰 암호화폐 거래소가 되었습니다.

Bullish는 핵심 거래소 사업을 꾸준히 성장시키는 동시에, 2023년 세계적인 암호화폐 미디어 플랫폼인 코인데스크(CoinDesk)를 인수하여 업계 내 영향력을 더욱 공고히 했습니다. 코인데스크의 2024년 월별 순 방문자 수는 496만 명에 달했습니다.

Bullish는 또한 2024년에 CoinDesk Indices를 출시하고 CCData를 인수하여 두 회사의 데이터 서비스 부문의 강점을 결합하여 기관 고객이 디지털 자산의 성과를 추적하고 시장 데이터 통찰력을 제공할 수 있도록 지원했습니다.

또한 Bullish는 벤처 캐피털 자회사인 Bullish Capital을 설립했습니다. 이 사업을 통해 Bullish는 혁신적인 암호화폐 프로젝트에 자본을 투자할 수 있습니다. 이러한 투자는 Bullish에 잠재적 수익을 가져다줄 뿐만 아니라 업계 선도적 지위를 유지하고 다각화된 성장을 달성하는 데 도움이 됩니다. 현재 Bullish Capital은 Ether.fi, Babylon, Wingbits 등 여러 유명 암호화폐 프로젝트에 투자해 왔습니다.

재무 실적 측면에서 Bullish의 현재 수익원은 여전히 비교적 단일하며, 거래소에서 발생하는 현물 거래 수익이 총 수익의 70~80%를 차지합니다.

Bullish는 회사 설명서에 따르면 2025년 1분기에 3억 4,900만 달러의 순손실을 보고했는데, 이는 주로 비트코인과 이더리움 등 회사가 보유한 암호화폐 자산의 공정가치가 크게 하락한 데 따른 것입니다.

기타 매출 측면에서 코인데스크는 상당한 성장을 달성했습니다. 2025년 1분기 코인데스크의 구독 수익은 2천만 달러에 달했는데, 이는 2024년 같은 기간의 9백만 달러에 비해 100% 이상 증가한 수치입니다.

이러한 성장은 2025년 2월 홍콩에서 개최된 Consensus Hong Kong 2025 컨퍼런스에서 발생한 900만 달러의 스폰서십 수익에 일부 기인합니다.

주요 경쟁사인 코인베이스와 크라켄에 비해 불리시의 매출과 이익은 다소 저조합니다. 2022년 이후 코인베이스의 매출은 불리시의 20배 이상을 꾸준히 유지해 왔습니다. 더욱이 크라켄의 2024년 총 매출은 15억 달러로, 같은 기간 불리시의 2억 1,400만 달러를 크게 상회했습니다.

비즈니스 데이터 측면에서 볼 때, Bullish의 현물 거래량 증가는 매우 인상적입니다. 2025년 1분기 Bullish의 거래량은 799억 달러로 Coinbase를 소폭 앞지르기도 했습니다.

거래량은 주요 거래소와 비슷하지만 수익은 크게 뒤처지는 이러한 현상은 주로 Bullish가 거래 스프레드를 적극적으로 줄인 데 기인합니다.

투자설명서에 따르면 "스프레드를 줄이는 당사의 전략은 경쟁력을 강화하고 더 큰 시장 점유율을 확보했습니다." 2024년 Bullish의 BTC 및 ETH 현물 거래량 시장 점유율은 각각 10%와 37% 증가했으며, 이는 2023년의 31%와 189%에 비해 증가한 수치입니다.

하지만 스프레드를 압축하여 시장 점유율을 확대한다는 이러한 전략에 대한 전망은 낙관적이지 않습니다.

한편, 기관 투자자들이 점차 시장에 진입하고 시장이 성숙해짐에 따라 거래는 BTC와 같은 주요 자산에 더욱 집중되어 변동성이 좁아집니다.

반면, ETF 도입으로 거래소 간 경쟁이 더욱 치열해졌습니다. 이러한 변화는 시장 스프레드를 축소시켜 Bullish의 수익성과 경쟁 우위에 영향을 미칠 것입니다.

점점 더 치열해지는 시장 경쟁에 직면하여 Bullish의 경쟁 전략은 Coinbase와 같은 주요 거래소의 전략과 유사합니다. 즉, 파생상품 시장과 인수를 활용하여 두 번째 성장 곡선을 개발하는 것입니다.

"안정적이고 고부가가치 기관 고객의 지속적인 니즈를 충족하기 위해 특히 옵션을 중심으로 제품군을 확장하여 미래 성장을 기대합니다. 또한, 당사의 규모, 자산, 전문성을 활용하여 당사의 사업 분야와 부합하는 기업을 인수할 것입니다."

48억 달러라는 가치 평가는 '비공개' 접근 방식인가, 아니면 다른 동기가 있는가?

Bullish가 미래 인수에 막대한 자금을 투자할 수 있다는 자신감은 주로 Block.one이 2018년 EOS ICO를 통해 42억 달러를 모금한 역사적인 자금 조달 라운드에 기인합니다.

Block.one은 자금의 상당 부분을 안정적인 미국 국채와 산발적인 주식 투자에 할당했을 뿐만 아니라, 16만 개의 비트코인을 조기에 상당량 매수했습니다.

이러한 움직임으로 인해 이 회사는 암호화폐 보유량 면에서 세계 최대의 사기업이 되었으며, 스테이블코인 거대 기업인 테더보다 무려 4만 개의 코인을 더 보유하게 되었습니다.

Bullish의 대차대조표도 인상적입니다. 총 자산이 30억 달러를 넘으며, 여기에는 비트코인 24,000개(약 28억 달러), 이더리움 12,600개, 현금과 스테이블코인 4억 1,800만 달러가 포함됩니다.

이와 대조적으로, 코인베이스는 같은 해 2분기에 비트코인을 11,776개만 보유했으며, 시장 가치는 약 13억 달러였습니다. 즉, 불리시의 BTC 보유량은 코인베이스의 거의 두 배에 달했습니다.

이러한 자산 기반으로 인해 Bullish는 48억 달러의 IPO 평가액을 고려하면 다소 "과소평가된" 것처럼 보이며, 단순한 거래소라기보다는 디지털 자산 보유 기업에 더 가깝습니다.

48억 달러의 기업 가치를 기준으로 볼 때, 이 암호화폐 주식의 현재 프리미엄(mNAV)은 1.6%에 불과합니다. 이러한 "낮은 밸류에이션"은 IPO에 대한 강력한 투자자 수요를 촉발시켰고, 이는 시장 심리를 뜨겁게 달구었습니다.

8월 11일, 회사는 마지막 순간에 공모 계획을 대폭 확대했습니다. 주당 공모가를 28~31달러에서 32~33달러로 인상하고, 공모 규모를 2,030만 주에서 3,000만 주로 확대했습니다. 8월 12일, 공모가는 다시 37달러로 인상되었습니다.

또한, 모집설명서에는 BlackRock과 ARK Investment Management가 IPO 가격으로 2억 달러 상당의 주식을 인수할 것이라고 명시되어 있어, 의심할 여지 없이 낙관론에 힘을 실어주고 있습니다.

하지만 이러한 열광적인 분위기 뒤에는 또 다른 규칙이 숨어 있습니다. 이번 IPO 주식 중 유통 중인 주식은 15% 미만이며, 대다수는 대주주와 초기 투자자들의 손에 굳건히 남아 있습니다. 유통량이 적다는 것은 희소성을 의미하며, 희소성은 상장 첫날 "매수 열풍"을 불러일으킬 수 있는데, 이는 단기 펀드에게는 매우 매력적인 요소입니다.

르네상스 캐피털의 수석 전략가인 맷 케네디는 강세 IPO에 대해 "은행가들은 처음부터 너무 높은 가격을 책정해 시장의 열광을 꺾는 것보다는, 가치 평가에 어느 정도 여지를 남겨두고 저평가된 가격을 기준으로 가격을 올리는 것을 선호한다"고 말했다.

그러나 유동성이 낮으면 매도 압력이 시한폭탄처럼 작용할 수 있습니다. 보호예수 기간이 종료된 후 대주주와 초기 투자자들이 현금화하고 떠나게 되면, 시장은 유동성 급증과 주가 하락이라는 연쇄 반응을 경험할 가능성이 높습니다.

암호화폐 시장은 이번 주기에서 비슷한 시나리오를 너무나 자주 보았습니다.

Bullish의 자본 시장 진출 시도가 이번이 처음은 아니라는 점도 주목할 만합니다. 2021년, 암호화폐 강세장이 절정에 달했을 당시, Bullish는 SPAC Far Peak Acquisition Corporation과의 합병을 통해 90억 달러의 기업 가치를 달성하며 상장을 계획했습니다. 하지만 이러한 시도는 2022년 규제 불확실성과 시장 변동성으로 인해 갑작스럽게 중단되었습니다.

비트코인은 이제 다시 한번 사상 최고가인 12만 달러를 경신하고 있습니다. 서클(Circle)과 같은 암호화폐 기업들은 이미 성공적인 IPO를 통해 자본 시장의 흐름을 시험해 보았습니다. 기업 가치가 거의 절반으로 떨어지고 더욱 정교한 전략을 구사하는 불리시(Bullish)는 다시 한번 뉴욕증권거래소(NYSE) 상장을 목표로 하고 있습니다.

"낮은 가치 평가 + 긴축된 유동성 + 강세장 타이밍"이라는 조합이 Block.one의 이미 상당한 자산에 또 다른 인상적인 증가를 가져올까요?

하지만 EOS의 역사를 아는 투자자라면 훨씬 더 중요한 교훈을 얻을 수 있을 것입니다. 그런 회사를 너무 오랫동안 사랑하지 마세요. 그렇지 않으면 최종 결과가 EOS 커뮤니티의 운명에 대한 오랜 꿈을 반복하게 될 것입니다.

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