「2.5 하락」의 진정한 원인: 월가의 레버리징 추이로 인한 오인 상처
원문 제목: 2/5일에 무슨 일이 있었을까요?
원문 작성자: Jeff Park, Bitwise 컨설턴트
원문 번역: 딩동, Odaily 스타 플래닛 데일리
Editor's Note: 2월 5일, 암호화폐 시장이 다시 대폭락을 경험했으며, 24시간 거래량이 260억 달러를 넘어갔고, 비트코인은 일시적으로 6만 달러까지 급락했습니다. 그러나 시장은 이 하락의 원인에 대해 명확한 공감을 형성하지 못한 것으로 보입니다. Bitwise 컨설턴트인 Jeff Park은 옵션 및 헤지 메커니즘의 관점에서 새로운 분석 프레임을 제시했습니다.
시간이 흐름에 따라, 더 많은 데이터가 공개되면서 상황은 점차 명확해지고 있습니다. 이 급변의 매도는 아마도 비트코인 ETF와 관련이 있을 것으로 보이며, 당일 자체도 최근 몇 년간 가장 격렬한 거래일 중 하나였습니다. 이 판단을 내릴 수 있는 이유는 IBIT의 거래량이 역대 최고치를 기록했기 때문입니다. 거래액이 100억 달러를 넘어서고, 이전 최고치의 두 배에 이르렀습니다. 또한 옵션 거래량도 기록을 경신했습니다 (하단 차트 참조, 이 ETF의 상장 이후 역대 최고 계약 수). 지난 번과 약간 다른 점은, 거래량 구조를 보면 이번 옵션 거래가 명백히 풋 옵션 주도로 이뤄졌다는 것입니다 (이에 대한 자세한 내용은 이어지는 글에서 다룰 예정입니다).
이와 동시에, 지난 몇 주간 IBIT의 가격 움직임이 소프트웨어 주식 및 기타 위험 자산과 극도로 밀접한 상관 관계를 보였습니다. 골드만 삭스의 프라임 브로커리(PB)팀도 보고서를 발표하여 2월 4일이 다양한 전략 펀드에게 역대 최악의 단 하루 성적이었다고 언급하며, 해당 사건의 Z-점수가 3.5에 달한다고 언급했습니다. 이는 0.05%의 확률로 발생하는 극단적 사건으로, 흔치 않은 수준으로, 3시그마 사건 수준(고전적인 '블랙 스완' 임계값, 약 0.27%의 확률)의 10배에 해당합니다. 이는 재앙적인 충격이었습니다. 일반적으로 이러한 사건 이후, 다양한 전략 펀드(pod shop)의 리스크 매니저들은 신속하게 개입하여 모든 거래 팀에게 즉시, 비차별적으로, 긴급한 레버리지 제거를 요구합니다. 이로 인해 2월 5일도 동일하게 핏빛으로 변모했습니다.
이렇게 많은 레코드가 갱신되고 가격 방향이 명확히 하락하는 상황에서(일일 하락률 13.2%), 우리는 원래 ETF가 순상환을 보게 될 것으로 예상하고 있었습니다. 역사적 데이터를 참조하면, 이러한 판단은 그리 어색하지 않습니다: 예를 들어 1월 30일, IBIT가 전일 하락한 5.8%에 이어 역대 5.3억 달러에 달하는 기록적인 상환을 보았습니다; 또는 2월 4일, IBIT는 지속적인 하락 상황에서 약 3.7억 달러의 상환을 보았습니다. 따라서, 2월 5일 이러한 시장 환경에서 적어도 5억 달러에서 10억 달러의 자금이 유출될 것으로 전혀 합리적인 것입니다.
그러나 사실은 정반대입니다—우리가 보는 것은 광범위한 순매입입니다. IBIT는 하루에 약 600만 주의 증가로 인해 자산 운용 규모가 2.3억 달러 이상 성장했습니다. 동시에, 다른 비트코인 ETF도 자금 유입을 기록했으며, 전체 ETF 시스템은 3억 달러 이상의 순유입을 기록했습니다.
이 결과는 어느 정도 이해하기 어려워 보입니다. 이론적으로, 2월 6일의 강력한 가격 반등은 상환 압력을 어느 정도 완화시킨 것으로 생각할 수 있지만,「유출 감소 가능성」에서 직접적으로「순유입」으로 변화하는 것은 완전히 다른 문제입니다. 이것은, 배후에 여러 가지 요인이 동시에 작용하고 있을 가능성이 크지만, 이러한 요인들이 단일하고 선형적인 서술 틀을 형성할 수는 없다는 것을 의미합니다. 현재 우리가 알고 있는 정보를 기반으로, 몇 가지 합리적인 가정을 제시할 수 있으므로, 이러한 가정들을 바탕으로 나는 내 종합적인 추론을 내리겠습니다.
첫 번째로, 비트코인의 이번 판매는 대부분순수 암호화 토큰이 아닌 다양한 자산 투자 포트폴리오나 전략에 영향을 준 것으로 보입니다. 이는 이전에 언급된 다양한 헤지 펀드와 유사한 것이며, 블랙록과 같은 모델 포트폴리오 사업을 말할 수 있으며, IBIT와 IGV(소프트웨어 ETF) 사이에서 자산 구성을 실시하고 격렬한 변동성 아래에서 자동 리밸런싱을 강요받은 자금일 수 있습니다.
둘 째, 비트코인 판매의 가속화는 아마도 옵션 시장과 관련이 있으며, 특히 하락 방향과 관련된 옵션 구조와 관련이 있을 가능성이 높습니다.
셋 째, 이번 판매는 최종적으로 비트코인 자산 측면으로의 자금 유출로 쉽게 전환되지 않았으며, 이는 주식 거래업자와 유동성 제공자가 주도하고 있는、「총조 풍토」상태의 포지션 조정 행동으로 인해 주도되고 있다는 것을 의미합니다.
위의 사실을 바탕으로, 나의 현재 핵심 가정은 다음과 같습니다.
1. 이 판매의 직접적인 촉매는 다양한 자산 펀드 및 투자 포트폴리오가 리스크 자산 하락 관련성이 통계적으로 비정상적인 수준에 도달한 후, 일반적인 레버리지 청산을 유발한 것입니다.
2. 이 과정은 곧 매우 강력한 디레버리징 과정을 야기했는데, 이 과정에는 비트코인 위험 노출도 포함되어 있었지만 상당 부분은 실제로 "델타 중립" 헷지 포지션에 있었으며, 기초 스왑 거래, 상대적 가치 거래(예: 암호화폐 주식에 비해 비트코인) 및 기타 상대적으로 거래소체계에 의해 "남은 델타 리스크"를 포장하는 구조 등을 포함했습니다.
3. 이 디레버리징 과정은 이어서 감마 공백 효과를 야기하며 하락 압력을 더욱 증폭시켰고, 결과적으로 거래소는 IBIT를 처분하기 위해 강제로 판매를 진행했습니다. 그러나 판매가 지나치게 격렬했기 때문에 유동성 공급업자는 자체 재고를 고려하지 않고 비트코인을 순매도했습니다. 이 과정으로 새로운 ETF 재고가 만들어지며, 이로써 시장에서 대규모 자금 유출의 예상이 감소했습니다.
이후, 2월 6일에 IBIT에 순 자금 유입이 발생했으며, 일부 IBIT 구매자(문제는 이들 구매자가 어떤 유형인지 명확하지 않다는 점)는 하락 후 저점 매수를 선택했으며, 이는 원래 예상되던 소규모 순 유출을 더욱 상쇄시켰습니다.
먼저, 저는 개인적으로이번 사건의 초발적인 촉발 요소가 소프트웨어 주식의 매도에서 온 것이라고 생각하는 것이 타당하다고 보며, 특히 비트코인과 소프트웨어 주가 간의 높은 상관 관계를 고려할 때, 비트코인과 금 사이의 상관 관계보다 더 높은 상관 관계를 보여주었다. 아래 그림을 참조하십시오.
이는 논리적으로 타당한 주장인데, 금이 주로 여러 전략 펀드가 보유한 자산이 아닌데다가 RIA 모델 포트폴리오(미리 구성된 자산 배분 방식)에 나타나는 경우가 거의 없기 때문이다. 그러므로 나는 이를 통해 이번 불안의 핵심은 더 유력하게도 다중 전략 펀드 시스템 내부에 있을 것이라고 판단한다.
그리고 이에 따라 두 번째 주장도 더 타당해집니다. 즉, 이번 강력한 디레버리징 과정은 실제로 헷지 상태에 있는 비트코인 위험을 포함했다. CME 비트코인 프리미엄 거래를 예로 들면, 이는 장기간에 걸쳐 다중 전략 펀드가 가장 선호하는 거래 전략 중 하나이다.
1월 26일부터 어제까지의 완벽한 데이터를 보면 30, 60, 90, 120일 기간을 포함한 CME 비트코인 프리미엄 추세를 명확히 볼 수 있으며(업계 최고의 연구자 @dlawant가 제공한 데이터에 감사드립니다), 최근 월 프리미엄이 2월 5일에 3.3%에서 9%로 급등했습니다. 이는 ETF 상장 이후 관측한 가장 큰 변동 중 하나로, 이는 거의 분명히 프리미엄 거래가 대규모 강제청산의 명령을 받았음을 나타냅니다.
밀레니엄(Millennium)、Citadel와 같은 기관이 스프레드 트레이드 포지션을 강제 청산해야 하는 상황을 상상해보십시오(현물 매도, 선물 매수). 이러한 행동이 전체 시장 구조에 어떻게 강력한 충격을 줄 수 있는지를 이해하는 데는 비트코인 ETF 시스템에서 그들이 차지하는 비중을 고려하면 어렵지 않습니다. 저는 이에 대해 이전에 제 고찰을 기록해놓기도 했습니다.
편집자 추가: 현재 대량의 이러한 미국 내 종류별 판매는 대부분 다양한 전략 헤지 펀드로부터 온 것으로 생각됩니다. 이러한 펀드들은 주로 델타 헤지 전략을 채택하거나 상대 가치(RV)나 요소 중립적 거래를 수행하며, 이러한 거래들은 현재 스프레드를 확대하고 성장 주식 주식 연관성 하락을 동반할 수 있습니다.
대략적인 추정을 해보면: 비트코인 ETF의 약 1/3은 기관 유형이 보유하고 있으며, 이 중 약 50% (아마 더 많을 수도)가 헤지 펀드가 보유하고 있다고 여겨집니다. 이는 상당한 규모의 빠른 자금 유입인데, 재원 조달 비용이나 보증금 요구가 현재 고변동성 환경에서 상승하면, 리스크 관리자의 개입으로 이러한 자금이 손쉽게 항복 청산되기 쉽습니다, 특히 스프레드 수익이 더 이상 받아들일만한 리스크 프리미엄이 아닐 때. 오늘 MSTR의 달러 거래량이 그중 하나인 역사상 최고치입니다.
이것이 바로 헤지 펀드가 폐쇄되기 쉬운 가장 큰 요인인 악명 높은 '공동 보유자 리스크'입니다: 여러 개의 독립적으로 보이는 펀드들이 매우 유사한 노출을 가지고 있으며, 시장이 하락할 때 모두가 동시에 같은 좁은 출구로 돌진하여 모든 하락 관련성이 거의 1로 수렴합니다. 현재 이렇게 나쁜 유동성 상황에서 팔린다면, 이는 전형적인 '폐장 리스크' 행동이며, 우리가 오늘 이러한 현상을 보고 있는 것입니다. 결국 ETF 자금 유동성 데이터에 이러한 것들이 반영될 것입니다. 이 가정이 사실로 입증되면, 모든 정산이 끝나고 나면 가격이 빠르게 평가될 것으로 예상하지만, 그 이후에는 신뢰 회복에는 다소 시간이 소요될 것입니다.
이로써 세 번째 단서를 제시하게 되었습니다. 폭넓은 레버리지 제거 배경에서 IBIT이 왜 팔리는지 이해한 상태에서, 그러면 질문은 다음과 같아집니다: 하강을 가속화시키고 있는 것은 무엇일까요? 하나의 가능한 '화재 지원제'는 구조적 제품입니다. 구조적 제품 시장의 규모가 단독으로 이번 판매를 일으키기 충분하지는 않다고 생각하지만, 모든 요인이 예상을 뛰어넘는 방식으로 특이하게 결합되어 완벽하게 정렬되는 경우, 그들은 연쇄 정리 행위의 트리거가 될 수 있습니다.
이것이 제게 내가 모건 스탠리에서근무할 당시 경험을 상기시키게 합니다. 거기서 가격이 특정 장애수준에 닿거나 통과할 때에만(특정 장애가 활성화될 때에만 해당 기초자산의 가격이 특정 장애 수준에 닿거나 통과할 때에만 해당 기초자산의 가격이 특정 장애가 활성화될 때에만 해당 기초 자산에 노출되는 풋옵션을 향유하는 옵션)인 구조적 제품은 종종 엄청난 파괴적 결과를 초래합니다. 어떤 경우에는 옵션 델타의 변경 폭이 1을 초과하기도 하며, 이는 블랙-숄즈 모형이나 한도 모형은 고려하지 않은 현상이죠—왜냐하면 통상적인 블랙-숄즈 프레임워크에서는 일반적인 바닐라 옵션(가장 기본적인 유럽식 콜/풋 옵션)에 대한 옵션 델타가 절대 1을 초과할 수 없기 때문입니다
지난해 11월 JP모간이 책정한 어느 양도서를 살펴보면, 그것의 징후 임계값이 정확히 43.6에 설정되어 있음을 볼 수 있습니다. 만약 이러한 양도서가 12월에 계속 발행되고 비트코인 가격이 다시 10% 하락한다면, 38-39 구간에 많은 양도서의 징효저항이 쌓일 것으로 상상할 수 있으며, 이것이 바로 "아이 오브 더 스톰"이라 불리는 것입니다.
이러한 저항이 돌파된 상황에서, 거래자가 징효 리스크를 헤지하기 위해 마력적 콜옵션 등을 매도함으로써, 음의 반나 동태 아래에서 감마의 변화 속도는 매우 급속할 것입니다. 이때, 거래자로서 유일하게 실행 가능한 대응 방안은 시장이 약화될 때 기초 자산을 공격적으로 매도하는 것입니다. 이는 우리가 관찰한 바와 일치함을 알 수 있습니다: 내재 변동성 (IV)이 90%에 가까운 역사적 최저치로 떨어져 거의 재앙 수준의 압축 상태에 이르렀으며, 이런 상황에서 거래자는 IBIT의 숏포지션 규모를 최종적으로 ETF 순 증가 단계로까지 확대해야 했습니다. 이 부분은 상당한 양의 추론 공간을 필요로 하며, 더 상세한 스프레드 데이터가 부족한 상황에서 완전히 확정하기는 어렵지만, 당일 거래량의 기록을 고려하고 권한 공동 참여자(AP)의 적극적인 참여을 감안할 때, 이러한 상황은 전혀 일어날 수 있는 것입니다.
이 음의 반나 동태를 다른 사실과 결합하여 살펴보면, 논리가 더욱 분명해집니다. 이전 특정 기간 동안 전반적으로 변동성이 낮았기 때문에, 암호 원장 시장 참가자들은 지난 몇 주 동안 보통 베어 콜옵션을 매수할 경향이 있었습니다. 이는, 암호화 거래자 자체가 본질적으로 비 감마 상태에 있다는 것을 의미하며, 미래에 대규모 변동이 발생할 수 있다는 가능성을 과소평가했다는 것을 의미합니다. 실제로 대규모 행진이 발생할 때, 이러한 구조적 불균형은 하락 압력을 더욱 악화시켰습니다. 아래의 포지션 분배 차트도 6.4만 달러에서 7.1만 달러 사이에서 거래자들이 주로 베어 콜옵션의 감마 숏 포지션에 주력하는 것을 명백히 보여줍니다.
이로써 우리는 2월 6일로 다시 돌아가게 되는데, 그날 비트코인이 10% 이상의 강한 반등을 이루었습니다. 이때 주목할 만한 현상은, CME의 미결제 계약(OI) 확장 속도가 Binance보다 빨랐다는 점입니다(또한 @dlawant에게 오후 4시 미국 동부 시간으로 시간당 데이터를 맞추어 주셔서 감사드립니다). 2월 4일부터 5일까지, CME OI의 뚜렷한 붕괴가 명확히 보이는데, 이는 2월 5일에 기초 자산 거래가 대규모로 청산된 판단을 다시 한번 입증해 주며, 2월 6일에는 이러한 포지션 일부가 다시 설정될 수 있으며, 더 높은 기초 자산 스프레드를 활용하여 자금 유출 영향을 상쇄하기 위함입니다.
여기에서 전체 논리적 연쇄가 다시 닫혀 있습니다：IBIT의 구매 및 상환 면에서 크게 차이가 나지 않았습니다. CME 기초 가격 차액 거래가 이미 회복되었지만, 가격은 여전히 낮은 편입니다. 이는 Binance의 미결제 이자(OI)가 크게 무너졌기 때문인데, 이는 상당 부분의 레버리지 해제 압력이 암호화 원장 시장에서의 공헌적 감마 포지션과 강제 청산 행위에서 비롯되었다는 것을 의미합니다.
상기가 2022년 2월 5일 및 그 뒤의 2월 6일 시장 성과에 대한 내 최상의 설명입니다. 이 예측은 여러 가정에 기초하며 완전히 만족스럽지 않은 것으로 이 설명문은 명확한 "주범"을 책망할 수 없습니다(예를 들어 FTX 사건과 같이). 그러나 핵심 결론은 다음과 같습니다：이번 매도의 불꽃놀이 신호는 암호화되지 않은 전통적 금융에서 나타나는 리스크 오프 행동에서 기인했으며, 이 과정은 정확히 비트코인 가격을 감마 공매매 행위가 하락을 가속화할 구간으로 밀어 넣었습니다. 이 하락은 방향성 공매매에 의해 주도되는 것이 아니라 헷지 수요로 인한 것으로, 결국 2월 6일에 급격히 반전되었습니다(안타깝게도, 이러한 반전은 주로 전통적 금융의 시장 중립적 자금, 암호화 원조 방향성 전략에는 관계 없습니다). 이 결론이 흥미롭지 않을 수 있지만, 최소한 전날의 매도가 10/10 사건과 관련이 없음을 매우 가능성 높게 받아들일 수 있다는 것에 조금 안도하기를 바랍니다.
네, 저는 지난 주 발생한 상황이 10/10 레버리지 풀링 과정의 연장이라고 생각하지 않습니다. 나는 한 기사를 읽었는데, 이 혼란이 홍콩에 본사를 둔 미국 이외의 펀드에서 기인했을 가능성을 암시했습니다. 그러나 이러한 이론에는 두 가지 명백한 결함이 있습니다. 첫째로, 나는 이렇게 복잡한 다자산 거래를 제공하고 90일의 융자 보증을 제공하고서도 위험 프레임워크가 강화되면 자금 부족에 빠질 수 있다는 것을 알고 있는 암호화 기초 중개인이 어딘가에 존재할 것이라고는 믿지 않습니다. 또 한 번, 만약 헷지 펀드가 IBIT 옵션을 구매하여 "구출"한다면, 비트코인 가격 하락 자체가 위험 해제를 가속화시키지 않을 것입니다 — 이러한 옵션은 옵션 만기에서 곧장 금가치가 없어질 것입니다. 이는 이 거래 자체에는 실제 하락 위험이 포함되어 있어야 한다는 것을 의미합니다. 누군가 달러/엔 워치 헷지를 진행하면서 IBIT PUT 옵션을 매도한다면, 이러한 주요 중개인은 원활한 존속에 합당하지 않다는 뜻이고요.
다가오는 몇 일은 매우 중요할 것입니다. 왜냐하면 우리는 이 하락을 활용하여 새로운 수요를 형성하고 있는 투자자가 있는 지 여부를 판단하게 될 것이기 때문입니다. 그렇게 된다면 이는 매우 상승 희망적인 신호가 될 것입니다.
마지막으로, 이 모든 것은 비트코인이 매우 복잡하고 성숙한 방식으로 이미 전세계 금융 자본 시장에 통합되었음을 다시 한 번 보여줍니다. 이는 또한 시장이 미래에 반대폭발 쪽에 서있을 때, 상승 트렌드가 이전보다 훨씬 가파르게 진행될 것을 의미합니다.
전통적인 금융 마진 규칙의 취약성은 바로 비트코인의 반취약성입니다. 가격이 반등하면—내 예상에 따르면 이것은 불가피할 것이며, 특히 나스닥이 옵션 미체결 계약 한도를 높인 후에는 더욱 그렇습니다—그것은 매우 획기적인 시장이 될 것입니다.
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