원문 제목: Circle의 46억달러 지급은 USDC 이자를 가져가는 주체를 보여주며 Circle은 아닙니다

원문 작성자: Gino Matos, CryptoSlate

원문 번역: 텁플로우 TechFlow

텁플로우 요약: Circle의 제 4 분기 데이터는 반짝거리고 있습니다 — USDC 규모가 전년대비 72% 증가하고 수익이 5배 증가했습니다 — 하지만 손익 계산서는 한 가지 더 혹독한 현실을 드러냅니다: 1달러를 벌면 0.63달러가 사용자 출입구를 통제하는 거래소 및 지갑 채널 업체로 흘러갑니다. 이 기사는 수익 분배 구조에서 시작하여 스테이블코인 발행 업체, 채널 업체 및 사용자 간의 권력 게임, 그리고 이자가 하락할 때 이 시스템이 어떻게 압력을 받을지를 분석합니다.

전문은 다음과 같습니다:

Circle의 제 4 분기 보고서는 투자자가 성장 관점에서 이해하길 바라는 이야기를 풀고 있습니다: USDC 유통량이 전년 대비 72% 증가하여 753억 달러에 이르렀으며, 유동성 이익이 69% 증가하고 조정된 EBITDA가 5배 증가했습니다.

하지만, 손익 계산서에는 다른 구조가 나타납니다 — 발행 업체가 수익을 창출한 후 거의 대부분을 즉시 사용자 액세스 지점을 통제하는 플랫폼에 양도합니다.

숫자는 명백합니다. Circle의 분기별 유동성 이익은 73.34억 달러입니다.

이 중 46.06억 달러가 분배 및 거래 비용에 소비되며, 실제로 1달러를 벌면 그 중 약 0.63달러가 나가는 것입니다 — 이 돈은 고객 예금을 투자하여 발생한 수익입니다.

총 매출과 유동성 이익은 총 77.02억 달러이며, 분배 비용은 회사의 비즈니스 수익의 거의 60%를 차지합니다.

Circle이 남겨둔 것은 "게이트키퍼"에게 지불한 나머지 부분뿐입니다.

이 정보는 주석 아래에 감춰져 있지 않습니다. Circle은 코어 성과 지표로 "분배 비용 제외 수익" (RLDC)을 설정하고 있으며 매 분기 RLDC 수익률을 실적 데이터 및 순 수익과 함께 발표합니다.

회사가 투자자에게 전달하는 정보는 수익이 존재하지만 이를 획득하기 위해 "선반료"를 지불해야 한다는 것입니다. 스테이블코인 비즈니스의 본질은 발행 업체와 사용자 잔고를 실제로 소유하는 거래소, 지갑 및 금융 기술 채널 간의 협상입니다.

수익 케이크를 누가 나누나요

안정화폐는 직접적인 메커니즘을 통해 수익을 창출합니다.

사용자는 달러를 예치하거나 암호화폐를 안정화폐로 교환합니다. 발행자는 이러한 자금을 유동화하여 주로 단기 국채 등 유사한 도구에 투자하고 현재 이자를 벌어들입니다.

Circle은 4분기의 예치금 수익률이 3.8%로 하락한 것으로 보고했으며, 전년 동기 대비 68베이시스포인트 하락하여 미 연준 정책의 변화를 반영했습니다. 그러나 금리가 하락하더라도 예치금 수익은 여전히 상승하고 있으며, USDC의 평균 순유통량은 381억 달러에서 762억 달러로 급증했습니다.

크기가 이길 것이다. 이러한 동학은 분배 비용이 전년 대비 52% 증가한 것을 이해하는 핵심입니다.

Circle은 이 성장을 명백히 "분배 지급 증가"로 귀속했으며, 전년 동기에 6000만 달러의 공시된 일회성 비용이 포함되어 있었음을 언급했습니다.

이 일회성 비용을 제외한 경우, 분배 경제의 내재적 성장은 더욱 가속화되었습니다. 케이크가 커질수록 먹이값이 빨라집니다.

Circle의 순 예치금 이익률 — 즉, 예치금 수익에서 분배 및 거래 비용을 제외한 것이 전체 예치금 수익의 37%를 차지하는 비율 —은 4분기에 37%로 안정되었습니다.

즉, 당사가 온전히 1달러를 벌어들인 총 예치금 수익 중 약 0.37달러를 보유하게 되며, 나머지는 분배 파트너에게 흘러갑니다.

이러한 비용 구조는 규모의 확장으로 인해 희석되기 어렵습니다.

분배 지급은 기술 비용이 아니며 거래량에 비례하는 고정 비용이 아닙니다. 이들은 채널 위치 및 자금 흐름과 결부된 협상 경제 합의로, 점차 상승할 수 있으며 "관문인"의 협상 능력이 강화됨에 따라 더욱 높아질 수 있습니다.

시장 구조로서의 분배 "올리고정" 형태

이곳에서 "올리고정"이라는 용어는 은유적인 의미이며 고소한 혐의가 아닙니다. 이는 사용자 액세스 지점을 통제하는 소수의 "관문인"들을 가리키며, 그들이 협상력에 따라 해당 경제 이익의 비례적인 부분을 챙기는 것을 말합니다.

Circle의 리스크 공시는 이 점을 명확하게 밝혔습니다. 회사는 "금융 기관 및 유사 기업과의 기존 관계를 유지할 수 없거나 새로운 관계를 구축할 수 없을 수도 있다"고 경고했으며 "덜 유리한 재정 조건을 받아들여야 할 수도 있으며" "소수의 주요 분배 업체에 의존하는 것은 구조적 제약"이라고 언급했습니다.

이러한 용어는 분배 관계를 공급업체 관계가 아닌 권력 게임으로 위치시키기 때문에 매우 중요합니다. Circle은 "USDC 플랫폼 내" 라는 지표를 보고했는데, 이는 협력 플랫폼에서 보유한 USDC가 총량의 얼마인지를 추적합니다.

이 숫자는 연말에 125 억 달러에 이르렀으며, 전년대비 459% 증가했으며, 일일 가중 평균 총 유통량의 17.8%를 차지했습니다. 회사는 잔액이 명확하게 어디에 집중되어 있는지를 지속적으로 모니터링하고 있습니다. 이는 다시 한 번 강조합니다: 채널을 통제하는 사람이 수익을 가져갈 수 있습니다.

경쟁의 전장은 안정화폐 기술이나 유동성 관리가 아니라 입장입니다.

거래소, 지갑 및 결제 플랫폼은 발행 기관과 사용자 사이에 위치하고 있으며, 이 위치를 화폐화하고 있습니다. Circle은 더 나은 제품을 개발하고 규제적 명확성을 확보하며, 유동성 수익을 최적화할 수 있습니다.

그러나 주요 분배 업체 중 하나가 인센티브 메커니즘을 변경하거나 경쟁 업체를 홍보하도록 위협한다면, 경제적 격전은 빠르게 역전될 것입니다. 발행 기관의 수익률은 관문지기가 제시한 조건에 따라 달라집니다.

이자율 하락 시 발생하는 일

현재 이 구조는 이자율 약 3%의 중간 경계에서 작동하고 있으며, 유동성 풀의 수익은 발행 기관과 분배 업체의 경제 이익을 동시에 지원할만큼 충분하며 수익률 확대 여지가 있습니다.

그러나 이자율은 방향성이 있습니다. 미국 연방준비제도의 경로가 매우 중요합니다. 2026년 2월 말 기준으로, 국채 수익률이 3%의 중간 범위에서 유동성 풀을 기준으로 정했지만 시장은 앞으로 몇 분기에 걸쳐 이자를 인하할 것으로 예상하고 있습니다.

이자율이 하락하는 환경에서, 분배 비용이 점착성을 가지고 있다면, 발행 기관의 경제적 압력은 분배 업체의 수수료 감소 속도보다 빠를 것입니다.

잠재적 시나리오에서, 이자율이 100bp 하락하면 분배 지불이 고정되어 있거나 유동성 수익 감소 속도보다 느릴 경우, Circle의 RLDC 수익률은 더 많은 압력을 받을 것입니다.

이자율이 추가로 100bp 하락한다면, 점착성 있는 분배 계약에서 발행 기관의 경제는 거의 제로에 가까워지거나 음의 값을 가질 수 있으며, 이는 재협상이나 산업 통합을 요구할 것입니다.

이는 추측이 아닙니다. Circle의 가이드는 4분기 대비 40% RLDC 수익률의 수익률 압축 전망을 이미 반영하고 있습니다. 회사는 분배 비용이 유동성 수익과 동일한 비율로 감소하지 않는 세계에 대해 이미 가격이 책정되어 있습니다.

이러한 동향은 잔여 스프레드 경쟁을 격려하며, 보다 공격적인 "입장 유료" 협정 또는 구조적 재설정으로 전반적인 카테고리를 선회시킵니다.

부유자금의 정치경제학

안정화폐는 일종의 이례적인 정치경제 구조를 나타냅니다.

사용자는 부유자금(예: Circle의 경우 750억 달러)를 제공하지만 대부분의 경우 직접 이자를 받지 않습니다. 발행자는 보유 기금 수익을 얻지만 대부분의 지분을 유통업자에게 양도합니다. 유통업자는 액세스를 통제하여 경제적 이익을 얻지만 자산과 부채 위험은 부담하지 않습니다.

사용자가 편의성과 안정성을 이자율보다 중시한다면이 체계는 작동할 수 있습니다. 그러나 안정화폐가 주류로 인기를 얻게 되면 이 수익을 누구에게 주어야 하는지에 대한 문제는 피할 수 없이 더욱 어려워집니다.

Circle의 공개자료에서는 "천재 법안"이 해당 규제 환경과 관련된 입법으로 언급되었습니다. 규제 프레임워크가 공식화됨에 따라 수익 배분 문제는 더욱 피할 수 없는 문제가 될 것입니다.

안정화폐가 예금 대체물의 기능을 한다면 사용자는 왜 이자를받지 않아야합니까? 지불 수단으로 기능한다면 게이트키퍼는 왜 이렇게 많은 경제적 지분을 요구합니까? 예비 도구로 작용한다면 발행자는 왜 스프레드의 보다 큰 비율을 유지할 수 없습니까?

이 모든 것은 반문이 아니라 미래의 발행자와 유통업자, 플랫폼과 사용자, 업계와 규제기관 사이에서 재협상의 기초입니다.

Circle의 현재 수익률 구조는 해당 시점에서의 거래력을 반영합니다. 그러나 이러한 능력은 시장 점유율, 규제 태도 및 대체 경로의 변화에 따라 변동될 것입니다.

진정한 위험은 담보 청산이 아닙니다

Circle의 자산과 부채 대장은 대규모 인출 충격을 견딜 수 있습니다. 보유 기금은 유동성이 있으며 감사를 거쳐 보임성 있는 경영을 합니다.

회사가 공개한 운영 위험은 전통적인 예금 인출 위험이 아니라 유통업자 전환입니다. 주요 파트너가 인센티브 메커니즘을 변경하거나 경쟁사를 홍보하거나 안정화폐 기반 인프라를 자체 구축하는 경우입니다.

이러한 위험의 형태는 신용 위험이나 유동성 위험과 전혀 다릅니다. 이는 안정화폐가 사용자에게 도달하는 방식과 관련된 시장 구조 리스크입니다.

최고급 거래소 중 하나가 다른 안정화폐를 우선 지원하기로 결정하면 자금 이동이 신속하게 변경될 것입니다. 금융 기술 플랫폼이 경쟁사의 채널을 통합하면 유통 경제가 다시 분할됩니다.

발행자의 대응 옵션은 제한적입니다: 채널 위치를 유지하기 위해 더 많은 돈을 지불하거나 수익률을 압축하거나 직접적인 사용자로의 유통 채널을 구축해야 합니다. 후자는 자본 집약적이며 시간이 많이 소요되는 대안적 길입니다.

Circle의 "플랫폼 내 USDC" 지표가 존재하는 이유는 회사가 이러한 중앙화를 모니터링해야 하기 때문입니다.

잔액이 어디에 집중되면 협상 레버리지를 소유하게 되는 것을 의미합니다. 특정 플랫폼에 USDC가 더 많이 집중될수록 해당 플랫폼은 협상에서 더 많은 혜택을 얻을 수 있습니다.

발행자의 수익률은 유통 파트너가 자신의 몫을 가져간 후 남은 잔액에서 발생하는 권리입니다.

최종적 해결 문제

안정화폐 경쟁의 모습은 채널 경매 전쟁과 같습니다.

시장 점유율 획득은 기술적 우위나 규제적 우위가 아닌 유통 관계를 확립하고 유지하는 데 의존합니다.

이 구조는 자본을 보유하여 채널 수수료를 지불할 수 있는 발행자와 충분히 대규모 경제 규모를 주도할 수 있는 대규모 사용자 기반을 보유한 유통 업자에 유리합니다.

통합 압력은 분명합니다.

이자율 하락은 발행자 수익률을 압축합니다. 유통 업자가 중앙화된 관계에서 더 나은 조건을 얻을 수 있을 때, 그들은 여러 안정화폐를 지원하는 의향이 줄어듭니다. 사용자는 기존 플랫폼의 내장된 기본 옵션에 가까워집니다.

전반적인 범주는 다음과 같습니다: 발행자가 줄고 유통 업자가 강세를 보이며 수익 공동의 파이가 축소되면서 양측의 수익률이 압박을 받습니다.

Circle이 제 4 분기에 제시한 것은 이러한 논리가 규모에 따라 어떻게 나타나는지에 대한 사례입니다.

회사는 73.3억 달러의 예비 수익을 창출하고 사용자 접근 권한을 얻기 위해 46.1억 달러를 지불했습니다. 발행자가 운영 비용을 공제하기 전에 유지한 잔액은 27.2억 달러입니다.

이것이 안정화폐의 경제적 현실입니다: 그것들은 디지털 달러뿐만 아니라 이자 거래도 아닙니다.

그것들은 발행자와 수호자 간의 스프레드를 획득하는 논쟁이자 분기마다 이루어지며, 유통 규모와 이자율 수준이 이 게임의 배팅 금액을 결정합니다.

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