작년 6월, Circle의 주가는 주당 31달러로 상장되었습니다. 이후 2주 만에 주가는 299달러까지 치솟았습니다. 그 후 지금은 111달러로 하락하여 80% 이상 하락했다가, 올해 2월에 올해 처음으로 두 배 이상 상승하여 111달러에 도달했습니다.

이 과정에서 비트코인은 40% 하락했습니다. Circle의 주가는 암호화폐 시장과의 연결이 끊어졌습니다.

「당신이 보고있는 것은 그런 분리입니다」

50달러로 하락한 사건은 업계 내에서 이해하기 어려운 일이었습니다.

2025년 9월, 10월에 연이어 미 연방준비제도는 금리를 25bp 인하하여 기준금리를 3.75%로 인하했습니다. 이에 따라 리저브 수익률이 하락했으며, Q3 데이터에 따르면 USDC의 단위 리저브 수익률은 전년 대비 96bp 하락했습니다.

이 96bp는 얼마나 되는지요? Circle은 IPO 서류에서 자체적으로 계산했는데, 연방준비제도가 100bp 만큼 금리를 인하할 때마다 연간 이자 수익 감소 약 6.18억 달러라고 합니다. 이를 분배 비용이 하락으로 인해 절반으로 상쇄되기 때문에 순 손실은 약 30억 달러가 됩니다. 그러나 이것은 정적인 계산에 불과하며, USDC 규모가 변하지 않는 것을 전제로 합니다. 2025년 동안 연방준비제도가 총 75bp를 인하했고, 이율이라는 하나의 변수만으로 Circle의 연수익에서 거의 20억 달러를 차지했습니다.

이에 더해 Circle과 Coinbase 사이에 수익 공유 계약이 있습니다. Coinbase 플랫폼에 보유된 USDC로 발생한 모든 리저브 수익은 Coinbase에 속하며, 플랫폼 외부 부분은 두 회사가 공동으로 분담합니다. 2020년 4분기 총 리저브 수익은 73억 달러이며, 분배 비용은 46.1억 달러입니다. Circle이 실제로 보유한 순 리저브 수익은 2.73억 달러입니다. 이자 수익 외 소득 3700만 달러는 총 매출의 5% 미만입니다.

이 구조는 Circle의 주가가 299달러에서 50달러로 하락한 근본적인 이유입니다. 이자율 인하로 리저브 수익율이 하락하고, Coinbase의 수익 분할 구조가 고정되어 있으며, Circle은 그 중간에 있어, 수익 천장은 명확하게 보이고, 이익 바닥은 명확합니다.

하지만 2월 25일 재무제표가 공개되고, Circle의 주가는 하루에 35% 상승했습니다.

EPS는 0.43달러이며, 분석가들은 0.16달러를 예상했습니다. 약간 초과가 아니라 그냥 얼굴에 때릴 듯한 초과는 아닙니다. 하지만 재가격을 촉발시킨 것은 이 보고서의 숫자뿐만 아니라 근본적인 더 큰 구조적 사실이었으며, 이 보고서는 시장에게 그것을 처음으로 분명하게 보게 만들었습니다.

2025년, 전체 암호화폐 시가 총액은 최고치로부터 40% 이상 하락했습니다. 이 기간 동안 USDC 유동성은 72% 증가하여 7530억 달러에 이르렀으며, 사상 최고치를 기록했습니다. 이 기간 동안 안정화폐의 총 시가도310억 달러를 돌파하여 역시 사상 최고치를 경신했습니다.

이것은 상승 시장의 풍요 강풍이 아니라, 하락 시장에서의 역세였습니다.

이 사건의 의미는 Circle의 가격 결정 논리에 있어 근본적인 것입니다. 이전에 시장에서 CRCL에 대한 가치 평가 프레임워크는 그것을 암호 주기의 수혜자로 여겼습니다. 상승 시장에서 사람들이 USDC로 거래하며 규모가 커지고, 하락 시장에서 체인 상 활동이 줄어들면서 규모가 축소될 것이라고 생각했습니다. Coinbase의 논리는 이러한 방식이었고, 거래량이 모든 것이었으며, 하락 시장에서 수수료 수입이 급격히 줄었습니다.

그러나 2025년의 데이터는 이러한 프레임워크를 부정했습니다. USDC의 성장은 하락 시장에서 멈추지 않았으며, 멈추지 않을 뿐만 아니라 가속화되었습니다.

Circle CEO 알레어는 재무 보고 전화 회의에서 "당신이 보고 있는 그 종류의 분리"라는 한 마디를 했습니다. 그는 BTC와 안정화폐 간의 분리를 의미했습니다. 그러나 그가 못한 것은, 안정화폐의 사용 사례가 암호화 거래의 계량 단위에서 전 세계 결제의 결제 인프라로 변화하고 있다는 것입니다.

추종동력은 더 이상 투기적 거래 수요가 아니며, 암호화 경기장에 등장한 적이 없는 그룹이 진입하기 시작했습니다. Visa는 USDC 결제 범위를 확대하고, 미국 Visa 발급 은행이 정상 은행 영업 시간 외에 USDC를 사용하여 결제를 완료할 수 있도록 허용했습니다. Mastercard가 따르며, JP모건은 지난해 다양한 USDC 관련 제품을 출시했으며, Intuit는 Circle과 협력하여 저비용 프로그래밍 가능 결제를 그 수백만 기업 및 개인 고객에 제공했습니다. Polymarket은 대규모 이전을 완료하기 위해 USDC를 중심으로 한 결제 자산으로 사용했습니다.

이는 암호화 원산지 사용자가 입출금하는 것이 아닙니다. 이는 전통적인 금융 기관이 USDC를 자사의 지불 결제 체인에 통합하는 것입니다. 이 두 가지 사용 사례는 완전히 다른 가치 평가 논리에 해당합니다. 전자는 암호 주기를 따르는 반면, 후자는 전 세계 결제량을 따릅니다. 글로벌 국경을 넘나드는 결제 시장은 연간 약 150조 달러이며, USDC는 현재 1분기의 체인 상 거래량이 11.9조 달러이며, 전년 동기 대비 247% 증가했습니다. 이 두 숫자는 직접적으로 비교할 수 없지만, 시장은 Circle에 대해 두 번째 프레임워크를 사용하여 가격을 매기기 시작했습니다.

GENIUS 법안과 순수한 입장권

X에는 내부에서 널리 퍼져 있는 말이 있습니다: "안정화폐가 글로벌 결제를 먹는다고 주장한다면, CRCL이 가장 직접적인 베팅입니다. COIN은 USDC 수수료를 함께 먹는 종합체이며, 두 기업은 서로 다른 도구를 이용하여 서로 다른 논제에 대응합니다."

이 문장은 $CRCL이 코인베이스 주가가 움직이지 않을 때 독립적으로 가격 행진을 할 수 있었던 이유를 설명합니다. 코인베이스는 거래소를 운영하고 지갑을 제공하며, 베이스 체인을 운영하고, 기관 보관을 제공합니다. USDC는 그 중 한 가지 비즈니스 선입니다. 싸이클은 USDC를 발행하고 유통시키는 일만 합니다. 만약 안정화폐 이 선에서 베팅하려 한다면, 시장에서 구매할 수 있는 순수한 대상은 단 하나뿐입니다.

이 논리는 GENIUS 법안이 통과된 후에 더욱 명확해졌습니다.

2025년 7월, 법안이 시행되어 안정화폐를 위한 최초의 연방 규제 프레임워크를 수립했으며, 규정 준수 발행 업체가 100% 현금 또는 단기 국채로 보증 된 예비 자산을 보유하고 정기적인 감사를 수락해야 합니다. GENIUS 법안이 통과된 날, $CRCL은 하루에 34% 올랐습니다. 시장은 이 신호를 해석했습니다. 이것은 단순히 규정 준수의 이점뿐만이 아니라, 규제가 USDC와 USDT 사이에 세워진 요새이며, Tether가 단기 내에 넘어서기 어려운 선입니다.

JPMorgan의 데이터가 이 판단을 확증했습니다. 법안이 통과된 후에는 안정화폐 시장이 전체적으로 19% 성장하였으며, USDC의 시장 점유율은 초반 24%에서 25.5%로 상승했습니다. Tether는 67.5%에서 60.4%로 하락했습니다. On-chain 거래량 데이터는 더 직접적인데, Q4에 USDC가 USDT를 앞섰으며, 안정화폐의 On-chain 거래량을 약 50% 차지했습니다. 이것은 Tether가 이 차원에서 처음으로 밀려났는 다는 것을 나타냅니다.

하지만 Tether는 항복하지 않았습니다. GENIUS 법안이 통과된 후, Tether는 USAT를 출시하였으며, Anchorage Digital와 Cantor Fitzgerald과 협력하여 GENIUS 표준에 따라 예비 자산을 디자인했습니다. USAT를 이끄는 CEO Bo Hines는 이전 백악관 암호자문가입니다. 현재 USAT의 유통량은 약 2천만 달러로, USDC의 753억 달러에 비하면 무시할 수 있지만, Tether는 세계 최대의 안정화폐 사용자 네트워크를 보유하고 있으며, Cantor Fitzgerald가 제공하는 것은 월스트리트와의 연계성입니다. 이는 경시할 수 없는 조합입니다.

동시에, 안정화폐 경주에서 이전에 등장하지 않았던 일부 이름들도 참여하고 있습니다. Fidelity는 FIDD를 발행했습니다. 100% GENIUS 표준 예비 자산을 가지며, 기관 및 소매 고객을 대상으로 하고 있습니다. Robinhood와 Revolut은 각자의 안정화폐를 개발 중이라고 보도되었습니다. JP모건, US Bancorp는 안정화폐 계획을 확장하고 있습니다. Stripe는 Bridge를 인수하여 안정화폐 결제 파이프라인을 1.9조 달러의 연간 결제 거래량에 통합시켰습니다. 재무부 장관 Bessent는 미국의 안정화폐 시장이 이십이년에 3.7조 달러에 이를 것으로 전망했습니다. 현재 USDC의 753억 달러는 이 수치의 3%에 미치지 못합니다.

GENIUS 법안이 열린 것은 Circle만의 문이 아니라 전통 금융 시스템 전체가 들어온 것입니다. 선점 우위는 실제입니다: 30가지 블록체인 네이티브 지원, Visa 및 J.P. 모건과의 깊은 연계, 수년간 축적된 기업용 API 인프라. 이들은 새로운 참가자가 1~2년 안에 복제할 수 있는 것이 아닙니다. 버넷스타인은 190달러의 목표 주가를 제시했는데, 그 이유는 규제 관문과 기술 스택의 경쟁 장벽 때문입니다.

하지만 관문의 깊이는 실제 압력 테스트가 시작되기 전에는 아무도 답을 모릅니다. 아직 내부 업계에서 적은 사람들이 논의하는 한 가지 문제가 더 있습니다: Circle과 Coinbase의 수익 분배 계약에는 고정 기간이 있으며, 다음 라운드 협상 시 Coinbase의 칩은 현재와 같이 많지 않습니다. 그리고 USDC가 그들의 플랫폼에서 보유한 비중은 2022년의 5%에서 현재의 22%로 상승했습니다. 협상 결과는 Circle이 USDC 성장에서 실제로 얼마나 많이 보유할 수 있는지에 직접적인 영향을 미칠 것입니다.

230억 달러, 아직 일어나지 않은 이야기에 베팅

Circle의 현재 평가 절반은 아직 일어나지 않은 이야기에서 비롯됩니다.

Allaire은 재무 전화 회의에서 AI Agent의 결제 요구 사항에 상당한 분량을 할애했습니다. AI Agent는 자율적인 작업 수행 시 소액, 고빈도, 시간대를 초과하는 지불이 필요하며 API를 호출하고 컴퓨팅 자원을 구매하며 국제 결제를 완료해야 합니다. Allaire는 이 시나리오를 '기계 경제'라고 부르며, 그의 주장은 AI Agent 수가 인간 사용자 수를 웃돌게 되면, 결제 인프라의 주요 사용자가 더이상 사람이 아니라 기계가 된다는 것입니다.

이러한 요구 사항을 전통적인 결제 시스템에서 활용하면, 각 단계가 모두 마찰이 발생합니다. 신용카드는 영업 시간 제한이 있고, 수동 승인 단계가 있으며, 0.01달러 미만의 결제는 경제적으로 현실적이지 않습니다. Stripe는 거래 당 0.30달러와 2.9%의 최소 수수료를 부과하며, Visa와 Mastercard의 국제 송금 수수료는 평균 1.5%-3%이며, 은행 송금은 주말에 작동하지 않습니다.

기술적으로 USDC에는 이러한 제약이 없으며, 24시간 매일 가용하며, 체인 상에서 즉각적인 결제가 이루어지며, Solana와 같은 고속 체인에서의 거래 비용이 0.001달러 미만이며, Arc의 목표는 0.00001달러입니다. Circle은 이를 위해 AI Agent를 대상으로 한 지불 인프라를 개발했으며, Arc 테스트넷이 이미 시작되었습니다. 이것은 '조금 더 싸다'는 개선이 아니라 전체 비용 구조의 수주 차이입니다.

벤치마크-스톤엑스의 분석가 Mark Palmer의 설명은 매우 명확합니다. "AI Agent가 소프트웨어 워크플로에 직접 통합될 수 있는 프로그래밍 가능한 화폐가 필요하며, 긴 결제 시간이 있어서는 안 됩니다." 그리고 카드 네트워크의 인프라는 인간의 청구 프로세스를 위해 설계된 것이지 기계를 위해 설계된 것이 아닙니다.

이 요구 사항이 얼마나 현실적인지는 프로토콜 수준의 액션 속도에서 확인할 수 있습니다.

코인베이스는 2025년 5월에 x402 프로토콜을 출시했으며, 오랫동안 활성화되지 않은 HTTP 402 상태 코드를 사용하여 AI 에이전트의 자동 결제를 구현했습니다. 이를 통해 서버는 요청에 응답하기 전에 직접 USDC 결제를 요구하여 인간의 승인이 필요하지 않습니다. 다섯 달 후, x402는 10억 건 이상의 결제를 처리했습니다. Google은 AP2(Agent Payment Protocol)를 출시했으며, OpenAI는 ChatGPT에서 '즉시 체크아웃'을 내부 테스트했으며, 이들의 배경에는 Stripe 및 Stablecoin Orbit의 결제 계층이 포함되어 있습니다. 이들은 백서가 아니라 이미 프로덕션 환경에서 실행 중인 인프라입니다.

Visa의 데이터는 규모 인식의 앵커를 제공했습니다. 2025년 11월, Visa의 Stablecoin 결제 통신의 연간화된 월간 트래픽이 약 35억 달러에 달했으며, 2026년 1월에는 연간화된 45억 달러로 증가했습니다. Visa의 연간 총 거래량은 약 16조 달러이기 때문에 이 수치는 거의 무시할 수 있습니다. 그러나 절대 값보다는 방향의 변화가 더 주목할 만합니다. Visa 자체가이 통로를 확장하고 있습니다. 코인베이스 CEO 브라이언 암스트롱은 3월 초에도 동일한 판단을 내렸으며, "곧, 거래를 시작하는 AI 에이전트 수가 인간을 능가할 것"이라고 말했습니다.

이야기와 현실 사이의 거리는 데이터로 명확하게 밝혀졌습니다.

지난 30일간의 x402 총 거래량은 2400만 달러이며, 참여자는 94,000명의 구매자와 22,000명의 판매자입니다. 동일 기간 동안 전 세계 전자 상거래 시장의 규모는 약 6.88조 달러로 예상됩니다. McKinsey는 현재 Stablecoin의 실제 결제 용도를 대략 3900억 달러/년으로 추정하며, 이 중 B2B는 약 2260억 달러이고 소매는 그보다 적습니다. ECB의 데이터에 따르면, Stablecoin 총 트래픽에서 온라인 소매 이체가 약 0.5%를 차지합니다.

Circle은 2025년 전체 연간 순 손실이 7000만 달러입니다. Arc Mainnet은 2026년에 론칭을 계획하고 있으며 현재는 테스트넷 상태입니다. AI 및 이자가 아닌 수익은 전체 수익의 총량에서 5% 미만을 차지합니다.

Gartner는 2030년까지 AI 에이전트 경제 규모가 30조 달러에 이를 것으로 예측하고 있으며, Bessent는 이십대에 안정화폐 시장이 37조 달러에 도달할 것으로 예측하고 있습니다. 이러한 수치가 사실이라면, 현재 Circle의 753억 달러 규모인 USDC 유통량은 시작일 뿐입니다. 그러나 2400만 달러의 x402 월간 거래량에서 30조 달러의 에이전트 경제까지, 그 사이에는 아무도 걸어본 적이 없는 길이 있습니다.

230 억 달러의 시장 가치에 베팅한 것은, 이 길이 밟히게 될 것이다.

Circle은 작년 6월에 31달러에 상장되어 2주 후 299달러까지 치솟았다가 다시 50달러로 떨어져 현재 또 다시 2배로 치솟았다. 이러한 곡선 속에 한 가지 문제는 실제로 전혀 대답되지 않은 것이 있는데, Circle은 최종적으로 어떤 기업인가?

이자차익 사업, 규정 준수 안정화폐 인프라, 아니면 AI 경제의 결제 계층인가? Allaire은 "당신이 그 탈준하를 보고 있다"고 말했지만, 그 탈준은 어디로 향하고 있는지는 또 다른 문제이다.

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