文 | Kaori

1971년 2월 8일, 나스닥 시스템이 온라인으로 진입했습니다.

거래 홀 또는 기성식 광석 수분 채취 의식 없이, 그것은 그냥 분산된 거래자들을 연결하는 일련의 전자 견적 단말기였습니다. 뉴욕 증권 거래소의 중개인은 쳐다 보고는 조금처럼 여기지 않았습니다. 200년 동안, 주식 거래의 관례는 당신이 그 건물로 들어가서, 그 바닥 위에 섰을 때, 대면으로 가격을 부르는 것이었습니다. 화면 한 대로 무엇을 바꿀 수 있을까요?

20년 후, 인텔, 마이크로소프트, 애플이 차례로 나스닥에 상장되었으며, 기술주 시대가 월스트리트의 지형을 재편했습니다. 뉴욕 증시는 추격을 시작하였으며 2006년에는 전자 거래 플랫폼 Archipelago를 인수했습니다.

또 20년 후인 2026년, 스페이스X가 나스닥과 협상하고 있으며, 상장 후 15거래일 이내에 나스닥 100 지수에 편입되도록 요청하고 있습니다. 이를 달성하지 못하면 뉴욕 증시로 갈 수 있습니다.

매번, 규칙은 충분히 강력한 힘에 양보하였지만, 이번에는 이전과 다릅니다.

1971년 나스닥의 부상은 새로운 유형의 거래소가 기술을 활용해 기존 규칙을 동원했던 것이었습니다. 2006년 뉴욕 증시의 변화는 기존 거래소가 새로운 기술에 항복했던 것이었습니다. 그리고 2026년의 이 장면은 아직 상장되지 않은 한 회사가, 200년 역사를 가진 시장 시스템이 그의 프로세스를 수정하도록 요구한 것입니다.

이것은 스페이스X의 상장에 관한 이야기뿐만이 아니라, 자본 시장의 중력이 방향을 바꾸고 있는 하나의 단면입니다.

자금 조달 창구는 더 이상 IPO의 특허가 아닙니다

상장의 목적은 무엇입니까? 교과서적인 대답은 자금 조달이라고 말합니다.

1990년대에는 이 답이 정확했습니다. 그 때에는, 공개 시장이 기업에 대규모 장기 자금을 제공할 수 있는 거의 유일한 장소였습니다. 소프트뱅크가 비전 펀드를 설립하기 전, 주권 평화 기금이 기술 주식에 대해 감히 대하지 않았고, 사모 2차 시장이 거의 없었습니다. 정말 의미 있는 큰 돈을 얻고 싶다면, 유일한 길은 교환소의 대문을 두드리고, 감사, 검토, 가격 결정을 받고, 그리고 그 후로는 로드 쇼가 순조롭게 진행되기를 기도하는 것뿐이었습니다.

마이크로소프트는 1986년 3월 13일 나스닥에 상장되어 6,100만 달러를 조달하였으며, 시가 총액은 약 7.77억 달러였습니다. 그 당시 회사의 연간 수익은 2억 달러 미만이었습니다. 그 회사는 제품 라인을 확장하고, 엔지니어를 모집하고, PC 운영 체제의 표준 위치를 확보하기 위해 그 자금이 필요했습니다.

40년 후, 이 논리는 더는 유일한 대답이 아닙니다.

소프트뱅크 비전 펀드, 타이거 글로벌, Coatue, a16z…… 전체 생태계의 기관 자본은 비공개 시장의 자금을 전례 없는 규모로 만들어 냈습니다. 한 회사는 비공개 시장에서 500억 달러 또는 그 이상의 가치로 성장할 수 있으며, 공개 시장을 건드리지 않고도 전 과정을 거칠 수 있습니다.

Revolut는 이를 가장 명백하게 보여주는 기업이다. 2025년 11월 24일, 이 런던 디지털 은행은 2차 유통 소유권 전환을 완료하여 750억 달러의 평가액을 달성했다. 선도 투자자로는 Coatue, Greenoaks, Dragoneer 및 Fidelity가 포함되었고, 참여자로는 a16z, Franklin Templeton, 심지어 Nvidia의 투자 부문 NVentures가 포함되었다.

2024년 연간 매출은 400억 달러로, 전년 대비 72% 증가했으며 세전 이익은 140억 달러였다. CEO 닉 스토론스키는 IPO 일정에 대해 묻힐 때 "우리는 세계 최초의 실제 글로벌 은행을 구축 중이며, IPO는 우선 순위가 아니다."고 말했다.

750억 달러는 어떤 개념인가? 이 숫자는 바클레이, 독일 은행, 로이즈은 인 마켓의 시가 총액을 넘어섰다. 비공개 기업이 상장 은행보다 더 높은 가격을 받은 것이었다.

최근에 Revolut가 2026년 하반기에 또 다른 2차 유통 소유권 전환을 진행할 것이라는 소식이 전해졌다. 평가액은 1000억 달러로 추정된다.

SpaceX는 이와 유사한 전략을 더 일찍 완료했는데, 그들의 사모 투자 라운드는 추진로 개발, 스타링크 배치 및 심층 우주 탐사를 모두 포함한 세 가지 제품 라인의 모든 자본 요구를 충족했다. 로이터에 따르면 SpaceX는 약 17.5조 달러의 평가로 상장할 계획이다. 상장되면 역사상 가장 큰 규모의 IPO가 될 것으로 예상되며, 미국 시가총액 순위에서 블록체인 기술과 금융분야 전문가로서, 해당 정보를 공급합니다. 6위로 바로 NVIDIA, 애플, 마이크로소프트, 아마존 및 Alphabet 뒤를 따를 것이다.

게다가 Stripe는 이런 결정을 내림에 있어서 이들은 더 이상 상장 시장에서의 자금을 그토록 절실히 필요로 하지 않기 때문이다. 사모 시장은 동일한 규모의 자본을 제공할 뿐만 아니라 더 적은 규제 제약과 정보 공개 요구사항이 따르기 때문이다.

그러나 돈이 필요하지 않다는 것은 상장이 필요하지 않다는 것은 아니다.

지수에 진입, 진정한 전리품

자금 조달은 상장의 첫 번째 계기에 불과하며, 두 번째 계기는 유동성이다.

SpaceX 내에서는 수천 명의 주식 옵션과 RSU를 보유한 직원들이 있습니다. 지난 몇 년간 회사는 tender offer를 통해 일부 직원들이 조기에 주식을 현금화할 수 있도록 했지만, 이 방법은 한도 제약, 빈도 제약이 있으며 가격 책정은 회사가 주도하며 시장 가격이 아닙니다.

수천 명의 직원을 보유한 회사에게는 이 경로가 너무 좁습니다. 공개 시장만이 실제로 계속되는 시장 가격 책정의 유동성 출구를 제공할 수 있습니다.

VC 쪽에서도 같은 압력이 존재합니다. Revolut의 주주 명단에는 a16z, Fidelity, Coatue와 같은 펀드들이 있으며, 이러한 펀드들의 LP는 종이 평가의 증가가 아니라 실질적인 현금 회수를 필요로 합니다. 프라이빗 세컨더리 시장은 일부 탈출 수요를 해결할 수 있지만 규모와 효율은 공개 시장만큼이나 아닙니다. 펀드가 만기에 다다랐을 때 LP는 돈을 가져가야 하며, 종이상의 부유함은 유효하지 않습니다.

따라서 이러한 회사들은 여전히 상장해야 하지만 상장을 주도하는 변수 조합이 변경되었습니다. 자금 수요가 크게 줄어들었지만, 직원 유동성과 VC 탈출은 여전히 필수적이며, 이러한 전통적 동기 외에도 지난 10년 동안 대부분의 사람들에 의해 과소평가된 구조적인 힘이 빠르게 가중되고 있습니다.

1975년, 존 보글은 Vanguard Fund에서 일반 투자자를 대상으로 첫 번째 지수 펀드를 설립했습니다. 이 펀드는 S&P 500을 추적했습니다. 월가의 반응은 조롱이었으며, 액티브 주식 선정이 전문이며, 패시브 추종은 게으른 전략이며, 중하급한 제품은 아무도 사고 싶어하지 않았습니다.

반 세기 후, 게으른 자가 승리했습니다.

2025년 3월까지 미국의 패시브 펀드(공동 펀드 및 ETF 포함) 운용 자산은 15.96조 달러로, 전체 공동 펀드 업계 자산의 51%를 占하며, 처음으로 액티브 관리 펀드를 넘어섰습니다. 2025년 전체 기간 동안 미국의 ETF 시장 순유입은 14,900억 달러를 기록하며 역대 기록을 세웠으며, 이 중 주식형 ETF는 923억 달러를 흡수했습니다.

이러한 숫자 뒤에는 기계적인 논리가 있습니다. 한 회사가 지수에 편입되면, 해당 지수를 추종하는 모든 펀드는 그것을 가중으로 구성해야 합니다. 주관적인 판단이나 적시 응답 없이 강제 매수합니다. 그리고 회사가 지수에 머물면 펀드는 영구 보유합니다.

명확해야 할 점은, 패시브 펀드는 가격의 수신자이지 가격의 제정자는 아니라는 것입니다. 주식 가격 발견은 여전히 주로 액티브 펀드에 의해 이루어지며, 애널리스트 연구, 기관 트레이더의 게임, 헷지 펀드의 베팅 등을 통해 이루어집니다.

그러나 패시브 펀드가 하는 일 또한 중요합니다. 그것은 거대하고 안정적이며 자유 재량이 없는 보유지역을 제공합니다. 이 보유지역은 분기 보고서가 예상에 미치지 못했을 때 공황성으로 매도하지 않으며, CEO가 트윗을 올렸을 때 청산하지 않습니다. 그것은 압력을 받는 요새입니다.

SpaceX와 같은 기업에서는 이러한 역량이 가치 평가될 수 있습니다.

SpaceX는 상장 초기 가치를 약 17조 달러로 예상하며, 나스닥 100에서 바로 상위 6위에 진입할 것으로 예상됩니다. 현재 규정에 따르면, 새로 상장된 기업들은 일반적으로 대부분의 경우 스탠다드 앤드 푸어스 500이나 나스닥 100과 같은 주요 지수에 포함되기 위해 최대 1년의 대기 기간이 필요합니다. 이 기간은 보통 기관의 대규모 매수 압력에 회사가 얼마나 대응할 수 있는지를 확인하기 위해 마련되었습니다.

그러나 SpaceX에게 있어서 이 대기 기간은 나스닥 100을 추종하는 펀드들, Invesco QQQ를 포함한 총 자산이 4000억 달러 이상인 펀드들이 1년 동안 글로벌 시가총액 기업 중 하나에 투자할 수 없게 되는, 추종 오차가 허용할 수 없는 상황을 의미합니다.

압력은 SpaceX에 있기보다는 지수 펀드 그 자체에 있습니다.

나스닥은 따라서 빠른 진입 규칙을 제안했습니다. 새로 상장된 기업의 시가총액이 이미 포함된 주식의 상위 40위 안에 들면, 상장 후 15일이 지나면 빠르게 포함될 수 있도록 하는 것입니다. 이 규칙은 아직 승인을 받지는 않았지만 나스닥은 그 자체가 SpaceX, Anthropic, OpenAI와 같은 고평가된 비상장 기업들을 유치하기 위해 만들어진 것으로 인정하고 있습니다.

SpaceX는 거래소를 선택하는 선행 조건으로 빠른 포함을 채택했습니다. 이는 패시브 지수 시스템의 본질적 요구사항이 이에게 협상력을 부여했기 때문입니다.

누군가는 핵심 목표가 지수 펀드에 들어가는 것이라면 왜 다이렉트 상장을 하지 않는지 물을지도 모릅니다. 다이렉트 상장은 언더라이팅 수수료를 절감하면서도 같은 방식으로 상장하고, 같은 방식으로 지수 펀드에 들어갈 수 있기 때문입니다.

답은 규모에 있습니다.

SpaceX의 IPO는 2500억 달러 이상의 자금 조달이 예상되며, 상장 첫 날 충분한 유통 주식을 만들어내어 패시브 펀드들의 환매능력 장벽을 충족해야 합니다. 다이렉트 상장은 신주 발행이 없기 때문에 상장 첫 날의 유통 주식은 기존 주주가 판매하고자 하는 만큼에만 달려있습니다. 17조 달러 시가총액의 기업인 경우, 상장 첫 날의 유통 주식이 너무 적으면 패시브 펀드들이 포지션을 형성할 수 없어 가격에 심각한 왜곡을 야기할 수 있습니다.

IPO의 구조화된 발행은 대규모 패시브 자금의 진입을 위한 툴로 설계되었습니다. 이 논리는 Revolut와 Stripe가 왜 서두르지 않는지에 대한 설명을 역으로 제공합니다.

Revolut가 7500억 달러로 나스닥 100에 들어가면, 웨이팅트가 줄고, 레버리지할 수 있는 패시브 매수량이 불균형해집니다. 그리고 늦춤이 다른 현실적인 이유도 있습니다. 은행 면허가 아직 승인 과정에 있으며, 경영진은 평가 내러티브를 강화하기 위해 몇 분기의 수익 데이터가 더 필요합니다.

그러나 지표 가중의 산술 문제 또한 계산의 일부입니다. Stripe의 1590 억 달러 가치는 이미 상당하지만, John Collison은 IPO가 우선 사항이 아니라고 말했으며, 이에 대한 판단은 아마도 이번치 이후에 가치가 더 증가하고 지수에 편입될 가중이 더 의미 있을 때 IPO의 구조적 이익을 최대화할 수 있는 시점까지 기다려야 한다는 것입니다.

상장 가치의 식은 현재 재작성되고 있습니다.

자금 조달은 뒷전이 되고 있으며, 직원 유동성과 VC의 탈출은 기초적인 요소이며, 지수화 투자로 인한 영구 보유베이스는 상장 타이밍을 결정하는 새로운 변수로 역할을 하고 있습니다. 이것이 유일한 변수는 아니지만, 지난 10년 동안 그 가중치가 지속적으로 상승했으며, SpaceX 사례에서처럼 최초로 협상 탁자 위에 얹혔습니다.

그렇다면, 거래소의 역할은 무엇일까요?

하이퍼리퀴드들에 의해 습격당한

나스닥은 아직 상장되지 않은 기업을 위해 지수 편입 규칙을 변경했습니다.

한편, 뉴욕 증권거래소의 모회사 ICE는 2025년 10월에 예측 시장 플랫폼인 Polymarket에 200억 달러를 투자했으며, 이로 인해 800억 달러 가치로 평가되었습니다. 2026년 3월에는 ICE가 암호화폐 거래소 OKX에 250억 달러 가치로 투자하여 이사회 의장직을 획득했습니다.

이 두 가지 일은 외면적으로는 경쟁 전략으로 보이지만, 근본적으로는 같은 불안에 근거합니다. 관문의 희귀성이 사라져가고 있습니다.

뉴욕 증권거래소와 나스닥 사이에는 예전에 비록 되지 않은 경계가 존재했습니다. 전통 산업은 뉴욕 증권거래소로, 기술 및 신흥 산업은 나스닥으로 이동했습니다. 이 경계는 몇십 년간 유지되었으며, 양측은 각자의 레인에서 독점을 유지했습니다.

이러한 암묵적 합의는 이제 깨졌습니다.

ICE의 OKX 투자 구조는 주목할 가치가 있습니다. OKX의 1.2억 사용자들은 ICE 소유 미국 선물 시장 액세스를 받게 되며, 뉴욕 증권거래소에 상장된 주식의 토큰화 거래를 할 수 있습니다. ICE는 OKX의 암호화폐 실시간 가격 데이터를 얻게 되며, 규제 준수 암호화폐 선물 상품 개발에 활용할 것입니다.

ICE 부사장 Michael Blaugrund는 미래에 ICE의 경쟁 상대가 CME나 나스닥과 같은 전통적 기관이 아니라, DeFi 프로토콜 또는 슈퍼 어플리케이션일 수도 있다고 솔직히 말했습니다. 그는 Robinhood와 Uniswap을 직접 언급했습니다.

뉴욕증권거래소 소유사의 회사가, 공개적으로 자신의 미래 경쟁상대가 분산화 프로토콜일 수 있다고 인정했다. 이 발언 자체가 신호다.

Polymarket의 투자 논리는 유사하다. ICE가 예측 시장 플랫폼을 사는 것이 아니라, 블록체인 상 거래 기반 시설의 입구를 사는 것이다. 협력 내용은 Polymarket 데이터의 기관 배포와 미래의 토큰화 프로젝트를 포함한다.

1990년대, 나스닥은 전자거래로 뉴욕증권거래소의 유흥 내단독을 깨부순 바 있다. 중심이 변했지만 형태는 사라지지 않았다. 오늘날, 체인상 시설은 주식거래소의 가장자리 영토에서 파생 상품 및 대체 자산의 점유율을 빼앗고 있다.

하이퍼리퀴드는 가장 구체적인 측면을 제공한다.

이 분산화 거래소는 2025년 연간 거래량이 29.5조 달러에 이르며, 일일 거래량은 약 83.4억 달러, 연간 수익은 84.4억 달러이며, 새로운 사용자가 60만 명을 초과한다. 참고로, 코인베이스의 동일 기간 거래량은 약 14조 달러다. 기업 실체나 CEO 공개가 없는 체인상 프로토콜이 뉴욕증권거래소 상장 기업 코인베이스의 거래량의 두 배다.

보다 주목할 만한 것은 사용자 구조의 변화다.

2025년, 하이퍼리퀴드는 HIP-3 프로토콜을 통해 S&P 500, 나스닥 지수, 금, 원유, 엔비디아, 테슬라 등 글로벌 주식의 체인상 퍼플렉스 계약 거래를 시작했으며, 해당 토큰화 플랫폼 trade.xyz의 거래량이 상위 30개 시장에서, 암호화 거래 쌍은 7개뿐이었다. 3월 15일, HIP-3 시장의 총 잔고가 13억 달러에 이르는 역사상 최고치를 기록했고, 6개월 간 100배 증가하며, trade.xyz만이 90%를 확보했다.

3월, 중동의 긴장 상황이 원유 가격의 급격한 변동을 일으켰으며, 전통 선물거래소는 주말에 휴장했고, 일부 전문 거래자들이 하이퍼리퀴드로 몰려들었다. 이 사람들은 일반 개인 투자자가 아니라, 연중무휴 전세계 거래 시장, 체인상 투명성 및 더 높은 자본 효율을 향해 온 전문 선물 거래자다. 전통 거래소가 규칙적인 시장 오픈 및 마감을 하고 있는 동안, 체인 상 시장은 이미 "온라인 유동성" 개념을 실제로 구현했다.

이러한 숫자들은 현재 거래소의 IPO 비즈니스와는 같은 경로에 있지 않으며, 두 사이의 직접적인 경쟁은 매우 제한적이다. 그러나 ICE의 우려는 오늘날이 아니라 추세에 있다.

블록체인 기반 인프라가 전 세계 주식을 위한 퍼페처럼 계약 거래를 처리할 수 있게 되면, 전문 거래자가 블록체인 도구를 사용하여 헤지와 투기를 시작하면서, 토큰화된 주식의 유동성이 점차 전통 거래소에 근접할 때, 거래소의 모멘텀 방어막은 점점 버려지고 있습니다.

뉴욕 증권거래소는 블록체인 기업에 투자를 선택했고, 나스닥은 자체 규칙을 수정하기로 선택했습니다. 두 동작은 동일한 판단을 가리킵니다: 독점적 지위를 유지하는 시대가 끝나고, 능동적 확장이 유일한 선택지입니다.

맺음말

1971년, 아무도 나스닥의 전자 따옴표 단말기가 위협이 될 것으로 생각하지 않았습니다. 2006년, 아무도 뉴욕 증권거래소가 자발적으로 거래 홀을 철거할 것이라고 생각하지 않았습니다. 2026년, 아무도가 Hyperliquid과 그가 대표하는 블록체인 기반 인프라가 얼마나 멀리 갈지 모릅니다.

하지만 매번 규칙 양보 후에, 구조는 사라지지 않고 다시 층을 이루게 됩니다.

뉴욕 증권거래소는 오늘도 존재하며 여전히 강력하지만, 이제는 가격 결정권을 단독으로 보유하지 않습니다. 나스닥은 SpaceX 상장 후에 더욱 강력해질 것이며, 이 영역에 영구적인 보유 기반은 시가 총액이 확장됨에 따라 계속해서 증가할 것입니다. ICE가 OKX와 Polymarket에 투자하는 논리도 동일합니다. 블록체인 거래를 피할 수 없다면, 블록체인 세계의 인프라 공급 업체가 되어서 무력하게 기다리는 대신 행동합니다.

블록체인 시스템은 없어지지 않을 뿐더러 강해질 것이며, 새로운 인프라가 되어 나아갈 것입니다.

두 시스템이 공존하는 세계에서, 충분히 대규모이며 충분히 자신감 있는 다음 회사는 어디로 가야할까요? 혹은 다른 방식으로 물으면, 그 회사는 여전히 문을 두드려야 할까요?

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