원문 제목: "IOSG 주간 브리프 | $PUMP 평가 분해: 체인 데이터 위조 '조펌프(刷量)' 이론, 실제 할인은 어디에서 왔는가?"

원문 저자: 맥스 웡(Max Wong), IOSG Ventures

소개

Pump.fun은 2024년 초 Solana 상에 퍼프럼 없는 Meme 런치패드로 출시되었으며, 누구나 바인딩 커브 메커니즘을 통해 몇 초 안에 토큰을 생성하고 거래할 수 있도록 합니다.프로젝트는 처음에는 소규모 실험이었지만 빠르게 공개 블록체인 상에서 수익을 창출하는 최고의 응용 프로그램 중 하나가 되었습니다.

2024년부터 2025년까지 Pump.fun의 일일 프로토콜 수익은 계속해서 Hyperliquid와 동등하거나 심지어 우위를 보이며, Meme 시장은 강력한 주기성을 갖기 때문에이 숫자는 더욱 주목할 만합니다. 네이티브 토큰 $PUMP은 60억 달러의 ICO를 통해 0.004달러에 발행되었으며, FDV는 400억 달러입니다.

지난 몇 달 동안 수익은 역대 최고치를 경신했으며, 토큰 가치는 두 배로 증가했지만, 현재 $PUMP 가격은 약 0.0019달러로, 역사적인 최고 점 0.086달러에 비해(86억 달러 FDV에 해당) 약 80% 하락했습니다. 현재 시가총액은 약 6.79억 달러이며, FDV는 19억 달러입니다. 수익 트렌드와 가치 평가 간의 차이가 명백합니다.

본 보고서는 Pump.fun의 제품 진화 및 생태 전략을 정리하고, 수익에 대한 잠재적인 부풀림을 테스트하며, 현재 평가가 가격 결핍인지 아니면 실제 위험에 대한 합리적인 할인인지 판단합니다.

제품 포트폴리오

Pump.fun은 이제 런치패드가 아닙니다. 2024년 말부터 주변 사업으로 확장하여 수익원을 확장하고 온체인 투기 트래픽을 깊게 통제하고 있습니다.

런치패드(코어 제품)

가장 초기의 제품이자 브랜드 인식의 시작점입니다. 누구나 소액을 지불하면 토큰을 배포할 수 있습니다.

PumpSwap

PumpSwap은 Pump.fun이 직접 구축한 AMM DEX로, 2025년 3월에 출시되었으며, 목적은 명확합니다: 이전에 Raydium으로 향했던 유출 자금을 회수합니다(Raydium은 각 종료 토큰에 6 SOL을 고정합니다). 2025년 5월 요금 업데이트 이후, 프로토콜은 각 거래에서 0.05%를 수수료로 받고, LP는 0.20%를 받으며, 토큰 에밋터는 0.05%를 받습니다.

기능은 아래와 같습니다: 임의의 토큰에 대한 유동성 풀을 무료로 생성하거나 기존 풀에 유동성을 제공하며 PumpSwap 거래소에 상장된 토큰.

Padre / Pump Terminal

Padre는 Pump.fun에 인수된 후 Terminal로 이름이 변경되었으며, 전문 거래 터미널로 현재 Solana, BNB, Base 및 ETH를 지원합니다.

기능 및 유사한 터미널과 유사한 기능: Trenches(새로운 이주 및 임박한 토큰 보기), 사용자 정의 인터페이스, 구매 및 즉시 매수, 다중 지갑 전략, 번들 감지기.

Pumplive

Pumplive는 플랫폼 내 라이브 스트리밍 기능으로, 주최자가 라이브 방송을 생성할 때 대상 토큰을 연결할 수 있습니다.

논리는 "방송자는 거래소"이며, Parti 및 Kick/stake.com과 유사한 모델: 주최자는 거래량을 촉진하길 원하며, 전체 수수료에서 수익을 얻습니다; 토큰 소유자는 더 많은 거래량과 매수 압력을 바랍니다. 주최자가 더 많이 방송하면, 토큰이 더 활발해지고 거래량이 커집니다.

생태계 이니셔티브

TGE 이후, Pump.fun은 약 10억 달러의 현금 보유액을 보유하고 있으며, 신제품 라인을 계속 선보이고 있으며(Padre 인수는 이의 하나입니다), 동시에 다음과 같은 것을 진행하고 있습니다:

Pumpfund

2026년 1월 19일에 시작된 300만 달러 규모의 BiP(Build in Public) 해커톤. 1천만 달러 평가를 기준으로 12개의 프로젝트에 각각 25만 달러를 지원합니다. 선정 기준은 대중의 주목을 끄는 시장 기반 선택에 가깝고, 전통적인 VC 심사 루트를 따르지 않습니다.

Glass Full Foundation

GFF는 2025년 8월 시작된 유동성 공급 계획입니다. 5개의 투명 지갑을 통해 Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART 등 10개 토큰(약 170만 달러 또는 2,022 SOL)에 자금을 배정했으며, 공동체 참여도가 높은 프로젝트를 선정합니다.

프로젝트 Ascend

2025년에 시작된 창작자 인센티브 계획으로, 핵심은 다이내믹 크리에이터 수수료 등급제(0.95%에서 0.05%까지)이며, 목표는 창작자 수익을 10배로 증가시키면서 CTO(커뮤니티 주도) 신청 프로세스를 가속화하는 것입니다.

종합 지표(모든 제품)

다음 표는 세 가지 제품 라인을 요약한 것입니다. 2025년은 실제 데이터이며, 2026년은 예상 실행율입니다.

현재 약 32.7%의 총 수익이 런치패드 제품이 아닌 다른 제품에서 나오고 있으며, 수익 다변화가 이미 효과를 보이고 있습니다.

현재, 해당 플랫폼의 약 32.7%의 총 수익이 런치패드 제품이 아닌 다른 제품에서 나오고 있으며, 이는 해당 플랫폼이 수익원을 다변화시키고 다른 영역에서의 성장을 모색하는 목표를 달성하기 위해 초기 성공을 거두었음을 명확히 보여줍니다.

▲ Pumpfun 거래량 차트

▲ Pumpswap 거래량 차트

▲ Padre/Pump 터미널 거래량 차트

Pump.fun에서 거래량 조작이 존재하는가?

$PUMP의 표면적 기초면은 강력해 보이지만, 핵심 문제는 다음과 같습니다: 거래량이 실제 경제 활동을 반영하는 것인가, 아니면 사용자와 봇이 조작한 것인가.

거래량 관련성 분석

논리는 매우 간단합니다: 자연 시장에서 런치패드와 PumpSwap의 거래량은 양(+)의 상관 관계를 가져야하며 시차가 있어야 합니다. 런치패드 활동이 활발할수록 실제 투기적 관심이 높아지며, 일부 자금이 그라두얼 메커니즘을 통해 PumpSwap으로 유입되어 상장 이후 거래를 지지함.

심각한 워시 트레이딩 거래가 존재하는 경우, 이러한 상관 관계가 끊어집니다. 런치패드 거래량이 인위적으로 높아지고, 토큰은 위조된 거래량을 기반으로 그라두얼 완료를 하여 PumpSwap으로 진입할 때 실제 매수자가 없습니다. 그 결과, 런치패드 거래량이 급증하고, PumpSwap 거래량은 안정적이거나 감소하여 관련성이 거의 없거나 음으로 전환됩니다.

문제를 가장 잘 설명하는 신호 조합: 졸업율 급증(더 많은 토큰 보유자가 곡선 임계값에 도달하기 위해 인위적으로 만듭니다), 동시에 단일 토큰의 PumpSwap 상 거래량이 낮은 위치에 있고 급속하게 감소하는 상태이며, PumpSwap 유동성 심도가 졸업 토큰 수량과 동기화하여 증가하지 않습니다.

2026년 1월부터 오늘까지의 데이터:

(첫 두 데이터 포인트는 PumpSwap 수수료 및 유동성 제공자 정책 조정으로 인한 이상 현상으로 연관성 분석에 포함되지 않음)

결과:

런치패드 거래량은 매우 안정적이며, 8주 동안 약 40%의 폭으로 40억 달러에서 57억 달러 사이를 오가고 있습니다. 다수의 번들 거래소와 가짜 거래량 유저가 거래량 바닥을 유지하는 데 기여하고 있기 때문에 이는 예상된 결과입니다.

PumpSwap의 변동성이 더 크며, 동일 기간 동안 35억 달러에서 58억 달러 사이를 약 60%의 폭으로 오가고 있습니다. 주로 1월 중순의 Meme 거래 수요 급증 및 팀의 추가 인센티브 조치에 영향을 받았지만 런치패드에서는 대응하는 양 증가가 나타나지 않았습니다.

r = 0.579, 중간 양의 상관 관계. 샘플 크기 n=8에서 p<0.05는 r>0.63을 필요로 하며, 이는 유의 수준의 임계 값에 미치지 못했으나 방향성 및 강도는 유기적 성장 가설과 일치합니다.

피자 대학 논문

피자 대학의 연구원들은 Pump.fun 런치패드에 대해 체인 상에서 포괄적인 분석을 수행했으며, 2025년 9월부터 10월에 발행된 655,770가지 토큰의 모든 거래를 다루었으며, Solana 거래 일지 메타데이터를 사용하여 로봇 거래와 인간 거래를 구분했습니다.

그 중 4가지 발견이 거래 가짜 문제와 직접적으로 관련되어 있습니다.

대규모 인공 매입은 졸업의 가장 강력한 예측 지표입니다

졸업의 가장 강력한 예측 신호는 소량의 대규모 거래를 통해 빠르게 SOL을 축적하는 것입니다. 성공적인 졸업의 중위값은 약 457회로, 토큰 생성부터 졸업까지 약 4.4분이 소요됩니다. 이 패턴(다른 지갑에서의 대량 및 저빈도 자금 투입)은 협조적인 인간 기반 투기(텔레그램 그룹 호재, KOL 선전) 또는 연이어 올려서 판매하는 것과 일치하며, 고빈도 거래 봇이 거래량을 증폭시키지 않습니다. 대신, 봇이 지배하는 토큰은 대량 소액 거래를 축적한 뒤 졸업 전에 침체합니다.

로봇 활동은 실제로 졸업을 억제합니다

이른 시점 곡선 단계 이후, 로봇 활발한 토큰의 졸업 확률은 체계적으로 낮아집니다. 그 때, 졸업 요건은 곡선에서 약 85 SOL을 누적해야 했습니다. 로봇이 양산을 통해 졸업을 달성한다면, 로봇의 활발한 토큰 졸업률이 더 높아져야 할 것으로 기대되었지만, 데이터는 그와 정반대입니다.

이유는 구조적입니다: 졸업 시, Bonding Curve는 가상 예비금에서 실제 AMM 예비금으로 전환되며, 유효한 유동성 깊이는 이산적으로 감소합니다. 졸업 전(가상 예비금이 지원하는 깊이에서) 판매한 것이 졸업 후 판매한 것보다 수익성이 높습니다.

연구는 또한 2025년 9월에 10대 발행자로 순위된 토큰 각각이 한 달 내에 2,000종을 넘는 토큰을 발행했으며, 각 토큰이 졸업 임계값에 도달하기 전에 지갑 클러스터에서 관찰된 통계적 이상한 판매 순서를 발견했습니다. 바인딩 트레이더와 스나이퍼는 사전에 포지션을 잡고, 곡선 상승에 따른 일반 소비자 수요를 이용해 매각합니다.

논문 결론: 플랫폼 상의 대부분 로봇은 앞다퉈 가속하는 자가자들로, 인간 거래 상대방으로부터 가치를 탈취하기 위해 입장 및 퇴장합니다. 그들은 졸업 임계값을 양산하지 않는 워시트레이드 트레이더이며, 로봇은 대량 공급을 매입하고 보유한 후 졸업에 가까워지면 소매 투자자에게 매각합니다. 이는 양산 거래와는 다릅니다.

SOL 순 흐름은 지속적으로 양수이며, 구조적으로 양산 거래와 호환되지 않습니다

논문은 전체 데이터 세트의 SOL 순 흐름을 계산했습니다 (곡선에 사용된 SOL 총액에서 판매로 회수된 SOL 총액을 뺀 것). 한 달 관찰 기간 동안, 생태계는 약 16 만 SOL을 순흐름으로 보유했습니다 (2025년 9월 가격으로 약 3,200만 달러).

이는 양산 거래에 대한 엄격한 테스트입니다: 관련 지갑 간의 순환 거래량은 매매가 상쇄되기 때문에 순 자본 흐름이 거의 제로에 가까워집니다. 3,200만 달러의 순흐름은 대규모 순환 거래가 구조적으로 호환되지 않음을 보여주며, 실제 외부 소매 자본이 Launchpad로 계속 유입되고 있음을 나타냅니다. 각 거래는 프로토콜 수익을 제공하기 위해 수수료 1.25%를 지불하고 손실을 발생시킵니다.

논문 결과는 우리의 거래량 관련성 분석 결과와 일치합니다: Launchpad 상의 대규모 거래량은 바인딩 트레이더와 스나이퍼에 의해 가격을 끌어올려 출고를 유도함으로써 형성되어, 거래량의 베이스라인을 형성하지만 양산 거래는 아닙니다. 이 차이는 매우 중요합니다: 양산 거래로 발생하는 순 프로토콜 수익은 제로이며(관련 지갑 간 수수료가 서로 상쇄), 이에 반해 출고는 각 거래에서 실제 비용을 발생시킵니다(플랫폼에 지불하는 진정한 소매 거래 상대방으로부터). 약 39억 달러의 ARR은 플랫폼이 출고를 통해 실제 소매 거래량을 실현시키고, 가짜 지표를 조작하는 것이 아니라는 것을 입증합니다.

토큰 이코노미

자사주

현재 Pump Foundation은 모든 제품 라인의 100% 수익을 공개 시장에서 $PUMP 자사주 매입에 사용합니다. 2025년 7월 15일에 100% 수익을 자사주 매입으로 발표한 이후 8개월 동안 다음과 같은 결과를 얻었습니다:

유통량의 27%를 매입하여 총 공급량의 9.6%를 소멸했습니다.

비교: Hyperliquid은 2024년 11월부터 자사주를 시작했는데, 총 공급량의 4.1%만 소각했습니다(유통량의 약 12.3%).

현재 가격과 수익률을 기준으로 한 해 유통량 소멸 비율은 약 45%에 가깝습니다.

공급 구조 및 잠금 해제

총 공급량: 1,000,000,000,000 PUMP

유통량: 430,000,000,000(43%)

잔여 잠금: 약 58%의 총 공급량

주요 해제 노드: 진행 중: 12% (7월까지, 매월 2%가 커뮤니티와 인센티브에 사용) 2026년 7월: 8.25% 해제 후 36개월 간 매월 0.68%

평가 분석

만약 거래량 분석이 유효하다면, $PUMP은 저평가되어 있으며 비대칭적인 상승 잠재력이 존재합니다.

할인은 세 가지 측면에서 발생합니다:

· 시장은 수익의 지속 가능성에 대한 회의

시장은 Pump.fun의 플랫폼 전체 거래량을 투기적이고 주기적인 것으로 간주하며, 장기적인 Meme 활동과 결부시킵니다. 투자자들은 현재의 수익 능력을 일시적인 것으로 여깁니다. 현재 PE 비율에서 자사주는 재무적으로 가치를 높이지만, 평가 모델은 이를 고려하지 않고 수익이 크게 축소될 것이라는 가정을 바탕으로 합니다. 논쟁의 중심은 Pump.fun이 지금 돈을 벌고 있는지 여부가 아니라 24개월 후에도 돈을 벌 수 있을지에 있습니다.

· 기관 커버리지 부재

우리는 15개의 티어 1 투자은행 및 벤처 캐피털과 인터뷰를 진행하여, 그들이 $PUMP에 대한 견해를 이해했습니다. 이 중 1개만이 하향식 분석을 사용해 $PUMP을 적극적으로 추적하고 있음을 발견했습니다. 대부분의 기관은 새로운 제품 스위트를 모델링하지 않았으며, 제품 라인 당 수익을 분할하지 않았으며, 거래량의 지속 가능성에 대한 압력 테스트를 진행하지 않았습니다.

커버리지 부재로 인해 서술 문맹이 발생했으며, 가격 책정은 재무 분석이 아닌 시장 인식에 의해 더욱 주도되었습니다. 이에 비해 $HYPE는 보다 깊은 기관적 지원, 더 많은 연구 커버리지, 더 명확한 제품 포지셔닝을 보유하여 더 높고 안정적인 가치 평가를 받았습니다.

자기 자신을 강화하는 효과도 존재합니다: Meme 인프라와 관련된 자산은 투기적이고 일시적인 것으로 기본 분류되며, 거래 행태도 뒤따릅니다. 시장은 이러한 인식 프레임워크를 업데이트하기 위해 여러 시기의 시간과 데이터가 필요합니다. Pump의 수익이 보다 광범위한 암호 시장 하락과 기관 커버리지 확대를 견디기 전에는 현재의 현금 흐름에 관계없이 가치가 압축될 수 있습니다.

경영진 신뢰 아직 구축되지 않음

투자자들의 우려는 주로 Meme 이외의 장기적 비전, 자본 배분 원칙, 제품 로드맵 실행, 바이럴 성장에서 지속 가능한 플랫폼 경제로의 전환 등에 집중되어 있습니다.

시장은 일반적으로 창업자 중심의 고성장 플랫폼에 낮은 가치 평가를 부과하며, 플랫폼이 시장 변동성에서 탄력을 보여주고, 성장이 지속 가능한 플랫폼 경제로 전환됨을 증명할 때까지입니다. Pump가 PumpSwap 및 Pump Terminal을 통해 지속적인 수익 다양화 및 견고한 실행을 보여주기 전까지, 이 할인율은 아마도 계속될 것입니다.

원문 링크

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