방금, Circle은 2026 년 Q1 재무제표를 발표했습니다.

시장에서 가장 주목하는 데이터는 두 가지입니다: 하나는 USDC 유통량으로, 분석가들은 800 억 달러를 기대하며, 그것은 Allaire이 IPO 도중 계속 강조한 잣대입니다; 다른 하나는 매출이며, 월가는 71.7 억 달러를 일치한다고 예상했으며, 그것은 지난해 Q4의 77 억 달러를 기초로 조정된 숫자입니다.

그러나 Circle이 발표한 Q1 재무제표에서 이러한 두 데이터는 각각 770 억과 69.4 억입니다. 즉, 두 핵심 데이터 모두 기대에 미치지 못했습니다.

이는 Circle이 상장 이후 처음으로 명백히 기대에 못 미치는 재무제표입니다.

재무제표를 자세히 살펴보면, 'Circle의 성장이 둔화되기 시작했다'라는 결론만큼 간단한 것은 아닙니다.

먼저, USDC 유통량은 전년 동기 대비 28% 증가했으며 분기 내 평균 유통량은 전년 동기 대비 39% 증가했습니다. 그러나 예비 수익은 17%만 증가했습니다. 예비 수익률, 즉 Circle이 1달러의 USDC 예비로 벌어들일 수 있는 이자 비율은 전년 동기 대비 66bp 하락했습니다.

다시 말해, USDC는 점점 더 많아지고 있습니다. 그러나 Circle에게서 1달러의 USDC가 가져다주는 수익은 점점 줄어들고 있습니다.

이것은 단기적인 우연이 아닙니다. FY25 전체의 예비 수익률은 약 4.7%였으며, Q1 2026에는 4%로 떨어졌습니다. 현재 연준의 2026년 50~75bp의 추가 금리 인하 경로에 따르면, 연내에는 3.5%대로 떨어질 수 있습니다.

Circle의 신규 상장 문서에서, 자신을 '스테이블코인 인프라 기업'으로 정의했습니다. 그러나 FY25의 재무 구조는 다른 사실을 보여줍니다. 연간 275 억 달러의 총 수익 중, 예비 수익은 약 90%를 차지했습니다. 나머지 10%는 거래 수수료, 구독 서비스, 기타 플랫폼 사업에서 옵니다.

다시 말해, Circle은 단기 미국 국채 금리에 매우 민감한, 스테이블코인 외피를 쓴 회사입니다.

2023년부터 2024년까지의 인상 기간에, 이것은 세상에서 가장 좋은 비즈니스였습니다.

Circle은 고객 자금을 보유하고 이를 단기 미국 국채로 매입하여 매년 4~5%의 이자 차이를 벌어들입니다. 고객은 이 이자를 받지 못하며, USDC는 이자를 지불하지 않는 스테이블코인이기 때문에 이 차액은 Circle 계정에 모두 남습니다.

그러나 이자율 인하 주기가 오면 사업은 그만큼 잘 안 됩니다.

Q1 재무제표 공개 당일 CRCL은 시장 오픈 전 115달러 근처에서 3% 상승했지만, IPO 이후 최고점인 298.99달러에서 상당히 하락했습니다. 공개된 공급의 12.2%가 공매도에 참여했습니다. 지난 12개월 동안, Circle 공매도 자금은 579% 증가했습니다. 시장의 견해 차이는 동종업계를 아득히 뛰어넘습니다.

Circle CEO인 알레어는 물론이고, 그는 이 사실을 이미 알고 있습니다. 그래서 Q1 재무 제표에서 가장 중요한 부분은 매출이나 유통량이 아닌, 재무 보고서와 동시에 내세운 두 가지 핵심 특징입니다:

ARC 토큰 예비 판매가 22억 달러로 완료되었으며, 네트워크 평가액은 300억 달러입니다; 에이전트 스택이 공식적으로 출시되었으며, Circle CLI, 에이전트 월렛, 에이전트 마켓플레이스를 포함합니다.

이자차별 거래의 한계

알레어가 Arc와 Agent Stack을 이 시점에서 내세우는 이유를 이해하려면, Circle이 현재 어떤 돈을 벌고 있는지부터 알아야 합니다.

USDC는 이자가 없는 스테이블코인입니다. 사용자는 달러를 Circle에 맡기고, Circle은 사용자에게 1달러짜리 토큰을 제공합니다. 이 토큰은 블록체인 상에서 자유롭게 거래되지만, 이자는 발생하지 않습니다. 그 바탕에 있는 달러 중 상당 부분은 Circle Reserve Fund가 관리하는 달러로, 단기 미국 국채 및 리포 매매를 사기에 사용됩니다. 국채의 이자는 Circle에게 돌아갑니다.

이것은 이자차별 거래입니다. 본질적으로 은행의 즉시 예금과 다를 바 없습니다. 다른 점은 은행이 예금 적립금, 자본 적정성 요건, 예금 보험료의 제약을 받지만, Circle은 그런 제약을 받지 않습니다.

2022년부터 2024년까지, 이 거래는 역사상 가장 유리한 창에 들어가게 됩니다. 미 연방준비제도(연준)는 연방 기금 금리를 0%에서 5.5%로 인상시키고, 3개월 미국 국채 수익률은 5.4%를 넘었습니다. USDC의 유통량은 2022년 말 442억에서 2024년 말 437억(사이에 실리콘 밸리 은행 사태로 인한 철수가 있었음)으로 치솟고, 그 후 2025년 말에는 753억이 됩니다. Circle이 1달러를 더 발행할 때마다, Circle은 1% 이상의 연이율 차이를 가져옵니다.

이것은 Circle이 2024년 하반기에 IPO 프로세스를 재개하는 근거가 되며, 2025년 6월에 주당 31달러로 가격 책정하고 상장 첫날에 주가를 세 배로 증가시킬 수 있는 핵심 스토리입니다.

그러나 금리 인상 주기는 영원히 계속되지는 않을 것입니다.

2024년 9월, 미국 연방준비제도는 금리를 인하하기 시작했습니다. 2026년 5월까지 연방기금금리는 이미 3.75%에서 4.00% 범위로 회복되었습니다. Q1 재무 보고서에서 나타난 이 -66 베이시스포인트의 대왕 회수율 감소는 Circle 보고서에서 나타난 이번 완화 주기의 첫 번째 명백한 흔적입니다. 이는 시장에게 USDC 유통액의 빠른 증가가 이미 금리 하락으로 인한 단위 수익의 무너짐을 완전히 상쇄하지 못하고 있다고 알려주었습니다.

비공식 추정에 따르면, 2026년에 미국 연방준비제도가 추가로 50~75 베이시스포인트를 더 인하하면 대왕 회수율이 3.5%로 미끄러질 수 있습니다. 유통액이 900억 달러로 증가하더라도 연간 회수 수익은 31.5억을 넘기는 것이 매우 어려울 것입니다. FY25의 동일 기준 숫자 대비 성장 가능성이 제한적입니다. Allaire가 로드쇼에서 언급한 "USDC 유통액 5000억 달러에 이를 때"의 비전은 2026년의 이자 환경에서는 더 이상 단순한 선형적인 이야기가 아닙니다.

이것이 Q1 재무 보고서에서 모든 주목이 "수익 숫자"에서 "수익 구조"로 전환해야 하는 이유입니다.

테더는 다른 길을 선택했습니다.

글로벌 최대의 안정화폐 발행자로서, USDT 유통액은 장기간 USDC의 2배 이상이었습니다. 그러나 테더는 아직 상장되지 않았으며, 그 재무 공시는 분기 감사보고서로 제한되어 있습니다. CEO 파올로 아르도이노는 여러 공개 자리에서 동일한 의견을 표명해왔습니다: 테더는 상장이 필요하지 않으며, 상장은 "즐거운 침묵으로 수익을 창출하는" 사업을 공개 시장의 할인 메커니즘에 노출시킬 것입니다. 2024년 공개된 테더의 순이익은 130억 달러로, 대부분이 Circle과 완전히 동일한 스프레드 구조에서 나왔지만, 이익 분배는 소수의 주주에게만 책임이 있으며, 예약금 회수율 감소에 대해 공개 시장에 설명할 필요가 없고, 분기별로 미 연방준비제도의 경로에 대한 분석가의 질문에 대답할 필요가 없으며, 직원의 주식 보상이 회계적 영향을 공개화할 필요가 없습니다. 아르도이노의 전략은 한 마디로 요약될 수 있습니다: 이자 민감한 사업에서는 불투명할수록 평가가 유지됩니다.

Allaire는 반대의 길을 선택했습니다. 상장, 공시, 공개 시장에서 "은행과 유사한" 비즈니스에 대한 PE 할인을 수용했습니다. 이러한 길의 비용은 각각의 -66 베이시스포인트가 시장 심리 변동으로 확대될 것임입니다. 그러나 이의 이익은 Circle이 Tether가 영원히 얻지 못하는 것을 얻었다는 것입니다. 그것은 바로 TradFi 세계로의 통합을 위해 주식과 토큰을 사용하는 능력입니다.

계산해야 할 추가 비용이 있습니다. Q1 재무 보고서에 공개된 유통 및 거래 비용은 4.07억 달러였으며, 전년 동기 대비 17% 증가했습니다. 이 금액 중 대부분은 Coinbase로 향했습니다.

Circle의 IPO 문서에 공개된 협약 구조에 따르면 Coinbase는 플랫폼 상의 USDC 예비 수입의 100%를 가져가며, 추가로 고정 비율의 모든 USDC 예비 수입을 받습니다. 대략적인 추산에 따르면 15억 3000만 달러에 달하는 Q1 예비 수입 중 약 60%가 Coinbase에게 다시 분배되었습니다. Circle이 직접 보유한 순 예비 수입은 대략 2억 5000만 달러에서 2억 7000만 달러 사이입니다.

이는 Circle 재무 구조에 대한 어떤 토론에서도 회피할 수 없는 사실입니다.

시장이 Circle을 '스테이블코인 선두주자'로 평가할 때, 실제로는 '60%의 예비 수입을 최대 유통 채널에 분배해야 하는' 회사에 대한 가치평가를 하는 것입니다. 이 문제에서 Allaire의 행동 여지는 매우 제한적입니다. Coinbase는 USDC 초기의 주요 유통 채널이었으며, 2018년 두 회사는 공동으로 Centre Consotium을 설립하였으며, 2023년 Circle이 USDC의 완전한 통제권을 되찾을 때의 협약 대가는 분배를 영구히 계약에 포함하는 것이었습니다.

이율차가 좁아지고, 분배 비용이 강제적이며, 직원 주식 보상으로 Q1 영업비용이 76% 증가했습니다. 이 세 가지 요소가 결합하여 Q1 순이익이 전년 동기 대비 15% 감소한 진짜 이유이자 Allaire이 시장에게 새로운 것을 제시해야 하는 이유입니다.

300억 달러 가치의 Arc

이제 Circle의 Q1 보고서에서 첫 번째 쇄도인 새로운 블록체인 네이티브 토큰 ARC를 살펴보겠습니다.

ARC 토큰의 프리세일이 완료되어 22억 2000만 달러를 조달했으며, 완전 희석 가치는 300억 달러입니다.

숫자 자체는 크게 보이지 않습니다. 결국 2024년부터 2025년까지 이런 규모의 L1 네트워크 투자는 암호화 시장에서 흔하지 않습니다. 실제 특별한 점은 눈부신 투자자 및 구매자 명단입니다.

a16z crypto, Apollo Funds, ARK Invest, BlackRock, Bullish, General Catalyst, Haun Ventures, Intercontinental Exchange, IDG Capital, Janus Henderson Investors, Marshall Wace, SBI Group, Standard Chartered Ventures.

먼저, BlackRock은 USDC 준비금 기금의 관리자입니다. 그들은 USDC 가치를 지탱하는 짧은 기간의 미국 국채를 관리합니다. ARC 토큰 프리세일에서 그들은 "자산 측의 서비스 제공자"에서 "네트워크 층의 토큰 홀더"로 변모했습니다. 이것은 BlackRock이 그들이 관리하는 안정화폐 예비체제 이외에서 처음으로 이 체제의 네트워크 층 지분을 직접 보유했다는 것을 의미합니다.

그리고 Intercontinental Exchange는 뉴욕 증권 거래소의 모기업입니다. 회사 Circle은 NYSE에 상장되어 있습니다. 어느 면에서 그것은 Circle의 "집주인"입니다. 이제 그들은 Arc 토큰을 보유하고 있습니다.

또한 Standard Chartered Ventures는 스탠다드 차타드 은행의 전략 투자 부문입니다. 스탠다드 차타드는 세계에서 상위 10위에 드는 달러 결제 은행이며, 아시아 및 중동에서 USDC와의 가장 중요한 은행 제휴사 중 하나입니다.

그리고 Apollo Funds, Janus Henderson, Marshall Wace는 합산 자산 운용 규모가 1조 달러를 넘는 3개의 전통 자산 운용 및 헤지 펀드입니다. a16z crypto, ARK, Haun Ventures, Bullish는 암호화 원조 자본입니다. SBI Group는 일본 최대의 금융 그룹 중 하나이자 Circle의 일본 발행 파트너입니다. IDG Capital은 아시아의 주요 기술 투자 기관입니다.

즉, 이 명단의 특이성은 TradFi 자산 운용 및 결제 체계가 처음으로 토큰 수준에서 Circle의 생태계로 실질적으로 진입했다는 점에 있습니다. 주식이 아니라 채무권도 아니라 네트워크 거버넌스 토큰입니다. Allaire은 ARC 토큰 화이트페이퍼에서 이 토큰을 "Arc 네트워크의 조정 자산"으로 위치시킵니다. 이 토큰은 거버넌스, 안전 스테이킹, 네트워크 운영 세 가지 기능을 수행합니다. 재무 구조적으로 보면, 이는 Circle 회사 주식과 독립적인 것으로서 Arc 네트워크의 미래 현금 흐름에 대한 청구권입니다.

NYSE에 상장된 Circle 회사의 시장 가치는 보고날 기준으로 약 280억 달러입니다. Arc 네트워크의 프리세일 단계에서의 완전 희석 평가액은 30억 달러입니다. 시장은 동일한 회사의 두 사업을 각각 가격을 매기고 있습니다. 주식은 과거의 차익거래를 대응하며, 토큰은 미래의 네트워크 사업을 대응합니다.

Allaire가 이렇게 나아갈 이유를 이해하려면 그의 개인적인 역사로 돌아가봐야 합니다.

Allaire 은 연속 창업가로, 올해 53 세이다. 1995 년 그는 형제 J.J. Allaire 와 함께 Allaire Corporation 을 설립했으며, ColdFusion 웹 개발 플랫폼을 만들었고, 2001 년 Macromedia 에 판매하여 Macromedia 의 CTO 로 3 년간 근무했다. 2004 년 Brightcove 를 설립하여 기업용 비디오 클라우드 서비스를 제공하였으며, 2012 년에 상장했다. 2013 년 Circle 을 시작하였고, 암호화폐를 중심으로하여 방향을 잡았으며, 2018 년 Coinbase 와 함께 Centre Consortium 을 공동 설립했으며, 2023 년에 USDC 의 완전한 통제를 Circle 로 되돌렸다.

이 경력의 핵심 단어는 "빠르다" 가 아니라 "느리다" 이다. Allaire 가 한 모든 회사는 7 ~ 10 년이 걸렸다. Fortune 에서의 인터뷰에서 그는 "Circle 을 하기로 결정할 때 이미 알았다. 이 비전을 실현하기 위해서는 세계 정책을 변화시킬 필요가 있습니다. 전 세계 최대 국가들의 법률을 변경해야 합니다. 이는 일반적으로 창업가가 하지 않을 작업이지만, 나는 내가 해야 할 일이라고 생각했습니다." 라고 말했다. 그는 LinkedIn 에서 반복해서 말했으며, Circle 에는 초기 비전을 완성하기 위해 10 ~ 20 년의 기반 시설이 필요하다고 했다.

이것은 특정한 경영 스타일이다. Allaire 는 분기별 재무 보고서에서 뛰어넘지 않는 CEO 가 아니다. 2023 년 Art of Leading 인터뷰에서 그는 낙관주의와 심오한 신념으로 경영하는 것을 강조하며, "최고의 창업은 깊은 확신에서 나오며, 비범한 도전에 직면하게 될 것이다." 라고 믿었다. Circle 의 기업 문화는 100% 원격 근무로 구축되었으며, "가치를 기준으로 하는 협력" 이다. 그는 미국 상원에서 여러 차례 증언하였으며, IMF 금융 기술 고급 컨설턴트이기도 하다. 2026 년 TIME 100 명단에 그는 암호화폐 업계의 다른 한 인물인 Coinbase CEO 브라이언 암스트롱과 함께 수록되었다.

이러한 스타일이 Circle 의 운영 방식을 형성하였다. 이는 단기 성장을 추구하는 기업이 아니다. 2023 년 실리콘 밸리 은행 사건 이후 USDC 유통량은 560 억에서 240 억으로 줄었으며, Allaire 는 유통량을 신속히 회복시키기 위해 공격적인 인센티브 방안을 채택하지 않았고, 대신 규정 준수, 정책 및 기관 고객 접근을 위해 2 년이라는 시간을 들였다. FY25 의 유통량이 753 억으로 회복된 것은 규정 준수 이야기, GENIUS 법안의 통과, BlackRock 및 NYDFS 가 USDC 기반을 승인한 덕분이다.

그러나 Allaire는 이러한 전략이 이자율 주기 내내 한계가 있다는 것을 잘 알고 있습니다. 이익 차액은 수동 수입이며, 규정 준수라도 미 연방 준비제도(Fed)의 정책 방향을 헤지할 수 없습니다. Circle의 가치 앵커를 '미국 국채 이자율'에서 다른 곳으로 옮기려면 독립적인 네트워크 계층이 필요합니다. 이것이 Arc의 존재 이유입니다.

Arc는 Circle이 2026년에 고려하기 시작한 것이 아닙니다. Arc 테스트넷은 2025년 Q4에 이미 출시되었으며, 공개 테스트넷에는 은행, 자본 시장, 디지털 자산, 결제, 기술 등 100여 기관 참여가 포함되어 있습니다. Q1 보고서에 따르면, Arc 공개 테스트넷은 총 1억 6600만 건 이상의 거래를 완료했으며, 정상 운영 시간이 거의 100%에 이릅니다. CPN(Circle Payments Network)의 연간 거래량은 Q4의 57억 달러에서 Q1의 83억 달러로 증가했습니다.

ARC 토큰의 사전 판매가 완료되어, 이는 시장에 제시된 첫 번째 '네트워크 가치' 증명입니다. 이것의 함축은 다음과 같습니다: Circle은 이자율 차익을 벌이는 기업뿐만이 아니라, 자체 체인도 갖고 있습니다.

Circle은 AI를 채택 중

Q1 보고서의 첫 부분에서 Allaire는 Arc와 Agent Stack을 병렬로 언급했습니다. 전자는 인프라 구조이며, 후자는 응용 프로그램 계층 설명입니다.

에이전트 스택에는 세 가지 요소가 포함되어 있습니다. Circle CLI는 개발자가 Circle의 지갑, 스마트 계약, 지불 기능을 직접 호출할 수 있는 명령줄 도구입니다. 에이전트 지갑은 AI 에이전트용 지갑 인프라입니다. 에이전트 마켓플레이스는 에이전트 간 또는 에이전트와 상인 간의 자동 결제를 위한 시장입니다. 세 가지 구성품은 모두 Circle의 이미 구축된 Gateway, Nanopayments, CCTP 기반의 인프라 위에 구축되었습니다.

보고서에는 에이전트 스택의 매출 데이터가 없는데, 아마 아직 완전히 출시되지 않은 제품일 것입니다.

추측할 수 있는 것은 Allaire가 한 가지에 베팅한다는 것입니다. AI 에이전트 경제가 부상할 것이라고 봅니다.

AI 에이전트가 서로 지불하거나, 계산 능력에 대한 비용을 부담하거나, 데이터에 대한 비용을 부담하거나, 서비스에 대한 비용을 부담할 때, 전통적인 신용 카드와 은행 계좌 시스템은 작동하지 않습니다. AI 에이전트는 신분증도 없고, 사회 보장 번호도 없으며, 은행이 계좌 개설을 허용하지 않습니다. 안정화폐는 KYC 적합성이 필요 없는 유일한 지불 매체입니다. 이것이 Circle이 독점적으로 보유한 구조적 우위입니다.

그러나 도박의 또 다른 면은 시간입니다.

만약 2027년 전에 AI 에이전트 경제가 규모화되지 않으면서 Circle의 이 두 가지 주요 무기(아크 + 에이전트 스택)가 실현되지 못하고 기본 지탱선이 이미 3.5% 이하의 금리 하락 주기로 희석됐을 때, 이 기간 동안 Circle은 280억 달러의 시가총액을 어떻게 유지할 것인가.

한편, ARC 토큰 백서에 명시되지 않은 사항들은, 토큰 보유자와 Circle 회사 주주 간의 이해관계 분배 매커니즘을 포함합니다. Arc 네트워크가 정식 가동하면, 검증자 수익, 네트워크 수수료, 응용프로그램 수익은 두 종류의 주주 간에 어떻게 분할됩니까. Q1 재무제표에서 경영진은 이전의 연간 지침을 재확인했지만, 구체적으로 "ARC 토큰 사전 판매, Arc 인센티브 계획 및 Arc 미래 수익은 포함되지 않는다"고 명시했습니다. 이는 전형적인 빈틈 표현입니다.

Allaire는 Arc를 Circle 회사 가치와는 별개의 이야기로 설명하고 있지만, 그는 아직 시장에게 이 두 이야기가 어떻게 최종적으로 합쳐질지를 알려줄 준비가 되어 있지 않습니다.

나머지 이러한 문제들은 우리가 천천히 Circle이 어떤 답변을 할지 살펴보면 될 것입니다.

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