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이더리움 가치 재구성: 왜 '금고 로직'이 미래인가?

이 글을 읽으려면 30 분

현재 이더리움은 2500억 달러의 자산을 보호하고 있지만, 스테이킹된 ETH는 720억 달러에 불과합니다. 안전 계수로 계산하면 ETH는 6900달러여야 합니다.

원제: 이더리움이 실질적으로 저평가된 이유, 내 공정 가치, 그리고 사람들이 계속 놓치고 있는 프레임워크
원저자: Tom Dunleavy, Varys Capital 벤처캐피털 총괄
원문 편집: Yuliya, PANews

편집자 주: 현재 시장에서는 일반적으로 이더리움을 전통 기업으로 간주하며, 수수료 수익을 기준으로 주가수익비율(PER)을 계산해 과대평가되었다는 결론을 내리고 있습니다.

그러나 Tom Dunleavy는 완전히 다른 프레임워크를 제시합니다. 수수료는 수익이 아니라 네트워크 마찰이며, 이더리움은 기업이 아니라 수천억 달러의 자산을 보호하는 '금고'이고, ETH 자체가 그 자물쇠라는 것입니다.

다음은 원문 번역입니다:

TLDR

· 더 이상 수수료를 기준으로 이더리움을 평가하지 마세요. 수수료는 사실 걸림돌이며, 성공적인 네트워크는 수수료를 0으로 줄이기 위해 노력할 것입니다. 현재 ETH 수수료는 2021년 최고 50달러 이상에서 현재 약 0.20달러로 떨어졌지만, 거래량은 3배 이상 증가했습니다. 수수료 폭락은 네트워크가 망해 가고 있다는 신호가 아니라 대성공을 거두고 있다는 증거입니다.

· 지분증명(PoS)으로 전환한 후, ETH는 자산 금고를 보호하는 그 자물쇠가 되었습니다. 이더리움을 공격하려면 스테이킹된 ETH를 장악해야 합니다. 1/3을 장악하면 네트워크를 마비시킬 수 있고, 2/3를 장악하면 기록을 조작할 수 있습니다.

어느 쪽이든, 악의적인 행동의 비용은 ETH로 계산되며, 일단 악의적인 행동을 하면 해당 ETH는 시스템에 의해 직접 소각됩니다. 이는 ETH의 가치를 네트워크 보안성과 단단히 묶어 놓습니다. 스테이킹 메커니즘이 등장하기 전까지 어떤 네트워크도 이렇게 작동하지 않았습니다.

· 현재 이더리움 체인에는 약 2,500억 달러의 자산(스테이블코인, 토큰화된 자산, L2 네트워크 간 자금 등 포함)이 보관되어 있지만, 이 자산을 보호하는 데 사용된 스테이킹된 ETH의 총 가치는 약 720억 달러에 불과합니다.

이는 마치 금괴로 가득 찬 금고를 값싼 자물쇠로 보호하는 것과 같습니다. 이론적으로 ETH의 적정 가격은 약 6,900달러(현재는 2,070달러)여야 하며, 앞으로 체인 내 자산이 수조 달러로 증가하면 ETH 가격은 그 보안 책임을 감당하기 위해 수만 달러까지 올라가야 합니다.

· 어떤 사람들은 "이더리움은 무료 리눅스 시스템과 같다"거나 "DTCC(미국 증권예탁청산기관)와 같다"고 말하지만, 이는 틀렸다. 리눅스와 DTCC의 안정감은 남이 제공해주는 것(예: 오픈소스 커뮤니티의 헌신, 혹은 정부와 은행의 법적 보증)에 기반하기 때문이다.

하지만 이더리움의 안정감은 자체적으로 비용을 지불해 얻는 것이며, 바로 자체 토큰인 ETH를 사용한다. 그래서 ETH는 반드시 가치가 있어야 하지만, 리눅스는 그럴 필요가 없다.

· 만약 ETH가 실패한다면, 암호화폐도 대부분 실패할 가능성이 높다.

수수료는 수익이 아니라 마찰이다

지난주 Bankless의 공동 창립자 David Hoffman이 보유한 ETH를 전부 매도했다고 밝혀 암호화폐 커뮤니티에 큰 파장을 일으켰다. 나는 David의 결정을 존중하지만, 모두가 ETH와 다른 PoS 퍼블릭 체인을 평가하는 방식은 이미 구식이라고 생각한다.

나는 이전에 여러 프로그램에서 내 새 프레임워크에 대해 이야기한 적이 있지만, 사람들이 제대로 이해하지 못한 것 같다(아마 내 설명 문제일 수도 있다). 그래서 오늘은 한 번에 확실히 설명하려고 한다.

새로운 것은 새로운 시각으로 봐야 한다. 이제 완전히 새로운 ETH 가치 평가 모델을 소개하겠다.

많은 사람들이 이더리움을 하나의 회사로 보고, 받은 수수료를 회사의 매출로 간주한다. 수수료가 줄어들면 이 "회사"가 망했거나 토큰이 비싸게 팔렸다고 생각한다. 이는 완전히 본말이 전도된 것이다. 일단 이를 깨닫고 나면, 다시는 그렇게 보지 않을 것이다.

실제로 수수료는 세금과 같아서, 높을수록 사람들이 사용하기 꺼린다. 수수료가 낮아져야 사람들이 더 기꺼이 참여하고, 체인 위의 애플리케이션과 자금이 점점 더 늘어난다.

데이터는 거짓말하지 않는다: 개별 거래 수수료가 2021년의 50달러 이상에서 현재 약 0.20달러로 떨어졌지만, 거래량은 사상 최고치를 기록했으며 2021년의 세 배 이상이다. 현재 L2가 약 85%의 거래를 처리하고 있다. 사용이 더 저렴해지면서 이용자도 더 늘었다. 성공적인 결제 네트워크는 본래 통행료를 0에 가깝게 낮춰야 한다.

이더리움의 수수료는 폭락했지만, 거래량은 사상 최고치를 기록했다.
더 저렴해지면서 더 많은 사람이 사용하고 있다. L2가 현재 약 85%의 처리량을 담당한다.

그렇다면, 수수료가 잘못된 지표라면 올바른 지표는 무엇일까?

이더리움은 거대한 금고이고, ETH는 그 자물쇠다

더 이상 이더리움을 회사로 보지 말고, 초대형 금고라고 생각하라. 이 금고 안에는 약 1600억 달러의 스테이블코인, 200억 달러의 RWA(미국 국채, 머니마켓 펀드, 민간 신용 등), 350억 달러의 L2 크로스체인 자산이 들어 있으며, L2 네트워크는 설계상 이더리움의 합의를 상속받는다.

또한, 약 120억 달러의 래핑된 비트코인과 약 200억 달러가 DeFi 포지션, NFT, 온체인 금고에 분포되어 있다. 총계산하면 온체인 총자산은 약 2500억 달러에 달하며, 분기마다 증가하고 있다.

금고가 안전한지 여부는 모두 그 자물쇠에 달려 있다. 그런데 모두가 이 자물쇠의 가치를 잘못 계산하고 있다. 이더리움에서 이 자물쇠는 바로 ETH로 만들어진 것이다.

기존 작업 증명(PoW) 시스템에서는 채굴 하드웨어를 사용해 네트워크를 보호했다. 자물쇠는 외부에서 구매했으며, 자물쇠의 비용은 토큰 가치와 아무 상관이 없었다. 하지만 이제는 스테이킹(PoS)으로 바뀌면서 모든 것이 달라졌다. 이제 이더리움을 공격하려면, 스테이킹된 ETH를 사서 통제해야만 한다.

자물쇠는 토큰 자체로 만들어진다. 즉, 금고의 보안 수준과 토큰의 시장 가격은 동일한 것이 된다. 둘을 분리할 수 없다.

자물쇠가 금고보다 더 싼 현실

이것이 시장이 간과하고 있는 문제다. 오늘날, 이더리움을 보호하는 데 사용되는 모든 스테이킹된 ETH의 총 가치는 고작 720억 달러다. 하지만 이들이 보호하는 자산은 2500억 달러에 달한다. 금고 안에 든 돈이, 그것을 보호하는 자물쇠보다 두 배 이상 비싼 것이다.

이는 너무 위험하다. 보호하려는 것이 파괴 비용보다 더 비싸다면, 그 금고는 제대로 설계되지 않은 것이다. 이더리움이 이 2500억 달러를 안정적으로 보호하려면, 방어용 스테이킹 자금이 2500억 달러보다 커야 하며, 3분의 1에도 미치지 못해서는 안 된다.

현재 약 30%의 ETH만이 스테이킹되고 있다. 따라서 이 30%의 스테이킹 금액을 온체인 자산과 동등하게 만들기 위해서는, ETH의 총 시가총액이 온체인 자산의 세 배 이상(1 나누기 0.30)이어야 한다. 현재 ETH의 시가총액은 그것이 보호하는 자산과 거의 비슷한 수준(약 1배)이다.

하지만 제 논리에 따르면, ETH는 현재 가격의 3배 이상이어야 합니다. 현재 2,500억 달러를 기준으로 계산하면, ETH의 적정 가격은 현재 2,070달러가 아닌 약 6,900달러 수준이어야 합니다. 즉, 유입되는 자금이 1센트도 없더라도, ETH가 현재 보호하고 있는 이러한 자산들만 고려해도 가격이 3배 이상 올라야 한다는 뜻입니다.

이는 BitMine 회장 Tom Lee의 방향성 모델과 매우 유사합니다.

「하지만 Circle사는 USDC를 동결할 수 있기 때문에 ETH의 보호가 전혀 필요하지 않습니다.」

이런 말을 할 때마다 누군가는 이런 반박을 내놓지만, 이는 크게 잘못된 생각입니다. 이유는 다음과 같습니다:

사람들은 이렇게 생각합니다: 이더리움이 공격을 받으면, USDC를 발행하는 Circle사가 악성 주소를 동결하고 코인을 재발행하면 된다고. 그래서 이 수백억 달러는 이더리움의 보안 책임에 포함되어서는 안 된다고 말이죠.

하지만 생각해보세요. Circle의 동결 메커니즘은 스마트 계약을 기반으로 작동하며, 이는 이더리움 위에서 실행되고 이더리움의 원장에 의존합니다. 만약 이더리움의 합의가 깨지면, 모두가 인정하는 정직한 체인이 존재하지 않게 되어 동결 메커니즘도 작동할 수 없게 됩니다.

게다가 Circle은 원래 이더리움을 사용하지 않고 자체적인 개인 데이터베이스를 구축할 수도 있었습니다. 그들이 이더리움을 선택한 이유는 중립성, 깊은 유동성, 그리고 다른 프로젝트와의 호환성 때문입니다. 이러한 이점을 누리는 대가로 USDC의 존립 자체가 이더리움의 보안에 묶이게 된 것입니다. 혜택을 원한다면 의존에 따른 위험도 감수해야 합니다.

또한, 사람들은 공격자가 USDC를 훔치기 위해 공격한다고 생각합니다. 하지만 전혀 아닙니다. 이더리움이 붕괴되면, 이 1,500억 달러 이상의 자산은 도난당하는 것이 아니라 합의가 없는 체인에 갇혀 상환할 수 없게 되고, 이 체인에 기반한 모든 대출과 거래는 혼란에 빠집니다. 이러한 자산의 가치는 도둑이 차지하는 것이 아니라 파괴됩니다. 그리고 파괴된 가치는 바로 보안성이 고려해야 할 중요한 요소입니다.

공격자는 돈을 훔치지 않고도 수익을 낼 수 있습니다. ETH를 공매도하거나 생태계 전체를 공매도할 수도 있고, 아니면 적대 세력이 되어 네트워크를 마비시키기만 해도 큰 이익을 볼 수 있습니다. 체인에 쌓인 자금이 많을수록 공격자가 파괴 활동을 할 동기도 커집니다. 따라서 우리의 보안 예산은 체인 위의 총자산에 맞춰 증가해야 하며, 단순히 도둑이 훔쳐갈 수 있는 소액만 방어해서는 안 됩니다.

당신이 이더리움 위에 자금을 올려놓는 순간, '동결' 버튼이 있든 없든 그 보안성을 소모하고 있는 것입니다. 모든 자금이 계산에 포함되어야 합니다.

「Ethereum은 그냥 Linux야」또는 「Ethereum은 DTCC야。」

또 똑똑한 사람들이 가장 좋아하는 반박도 있다。

· 첫 번째 주장: Ethereum은 Linux 시스템과 같다。 그것은 전체 인터넷을 구동하는 기반 인프라지만, 자산으로서는 가치가 없다。 오픈 소스 인프라는 무료 공공재이며, 돈을 버는 것은 상위에서 실행되는 애플리케이션이지 기반 프로토콜이 아니다。 따라서 ETH도 마찬가지로 매우 중요하지만 전혀 가치가 없을 것이다。

· 두 번째 주장: Ethereum은 DTCC(미국 증권 예탁 결제 회사)와 같다。 거의 모든 미국 증권 거래 뒤에 있는 인프라다。 DTCC는 2024년에 3700조 달러의 거래를 처리했고, 25억 달러의 수익을 올렸지만, 이익은 5억 달러에도 미치지 못했다。

그것은 매우 중요하고 규제를 받지만, 그 가치는 거래량의 극히 일부에 불과하다。 인프라는 비용이 저렴하며, 그것 없이는 살 수 없고, 이더리움이 미래에 얼마나 많은 거래를 처리하든, 단지 미미한 실용 이익만을 차지할 뿐이다。

이 두 주장은 모두 같은 곳에서 틀렸다。

Linux와 DTCC의 보안은 모두 외부에서 빌려온 것이다。 Linux는 오픈 소스 커뮤니티, 평판, 그리고 수십 년간의 코드 검토에 의존한다。 DTCC는 미국 법률, 연방 규제 기관, 그리고 뒤에 있는 대형 은행이 달러와 국채로 제공하는 담보에 의존한다。 그들의 보안 보장은 시스템 외부에 있다。

이것이 바로 DTCC가 막대한 부를 결제하면서도 거의 가치를 포착하지 않는 이유다。 그것은 회원 소유의 공공 유틸리티이며, 설계상 비용 기준으로 운영되고, 가치 있는 토큰이 필요하지 않다。 신뢰는 정부와 은행이 제공하기 때문이다。

이더리움에는 이러한 외부 보호가 없다。 그것을 강제하는 정부는 없다。 그것을 지원하는 회원 은행은 없다。 도난당한 결제를 취소할 법률도 없다。 이더리움과 공격자 사이의 유일한 장벽은 그것을 보호하기 위해 스테이킹된 ETH의 시장 가치다。 이더리움은 공개 시장에서 자체 자산으로 모든 블록에 대한 보안을 구매해야 한다。

이것이 가장 근본적인 차이점이다。 Linux는 소프트웨어이며, 그것을 실행하기 위해 희소한 자산을 보유할 것을 요구받는 사람은 아무도 없다。 DTCC는 자체 외부에서 달러로 담보를 제공한다。 이더리움의 담보는 ETH이며, 자체 내부에 있다。

그것을 0으로 상품화할 수는 없다。 보안은 한 줄의 코드가 아니라, 담보로 잠겨져 위험에 처해야 하는 가치량이기 때문이다。 ETH의 가치를 제거하면, 더 간결한 Linux를 구축하는 것이 아니다。 당신은 담보가 없는 체인을 구축하는 것이며, 아무도 그 체인에 1달러도 맡기지 않을 것이다。

그러니 Ethereum을 Linux나 DTCC와 비교하지 마세요. 대신, DTCC가 뒤에서 담보로 잡고 있는 달러와 국채와 비교해야 합니다. 아무도 DTCC가 번 수수료로 달러의 가치를 평가하지 않습니다. 청산소의 수수료를 따로 평가하고, 전체 시스템의 담보인 달러와 국채를 화폐 기반으로 평가하며, 그 가치는 수조 달러에 달합니다.

ETH는 청산소가 아닙니다. ETH는 청산소를 구축하는 담보입니다. 그것이 바로 당신이 구매하는 자산입니다.

Linux에는 국고가 필요하지 않았습니다. 이더리움의 보안 예산은 하나의 국고이며, ETH로 표시됩니다.

미래 전망과 시장 게임

이 논리를 따라 생각해 보세요. 이 모델은 수수료나 시장 과대광고를 전혀 보지 않습니다. 오직 하나의 핵심 질문에 집중합니다: 미래에 얼마나 많은 돈이 Ethereum에서 결제될까요? 이 돈을 보호하기 위해 ETH의 가치는 얼마여야 할까요?

스테이블코인은 앞으로 몇 년 안에 1조 달러를 돌파할 것으로 보입니다. RWA 토큰화는 2030년까지 수조 달러에 이를 것으로 추정됩니다. 여기에 다양한 체인상 애플리케이션을 더하면, Ethereum이 보호해야 할 자산은 현재 2500억 달러에서 수조 달러로 급증할 것입니다.

그 '3배 이상'의 안전 계수를 유지한다면, 자금이 증가함에 따라 ETH 가격이 얼마나 올라야 하는지 계산할 수 있습니다.

비관적으로 안전 계수를 조금 낮춰도 괜찮습니다. 체인상 자금은 증가하고 있고(이것은 변수입니다), 안전 계수는 레버리지입니다. 어떻게 계산하든 큰 방향은 계속 상승합니다.

"이건 맹목적인 낙관주의입니다. 시장은 절대 이렇게 가격을 책정하지 않을 겁니다."

이것이 가장 적절한 반박입니다. 확실히, 저는 ETH가 '마땅히' 가져야 할 가치를 말하는 것이지, 시장이 '즉시' 그 가격을 줄 것이라고 말하는 것이 아닙니다. 차이를 메울 강제적인 차익 거래 메커니즘은 없습니다. 게다가, 제 'ETH는 올라야 한다'는 논리는 지난 몇 년간 코인 가격에서 실제로 실패했습니다. 하나씩 설명해 보겠습니다.

· 차이를 메울 수 있는 것에 대해: 이더리움은 차익 거래가 아니라 전체 시스템의 평가 자산에 대한 수요입니다. 가치가 Ethereum에서 결제됨에 따라 ETH는 담보, 페어 거래 자산으로 사용되며 네트워크의 기본 수익을 얻기 위해 스테이킹됩니다.

이러한 수요는 해당 자산이 지원하는 활동이 증가함에 따라 함께 성장합니다. 준비 자산은 수익에 의해 가격이 책정되는 것이 아니라, 주변 시스템이 이를 보유해야 할 필요성이 얼마나 절실한지에 따라 가격이 결정됩니다. 금은 18조 달러가 넘는 가치를 지니지만, 어떤 현금 흐름도 창출하지 않습니다. ETH는 온체인 금융의 준비 자산이며, 이 프레임워크는 단지 이 준비금이 얼마나 커야 하는지를 측정할 뿐입니다.

· 스테이킹 승수에 관해: 저의 정신적 모델은 스테이킹 승수를 고정된 목표가 아니라 하나의 범위로 보는 것입니다. 현재 스테이킹 비율에서 패리티(스테이킹된 ETH와 보호된 가치의 동등)는 약 3.3배입니다.

합리적인 범위는 완화된 쪽의 1.7배에서 엄격한 쪽의 5배까지 다양하며, 엄격한 쪽에서는 3분의 2의 스테이킹 지분을 통한 공격 비용이 보호된 전체 가치와 같아야 합니다. 가격은 이 범위 내의 특정 승수에서 보호된 가치를 추적합니다. 이를 특정 숫자에 고정하면 엄격함이 손상되며, 이는 합리적인 사람들이 모델을 깨뜨리지 않고도 의견이 갈릴 수 있는 지점입니다.

· 반사성에 관해: 이 모델은 실제로 하나 이상의 균형점을 가지며, 어떤 것도 결정적으로 가장 높은 균형점을 선택하지 않습니다. 오늘날 이더리움은 하한선 이하의 커버리지에서도 충분히 안전합니다. 이는 3분의 1의 스테이킹 지분을 확보하는 것이 유동성이 매우 낮고, 슬래싱 메커니즘이 극도로 가혹하며, 사회적 계층이 공격자를 포크아웃할 수 있기 때문입니다.

이러한 방어 수단은 현실적으로 존재하지만, 이는 공격의 성공 여부를 결정할 뿐, 위험이 증가함에 따라 커버리지가 충분한지 여부를 결정하지는 않습니다. 2500억 달러를 보호할 때는 약한 커버리지도 용인될 수 있습니다. 그러나 2조 또는 5조 달러의 규제된 기관 자금이 관련될 때, 커버리지는 더 이상 학문적인 문제가 아닙니다. 채택률이 증가함에 따라 격차를 좁히는 경사는 단조롭게 증가합니다.

마지막으로, 가장 뼈아픈 점은 지난 5년간 ETH의 가격입니다. 논리적으로는 상승해야 하지만, 실제로는 계속 하락했습니다.

제 생각에 가장 큰 이유는 이전에는 체인 위의 돈이 충분히 많지 않아서 사람들이 보안을 큰 문제로 여기지 않았다는 점입니다. 체인 위에 500억 달러밖에 없을 때는 아무도 신경 쓰지 않았습니다. 1750억 달러로 증가하자 사람들은 뭔가 이상하다고 느끼기 시작했고, 1조 달러에 도달하면 대형 기관들이 진입하기 전에 가장 먼저 묻는 질문은 "이 체인 안전한가?"일 것입니다. 이 질문에 대한 답변은 전적으로 ETH의 가격에 달려 있습니다.

제 모델은 언제 상승할지 예측할 수 없지만, 체인 위의 자금이 많아질수록 이러한 상승 압력이 더 강력해진다고 알려줍니다. 그리고 "체인 위의 자금이 점점 많아진다"는 사실은 비관론자조차 부정할 수 없습니다.

어떤 사람들은 비트코인을 반례로 들어, 비트코인의 보안 예산이 시가총액에 비해 미미하다고 주장합니다. 하지만 비트코인은 주로 자신을 보호합니다. 반면 이더리움은 타인의 달러와 다양한 자산을 보호하며, 그 책임은 훨씬 더 무겁습니다!

게다가 트렌드는 이미 명확합니다. 스테이킹된 ETH는 점점 늘어나고 있고, 규제 준수 제품들이 계속해서 ETH를 매수하고 있습니다. 체인 활동이 활발해짐에 따라 소각 메커니즘도 지속적으로 ETH를 소멸시키고 있습니다. 이 모든 것은 제가 말한 수요 증가를 입증하고 있습니다.

수수료와 현금 흐름에만 집착하는 사람들은 계속해서 ETH가 과대평가되었다고 외칠 것입니다. 그들은 인과 관계를 완전히 반대로 이해하고 있는 겁니다. 먼저 체인 위의 활동이 있고, 그다음에 보안이 필요합니다. ETH는 생태계 전체의 보안을 지키기 위해 가치가 높아져야만 합니다. 수수료는 당신이 없애기 위해 노력해야 할 걸림돌이지, ETH를 평가하는 잣대로 삼을 것이 아닙니다.