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인플루언서 기관과 백모 주식 신의 대결, CPO를 폭락시킨 보고서는 어떤 종목을 긍정적으로 봤을까?

律动BlockBeats

이 글을 읽으려면 22 분

SemiAnalysis는 CPO 성장률이 곧 둔화될 것이라고 예상하지만, Serenity는 이에 반대 의견을 제시합니다.

TL;DR

· SemiAnalysis는 CPO의 대량 출하가 시장의 예상보다 더딜 것이며, NPO로의 전환 기간이 길어질 수 있다고 본다.

· 백발 주식 신은 이 판단에 동의하지 않으며, 엔비디아와 공급망이 CPO를 더 빠르게 추진하고 있다고 주장한다.

· 관련 종목: AAOI, LITE, COHR, GLW, MRVL, SIVE, AVGO, NVDA

이번 광학주 하락은 표면적으로는 CPO(공동 패키징 광학)에 대한 냉담한 평가 때문이지만, 실질적으로는 시장이 더 민감한 문제를 재평가하고 있음을 의미한다. 즉, 2027~2028년의 대량 출하가 실적 실현 시점인지, 아니면 여전히 도입 및 검증 단계에 불과한지에 대한 문제다.

CPO 자체가 부정된 것은 아니다. AI 데이터센터의 대역폭, 전력 소비, 스위칭 밀도 압력은 계속 증가하고 있으며, 구리 케이블과 기존 플러거블 광 모듈의 물리적 한계도 사라지지 않았다. 문제는 관련 종목들의 이전 상승세가 이미 공격적인 일정을 반영하고 있었다는 점이다. 즉, 엔비디아가 CPO를 상용화 창구로 밀어붙인 후, 광 엔진, 레이저, 실리콘 포토닉스, 스위칭 칩 등 관련 부문이 2027~2028년에 빠르게 대량 출하될 것이라는 가정이 가격에 포함되어 있었다는 것이다.

SemiAnalysis가 6월 9일 발표한 보고서는 바로 이 가격 책정 가정을 정면으로 겨냥했다. 공개된 인용에 따르면, 이 보고서는 엔비디아의 800V DC와 CPO 대량 생산이 2028~2029년으로 연기될 가능성이 있으며, 400V DC는 여전히 2026년에 램프업되고, 일부 NPO(근접 패키징 광학) 프로젝트는 가속화될 수 있다고 주장했다. 이 보고서가 시장 변동을 촉발한 후, AAOI, LITE, COHR, GLW, MRVL 등 광학 및 관련 체인 종목들은 높은 한 자릿수에서 두 자릿수 하락을 기록했다. 시장이 거래하는 것은 'CPO 방향성의 타당성'이 아니라 'CPO가 얼마나 빨리 주문으로 전환될 수 있는가'였다.

그러나 이것이 일방적인 하락 전망만 있는 것은 아니다. '백발 주식 신'이자 AI 공급망 분석가인 Serenity(@aleabitoreddit)는 이후 SemiAnalysis에 반박하며, 해당 보고서가 지나치게 보수적인 엔지니어링 모델에 의존하고 있으며 엔비디아의 하드웨어 주기 단축 능력을 과소평가했다고 주장했다. 엔비디아, Lumentum, Foxconn 등의 신호를 분석한 결과, CPO는 여전히 2026년 하반기, 2027년 하반기, 2028년의 램프업 궤도에 있다고 강조했다.

이 논쟁의 가치는 누가 '이겼는지'를 판단하는 것이 아니라, 광학 체인의 밸류에이션 기준을 최종 시나리오에서 일정 검증으로 전환하는 데 있다. CPO는 올 것이지만, 어떤 기울기로 오느냐에 따라 NPO, 플러거블 모듈, 광원, 스위칭 칩 간의 가치 분배가 결정된다.

광학주 하락 배경: 일정 재평가

지난 몇 달간 시장은 광학 체인을 매수했으며, 핵심은 현재 수익이 아닌 AI 데이터센터 차세대 네트워크 아키텍처로의 자본 지출 이전이었습니다.

모델 훈련 및 추론 클러스터가 확장됨에 따라 GPU 간, 랙 간, 데이터센터 내부의 통신 부담이 지속적으로 증가하고 있습니다. 네트워크는 더 이상 서버 외부의 보조 시스템이 아니라, 점점 AI 공장의 효율성 병목 현상처럼 보입니다. 대역폭 밀도가 높을수록, 전력 소모가 낮을수록, 단위 연산 클러스터가 확장 가능한 상한선이 높아지며, 이것이 CPO가 주목받는 이유입니다.

CPO의 이론적 매력은 명확합니다. 광학 엔진을 ASIC(전용 스위칭 칩)에 최대한 가깝게 배치하여 고속 전기 신호 경로를 단축하고, 직렬-병렬 변환 회로와 구리 배선으로 인한 전력 소모, 손실 및 신호 무결성 문제를 줄이는 것입니다. 기존의 플러그형 모듈과 비교하여 CPO는 고대역폭 시대에 더 나은 전력 효율과 밀도 측면에서 잠재력을 지닙니다.

시장의 문제는 '방향성이 옳다'는 것을 '대량 생산 확정'으로 조기에 거래하기 쉽다는 점입니다. 엔비디아의 공식 보도자료에 따르면, Vera Rubin 플랫폼은 Spectrum-X Ethernet Photonics를 도입할 예정이며, CPO 스위치는 이미 생산에 들어가 AI 팩토리의 수평 확장 및 클러스터 간 배포에 사용됩니다. 6월 3일 보도에 따르면, 엔비디아 네트워크 사업부 고위 관계자는 Spectrum-X CPO 스위치가 일부 파트너에게 이미 출하되었으며, 생산 능력은 2026년 하반기에 확대될 것으로 예상된다고 밝혔습니다.

이러한 신호는 CPO가 진행 중임을 증명하기에 충분하지만, 생산 수준의 대규모 주문이 무위험으로 실현되었다는 것을 직접적으로 의미하지는 않습니다. 자본 시장의 관점에서 '생산 진입', '일부 파트너 출하', '고객 평가', '대량 양산' 사이에는 큰 평가 차이가 존재합니다. SemiAnalysis 보고서로 인한 조정은 본질적으로 시장이 이러한 표현들을 다시 구분하기 시작했음을 의미합니다.

SemiAnalysis의 보수적 모델: CPO의 난관은 시스템 엔지니어링

SemiAnalysis는 CPO에 미래가 없다고 말하는 것이 아닙니다. 핵심 판단은 CPO의 이론적 장점은 명확하지만, 규모 있는 실현은 시장이 예상하는 것보다 느리다는 점에 더 가깝습니다.

그 이유는 단지 하나 또는 두 개의 부품이 준비되지 않았기 때문이 아닙니다. CPO는 원래 모듈, 보드 및 전체 시스템에 분산되어 있던 복잡성을 더욱 깊이 결합된 단일 시스템으로 집중시키기 때문입니다. 통합도가 높을수록 단일 지점 성능은 더 좋아지지만, 제조, 테스트, 수리 및 공급망 탄력성에 대한 부담도 함께 증가합니다.

기존 플러그형 모듈의 장점은 모듈성입니다. 특정 광 모듈이 고장 나면 모듈을 교체할 수 있고, 공급업체 간 전환도 상대적으로 쉽습니다. CPO는 다릅니다. 광학 엔진이 ASIC에 더 가깝고, 심지어 동일한 패키징 시스템 내에 들어가므로 전력 효율과 밀도 이점은 이러한 근접 결합에서 비롯되지만, 수리 범위도 함께 확장됩니다. 일단 특정 광학 부품에 장애가 발생하면, 쉽게 탈부착 가능한 모듈에만 영향을 미치는 것이 아니라, 더 높은 가치의 스위칭 칩과 전체 시스템에 영향을 미칠 수 있습니다.

SemiAnalysis의 이전 CPO Book에서는 서비스성, 신뢰성, 수율 및 공급망 성숙도를 반복해서 강조했습니다. 특히 초대규모 클라우드 사업자 환경에서는 성능이 유일한 지표가 아닙니다. 대형 고객은 신뢰성과 운영 유지보수성에 대한 요구가 매우 높으며, 생산 환경에서의 고장률, 수리 프로세스 및 교체 비용이 통제 불가능할 경우 아무리 좋은 에너지 효율 모델도 도입이 지연될 수 있습니다.

InP 레이저도 논란의 대상 중 하나입니다. 실험실 수준의 포트 작동 시간 데이터는 기술적 가능성을 증명할 수 있지만, 대규모 데이터 센터에서의 장기 운영, 대량 생산, 현장 유지보수 및 공급망 중복성을 포괄하지는 못합니다. 투자자에게 이러한 차이는 매우 중요합니다. 실험실 검증은 방향성을 증명하지만, 현장 신뢰성이 대량 도입을 결정합니다.

SemiAnalysis의 프레임워크에서 NPO와 플러거블 모듈은 뒤처진 경로가 아니라, 엔지니어링 리스크가 완전히 해소되지 않은 상황에서 더 현실적인 중간 계층입니다. CPO는 이론적으로 더 우수하지만, 전면 도입에 더 오랜 시간이 필요하다면 시장은 이러한 '최종적이지는 않지만 대량 생산 및 유지보수가 더 용이한' 솔루션을 재평가해야 합니다.

Serenity의 반박: 엔비디아가 하드웨어 주기를 단축할 가능성

Serenity의 반박은 CPO에 엔지니어링 난이도가 있다는 점을 부정하는 것이 아니라, SemiAnalysis이 AI 하드웨어 주기에서 엔비디아의 조직적 역량을 과소평가했다고 보는 것입니다.

그의 논리는 명확합니다. 일반 하드웨어 도입은 실제로 수율, 신뢰성 및 고객 검증에 의해 지연되지만, 엔비디아는 일반 고객이 아닙니다. 엔비디아는 GPU 클러스터 아키텍처의 정의자이자, 네트워크, 스위치, 시스템 통합 및 공급망 리듬의 핵심 추진자입니다. AI 팩토리의 확장이 네트워크 전력 소비와 대역폭 제약에 막혔을 때, 엔비디아는 전통적인 도입 주기를 단축할 충분한 경제적 동기와 산업 체인 내 발언권을 가지고 있습니다.

Serenity가 인용한 증거는 두 가지 층위로 나뉩니다. 첫 번째 층위는 공개적으로 교차 검증 가능한 기업 공식 입장으로, 엔비디아의 Spectrum-X Photonics 생산 진입에 관한 공식 정보와 Lumentum이 FY26 2분기 정보에서 언급한 CPO 주문 및 납품 일정을 포함합니다. Lumentum은 수억 달러 규모의 CPO 증분 주문을 받았으며, 납품 기한은 2027년 상반기라고 밝혔습니다. 또한 회사 자료에는 CPO 관련 사업이 2026년 하반기에 더 광범위한 규모로 확대될 것으로 예상된다고 명시되어 있습니다.

두 번째 층위는 공급망 신호에 대한 해석으로, 예를 들어 Foxconn의 광 스위치가 엔비디아에 조기 납품된 사례 등이 있습니다. 그러나 이러한 신호의 구체적인 규모, 테스트 프로토타입인지 생산급 주문인지 여부는 여전히 더 많은 공개 정보를 통해 확인이 필요합니다.

이것이 Serenity와 SemiAnalysis의 핵심 차이점이기도 합니다. SemiAnalysis은 시스템 엔지니어링 변수가 자연스럽게 주기를 늘릴 것이라고 믿는 반면, Serenity는 엔비디아의 공급망 실행 능력이 이 곡선을 더 가파르게 만들 것이라고 믿습니다.

이 두 가지 판단이 완전히 충돌하는 것은 아닙니다. 엔비디아는 CPO를 더 일찍 생산 및 고객 검증 단계로 진입시킬 수 있으며, 일부 수평 확장 시나리오를 먼저 추진할 수도 있습니다. 그러나 이것이 모든 AI 데이터센터 네트워크가 2027년에 자동으로 CPO로 전환된다는 의미는 아닙니다. 수평 확장, 단일 랙 확장, 랙 내부, 랙 간, 고객별 신뢰성 허용 범위와 비용 모델이 모두 다르기 때문에 도입 속도도 계층화될 수 있습니다.

Serenity가 반박하는 것은 'CPO가 크게 지연될 것'이라는 지나치게 보수적인 결론이지, 'CPO가 완전히 무위험'임을 증명하는 것이 아닙니다. 시장 입장에서 이는 과매도 반등 논리를 뒷받침하기에 충분하지만, 2027-2028년의 공격적인 수익 곡선을 다시 확정성으로 되돌리기에는 부족합니다.

NPO가 갑자기 중요해진 이유

NPO가 이 논쟁에서 갑자기 중요해진 이유는 SemiAnalysis과 Serenity의 두 논리 사이에 정확히 위치하기 때문입니다.

NPO는 CPO의 반대도 아니고, 기존 플러거블 모듈의 단순한 연장도 아닙니다. NPO의 기본 아이디어는 광학 엔진을 ASIC 근처의 플러거블 베이스 기판에 배치하여 전기 신호 경로를 단축시키고, 전력 소모와 밀도 측면에서 일부 이점을 얻는 동시에 더 나은 테스트 가능성, 교체 가능성 및 공급망 탄력성을 유지하는 것입니다.

SemiAnalysis의 보수적 모델이 현실에 더 가깝다면, CPO의 심층 패키징은 수율, 수리 및 신뢰성 문제로 인해 속도가 느려질 것이며, NPO는 더 오랜 기간 현실적인 선택지가 될 것입니다. 이는 하이퍼스케일 클라우드 제공업체가 전체 CPO 위험을 과도하게 감수하지 않고도 광 상호 연결 운영 경험을 점진적으로 축적할 수 있게 하며, 기존 광 모듈 및 광 엔진 공급업체에 더 긴 기회의 창을 남겨줍니다.

Serenity의 엔비디아 실행력에 대한 판단이 더 정확하더라도 NPO가 사라질 가능성은 낮습니다. 더 가능성 있는 시나리오는 NPO, CPO, 플러거블 및 구리 상호 연결이 다양한 네트워크 계층에서 병존하는 것입니다. 엔비디아의 로드맵 자체도 수평 확장 CPO가 먼저 진행될 수 있으며, 일부 단일 랙 확장 시나리오는 2027-2028년에도 여전히 구리 케이블 또는 하이브리드 아키텍처에 의존할 수 있음을 보여줍니다.

투자자에게 미치는 영향은 'CPO가 이기고 나머지는 진다'는 방식으로 광학 체인을 평가해서는 안 된다는 점입니다. 각 기술 경로에 따라 수혜 부문이 다릅니다. CPO는 고집적 광 엔진, 레이저 광원, 실리콘 포토닉스 및 스위치 칩 생태계에 더 유리합니다. NPO와 플러거블 기간 연장은 기존 광 모듈 업체, 커넥터, 재료 및 일부 광원 공급업체가 계속해서 주문과 마진 지원을 받을 수 있게 할 수 있습니다.

시장의 기존 문제는 기술의 최종 국면을 너무 일찍 단일 경로의 성과 기울기로 해석한 데 있었다. 이제 다시 열린 것은 중간 경로의 가치 평가 공간이다.

생산급 데이터가 다음 검증 포인트

이 논쟁은 단기간에 하나의 보고서나 게시물로 끝나지 않을 것이다. SemiAnalysis는 시장에 CPO의 난제가 시스템 엔지니어링에 있음을 상기시켰다. Serenity는 시장에 엔비디아의 공급망 조직 능력이 전통적인 하드웨어 도입 속도를 바꿀 수 있음을 상기시켰다. 둘의 진정한 차이는 2026년 하반기부터 2028년까지의 생산급 데이터로 검증되어야 한다.

다음으로 가장 중요한 것은 '출하 여부'가 아니라 출하 규모다. 일부 파트너에게 납품, 고객 평가, 초기 생산, 규모 확대, 대규모 배포는 완전히 다른 단계다. 엔비디아의 Spectrum-X / Quantum-X Photonics 양산에 대한 향후 설명, Lumentum, Coherent 등 광학 공급업체의 실적 발표에서 주문, 생산 능력, 매출 총이익률에 대한 언급이 단일 회의 발언보다 더 중요할 것이다.

현장 신뢰성 및 유지보수 데이터도 관찰해야 한다. CPO가 생산 환경에서의 고장률, 교체 프로세스, 수율 곡선, 총소유비용(TCO)이 충분히 안정적임을 입증하면 SemiAnalysis의 보수적 모델은 수정될 것이다. 이러한 데이터가 실험실이나 소량 검증 수준에 머무르면 NPO 및 플러그형 모듈의 기회 창은 계속해서 시장에서 상향 조정될 것이다.

광학 체인은 현재 CPO의 생존 여부가 아니라 일정의 기울기를 거래하고 있다. 다음 검증 포인트는 '생산 진입'이 지속 가능한 물량 확대로 이어질 수 있는지, 그리고 이러한 물량 확대가 최종적으로 주문, 매출 총이익률, 고객 배포 규모에 반영되는 속도에 달려 있다.

SemiAnalysis는 향후 2년간 CPO 기술에 대한 우려를 제기했지만, 여전히 다섯 가지 유망 반도체 하위 섹터를 제시했다:
구리 / AEC / ACC;
플러그형 광 / DSP;
CPO 테스트 장비;
전력 그레이스페이스 / UPS 지속;
보드 레벨 VRM / 실리콘 기반 전력 / 수동 부품

구체적인 종목은 다음 이미지에 통합되어 있으니 독자들은 참고하시기 바란다.