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손정의가 또 돈을 빌리러 갔다, 100억 달러를 계속 OpenAI에 베팅하다

动察 Beating

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돈은 사람을 기다리지 않는다.

원문 제목: 《손정의가 또 돈을 빌리러 갔다, 100억 달러로 계속 OpenAI에 베팅》
원문 저자: 동찰Beating

손정의가 또 돈을 빌리러 갔다.

이번에는 100억 달러, 여기에 10억 유로까지, 전부 OpenAI를 사는 데 쓴다.

9월 21일, 로이터통신이 소프트뱅크의 최신 채권 발행 문서를 찾아냈다. 씨티와 JP모건체이스가 주간사 항목에 나란히 앉아, 이 고위험 채권을 공개 시장에서 팔아치울 예정이다. 소프트뱅크의 본체 신용등급은 여전히 BB+에 머물러 있는데, 하이일드 채권의 더 점잖은 표현이 사실상 정크본드다.

발행 일정은 매우 촉박하다. 9월 24일에 금리가 확정되고, 29일에 자금이 입금되며, 바로 이어서 10월 1일에는 이 돈이 고스란히 OpenAI 계좌로 이체되어야 한다. 이는 양측이 약정한 3차 투자금이다.

수백억 달러가 소프트뱅크 계좌를 스쳐 지나가며 단 이틀만 머물 수 있다.

앞으로 30년을 꿰뚫어볼 수 있다고 주장하는 기술 광인이, 하루 단위로 자신의 현금 흐름을 계산하고 있다.

그는 예전에 큰 거래를 할 때 이렇게 시간에 쫓긴 적이 없었다. 1999년 마윈을 만났을 때, 그는 2000만 달러를 투자했다. 그때 모두가 그를 미친 사람이라고 생각했지만, 그는 자신의 여유 자금을 썼고, 승패는 자기 몫이었으며, 무려 15년을 기다릴 수 있었다.

그때 시간은 그의 동맹이었다.

이제는 모든 것이 뒤바뀌었다. 표면적으로는 여전히 세상을 바꾸는 거대한 서사이지만, 그 이면에서 그는 모든 상환 기한이 도래하기 전에 달력과 경주하고 있다.

서랍 속에 잠긴 칩

2월 27일, 소프트뱅크와 OpenAI는 최종 계약을 체결했다.

총 300억 달러의 추가 투자는 3기로 나뉘어, 각 기당 꼬박 100억 달러씩, 4월 1일, 7월 1일, 10월 1일에 차례로 납입된다. 마지막 자금이 확정되면, 소프트뱅크가 이 회사에 쏟아부은 실탄은 646억 달러에 달하며, 이는 약 13%의 지분으로 환산된다.

646억 달러는 소프트뱅크가 2016년 Arm을 인수하는 데 든 자금의 두 배다.

이번 라운드에서 OpenAI의 투자 전 밸류에이션은 7300억 달러까지 치솟아, 소프트뱅크 그룹 자체의 시가총액을 훨씬 뒤로 밀어냈다. 분할 납부는 타협의 결과로, OpenAI는 향후 대반년 치 군량을 확보했고, 소프트뱅크는 스스로 숨 돌릴 틈을 마련했다.

하지만 그 대가는, 석 달마다 소프트뱅크가 금융기관들 사이에서 100억 달러를 다시 조달해야 한다는 것이었다.

손정의가 결심을 굳히게 만든 것은 최상위 자본가들에게 보낸 로드쇼 문서였다.

문서에 따르면, OpenAI는 2026년 매출을 360억 달러로 예상하며, 2030년에는 3,500억 달러로 팽창해 5년 누적 8,400억 달러를 벌어들일 것으로 전망했다. 3월에 막 확정된 1,220억 달러의 대규모 자금 조달로 그 가치는 8,520억 달러까지 치솟았다. 옆의 경쟁자 Anthropic이 상장을 준비 중인 가운데, 손정의는 급격히 팽창하는 가치를 주시하며 자신이 초지능 시대의 가장 중요한 한 자리를 선점했다고 확신했다.

하지만 이 문서 뒤에는 끝을 알 수 없는 구멍투성이였다.

같은 문서는 2026년부터 2030년까지 5년간 OpenAI가 창출할 마이너스 자유현금흐름이 누적 2,780억 달러에 달할 것으로 예측했다. 컴퓨팅 파워와 데이터센터 인프라 비용만으로도 8,560억 달러가 소진되어, 단일 항목 지출이 5년 전체 예상 매출 총합을 뛰어넘었다.

기술 반복의 매 단계마다 수백억 단위로 피를 흘리고 있었다.

이것이 그에게 손정의가 필요한 이유다. 야심은 거대하지만 계속 피를 흘리는 회사는, 재벌 전체의 신용을 담보로 대금을 대신 지불해 줄 구매자를 절실히 필요로 한다.

소프트뱅크가 되찾은 자산은, 현재로선 죽은 물이나 다름없다.

계약서에 명확히 쓰여 있듯, 인수하는 전부는 우선주로, 공개 상장 종을 울리기 전에는 자유 유통 주식으로 전환할 수 없다. 장외에서도 수백억 달러의 물량을 받아줄 기관은 거의 없다. 646억 달러의 보유 증서로 환산해도, 실제 상장 종이 울리기 전까지는 금고에 잠긴 종이 뭉치에 불과하다.

손정의는 기다림이 낯설지 않다.

1995년 야후에 베팅해 장부상 평가이익이 한때 300배를 넘어 그를 잠시 세계 최고 부호 자리에 올렸고, 알리에 투자한 2,000만 달러는 십여 년간 물속에 잠들어 있다가 뉴욕증권거래소의 전 세계에 울려 퍼진 종소리를 기다려야 했다.

두 번의 명성 전투는 그에게 대세에 대한 맹신을 심어주었지만, 동시에 한 가지 전제를 간과하게 만들었다. 당시 야후든 알리든, 밑에 깔린 것은 모두 자기 돈이었다.

자기 여윳돈은 버틸 만했고, 최악의 결과라 해도 손해를 인정하고 떠나는 것뿐이었다. 테이블에서 내려오지만 않으면, 언젠가 기적이 일어나기를 버텨낼 가능성은 늘 있었다.

2월 27일 공식 발표에서 그는 조금의 망설임도 없이 말했다:

「AI는 전례 없는 속도로 세상을 바꾸고 있습니다. OpenAI는 명확한 리더로서 세계적 수준의 기술과 비할 데 없는 글로벌 사용자 기반을 갖추고 있으며, 우리는 그 지속적인 성장에 확신을 가지고 있습니다.」

그는 자신이 왜 낙관하는지는 철저히 설명했지만, 자금 출처에 대해서는 입을 굳게 다물었다.

웅대한 구상은 시대의 것이지만, 그것을 실현하는 대가는 차입 조항으로 가득한 또 다른 계약서에 적혀 있다.

400억 달러의 부교

3월 27일, 소프트뱅크는 총액 400억 달러의 무담보 bridge loan을 체결했다.

주도한 곳은 JP모건, 골드만삭스, 미즈호, 미쓰이스미토모, 미쓰비시UFJ이며, 뒤에는 20여 개 국제 대형 은행으로 구성된 신디케이트가 따랐다. 이 차입에는 어떠한 실물 자산 담보도 설정되지 않았고, 만기는 1년에 불과하며 만기일은 2027년 3월 25일로 정해졌다.

월스트리트가 이 천문학적 익스포저를 허용한 근거는 오직 소프트뱅크의 기업 신용과 대차대조표 밑바닥에 깔린 Arm뿐이었다. 신용 시장에서 bridge loan은 본래 임시 과도기적 도구로, 장기 자금이 도착하기 전까지 공백을 메우는 것이 목적이다.

그러나 소프트뱅크의 인출 속도는 매우 빨랐다.

4월 1일에 100억 달러를 인출해 1차분을 집행했고, 7월 1일에 다시 100억 달러를 인출해 2차분을 집행했다. 소프트뱅크는 4월에 추가로 100억 달러를 유동성 준비금으로 인출했다. 400억 달러 한도 중 순식간에 300억이 인출되었다.

더 미묘한 것은 9월이다.

9월 9일, 소프트뱅크는 9월 15일에 미상환 잔액 중 259억 달러를 조기 상환하겠다고 발표했다. 이 차입은 완전히 청산되지 않았고, 장부에는 여전히 약 41억 달러의 꼬리가 남아 있다. 200억 달러가 넘는 이 자금의 출처에 대해서는 공식 발표에서 한마디도 언급하지 않았다.

대체는 당황한 행동이 아니었다. 이미 2월 27일 최초 투자 발표에서 소프트뱅크는 자금을 우선 bridge loan으로 선지급하고, 이후 보유 자산과 장기 조달로 대체한다고 명시했다.

8월 말, 시장에서는 미즈호은행이 100억 달러 규모의 2년 만기 대출을 주도하고 있으며, 스프레드가 약 275bp로 bridge loan을 직접 인수하는 데 사용된다는 소문이 돌았다. CFO 고토 요시미쓰는 콘퍼런스 콜에서 소프트뱅크가 만기 직전까지 처리를 미룰 이유가 전혀 없으며, 대체는 오히려 앞당겨질 것이라고 말했다.

소프트뱅크가 하고 있는 것은 3년 반, 심지어 7년 반 만기의 공모채권으로 1년 만기 단기채를 대체하는 것이다.

목적은 단 하나, 상환 시점을 뒤로 미루는 것이다.

손정의가 인수한 것은 10년甚至 그 이상이 지나야 실현될 수 있는 첨단 지분이지만, 손에 쥐고 결제에 쓰는 것은 1년 후에 청산해야 하는 경직성 부채다.

이는 그가 가장 잘하는 전법으로, 천문학적 자금으로 확률을 억누르고, 큰 힘으로 기적을 만드는 것이다. 그는 자신의 투자 스타일을 낚싯대를 드는 것이 아니라 큰 그물로 물고기를 잡는 것에 비유한 적이 있다.

하지만 큰 그물도 감당하지 못할 때가 있다.

당시 비전펀드가 WeWork에 110억 달러를 투자했지만 결국 청산으로 향했고, 2023 회계연도 소프트뱅크는 320억 달러 이상의 손실을 기록했다. 대가가 참혹했지만, 소모된 것은 결국 자기 자본과 펀드 지분이었으며, 문 밖에 빚을 독촉하는 은행단은 없었다.

밸류에이션에 매달린 신관

장기적인 기술 비전과 당면한 현금 압박을 진정으로 용접한 것은 8월 5일에 체결된 그 대출이다.

이 거래는 봄부터 막후에서 줄다리기를 벌였다. 소프트뱅크의 최초 목표는 100억 달러를 충분히 빌리는 것이었지만, 출자자들은 우려가 컸다. 아직 상장하지 않았고 심지어 비즈니스 모델도 아직 완결되지 않은 회사의 지분 가격을 매기는 것은 위험을 헤아리기 극히 어려웠다. 협상은 한때 교착 상태에 빠졌고, 대출 금액은 60억 달러로 억지로 눌렸다.

7월에 이르러 손정의가 직접 나서서 소프트뱅크 그룹이 전액 법인 보증을 제공하기로 결정하자, 은행단은 마침내 고개를 끄덕이며 한도를 다시 100억 달러로 끌어올렸다.

8월 5일 정식으로 서명했다. 차입 주체는 델라웨어주에 등록된 SVF II TSUBAKI (DE) LLC로, 비전펀드 2기의 전액 출자 자회사이며, 기한은 2년으로 2028년 8월에 만기된다. 주간 은행단의 진용은 매우 깊어 골드만삭스, JP모건, 미즈호증권, 아폴로, 미쓰이스미토모가 모두 이름을 올렸다.

이 자금은 협상 단계에서 제시된 금리 스프레드가 한때 425bp에 달했으며, 같은 기간 브릿지 론을 인수하는 데 쓰인 일반 대출보다 무려 150bp나 비쌌다. 이는 월스트리트가 유동성이 부족한 사모 지분에 대해 제시한 리스크 프리미엄이다. 계약서에 명시된 자금 용도는 직접 출자가 아니라 소프트뱅크 그룹과 비전펀드 2기의 일반 회사 용도로, 일상적인 유동성 회전에 사용된다.

외부에서 이 거래를 보도할 때는 대부분 습관적으로 '소프트뱅크가 OpenAI 주식을 담보로 100억 달러를 빌렸다'고 요약한다.

하지만 재무제표에는 전혀 다른 구조가 기록되어 있다. 계약에 따른 법정 담보물은 처음부터 끝까지 차입자 명의의 현금 담보 계좌 하나였으며, OpenAI의 주식은 실제로 담보로 제공된 적이 없다.

서랍에 잠겨 있던 그 지분은 전체 구조 안에서 팽팽하게 당겨진 하나의 버니어 역할을 한다. 계약은 명확히 규정하고 있다. 협약이 참조하는 OpenAI 우선주의 공정가치가 현저히 하락하면 현금 담보 차입 조항과 강제 조기 상환 조항이 발동된다.

주식은 은행 손에 넘어가지 않았지만, 주식의 가격표는 과녁으로 세워졌다.

밸류에이션이 줄어들기만 하면 채권자는 소프트뱅크에 즉시 실탄을 동원해 담보 계좌를 채우거나, 아니면 대출 원리금을 직접 회수할 권리가 있다. 그리고 그 시점에서 소프트뱅크가 상자 밑에 잠가둔 우선주는 여전히 합법적인 현금화 통로가 전혀 없다. 주식은 넘겨지지 않았는데, 밸류에이션은 은행이 언제든 방아쇠를 당길 수 있는 하나의 기계 장치가 된 것이다.

극히 위험하다.

2000년 인터넷 버블 붕괴로 소프트뱅크 주가는 90% 빠졌다. 그 후 손정의 본인도 소프트뱅크 주식을 담보로 은행에서 돈을 빌린 적이 있지만, 담보로 잡은 것은 그의 개인 명의 주식이었고 손실은 그의 개인 계좌에만 국한되었지 그룹을 끌어들이지는 않았다.

이번은 완전히 다르다. 주식 자체는 한 장도 담보로 잡히지 않았지만, 소프트뱅크의 주가가 은행에 의해 이 대출이 안전한지를 가늠하는 잣대로 쓰이게 되었다. 과거에는 주가가 떨어져도 단지 재무제표 위의 숫자가 줄어드는 것에 불과했다. 이제는 주가가 과도하게 떨어지면 소프트뱅크가 직접 현금을 꺼내 메워야 한다.

이 점은 소프트뱅크의 또 다른 Arm 주식을 이용한 증거금 대출과 비교하면 더 명확하다. 그 대출은 그룹에 대해 무소구권이어서 은행이 손해를 봐도 Arm 주식에만 청구할 수 있다. 반면 OpenAI 이 건은 SBG가 보증인이며, 고토가 전화회의에서 한 원문 그대로의 표현은 「SBG에 대한 소구권」이 있고, LTV(대출가치비율)를 계산할 때 이 채무는 소프트뱅크 그룹의 부채에 전액 계상되며 단 한 푼도 조정되지 않는다.

다시 말해, 똑같이 100억 달러를 빌리더라도 이번에는 은행이 소프트뱅크 그룹의 전체 대차대조표를 담보로 요구한 것이다.

고토는 전화회의에서 안전마진이 「차고 넘친다」고 생각한다고 말했다. 그러나 계약 조항은 느낌을 따라가지 않는다. 주가가 약정 수준 아래로 떨어지면 소프트뱅크는 증거금을 추가하거나 대출을 조기 상환해야 한다.

더 골치 아픈 것은 유동성이 즉시 묶인다는 점이다. 정말로 증거금을 메워야 하는 날이 오면 소프트뱅크는 실탄을 담보 계좌로 이체해야 하고, 이 돈은 순식간에 동결되어 새로운 투자에도 쓸 수 없고 다른 부채를 갚는 데에도 쓸 수 없다.

기다리는 것도 돈을 낸다

주가가 떨어져 증거금을 메워야 하는 것은 일이 터져야 나타나는 문제다. 더 일상적인 대가는 이자다. 이 돈이 장부에 걸려 있는 한 이자는 분기마다 늘어난다.

2026년 4월부터 6월까지 석 달 동안 소프트뱅크 그룹과 그 자금조달 자회사의 이자 비용은 2816.5억 엔에 달했으며, 이는 전년 동기 대비 1473억 엔 증가한 수치다. 환율 150 기준으로 환산하면 약 18.8억 달러에 해당한다.

2025년 12월에 차입한 115억 달러 Arm 마진론, 2026년 4월에 인출한 200억 달러 브릿지론, 회사채 잔액 증가에 글로벌 금리 상승까지 겹쳤다. 몇 건의 천문학적 신규 채무가 한꺼번에 쌓이면서 이자가 곧바로 한 단계 뛰었다.

소프트뱅크가 원래 기대한 것은 OpenAI가 하루빨리 상장 종을 울려 지분을 현금화하면 이 경직성 채무를 이어갈 수 있다는 것이었다.

하지만 샘 올트먼은 9월 《Fortune》과의 인터뷰에서 AI 안전에 대한 우려 때문에 지금 상장하는 것은 "시기상조"라고 말했다.

"시기상조"라는 네 글자는 소프트뱅크의 장부에서는 진짜 금과 은으로 다가온다.

브릿지론은 2027년 3월에, 밸류에이션 연동 대출은 2028년 8월에 만기가 몰려 있다. 100억 달러 채무가 1년 더 걸려 있는 것만으로도 8% 금리 기준 8억 달러의 이자가 발생한다.

더 어려운 점은 OpenAI 스스로도 멈출 수 없다는 것이다.

5년 누적 2780억 달러의 현금흐름 구멍은 연간으로 나누면 550억 달러가 넘는다. OpenAI의 이런 소각 방식은 라운드를 거듭해 자금을 조달해야만 버틸 수 있다.

소프트뱅크는 돈을 가장 많이 쏟아붓는 쪽이다. 자신이 본전을 뽑을 수 있을지는 전적으로 OpenAI가 상장 단계까지 갈 수 있느냐에 달려 있고, OpenAI의 다음 라운드가 끊기면 소프트뱅크가 그동안 쏟아부은 돈은 전부 제로가 된다.

그래서 돕지 않을 수 없다. 이미 빌린 돈에 대한 이자를 계속 갚아야 하는 한편, 자신이 쥐고 있는 투자가 상장까지 살아남을 수 있도록 다음 라운드 자금을 계속 마련해야 한다.

패

이렇게 많은 빚을 졌는데도 왜 월스트리트는 여전히 수백억 달러를 빌려주려 하는가?

답은 Arm이다.

영국 케임브리지에 본사를 둔 이 칩 아키텍처 설계 회사는 전 세계 스마트폰 프로세서 아키텍처의 99%를 사실상 독점하고 있다. 2016년 손정의는 알리바바 지분을 대량 매각해 320억 달러 현금을 마련해 이 회사를 비상장화했다. 2023년 가을 미국 증시에 재상장될 때는 AI 칩의 기반 연산 전력 효율에 대한 열광적 수요를 타고 Arm 주가가 연내 약 270% 폭등했고, 시가총액은 한때 3000억 달러를 돌파했다.

소프트뱅크는 지금까지 Arm의 90% 지분을 단단히 쥐고 있으며, 이 자산이 가져온 장부상 평가이익은 2,200억 달러를 넘는다.

은행들은 대형 모델이 얼마나 심오한지 전혀 신경 쓰지 않는다. 그들이 인정하는 것은 오직 소프트뱅크 손에 있는 경화(硬貨)뿐이다.

소프트뱅크 경영진이 시장에 가장 즐겨 보여주는 지표는 LTV(순부채를 보유지분 가치로 나눈 값)로, 차입금이 재산에서 차지하는 비율을 측정하는 데 쓰인다. 올해 3월부터 6월까지 이 수치는 17%에서 13%로 떨어졌으며, 표면적으로는 레버리지가 수렴한 것처럼 보였다.

하지만 이것은 숫자 게임에 불과하다.

같은 기간 소프트뱅크의 순부채는 실제로 8조 2,000억 엔에서 10조 8,000억 엔으로 증가했다. 빌린 돈은 줄기는커녕 오히려 무려 2조 6,000억 엔이나 늘어났다. 이른바 레버리지 하락은 순전히 Arm 주가가 폭등하면서 계산식의 분모가 커진 것에 불과하다.

그러나 자산 가치 상승이 현금 입금을 의미하지는 않는다. 소프트뱅크 장부상의 현금 및 현금성 자산은 증가하기는커녕 오히려 3조 5,000억 엔에서 2조 3,000억 엔으로 줄었다. 돈은 대규모로 유출되고 있으며, OpenAI 투자금을 기한에 맞춰 지급하고, 기존 부채를 상환하는 데 쓰이고 있다.

이렇게 수동적으로 부풀어 오른 분모 덕분에 소프트뱅크는 재무제표에서 체면 있는 안전감을 그려낼 수 있었다. 13%라는 수준은 그룹 내부의 25% 적색선과는 아직 거리가 멀었고, S&P도 이를 따라 신용등급 전망을 '부정적'에서 '안정적'으로 상향 조정했다.

하지만 이는 다가오고 있는 상환 피크를 감추지는 못한다.

향후 2년 내에 소프트뱅크에는 약 1조 5,000억 엔의 회사채 상환 물량이 남아 있으며, 이는 약 90억 달러에 해당한다. 내년에 한 건, 내후년에 한 건이며, 사모펀드 거인 아폴로도 협상 중으로, 비전펀드 2기의 NAV loan을 54억 달러에서 90억 달러로 확대하려 시도하고 있다.

월스트리트는 지금도 소프트뱅크를 중심으로 맴돌기를 좋아하는데, 그 대차대조표의 가장 밑바닥에 아직 Arm이라는 현금화 가능한 비장의 카드가 깔려 있기 때문이다.

당시 영국과 EU의 규제 당국이 Arm과 엔비디아의 합병안을 중단시키면서 손정의에게 남겨진 것은 12억 5,000만 달러의 위약금뿐이었다. 한 바퀴 돌고 나서 이 반도체 회사는 오히려 그가 지금 전체 신용 사슬을 유지하는 마지막 지주가 되었다.

9월 24일, 이 100억 달러 규모의 고위험 채권의 최종 금리가 확정된다. 이 숫자는 공개 시장이 손정의에게 'OpenAI를 얼마나 더 기다려야 하는가'에 대해 매긴 명시적 가격표다. 가격이 높을수록 월스트리트가 이 기다림을 더 위험하게 여긴다는 뜻이다.

9월 29일 인도, 10월 1일 송금. 그리고 시계침은 계속 돌아간다.

그는 OpenAI의 종을 기다리고, 채권자는 그가 2027년 3월에 원금과 이자를 갚기를 기다린다.

돈은 사람을 기다리지 않는다.