고요한 시장이 두려움을 불러일으킨다.

BTC 주간 거래량이 2023년 이후 최저 수준으로 떨어졌다. Deribit의 BTC 변동성 지수 DVOL도 지난주 바닥을 찍었다.

유동성 역시 부족하다. 어젯밤 20:30, CPI 데이터가 발표되면서 BTC는 CPI 공개 순간 64,450달러에서 64,100달러로 급락한 뒤 64,300달러 부근으로 반등했지만 다시 하락했다.

한 시간 후 미국 증시가 개장했지만 BTC 참여자는 거의 없었다. 교차 시장 차익거래에서 발생하는 짧은 자금 흐름 외에는 시장에 새로운 방향이 형성되지 않았다. 현재 BTC 가격은 쉽게 움직일 수 있지만, 그 흐름을 이어받을 만큼 충분한 트레이더가 없다.

시장에 부족한 것은 더 이상 단순한 호재나 악재 메시지가 아니다.

부족한 것은 참여자다.

옵션 시장

옵션 데이터를 살펴보자.

BTC 25 Delta Skew는 유사한 Delta의 풋옵션과 콜옵션 간의 내재변동성 차이를 측정한다. 차트에서 1개월, 3개월, 6개월 만기 곡선 모두 양의 구간에 있으며, 1개월 만기는 약 12%, 3개월은 약 10.7%, 6개월은 약 9.1%를 기록하고 있다. 만기가 짧을수록 스큐가 높다. 트레이더들의 단기 하방 보호에 대한 수요가 장기 리스크에 대한 프라이싱보다 확연히 높다.

월말까지의 집계 감마 히트맵은 더 구체적인 가격 경계를 제시한다. 현재 시장은 여전히 롱 감마(long gamma)의 변동성 억제 구간에 있다. 마켓메이커는 가격이 하락할 때 매수하고 상승할 때 매도하며, 헤징 행위가 가격을 다시 구간 안으로 끌어당긴다. 감마 반전 구간은 61,000~60,000달러 부근에 위치한다. BTC가 경계선 위를 유지하면 마켓메이커의 헤징이 변동성을 흡수하고, 가격이 경계선 아래로 떨어지면 포지션이 숏 감마(short gamma)로 전환되어 마켓메이커는 하락 중에도 계속 매도해야 하며, 헤징 행위가 감속기에서 가속기로 바뀐다.

네가 사지 않으면, 우리는 누구에게 팔까?

많은 트레이더들이 두 가지 변화를 근거로 강세 전망을 지지하고 있다. Saylor는 지난 한 달간 수억 달러 규모의 BTC를 분할 매도했으며, 이는 Strategy 보유량의 약 0.13%에 해당하지만 BTC 가격은 여전히 대체로 보합세를 유지하고 있다. 한편 STRC는 73달러 부근의 저점에서 95.45달러까지 반등하며 100달러를 코앞에 두고 있다. Saylor의 매도에도 BTC가 급락하지 않았고, STRC가 하락분의 대부분을 회복하면서 시장은 자연스럽게 악재가 이미 소화되었다고 해석한다.

문제는 현재의 낮은 유동성과 낮은 변동성 시장 상황을 고려할 때, 위 현상에 대해 또 다른 해석이 가능하다는 점이다.

대형 기관은 여전히 현물 매도 물량을 정리해야 하지만, 현재 거래량으로는 대규모 매도 주문을 소화할 수 없다. 이들은 단지 오더북이 너무 얇다는 이유만으로 일시적으로 매도를 중단한 상태다. STRC가 100달러로 회귀하여 BTC에 다시 매수세를 불러오면, 이들 기관에게는 아마도 마지막이 될 청산 기회가 제공될 것이다.

호재는 매도 조건을 개선시킨다.

이 경로는 Saylor의 소량 매도 기간 동안 BTC가 횡보한 이유를 설명할 수 있으며, Saylor가 매수를 재개한 후에도 여전히 하방 압력 위험이 존재하는 이유도 설명한다. 가격을 결정하는 변수는 Strategy의 주문이 시장 전체의 잠재적 매도 물량 대비 얼마나 큰지에 달려 있다. Saylor의 매수나 매도만 단독으로 보아서는 완전한 답을 얻을 수 없다.

합리적인 반박으로는, 대형 기관이 이전에도 변동성 이벤트와 Strategy의 매수세를 경험했는데 왜 청산을 완료하지 않았는가라는 점이 있다. 역사적 추이는 낙관적이지 않은 답을 제시한다. 지난 라운드에서 STRC가 자금 흐름을 회복하고 Strategy가 현물 매수로 받쳐준 후, BTC는 이후 급격한 하락을 겪으며 59,000달러 부근에서 마감되었고, 이후 장기간 횡보했다.

또한 옵션 포지션은 61,000~60,000달러 구간을 변동성 증폭 구간으로 설정해 두었다. 대형 현물 매도 주문이 가격을 네거티브 감마 구간으로 밀어 넣으면, 다음 바닥이 형성될 가능성이 있다.

STRC의 딜레마

Strategy는 최근 달러 준비금을 6억 5천만 달러 증가시키고 1억 9백만 달러 규모의 STRC를 자사주 매입했다. 회사는 이러한 조치로 달러 준비금 커버리지 기간이 143일 연장되어 2.7년이 되었고, STRC의 비트코인 신용 스프레드가 10bp 축소되었다고 공시했다. 전주 조치까지 포함하면 2주간 자사주 매입 규모는 약 1억 9천만 달러에 달한다.

이 자금은 STRC를 95달러까지 끌어올렸지만, 가장 핵심적인 문제를 해결하지는 못했다.

STRC는 반드시 100달러로 돌아가야 한다.

Strategy는 100달러 부근에서 ATM(시가 발행) 방식으로 STRC를 추가 발행할 것이다. 이는 주가가 100달러에 근접하면 회사가 더 많은 신주를 시장에 내놓을 것이라는 신호를 시장에 주는 것과 같다. 따라서 100달러 미만에서 매수한 모든 보유자는 99.9달러 부근에서 매도하게 되며, STRC 가격이 100달러에 도달하더라도 즉시 이들에 의해 100달러 아래로 다시 매도 압력을 받게 된다. 공매도 세력도 99.9달러 부근에서 차입한 주식을 매도한 후, 가격이 다시 95달러로 하락했을 때 매수하여 상환함으로써 약 5달러의 차익을 얻을 수 있다.

이 거래의 가장 큰 리스크는 STRC가 100달러를 돌파한 후에도 계속 상승하여 공매도 세력이 더 높은 가격에 포지션을 청산해야 하는 상황입니다. 그러나 Strategy 자체가 100달러 부근에서 공급을 늘리고 있어, 이는 사실상 해당 상승 여지를 능동적으로 억누르는 셈입니다. 시장이 회사가 100달러에서 증자를 단행할 것이라고 더욱 믿을수록, 트레이더들은 더 적극적으로 99.9달러에 미리 매도하게 되고, STRC가 실제로 100달러를 돌파하기는 더욱 어려워집니다.

이 규칙이 변하지 않는 한, 약 1억 9천만 달러 규모의 자사주 매입이 여전히 STRC를 100달러선으로 회복시키지 못한다면, 시장은 다음 STRC 매입 자금이 어디서 나올지 계속 추궁하게 되고, BTC 현금화에 대한 우려도 함께 높아질 것입니다. Strategy가 한편으로는 달러 준비금을 보충하고 다른 한편으로는 STRC를 자사주 매입하는 것은, 회사가 현재 자금 조달 측면의 복구를 최우선으로 하고 있으며, BTC 순매수 재개는 그 다음 순위에 있음을 시사합니다.

공매도도 공짜 거래가 아닙니다. 공매도 세력은 먼저 STRC를 차입한 뒤 시장에 매도해야 하며, 보유 기간 동안 연 50%가 넘는 증권 대여 이자율을 지불해야 할 뿐만 아니라 약 12%의 배당금도 보상해야 하므로, 합산 연간 비용은 60%를 초과합니다. 주가가 장기간 100달러 부근에 머무르면, 시간이 지날수록 이러한 비용이 이익을 더 많이 잠식하게 됩니다.

STRC는 상승 여지를 희석시키기 위해 증자를 실시하므로, 공매도 세력이 주가의 지속적인 상승으로 인한 손실에 직면할 일은 드뭅니다. 만약 Strategy가 100달러에서 STRC 증자를 중단하고, STRC가 99.9달러에서 102~105달러로 상승한다면, 공매도 세력은 즉시 주당 2.1~5.1달러의 평가 손실을 보게 됩니다. 일부 공매도 세력은 손실을 줄이기 위해 STRC를 되사들일 수밖에 없고, 이들의 매수 주문은 다시 가격을 끌어올려 공매도 압박(숏 스퀴즈)을 형성하게 됩니다.

증권 대여 비용이 공매도 세력이 얼마나 오래 포지션을 유지할 수 있는지를 결정하고, Strategy의 증자 규칙이 그들이 사전에 손절해야 하는지 여부를 결정합니다. 100달러에서 STRC 증자가 시작되는 한, 공매도 세력의 진입을 유인하게 됩니다.

자본 배분의 모순도 사라지지 않았습니다. MSTR의 mNAV가 1 미만일 때 보통주를 계속 매도하면 보통주 주주의 주당 가치가 희석됩니다. 반면 STRC를 자사주 매입하면서도 배당금을 인상하지 않고 MSTR도 자사주 매입하지 않는 것은, 우선주 보유자에게 더 직접적인 보호를 제공하는 셈입니다. 회사는 더 긴 달러 준비금 커버리지 기간과 더 좁아진 비트코인 신용 스프레드를 보는 반면, 보통주 보유자는 이번 복구의 비용을 누가 부담하는지를 계산하고 있습니다.

Bitfinex Long

Bitfinex Long은 일반적으로 BTC 가격과 반대로 움직입니다. BTC가 하락하면 Bitfinex의 대규모 롱 포지션이 증가하는 경향이 있고, BTC가 상승하면 이러한 롱 포지션은 점차 감소합니다. 시장은 이러한 역의 관계를 하나의 포지션 지표로 삼아, 대형 자금이 가격 약세 국면에서 BTC를 받아들이고 있는지 관찰하는 데 활용합니다.

Bitfinex 롱(매수) 변화율(역전) 지표

최근 이 지표는 효력을 잃었습니다. Bitfinex 롱의 변화율은 2022년 약세장 종료 이후 최저 수준으로 하락했습니다. BTC가 6만 달러대에서 횡보하는 가운데, Bitfinex의 롱 포지션은 뚜렷한 증가도, 뚜렷한 청산도 없어 다음 추세에 방향성을 제시하지 못하고 있습니다.

BTC의 '구세주'가 '사탄'으로 타락했습니다.

BlockBeats 공식 커뮤니티에 참여하세요:

Telegram 구독 그룹：https://t.me/theblockbeats

Telegram 토론 그룹：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 공식 계정：https://twitter.com/BlockBeatsAsia