원문 제목: Beware the Bond: Operation Twist is Back
원문 저자: Trader Joe
편집: Peggy

편집자 주: 이번 주, 미국 30년물 국채 수익률은 한때 약 5.34%까지 상승하며 2007년 이후 최고치를 기록했습니다. 이후 미국 재무장관 베센트가 장기 국채 매입 확대를 발표하며, 일부 10~30년물 국채의 단일 매입 상한을 20억 달러에서 최소 40억 달러로 인상했으며, 관련 일정은 9월 9일부터 11월 4일까지 시행될 예정입니다. 발표 이후 장기물 수익률은 하락하고 달러는 약세를 보였으며, 위험 자산은 일정 부분 지지를 받았습니다.

표면적으로는 규모가 크지 않은 국채 유동성 조작에 불과해 보입니다. 더 논의할 가치가 있는 문제는: 왜 미국 장기물 금리가 재무부가 더 적극적으로 관심을 가져야 할 수준까지 올라갔는가? 그리고 시장이 재무부의 장기물 수익률에 대한 '정책 반응 함수'를 새롭게 이해하고 있는가 하는 점입니다.

《Beware the Bond》에서 Trader Joe가 제시한 설명은, 최근 장기채 매도세를 단순히 인플레이션으로 돌릴 수 없다는 것입니다. 재정 적자가 지속적으로 국채 공급을 창출하고, 일본 등 전통적인 장기채 매수자의 수요에 변화가 생겼으며, AI 자본 지출이 신용 시장에서 대량의 장기 채권 공급을 창출하면서, 여러 힘이 함께 장기 자산이 시장에서 흡수해야 할 규모를 끌어올리고 있습니다.

저자는 나아가 베센트의 장기채 매입 확대를 재무부 버전의 'Operation Twist(트위스트 작전)'에 비유했습니다. 이 비유는 '시장의 장기물 공급 축소' 방향을 잘 포착했지만, 둘은 동일하지 않습니다: 2011년의 Operation Twist는 연준이 단기채를 매도하고 장기채를 매입하며 명시적으로 장기 금리 인하와 금융 여건 완화를 목표로 했습니다. 반면 재무부의 현행 매입 프로그램의 공식적 위치는 여전히 2차 시장 유동성 및 현금 관리 개선입니다. 따라서 진정으로 주목할 만한 점은 40억 달러 자체가 아니라, 이 도구가 향후 점점 더 장기 금융 여건 관리의 역할을 맡게 될지 여부입니다.

다음은 원문 번역입니다:

이번 주 초, 미국 30년물 국채 수익률은 한때 2007년 이후 최고 수준까지 상승했으며, 미국 증시는 일부 상승분을 반납하고 달러도 약세를 보이기 시작했습니다.

이후 베센트가 나섰습니다.

미국 재무부는 일부 10~30년물 장기 국채의 단일 매입 규모를 최대 20억 달러에서 최소 40억 달러로 인상하고, 9월 9일부터 11월 4일까지 시행한다고 발표했습니다. 발표 이후 30년물 국채 수익률은 이전 약 5.34%의 고점에서 5.2% 수준으로 하락했고, 달러는 추가 약세를 보였으며, 주식 시장도 일정 부분 안정을 되찾았습니다.

미국 30년물 국채 수익률

문제는 이것이 단순히 채권 시장 유동성에 대한 일시적인 임시 조치인지, 아니면 미국 정책 당국의 장기 금리에 대한 태도가 변화하고 있다는 신호인지입니다.

이를 이해하려면 먼저 다른 질문에 답해야 합니다: 왜 장기 수익률이 이 수준까지 올라왔을까요?

왜 장기 수익률이 이 수준까지 올라왔을까? 문제는 인플레이션만이 아니다

가장 직관적인 설명은 인플레이션입니다.

투자자들이 미래에 인플레이션이 장기간 높은 수준을 유지할 것을 우려한다면, 당연히 더 높은 장기 국채 수익률을 보상으로 요구할 것입니다. 그러나 저자는 이것만으로 최근의 전체 흐름을 설명하기에는 충분하지 않다고 봅니다.

적어도 소비자 조사 기준으로 볼 때, 장기 인플레이션 기대는 아직 뚜렷하게 통제 불능 상태는 아닙니다. 미시간대학교 8월 예비 조사에 따르면, 1년 인플레이션 기대는 기존 4.2%에서 4.3%로 소폭 상승했지만, 5년 인플레이션 기대는 여전히 3.3%를 유지하고 있습니다. 즉, 단기 인플레이션 우려는 여전히 존재하지만, '장기 인플레이션 기대의 디앵커링(탈정박)'은 현재 유일하거나 심지어 가장 중요한 설명은 아닙니다.

출처: 미시간대학교 소비자 조사

장기 국채 수익률은 결코 미래의 단기 정책 금리와 인플레이션만을 반영하지 않습니다. 경제 성장, 기간 프리미엄, 규제 환경, 재무부가 발행해야 하는 채권 규모, 그리고 보험사, 연기금, 해외 투자자들이 얼마나 많은 장기 미 국채를 배분할 의향이 있는지 등이 모두 장기 금리 가격 결정에 영향을 미칩니다.

그리고 저자가 보기에 현재 가장 주목할 만한 점은 장기 채권 공급이 지속적으로 증가하고 있지만, 전통적인 수요는 이에 맞춰 확장되지 않고 있다는 것입니다.

미국의 재정 적자는 재무부가 계속해서 자금을 조달해야 함을 의미하며, 자금 조달이 단기 국채(T-bills), 중기 국채, 또는 30년물 장기 채권 중 어떤 방식으로 이루어지느냐에 따라 시장이 흡수해야 하는 듀레이션 리스크의 규모가 직접적으로 달라집니다.

재무부가 더 많은 단기 T-bills에 의존해 자금을 조달한다면, 이는 시장이 소화해야 할 장기 채권 공급을 줄이는 셈이 되어 장기 수익률에 대한 압력이 상대적으로 더 작습니다. 반대로, 더 많은 자금 조달이 10년, 20년, 30년 등의 장기 증권으로 전환된다면, 시장은 더 많은 듀레이션을 흡수해야 하며 장기 수익률은 더 큰 상승 압력을 받을 수 있습니다.

이것이 바로 부채 발행 구조 자체가 점점 하나의 거시 변수처럼 되어가는 이유이기도 하다.

재무부가 왜 지금 나서는가? 5.3%의 장기 금리가 금융 여건에 영향을 미치기 시작했다

단기채는 장기 금리 압력을 완화할 수 있지만, 유동성 버퍼는 점점 얇아지고 있다

문제는 단기채도 무한정 발행할 수 없다는 점이다.

지난 몇 년간 미국 재무부가 대규모로 T-bills(단기 국채)를 발행할 때 중요한 자금원 중 하나는 머니마켓 펀드가 원래 연준의 역레포(ON RRP) 도구에 예치해 둔 자금이었다. 단기채 수익률이 더 매력적일 때, 이 자금은 RRP에서 국채로 이동할 수 있었고, 이는 은행 준비금을 눈에 띄게 빼내지 않으면서 신규 단기채를 흡수할 수 있었다.

하지만 지금은 이 완충 장치가 거의 고갈된 상태다. 연준 데이터에 따르면, ON RRP 사용량은 현재 대부분의 거래일에서 거의 0에 가깝다. 한편, 올해 중반 기준 미국 은행 시스템의 준비금은 약 3.1조 달러였다.

2025년 하반기, 미국 재무부 일반계정(TGA)의 대규모 재건은 다시 은행 시스템의 유동성을 빼냈다. 연준 데이터에 따르면, 부채 한도 문제가 해결된 후 TGA 잔액은 한때 약 4420억 달러 증가했으며, 동시에 준비금은 뚜렷하게 감소했다.

이것이 연준이 2025년 말 양적긴축(QT)을 종료한 배경 중 하나이기도 하다.

2025년 10월, 연준은 12월 1일부터 대차대조표 축소를 중단한다고 발표했다. 12월에는 다시 Reserve Management Purchases, 즉 '준비금 관리 매입'(RMP)을 통해 단기 미국 국채를 매입하여 은행 시스템의 준비금이 '충분한' 수준을 유지하도록 했다.

이런 유형의 조작은 시각적으로 QE를 연상시키기 쉽지만, 정책 목적은 다르다.

QE는 일반적으로 장기 국채나 MBS를 매입하여 장기 수익률을 적극적으로 낮추고 전반적인 금융 여건을 완화한다. 반면 RMP는 주로 국채 등 단기 증권을 매입하며, 공식 목표는 충분한 은행 준비금과 단기 금리 통제를 유지하는 것이지 거시경제적 부양을 제공하는 것이 아니다. 연준도 RMP가 통화정책 기조의 변화를 의미하지 않는다고 명확히 강조했다.

저자가 우려하는 것은, 재무부가 장기채 공급을 줄이기 위해 단기채 조달 비중을 계속 높인다면, RRP와 같은 유동성 버퍼가 거의 고갈된 상황에서 신규 단기채가 결국 은행 준비금과 더 많이 경쟁하게 될 수 있다는 점이다.

그때가 되면 연준은 시스템 유동성을 유지하기 위해 더 많은 준비금 관리 조작을 단행해야 할 수도 있다. 이는 미묘한 정책 조합을 형성한다: 재무부는 시장에 듀레이션을 최대한 적게 방출하고, 연준은 단기 구간에서 준비금 충분성을 확보하는 것이다.

일본과 AI, 모두 장기 국채 수급 구조를 바꾸고 있다

장기물 문제의 또 다른 측면은: 누가 살 것인가?

일본은 오랫동안 미국 국채의 가장 중요한 해외 투자자였다. 미국 재무부 최신 TIC 데이터에 따르면, 2026년 6월 기준 일본은 약 1조 1160억 달러의 미국 국채를 보유하고 있으며 여전히 최대 해외 보유국이지만, 5월 대비 약 2.3% 감소했다.

동시에 일본 자체의 장기 국채 수익률도 상승하고 있다.

일본의 보험사, 은행, 연기금 등 현지 기관에게 일본 국채 자체가 점점 더 매력적인 수익률을 제공할 수 있다면, 미국 장기 국채에 배분할 한계 매력은 자연스럽게 감소할 수 있다. 특히 달러 헤지 비용을 반영한 이후에는 더욱 그렇다.

이는 일본이 반드시 지속적으로 대규모 미 국채를 매도할 것이라는 의미는 아니다. 그러나 과거 오랫동안 존재했던 구조적 장기 국채 매수자가 향후 과거처럼 안정적으로 미국의 듀레이션을 흡수하지 않을 수 있음을 의미한다.

또 다른 경쟁자는 AI에서 온다.

AI 인프라 구축은 주식 시장의 이야기에서 신용 시장의 이야기로 변모하고 있다. 골드만삭스 리서치는 2026년 현재까지 AI 관련 전체 공급망이 이미 약 5000억 달러의 채무를 발행했다고 추정한다. 그중 하이퍼스케일 클라우드 업체 자체가 약 1940억 달러를 발행했다. 더 중요한 것은 만기 구조다. 올해 미국 투자등급 신용 시장에서 15년 이상 만기의 신규 발행 중 약 40%가 이미 AI 기업 또는 AI 관련 자금조달에서 나왔다.

이는 연기금, 보험사 등 전통적 장기 듀레이션 자금이 선택할 수 있는 옵션이 늘어나고 있음을 의미한다. 이제 30년물 미국 국채와 다른 국채만 비교하는 것이 아니라, 아마존, 구글 등 대형 기술 기업의 장기 투자등급 채권과 데이터센터, 인프라 등 AI 관련 신용 자산도 매수할 수 있다.

저자의 프레임워크에서 보면, 이는 미국 장기 국채가 직면한 핵심 문제를 더욱 명확하게 만든다: 재무부는 점점 더 많은 채무를 발행해야 하는 동시에, 글로벌 시장에서 투자자들이 흡수해야 할 다른 장기 자산도 빠르게 증가하고 있다.

재무부 버전 오퍼레이션 트위스트: 40억 달러는 크지 않다, 진짜 변화는 정책 대응이다

바로 이러한 배경 속에서 베센트는 장기 국채 환매를 확대했다.

미국 재무부의 정례 환매 프로그램은 2024년에 시작되었으며, 공식적으로 두 가지 용도가 설정되었다: 유통시장 유동성 개선 및 현금 관리.

그중에서도 유동성 지원 환매는 주로 유동성이 낮은 구권, 즉 이른바 off-the-run 국채를 매입하는 데 집중한다. 재무부는 정기적으로 이들 채권의 잠재적 매수자가 됨으로써 딜러들의 재고 해소와 구권 거래 능력 개선을 돕고자 한다. (미국 재무부)

따라서 제도 설계상으로 볼 때, 이는 30년물 수익률을 낮추기 위해 설계된 QE 도구가 아니다.

또한, 단일 거래 기준 최소 40억 달러 규모는 30조 달러가 넘는 미국 국채 시장에서 여전히 매우 작은 수준이다. 로이터도 시장에서 이 규모가 재정 적자, 장기 공급 증가 등 구조적 문제를 해결하기에는 부족하다는 인식이 일반적이라고 지적했다.

하지만 저자가 진정으로 주목하는 것은 규모가 아니라 정책 의도다.

과거에는 재무부가 환매가 단순히 시장 유동성 도구라고 강조할 수 있었다. 그러나 지금은 30년물 수익률이 빠르게 20년래 최고치에 근접한 후, 재무부가 즉시 장기 국채 환매를 확대하면서 시장은 자연스럽게 의문을 제기하기 시작한다. 향후 장기물 금리가 계속 통제 불능 상태가 된다면, 재무부가 환매 및 발행 구조를 추가로 조정할 것인가?

이것이 바로 저자가 현재의 정책을 재무부 버전의 'Operation Twist(기간 연장 조작)'라고 부르는 이유다.

참고: Operation Twist는 한국어로 보통 '트위스트 작전' 또는 '기간 연장 조작'이라고 불린다. 그 핵심은 '돈을 더 찍어내는 것'이 아니라, 중앙은행이 보유한 채권의 만기 구조를 조정하는 데 있다. 즉, 단기채를 매도하고 장기채를 매수하여 장기 금리를 낮추는 것이다.

2011년의 고전적인 Operation Twist는 연준이 실행했다. 연준은 단기 국채를 매도하거나 만기 도래시킴과 동시에 동일한 규모의 6~30년 만기 국채를 매입하여, 대차대조표 규모를 확대하지 않으면서 자산 포트폴리오의 듀레이션을 연장했다. 이를 통해 민간 부문이 보유한 장기 국채를 줄이고 장기 금리를 낮췄다.

오늘 발생하고 있는 것은 동일한 유형의 조작이 아니다. 재무부는 당시 연준처럼 엄격한 의미의 '단기 매도·장기 매수'를 실행하지 않았으며, 환매 확대도 여전히 공식적으로는 부채 관리 및 유동성 도구로 정의된다. 그러나 시장의 듀레이션 공급 측면에서 보면 두 경우 유사한 방향성이 존재한다. 재무부가 더 많은 장기 구권을 환매하면서 동시에 더 많은 순융자 부담을 단기물에 남겨둔다면, 민간 시장이 흡수해야 하는 순 듀레이션은 상대적으로 줄어들 수 있다.

이것이 바로 저자가 말하는 '재무부 버전의 트위스트 작전'이다. 더 정확히 말하면, 이는 현재로서는 하나의 시장 해석일 뿐, 이미 확립된 새로운 정책 프레임워크는 아니다.

이런 방식이 장기물 금리를 진정시킬 수 있을까? 리스크는 달러와 인플레이션으로 옮겨갈 수도

그렇다면 어떤 상황에서 이 정책이 더 확대될까? 저자는 절대적인 30년물 수익률 '레드라인'을 찾기보다는 수익률 상승 속도를 관찰하는 것이 낫다고 본다. 30년물 수익률이 5.2%인지 5.3%인지 자체는 정책 변화를 촉발하기에 충분하지 않을 수 있다. 그러나 시장에서 한 번에 약 10bp씩 연속적으로 빠르게 급등하는 모습이 나타나기 시작하면, 이는 거래 질서와 수요가 뚜렷이 악화되고 있음을 의미하며 재무부나 연준이 추가 개입할 확률이 높아진다.

동시에 장기 국채 수익률은 점점 더 직접적으로 주식과 자금을 두고 경쟁하고 있다. 저자가 글을 게시한 시점의 데이터에 따르면, 30년물 미 국채 명목 수익률은 약 5.2%, 장기 TIPS에 해당하는 실질 수익률은 약 3%에 가깝다. 반면 S&P 500의 이익 수익률은 약 3.8%다.

둘을 직접적으로 일대일 비교할 수는 없다. 이익 수익률은 무위험 수익률이 아니며, 기업 이익도 향후 증가하거나 감소할 수 있기 때문이다. 그러나 무위험 장기 실질 수익률이 이렇게 높은 수준까지 오르면, 주식 밸류에이션이 감당해야 할 기회비용이 분명히 증가하고 있다.

따라서 베센트의 이번 조치에서 진정으로 중요한 점은 30년물 수익률을 5.3% 이상에서 일시적으로 5.2% 수준으로 끌어내린 것이 아닐 수 있다.

오히려 시장이 처음으로 새로운 관찰 표본을 얻었다는 점이다. 미국 장기물 수익률이 빠르게 상승할 때, 재무부가 환매 규모와 부채 만기 구조를 통해 점점 더 적극적으로 대응할 것인가?

만약 그 답이 점차 '그렇다'로 바뀐다면, 향후 달러, 미국 주식, 금, 장기 국채에 영향을 미치는 것은 연준의 정책 반응 함수뿐만 아니라 재무부라는 층위도 추가되어야 한다.

그러나 이 논리에도 경계가 존재한다. 장기물 상승이 주로 채권 수급 불균형에서 비롯된다면, 시장이 흡수해야 할 듀레이션을 줄이는 것이 압력을 완화할 수 있다. 그러나 인플레이션 기대가 다시 뚜렷이 상승한다면, 환매를 계속 확대하고 단기채 조달을 늘리는 것은 오히려 시장이 정책이 인위적으로 금융 여건을 억누르고 있다고 우려하게 만들 수 있다.

따라서 앞으로 진정으로 관찰해야 할 것은 재무부가 환매를 더 늘릴지 여부뿐만 아니라, 인플레이션 기대, 장기 국채 발행 구조, 해외 수요, 그리고 장기물 수익률의 변동 속도가 동시에 변화하는지 여부다.

이러한 변수들이 계속해서 같은 방향을 가리킬 때만, 저자가 제기한 '재무부가 장기 금융 여건 관리의 일부를 인수하고 있다'는 판단이 더욱 검증될 것이다.

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