TL;DR

·지푸(Zhipu) 2026년 상반기 매출이 전년 동기 대비 400% 증가한 9.54억 위안을 기록했으며, 클라우드 배포 매출이 2736% 성장하며 절대적인 주력 사업으로 부상했다.

·8월 기준 월간 ARR은 16억 달러에 도달했고, 단일 주간 연환산 기준으로는 20억 달러를 초과했으며, 연말 가이던스는 24억 달러로 상향 조정됐다.

·연초부터 8월까지 플랫폼 토큰 소비량이 40배 이상 증가했고, API 평균 가격은 약 101% 상승했으며, 유료 일일 활성 사용자는 603% 증가했다.

·단위 추론 비용은 상반기에 80% 하락했지만, 전체 매출총이익률은 50%에서 26%로 하락했으며, 연구개발 비용은 여전히 같은 기간 매출의 두 배를 초과한다.

·모건스탠리는 목표 주가를 1700홍콩달러에서 1800홍콩달러로 상향 조정했으며, 지푸가 2028년에야 흑자를 달성할 수 있을 것으로 전망했다.

지푸의 상업화가 뚜렷하게 가속화되고 있다.

모건스탠리는 8월 31일 발표한 보고서에서 지푸의 8월 기준 월간 연환산 반복 매출(ARR)이 이미 16억 달러에 도달했으며, 단일 주간 매출 연환산 기준으로는 20억 달러를 초과해 해당 기관의 기존 예상치인 12억 달러를 크게 웃돌았다고 밝혔다.

모델 호출량, API 가격, 유료 사용자가 동시에 증가함에 따라 지푸는 2026년 말 ARR 가이던스를 기존 수준에서 24억 달러로 상향 조정했다. 모건스탠리는 즉시 회사의 향후 3년 매출 전망을 상향 조정하고 목표 주가를 1700홍콩달러에서 1800홍콩달러로 올리며 '비중 확대' 등급을 유지했다.

이번 실적에는 두 가지 병행 추세가 나타난다: 클라우드 사업이 고속 확장기에 진입했고, 연산 효율도 빠르게 개선되고 있다. 그러나 높은 연구개발 투자와 추론 비용 압력 속에서 매출 성장이 아직 완전히 이익으로 전환되지는 못했다.

클라우드 매출이 약 28배 성장하며 주요 성장 엔진으로 부상

2026년 상반기 지푸는 9.54억 위안의 매출을 기록해 전년 동기 대비 400% 증가했으며, 이는 모건스탠리의 기존 예상치인 9.67억 위안에 대체로 부합한다.

성장은 주로 클라우드 배포 사업에서 비롯됐다. 해당 기간 클라우드 배포 매출은 8.25억 위안에 달해 전년 동기 대비 2736% 증가했으며, 전체 매출에서 차지하는 비중은 약 86%로 상승했다. 반면 로컬 배포 매출은 전년 동기 대비 20% 감소한 1.29억 위안을 기록했다.

이는 지푸(Zhipu)의 수익 구조가 프로젝트 기반, 로컬 배포 방식에서 API 호출 및 개발자 서비스를 핵심으로 하는 MaaS 사업으로 빠르게 전환되고 있음을 의미한다. 일회성 납품에 비해 클라우드 사업은 지속적인 수익을 창출하기 쉬울 뿐만 아니라 더 강력한 규모 확장 능력을 갖추고 있다.

지푸 2026년 상반기 실적 요약. 지푸 상반기 매출은 전년 동기 대비 400% 증가했으며, 클라우드 배포 수익은 2736% 증가했다. 전체 매출총이익률은 50%에서 26%로 하락했다. 출처: 회사, 모건스탠리

그러나 클라우드 수익의 빠른 확장이 아직 전체 매출총이익률 개선으로 이어지지는 않았다.

상반기 지푸는 매출총이익 2억 5,200만 위안을 기록하며 전년 동기 대비 164% 증가했지만, 전체 매출총이익률은 전년 동기 50%에서 26%로 하락해 모건스탠리가 예상했던 32%를 밑돌았다. 매출 증가 속도는 매우 빠르지만, 추론 서비스, 컴퓨팅 파워 및 인프라 투자도 동시에 증가하고 있다.

연구개발은 여전히 회사의 최대 지출 항목이다. 상반기 연구개발 비용은 21억 3,100만 위안에 달하며 전년 동기 대비 34% 증가했고, 이는 동기 매출의 약 2.2배에 해당한다. 회사는 해당 기간 영업손실 21억 6,100만 위안을 기록했다. 주주 귀속 순손실은 20억 7,100만 위안으로 전년 동기 대비 약 12% 축소되었다.

즉, 지푸는 클라우드 수익의 성장 잠재력을 이미 검증했다. 이제 증명해야 할 것은 규모가 확대됨에 따라 모델 호출 사업이 충분한 매출총이익과 영업 레버리지를 창출할 수 있는지 여부다.

토큰 소비 40배 증가, API 가격 2배 인상

당기 이익보다 모건스탠리는 지푸의 상업화 지표 변화에 더 주목하고 있다.

경영진은 올해 1월부터 8월까지 지푸 플랫폼의 토큰 소비량이 40배 이상 증가했으며, 그중 프로그래밍 패키지 토큰 사용량은 23배 이상 증가했다고 밝혔다. 같은 기간 API 평균 가격은 약 101% 상승해, 호출량 증가가 단순히 가격 인하로만 얻어진 것이 아님을 시사한다.

사용자 및 수익 지표도 빠르게 성장하고 있다:

MaaS 플랫폼 사용자 수는 연내 144% 증가;

일일 활성 유료 사용자 수는 603% 증가;

일평균 수익은 지난 12개월 동안 234배 증가;

오픈 플랫폼 사용자는 740만 명 돌파;

ZCode는 출시 첫 달 월간 활성 사용자 100만 명 돌파.

매출 기여도가 가장 높은 상위 10대 고객 중 일평균 토큰 사용량은 연초 대비 약 98배 증가했다. 회사는 또한 지푸가 중국 10대 인터넷 기업 중 4곳의 글로벌 최우선 순위 모델 공급업체가 되었다고 밝혔다.

고가치 고객 수 역시 증가하고 있습니다. 8월 말 기준, ARR 기여도가 10만 달러, 50만 달러, 100만 달러를 초과하는 고객은 각각 약 115곳, 25곳, 37곳이며, 추가로 8곳의 고객이 1000만 달러 이상의 ARR을 기여하고 있습니다.

이러한 지표들은 종합적으로 Zhipu(智譜)가 연간 ARR 전망치를 상향 조정하도록 이끌었습니다. 8월 기준, 회사의 월별 기준 ARR은 16억 달러에 도달했고, 단주기 연환산 기준으로는 20억 달러를 초과했으며, 연말 목표는 24억 달러로 상향되었습니다.

유의해야 할 점은 ARR이 특정 기간의 수익을 기반으로 추산한 연환산 지표로, 이미 확정된 연간 재무 수익과 동일하지 않다는 것입니다. 특히 단주기 연환산 데이터는 신제품 출시와 단기 호출 급증의 영향을 받을 수 있습니다. 그 실질적 가치는 궁극적으로 고객 유지율, 호출 빈도, 그리고 수익의 지속적 실현 가능성에 달려 있습니다.

추론 비용 6개월 만에 80% 하락, 총마진 회복은 여전히 시간 필요

지속적으로 증가하는 모델 호출 수요를 지원하기 위해, Zhipu는 지난 6개월간 인프라 투자를 확대했습니다.

회사는 상반기 단위 추론 비용이 80% 하락했다고 밝혔습니다. 2분기 '컴퓨팅 승수'는 0.46배에 도달하여 전년 동기 대비 약 14배 증가했습니다. 이 지표는 훈련 및 추론 컴퓨팅에 1위안을 투자할 때 발생하는 API 수익을 측정하며, 아직 1배에 도달하지는 않았지만 개선 속도는 뚜렷합니다.

비용 하락은 주로 다중 채널 컴퓨팅 자원 조달, 국산 GPU 사용 비율 확대, 그리고 모델·네트워크·칩 차원의 공동 최적화에서 비롯되었습니다. 경영진은 잠재적인 자체 데이터 센터 구축 계획도 언급하며, 인프라 역량을 더욱 확보하고자 합니다.

제품 측면에서는 캐시 적중률, 토큰 처리량, 모델 서비스 효율성을 높여 단일 호출 비용도 절감하고 있습니다.

경영진은 오픈 플랫폼의 연간 총마진이 여전히 상승 여지가 있다고 전망하며, 향후 12~18개월 내에 해당 사업의 총마진을 50% 이상으로 끌어올리겠다는 목표를 제시했습니다. 모건스탠리는 컴퓨팅 공급이 예상보다 좋을 경우, Zhipu의 연말 ARR이 24억 달러 가이던스를 초과할 가능성도 있다고 분석합니다.

하지만 상반기 26%의 종합 총마진을 고려할 때, 인프라 효율성 개선이 아직 재무제표에 충분히 반영되지 않았습니다. 향후 API 가격 유지 가능성, 단위 비용 하락이 호출량 확대를 충당할 수 있는지, 그리고 클라우드 사업의 총마진이 경영진 목표대로 회복될 수 있는지 지켜봐야 합니다.

코딩은 시작점일 뿐, 다음 단계는 '디지털 동료'

제품 로드맵 측면에서 Zhipu는 코딩 역량을 전문 에이전트 시장 진입의 관문으로 삼고 있습니다.

경영진은 프로그래밍 모델이 복잡한 작업을 이해하고, 도구를 호출하며, 단계를 계획하고, 실행 결과를 검증하는 능력을 필요로 하며, 이러한 역량은 사이버 보안, 법률, 금융 등 분야로 전이될 수 있다고 판단하고 있습니다. 회사는 GLM-5.3의 일부 기능이 이미 사이버 보안 시나리오에 적용되기 시작했다고 밝혔습니다.

이에 따라 지푸(Zhipu)는 '코딩(coding)'에서 '코워크(cowork)'로의 전환을 제안했습니다. 프로그래밍 어시스턴트에서 복잡한 전문 프로세스를 수행할 수 있는 디지털 동료로 확장하겠다는 것입니다. 회사 추산에 따르면, 글로벌 프로그래밍 시장의 잠재 규모는 약 5,000억 달러이며, 전문 협업형 에이전트 시장은 5조 달러에 달할 수 있습니다.

회사의 향후 모델 개발은 여전히 기초 모델 규모 확대를 중심으로 하면서, 추론 훈련, 토큰 순환 아키텍처, 후속 훈련 투자를 강화할 계획입니다. 계획 중인 GLM-6.0은 자기 평가와 자기 수정이 가능한 '완전 자체 훈련' 모델로 포지셔닝되며, 경영진은 이를 순환적 자기 개선을 향한 중요한 이정표로 보고 있습니다.

이러한 서사는 지푸에게 더 큰 잠재 시장을 열어주지만, 현재로서는 주로 장기적인 기술 및 비즈니스 비전에 해당합니다. 모델 역량이 법률, 금융 등 전문 분야로 원활히 전이될 수 있을지는 신뢰성, 업계 데이터, 규정 준수 요구사항, 고객의 지불 의향 등의 시험대에 직면해 있습니다.

모건스탠리, 3개년 매출 전망 상향 조정…2028년 흑자 전망

상반기 실적과 예상보다 높은 ARR을 반영하여, 모건스탠리는 지푸의 2026년부터 2028년까지 매출 전망을 각각 20.4%, 25.6%, 29.3% 상향 조정했습니다.

모건스탠리는 현재 지푸의 2026년 매출이 63.29억 위안에 달하고, 2027년에는 193.13억 위안으로 증가하며, 2028년에는 476.41억 위안에 이를 것으로 전망합니다. 이에 따른 전년 대비 성장률은 각각 773.8%, 205.2%, 146.7%입니다.

모건스탠리가 지푸의 실적 전망을 상향 조정했습니다. 상반기 실적 및 ARR 성장을 반영하여, 대모(大摩)는 지푸의 2026~2028년 매출 전망을 각각 20.4%, 25.6%, 29.3% 상향했습니다. 출처: 모건스탠리

매출 전망의 대폭 상향 조정에도 불구하고, 단기적인 손실 압박은 즉시 완화되지 않았습니다. 매출총이익률 전망 하향 조정과 연구개발 비용 증가의 영향으로, 대모는 오히려 지푸의 2026년 영업손실 전망을 4.5% 확대했으며, 해당 연도 귀속 순손실은 약 43.03억 위안에 이를 것으로 예상합니다.

매출이 지속적으로 확대됨에 따라, 대모는 2027년 영업손실 전망을 35.2% 축소했으며, 귀속 순손실은 약 25.64억 위안으로 예상합니다. 2028년에는 회사의 영업이익이 50.18억 위안에 도달하고, 귀속 순이익은 약 47.30억 위안으로 사상 첫 연간 흑자를 달성할 전망입니다.

이 예측은 세 가지 전제에 기반한다: 클라우드 수익의 지속적인 고속 성장, 매출총이익률의 점진적 회복, 그리고 수익 확대 속도가 연구개발 비용 증가율을 초과하는 것이다. 이 중 어느 하나라도 기대에 미치지 못할 경우, 기업의 수익 전환점이 지연될 수 있다.

목표주가 1800 홍콩달러로 상향, 밸류에이션은 여전히 고성장 실현에 베팅

모건스탠리는 현금흐름할인 모델을 사용해 Zhipu(智譜)를 평가하며, 가중평균자본비용 15%, 영구성장률 3%를 가정한 끝에 목표주가를 1700 홍콩달러에서 5.9% 상향 조정한 1800 홍콩달러로 제시했다.

8월 31일 종가 1195 홍콩달러 기준으로 목표주가는 약 51%의 상승 여력을 의미하며, 이는 2027년 예상 주가매출비율(PSR) 약 35배에 해당한다. 모건스탠리는 현재 회사의 2027년 예상 PSR 약 25배가 장기 수익 성장 잠재력을 충분히 반영하지 못하고 있다고 판단한다.

다만, 이러한 밸류에이션은 모델 경쟁력과 상업화 속도에 크게 의존한다.

낙관적 시나리오에서, Zhipu가 글로벌 선도 수준의 모델을 출시하고 클라우드 API를 통해 고객 기반을 지속적으로 확대하며 가격을 계속 인상할 경우, 모건스탠리는 회사의 2027년 수익이 337.5억 위안에 도달할 수 있으며, 이에 따른 밸류에이션은 3340 홍콩달러로 예상한다.

기준 시나리오에서, Zhipu가 글로벌 선진 수준에 근접한 기반 모델을 지속적으로 출시할 경우, 2027년 수익은 193억 위안에 도달하며, 이에 따른 목표주가는 1800 홍콩달러다.

비관적 시나리오에서, 모델 성능이 뒤처지고 컴퓨팅 공급이 제한될 경우 수익은 선형적으로만 성장하여 2027년 수익이 135억 위안에 그칠 수 있으며, 이에 따른 밸류에이션은 670 홍콩달러로 하락한다.

Zhipu의 위험-수익 구조와 세 가지 밸류에이션 시나리오. 모건스탠리는 Zhipu에 대해 1800 홍콩달러의 기준 목표주가를 제시했으며, 강세장과 약세장 시나리오는 각각 3340 홍콩달러와 670 홍콩달러로, 밸류에이션은 모델 경쟁력과 수익 성장 속도에 달려 있다. 출처: 모건스탠리

Zhipu의 상반기 가장 큰 변화는 상업화 성장이 기대치에서 재무 데이터로 전환되기 시작했다는 점이다: 클라우드 수익, 토큰 소비량, 유료 사용자 및 ARR 모두 유의미한 개선을 보였다. 동시에 회사는 안정적인 수익 창출까지 아직 거리가 있으며, 매출총이익률 회복과 연구개발 투자 효율성이 이번 성장이 얼마나 많은 이익으로 전환될 수 있는지를 결정할 것이다.

투자자에게 24억 달러의 ARR 가이던스는 단지 다음 단계의 출발점일 뿐이다. 진정으로 검증해야 할 것은 고속 성장하는 모델 호출량이 지속적인 수익으로 굳어질 수 있는지, 그리고 Zhipu가 모델 경쟁력을 유지하면서 2028년 전후로 높은 투자 확장에서 수익 창출로의 전환을 완료할 수 있는지 여부다.

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