원문 제목: Arthur Hayes: 다음 강세장은 당신이 본 것 중 가장 큰 강세장이 될 것이다 (전체 그림)

원문 출처: The Rollup
원문 편역: 오설 블록체인

2026년 9월 8일, Maelstrom 최고투자책임자 Arthur Hayes가 The Rollup 팟캐스트节目中 인터뷰를 통해 글로벌 거시 환경과 암호화폐 시장 전망에 대해 논의했다. 그는 일본이 대규모 엔 캐리 트레이드를 점진적으로 해제하고 프랑스 채권 시장 리스크가 상승하면서 연준이 달러 유동성 창출을 가속화할 수 있으며, 유로 대 엔 환율이 이러한 변화를 관찰하는 중요한 선행 지표라고 밝혔다. Hayes는 또한 AI 산업의 단위 경제 모델, 정부가 취할 수 있는 구제 조치 및 그에 따른 법정화폐 가치 하락 거래에 대한 영향에 대해서도 언급했으며, Maelstrom의 현재 시장 배치를 소개하고 이더리움이 이번 유동성 장세를 맞이하는 데 있어 왜 더 큰 포지션인지 설명했다.

편집자 주: Arthur Hayes는 오랫동안 날카로운 관점과 과감한 예측으로 유명하지만, 그의 시장 예측은 자주 바뀌며 그 자신도 여러 번 자신의 예측 실패율이 매우 높다고 인정한 바 있다. 따라서 독자들은 그의 구체적인 가격 목표, 시점 또는 거래 행위를 투자 조언으로 간주해서는 안 된다. 예측 결과 자체보다 Hayes의 글에서 더 주목할 만한 것은 글로벌 유동성, 통화 정책, 재정 체계와 암호화폐 시장 간의 관계에 대한 분석 프레임워크와 사고 경로이다. 오설이 그의 글을转载하는 것은 주로 독자들에게 거시와 암호화폐 시장을 관찰하는 참고 시각을 제공하고자 함이다. 이하는 원문 내용이다:

일본 자본 환류가 새로운 암호화폐 시장 상승의 촉매가 될 수 있다

진행자: Arthur, 다시 초대하게 되어 기쁩니다. 강세장에 오신 것을 환영합니다. 온체인 시장이 뜨거워지고 주류 코인이 상승하고 있지만 기관과 AI 업계 사람들은 여전히 관망하는 것 같습니다. 저는 지난주 잭슨홀에 가서 연준 회의에 참석했습니다. Kevin Warsh는 연설 서두에서 자신이 잭슨홀에서 두 번 하이킹을 했는데 한 번은 매우 힘들었고 한 번은 매우 쉬웠다고 언급했습니다. 이번 주 시장은 이에 매우 강력하게 반응했습니다. 현재 거시 환경은 어떤 상태입니까? Scott Bessent와 Warsh 모두 행동에 나서고 있는데 어떻게 보십니까?

Arthur Hayes: 우선, Warsh는 중요하지 않습니다. 그가 무슨 말을 하든 상관없습니다. 그는 약 2주 전에 그 연설을 했지만, 제가 생각하기에 진짜 중요한 일은 최근에 일어났습니다. 저는 이에 대해 글 한 편을 썼는데, 이것이 지금 제가 가장 주목하는 주제입니다.

현대 글로벌 금융 시장에서 일본은 일반적으로 다양한 중요한 변화와 관련이 있습니다. 대략 7월 중하순부터 일본 재무대신 가타야마 사츠키는 국내 기관들이 자산 배분 기준을 재평가하여 외국 자산 보유를 줄이고 일본 국내 자산에 대한 투자를 늘려야 한다고 밝혔습니다. 그녀는 실제로 일본 정부연금투자기금(GPIF)을 지칭한 것입니다. GPIF는 일본 최대의 연금 기금이자 준정부 성격을 지닌 기관입니다. 당시 달러 대 엔 환율은 약 160에서 163 사이였습니다.

모두가 이 방향에 동의할 수 있겠지만, 문제는 정부가 그것이 실제로 일어나도록 추진할 조치를 취할 것이냐입니다. GPIF가 마지막으로 자산 배분을 크게 조정한 것은 2012년 이후였고, 그 뒤 개인과 기업들도 이 변화를 따랐습니다. 당시 아베 신조는 아베노믹스를 추진하여 화폐 발행을 통해 경제를 자극했고, GPIF가 외국 증권 비중을 높이고 국내 증권 비중을 낮추기를 원했습니다. 그는 GPIF가 공식적으로 동의하도록 하는 데 2년이 걸렸으며, 여기에는 반대자들을 교체하고 이 방향을 지지하는 사람들을 임명하는 것이 포함되었습니다. 이후 GPIF는 외국 자산을 늘리고 국내 자산을 줄이는 배분 프레임워크를 발표했고, 시장이 움직이기 시작했으며 달러 대 엔 환율이 상승하고 엔화가 약세를 보였고 일본 투자자들이 해외 투자를 시작했으며 다른 사람들도 잇따라 따랐습니다.

따라서 저는 처음에 GPIF가 미국 국채를 팔고 일본 국채를 사기 시작하려면 2~3년이 걸릴 수 있으며, 이것이 즉시 주목해야 할 사안은 아니라고 생각했습니다. 그러나 첫 번째 엔화 개입이 나타났습니다. 베센트는 유로를 팔고 엔화를 샀으며, 연준의 외국 및 국제 통화 당국 환매 편의(FIMA Repo Facility)의 단일 거래 상대방 한도를 폐지해야 한다고 제안했습니다. 그는 실제로 워시에게 압력을 가하여 워시가 직무를 수행하고 이 한도를 폐지하도록 요구한 것입니다. 이는 GPIF 등 기관들이 미국 국채를 팔 필요 없이 미국 국채를 담보로 연준으로부터 달러 대출을 받고, 외환 시장에서 달러를 팔고 엔화를 산 뒤, 마지막으로 자금을 일본으로 가져올 수 있다는 것을 의미합니다.

이것은 퍼즐의 일부일 뿐입니다. 왜냐하면 워시가 관련 금융 소위원회를 소집하고 위원회가 그렇게 하는 데 동의해야 하기 때문입니다. 이후 미국 재무부는 국채 환매 규모를 200억 달러 늘리자고 제안했지만, 약 40조 달러 규모의 채권 시장에 비하면 이는 별것 아닙니다. 베센트는 지난주나 이번 주 초에 일본은행이 더 빠른 속도로 금리를 인상해야 한다고 다시 말했습니다. 비슷한 말을 한 사람이 없지는 않았지만, 핵심은 여전히 그가 어떤 조치를 취할 준비가 되어 있느냐입니다.

이번 주에는 G20 회의도 있습니다. 저는 회의 기간 중 비공식적으로 어떤 합의가 이루어졌을 수 있으며, 일본 측이 마침내 정보를 받아들였다고 생각합니다. 블룸버그는 GPIF가 8월에 예정에 없던 회의를 열었다고 보도했습니다. 8월은 일본의 휴가철이어서 이 시기에 예정에 없던 회의를 소집하는 것은 매우 이례적입니다. 회의에서 무엇을 논의했는지는 알 수 없지만, 그 전에 일본 정부는 일본 자산 배분을 늘리라고 요구했고, 베센트도 일본이 자국 자산을 늘리고 미국 자산을 팔라고 요구했습니다. 이후 달러 대 엔 환율은 한 거래일 만에 160에서 155로 떨어졌고, 유로 대 엔 환율도 아시아 거래 시간대에 약 3엔 하락했는데, 이는 매우 큰 변동입니다.

곧 발표가 나올 가능성이 크다고 생각합니다. FIMA 환매 창구의 한도가 인상되거나, GPIF가 국내외 자산 배분 비중 조정에 착수했다는 내용일 것입니다. 암호화폐 시장과 다른 시장들은 하룻밤 사이에 이에 반응했습니다. 한편 Waller는 인플레이션이 그렇게 심각해 보이지 않으며 연준이 금리를 인상해서는 안 될 수도 있다고 말했습니다. 이를 종합하면 목표는 달러 약세, 엔화 강세입니다. 이는 줄곧 트럼프 행정부의 최우선 목표 중 하나였으며, 그들은 글로벌 무역 구조를 재편하기를 원합니다.

이를 위해서는 엔화가 절상되어야 합니다. 엔화는 전 세계에서 위안화를 제외하면 가장 저평가된 통화일 수 있습니다. 미국이 중국에 대해 같은 조치를 취하기는 어렵지만, 일본은 미국의 안보 보장에 의존하고 있기에 영향을 미칠 수 있습니다. 이것이 암호화폐 시장이 상승한 이유라고 생각합니다. 시장은 그동안 각종 정보를 소화해 왔고, 이제 마침내 실질적인 변화가 일어났습니다. 명확한 뉴스 없이 달러-엔이 160에서 155로 하락한 것은 무언가가 바뀌었음을 보여줍니다.

따라서 장세는 이미 시작되었다고 봅니다. 암호화폐 자산과 다른 자산은 하룻밤 사이에 상승했지만 S&P 지수는 대체로 보합이거나 하락했고, 기술주와 AI 거래도 뚜렷한 상승을 보이지 않았다는 점은 그 배후에 유동성 논리가 있음을 시사합니다. 향후 며칠 또는 몇 주 안에 G20 기간에 실제로 합의가 이루어졌고, 달러 유동성을 창출해 달러를压低하고 엔화를 끌어올리는 상응하는 조치가 도입될 것임을 입증하는 더 많은 정보가 공개될 수 있습니다.

일본 주식회사는 세계 최대의 엔 캐리 트레이드를 역전시키고 있다

진행자: 달러를压低한다는 것은 우리 자산을 끌어올린다는 의미입니다. 최신 글에서 엔 캐리 트레이드에 대해 자세히 다루지 않으셨습니다. 많은 사람이 일본과 엔화를 떠올리면 캐리 트레이드나 베이시스 트레이드를 생각합니다. 이것이 방금 설명하신 논리와 관련이 있습니까? 관련이 있다면 어떤 영향을 미칩니까?

Arthur Hayes: 저는 일본 사회를 「일본 주식회사」(Japan Inc.)라고 부르는데, 이는 세계 최대의 엔 캐리 트레이드를 운영하고 있습니다. 일본의 연결 재무상태표를 보고 민간 부문 자산을 포함시키면, 일본이 실제로 계속 엔화를 찍어 외국 자산을 사들여 왔음을 알 수 있습니다.

엔화가 약세를 보이고 미국 기술주 등 일본이 보유한 자산이 상승하면서 일본 전체의 성과는 좋았습니다. 어떤 이들은 부채 대 GDP 비율 같은 단일 지표에만 주목하지만, 일본을 하나의 전체로 봐야 합니다. 일본은 스스로 자본주의 사회라고 말하지만 공동체적·사회주의적 특성이 강하며, 자본주의는 오히려 외형적 형식에 가깝습니다. 결국 일본에는 「일본 주식회사」가 존재하며, 엔 캐리는 전국을 아우르는 거래이고 일본은 이 거래의 최대 참여자입니다.

GPIF가 전환하라는 요구를 받으면, '일본주식회사'도 따라 움직일 것이다: 외국 채권과 주식을 팔고, 외화를 팔아 엔화를 사들이고, 자금을 국내로 가져와 일본 국채, 현지 기업, 부동산에 투자할 것이다. 이것이 바로 정부가 내린 지시다. 시작되기까지 시간이 걸리겠지만, 일단 시작되면 이 흐름에 역행해서는 안 된다.

미국이 직면한 문제는 일본이 지난 30년간 이 자산들을 보유하면서 미국 시장 상승을 이끌었다는 점이다. 미국 전체 시스템이 주식 시장 상승과 지속적인 채권 발행에서 나오는 금융 수익에 의존하고 있을 때, 이 거래는 어떻게 청산해야 하는가? 미국의 대응 방식은 돈을 찍어내는 것뿐이며, 일본이 과거에 했던 거래를 이어받는 것이다.

일본이 과거에 취한 전략은 달러 대 엔 환율이 200까지 올라가도 상관없다는 것이었다. 국내 경제를 재인플레이션시키고 인플레이션을 통해 1980년대 부동산 거품이 남긴 문제에서 벗어날 수만 있다면 말이다. 미국이 현재 취하는 것도 유사한 전략이다: 달러 인덱스가 50까지 떨어져도, 재차 산업 강국이 되고 부채 대 GDP 비율을 약 100%에서 이전에 유사한 전략을 취한 후의 약 30%로 되돌릴 수만 있다면 받아들일 수 있다. 둘은 본질적으로 같은 거래다. 형성되기까지 오랜 시간이 걸리지만, 일단 시작되면 역행하기 어렵다.

미국 통화정책은 이미 진정한 제한적 성격을 상실했다

진행자: Warsh는 잭슨홀에서 AI의 디스인플레이션 효과와 혁신 기술에 대해 언급했고, 연설 말미에는 인플레이션에 대한 우려를 표했다. 당신이 설명한 변화는 더 광범위한 순환의 시작으로 보인다. 팬데믹 이후 미국의 금융정책은 극도로 완화적이었다. 지난 4년간은 높은 금리 환경이었고, 양적 긴축은 약 6개월 전에야 끝났으며, 연준 대차대조표는 그 이후 평탄해지다가 다시 증가하기 시작했다. 미국 금융정책이 제한적 환경에서 더 완화적이고 지원적인 단계로 진입하고 있다고 보는가?

Arthur Hayes: 미국의 통화 환경이 진정으로 제한적이었던 시기는 2021년 12월부터 2023년 10월까지뿐이었다. 그 이후 Janet Yellen은 단기 국채와 채권을 더 많이 발행하기 시작했고, 역레포 편의에서 2조 5천억 달러를 빼냈다. 암호자산 및 기타 자산 보유자들에게 시장은 그때부터 다시 상승 단계에 들어섰다.

당신이 말한 대로, AI 거래는 그들의 '면책 카드'다. 지난 50~60년간 미국은 많은 돈을 찍어냈다. 정상적인 수학 논리로는 이자 비용과 부채 규모가 기하급수적으로 증가하여 경제 성장만으로는 거의 해결이 불가능하다. 그러나 이제 AI라는 새로운 것이 등장했다. 그 서사는 AI를 발전시키고 중국과의 AI 경쟁에서 이기기만 하면 부채 문제가 사라지고 생산성도 크게 향상된다는 것이다.

이것이 바로 Warsh, 트럼프, Bessent 그리고 다른 모든 사람들이 AI에 대해 이야기하는 이유입니다. 그래야만 그들은 유권자들에게 정부가 얼마나 많은 돈을 썼는지 걱정할 필요가 없고, 전쟁이나 팬데믹 시기를 제외하고는 정부 지출이 GDP에서 차지하는 비율이 어느 때보다 높다는 것도 걱정할 필요가 없다고 설명할 수 있습니다. 왜냐하면 미국은 AI를 가지고 있고 AI 경쟁에서 승리할 것이기 때문입니다. 하지만 이 사람들은 AI가 구체적으로 무엇을 의미하는지조차 모를 수 있으며, 그저 Dario, Sam, Elon이 그들에게 팔아넘긴 서사를 받아들였을 뿐입니다.

AI도 같은 거래에 편입될 것입니다. 만약 AI가 정부가 적자 문제를 어떻게 해결할 것인지, 왜 지출을 걱정할 필요가 없는지를 설명하기 위해 사용하는 유일한 이유라면, 대형 AI 연구소들이 단위 경제 모델이 성립하지 않아 압박을 받기 시작할 때 정부는 어떻게 할까요? 그것은 이 회사들을 구제할 것이며, 구제 방식은 더 많은 자금을 투입하는 것입니다.

따라서 일본 관련 무역 구조와 유럽의 문제는 모두 미국이 더 많은 화폐를 창출하도록 촉진할 것입니다. AI는 정부에게 체면을 세울 이유를 제공합니다. 정부는 이미 이러한 환각을 일으키는 챗봇에 수조 달러를 낭비했으며, 이는 또한 정부가 시장에 계속 막대한 자금을 주입하는 이유가 될 것입니다. 이 두 가지가 결합하면 암호화폐 자산이 사상 최고치를 기록하는 데 도움이 될 것입니다.

AI 자본 오배분은 결국 비트코인과 금에 유리하게 작용할 것이다

진행자: 지난 6~18개월 동안 비트코인의 법정화폐 가치 하락 거래 논리가 실효를 거두지 못한 것 같습니다. 비트코인은 부진한 반면 금은 상승했고, 기술주는 시장을 크게 앞질렀으며, AI 자본 지출, 스토리지 등의 섹터는 강한 성과를 보였습니다. 당신이 설명하는 전환이 금, 비트코인 및 기타 법정화폐 가치 하락 거래 자산이 순수 기술 자산보다 더 큰 혜택을 받게 할까요?

Arthur Hayes: 네, 저는 이러한 변화가 지금 시작되고 있다고 생각합니다. 친구가 방금 최신 《이코노미스트》 표지를 보내줬는데, 표지에서는 Nvidia CEO Jensen Huang을 마법사처럼 묘사하며 마치 Nvidia에 현금 흐름 문제도 없고, 순환 금융, 공급업체 금융 또는 이와 유사한 '엔론 2.0' 회계 속임수도 없으며, AI 챗봇만 추가하면 역사상 최고의 회사가 되는 것처럼 보여줍니다. 저는 이것이 시장 정점의 신호라고 생각합니다. 《이코노미스트》가 어떤 것을 알려줄 때는 반대로 해야 합니다. 왜냐하면 그들의 판단은 매우 어리석기 때문입니다.

현재 상황은 비트코인과 금에 매우 유리합니다. 왜냐하면 정치인들은 이미 지출을 멈출 수 없기 때문입니다. 그렇지 않으면 그들은 데이터센터, 소셜 미디어, 그리고 기술 회사의 사용자 데이터 사용等问题을 포함해 이전에 저지른 거대한 실수를 인정해야 합니다. 만약 정부가 AI 방향에 문제가 있다고 인정하고 정책을 바꾼다면, 업계에 대한 지원을 취소하고 Elon 등이 자본 비용을 스스로 부담하게 하며, 더 이상 특별한 규제安排을 제공하지 않고, 미중 경쟁의 민족주의 서사로 적자 기업에 더 많은 투자를 유치하지도 않아야 할 것입니다.

그때가 되면 기업은 돈을 벌거나, 벌지 못하거나 둘 중 하나다. Anthropic 같은 회사들도 단순한 매출 수치가 아니라 실제 이익을 공개해야 하며, 계속 돈을 태우고 있다면 추론 사업의 단위 경제학을 설명해야 한다. 잠재적 IPO 또는 2차 시장 투자자들은 이런 정보를 볼 필요가 있다.

하지만 이런 일은 분명히 일어나지 않을 것이다. 정치가 그렇게 돌아가지 않기 때문이다. 이것이 바로 비트코인, 금, 그리고 다른 유사 자산이 좋은 성과를 낼 이유다. 우리는 이미 자본 낭비 단계에 들어섰다. 정부는 대규모로 새로 창출된 자금을 풀어 이 대출들을 연장해 이전의 실수를 덮으려 할 것이다. 자신이 막대한 자금을 낭비했다는 사실을 인정할 수 없기 때문이다.

진행자: 과거에 정부가 AI에 돈을 썼고 M2는 상승했지만, 자금은 암호화폐 자산으로 흘러들지 않았다. 당신의 말은 AI에 대한 자본 배분이 자본 오배분에 해당하며, 이 오배분을 처리하기 위해 쓰이는 자금이 결국 디지털 자산으로 흘러갈 것이라는 뜻인가?

Arthur Hayes: 그렇다.

진행자: 그때 암호화폐 자산을 사는 것은 같은 투자자들인가, 아니면 더 광범위한 매크로 투자자, 기업, 펀드인가? CLARITY 법안이 추진되고, 규제 당국이 지지 신호를 보내며, 토큰화 같은 분야가 뜨거워지면서, 벤처캐피털이 Anthropic에서 엑시트한 뒤 비트코인을 사는 것인가? 아니면 이것은 단지 더 광범위한 추세 전환인가?

Arthur Hayes: 이것은 본질적으로 중앙은행이 대차대조표를 확장하는 것일 뿐이다. 내가 어떤 특정인이 반드시 비트코인을 살 것이라고 지목할 수는 없다. 나는 많은 벤처캐피털이 오히려 심각한 손실을 입을 것이라고 생각한다. 그들은 투자자들에게 이 AI 연구소들에 투자해서 매우 높은 장부상 수익을 얻었다고 말했다. 아마 Anthropic은 상장할 수 있을지도 모르지만, 가능한 한 빨리 상장을 완료해야 한다. 지금 의문을 제기하는 사람들이 점점 더 많아지고 있기 때문이다.

OpenAI의 상황은 더 어렵다. 정부 구제나 어떤 형태의 합병이 필요하다. Sam Altman은 거래를 성사시키기 위해 인상적인 금융 공학을 설계해야만 한다. Anthropic의 경우에는 Dario Amodei가 해낼 수 있을지에 달려 있다.

하지만 많은 벤처캐피털의 자금은 사실상 묶여 있다. 이 회사들이 상장된 후 주가가 50%에서 60% 하락하고 유동성도 사라진다면, 정부 구제 없이는 이 기관들이 투자자들에게 약속한 DPI를 어떻게 실현할 수 있을지 모르겠다. 따라서 이것은 'AI 업계 사람들이 암호화폐 자산에 투자할 것'이라는 것이 아니다. AI 업계 사람들에게는 현금이 없고, 장부상 자산만 조금 있을 뿐이다.

중앙은행이 계속해서 이러한 자산을 밀어 올린다면, 그들은 빠져나와 현금을 확보한 뒤 암호화폐 자산을 매수할 수 있을지도 모른다. 그러나 더 적절한 이해는 중앙은행이 자본 배분 실패를 감추기 위해 광범위한 대차대조표 확장을 하고 있다는 것이다. 비트코인은 바로 이를 위해 태어났다. 2009년에 무슨 일이 있었는가? 정책 입안자들이 주택 부문의 자본 배분 실패를 감추기 위해 대차대조표를 확장했다. 이번에도 본질은 같지만 규모가 더 크고, 대상이 AI 부채로 바뀌었을 뿐이다.

누가 시장 내러티브를 통제하는가?

진행자: 여기에는 많은 요인이 관련되어 있다. Sam, Dario, Elon 등 AI 창업자들은 한때 정부의 중시를 받았다. 트럼프는 자본 회귀와 민족주의 정책을 주창했고, 일본도 자본 회귀를 추진하기 시작했다. Bessent는 전체 시스템에 자금을 조달할 방법을 찾고 있다. 지금 누가 내러티브를 통제하고 있는가? Bessent가 모든 것을 조율하는 것처럼 보인다. 일본이 엔 캐리 트레이드를 해제하고 채권을 매각하도록 하면서, 동시에 Warsh를 협조시켜 미국 국채 자금을 조달하려는 것인가? 그런 것인가?

Arthur Hayes: Bessent는 소방관이다. 진정으로 내러티브를 설정하는 것은 시장이다. 10년물 미국 국채 수익률이 4.8%로 오르면 내러티브가 설정되고, 달러/엔이 160으로 오르면 내러티브가 설정된다. Bessent는 그중 유일하게 능력 있는 책임자일 뿐이다. 그는 동시에 돌아가는 많은 접시를 마주하고 있고, 그것들이 떨어지지 않도록 최대한 해야 하므로, 여기서 합의를 하나 이루고, 저기서 또 합의를 하나 이루는 수밖에 없다.

정책 입안자들은 전적으로 시장에 종속되어 있으며, 지난 수십 년간 축적된 모든 불균형 아래에서 최선을 다할 수밖에 없다. 궁극적으로 이러한 문제들은 2차 세계대전 이후의 체계로 거슬러 올라가며, 지난 백 년 가까이 다양한 사건들이 끊임없이 상호작용한 결과로 오늘날의 국면이 형성된 것이다.

따라서 개별 정치인은 중요하지만, 그렇게 중요하지도 않다. 그들은 결국 수학과 복리 앞에서 이길 수 없기 때문이다.

연준 의장은 결국 정부 지출에 협조할 것이다

진행자: 시장이 내러티브를 통제한다면, 누가 화폐 발행기를 통제하는가? 내러티브를 통제하는 사람과 화폐 발행기를 통제하는 사람은 같은 사람인가?

Arthur Hayes: 구체적인 운영 측면에서 보면, Warsh는 연준 의장이며, 그는 대차대조표를 통제하고 화폐를 창출할 수도 있다. 그러나 궁극적으로는 전 연준 의장 Arthur Burns의 연설 《중앙은행의 고뇌》(The Anguish of Central Banking)를 참고할 수 있다. 그는 1979년에 이 연설을 발표했는데, 장소는 기억나지 않는다. Burns는 Volcker 이전의 연준 의장이었고, 금융 역사학자들은 일반적으로 그가 인플레이션을 방치했다고 본다.

그 연설의 핵심 주장은 연준 의장들이 취임할 때는 건전한 통화정책을 믿고 연준의 독립성을 수호하겠다고 선언하지만, 결국 그들 역시 미국 체제의 부속 부분이라는 것입니다. 미국 국민이 투표로 특정 지출 계획을 추진하는 정치인을 선출하는데, 연준 의장이 무슨 자격으로 반대할 수 있겠습니까?

그래서 자신의 임무가 연준 독립성과 달러 가치를 보호하는 것이라고 아무리 믿어도, 진짜 임무는 여전히 미국 국민이 투표로 지지한 정부 지출에 협조하는 것입니다. 결국 당신은 항상 돈을 찍게 되고, 항상 어떤 형태로든 대통령의 요구를 충족하게 됩니다. 역사가 이미 증명했듯이 공화당이 집권하든 민주당이 집권하든 결과는 같습니다. 이 자리에 앉기 전에 무슨 말을 했는지는 중요하지 않습니다. 일단 앉으면 상부에서 항상 어떤 방식으로든 통화를 창출하라고 요구합니다.

Warsh는 2011년 전후로 양적완화에 반대하여 연준 이사직을 사임했다고 합니다. 그 후 15년간 그는 민간 부문에서 많은 강경 발언을 했지만, 당시 그의 의견은 정책에 영향을 미치지 않았습니다. 이제 연준에 와서 그는 무엇을 했습니까? 그는 태스크포스를 만들었고, 태스크포스는 결국 보고서 한 장만 제출할 뿐입니다.

진행자: 그래서 1~2주 후 회의에서 그가 금리를 인상하지 않을 것이라고 보십니까?

Arthur Hayes: 저는 그가 금리를 동결할 것이라고 봅니다. 그들은 정부의 어떤 인플레이션 지표에서 3차 변화율 같은 것을 쉽게 찾아낼 수 있고, 그 지표는 사람들이 실제로 돈을 쓰는 물건을 포함하지 않으며, 그 지표가 전년 대비 하락하고 있다고 주장하면서 금리를 동결할 수 있습니다.

한편, 미국의 지난 분기 명목 경제성장률은 약 8%였는데 단기금리는 3.5%에서 3.75%에 불과했습니다. 이는 교과서적인 조작입니다. 금리를 동결함으로써 Warsh는 한편으로는 계속 매파적으로 보일 수 있고, 다른 한편으로는 준비금 관리 구매가 진정한 대차대조표 확장이나 양적완화가 아니라 단지 환매조건부시장의 기술적 문제를 처리하는 운영이라고 주장할 수 있습니다. 대부분의 미국 유권자는 환매조건부시장을 진정으로 이해하지 못하기 때문에 이런 주장으로 충분히 넘어갈 수 있습니다. Bessent는 계속 다른 쪽에서 각 방면의 균형을 맞추며 문제가 자신의 손에서 폭발하지 않도록 막을 것입니다.

비트코인 연말 사상 최고치 돌파 가능성, 그러나 상승 과정은 순탄치 않을 것

진행자: Warsh는 잭슨홀에서 5분간 포워드 가이던스를 비판했지만, 연설 서두에서는 두 번의 하이킹 경험을 이야기했습니다. 만약 그가 1주 반 후에 금리를 인상한다면 시장은 이것이 바로 포워드 가이던스라고 볼 것입니다. 앞을 내다볼 때 이것이 시장에 무엇을 의미합니까? 비트코인이 연말 전에 사상 최고치를 경신할까요? 내년 상반기까지 계속 상승할까요? Will Clemente는 최근 장기 전망에 대해 이렇게 확신한 적이 없다고 말했습니다. 단기적으로는 여전히 변동성이 있겠지만 금융 억압의 방향은 이미 명확합니다. 비트코인과 암호화폐 시장의 타임라인과 전망을 어떻게 보십니까?

아서 헤이즈: 저는 비트코인이 연말 전에 사상 최고치를 돌파할 수 있다고 생각합니다. 하지만 결국 미국 중간선거 전까지 정부는 자신의 진짜 의도를 너무 명확히 드러낼 수 없습니다. 미국 유권자들이 가장 관심을 갖는 문제는 생활 부담 능력이며, 트럼프는 정부가 취하고 있는 각종 완화 조치가 왜 돈을 찍는 것이 아닌지 설명할 방법을 찾아야 합니다.

비트코인이 선거 하루 전에 50만 달러로 오른다면 그것이 정말 트럼프에게 도움이 될지는 모르겠습니다. 전 세계 암호자산 보유자들에게는 우리가 당연히 그런 상황이 일어나기를 바랍니다. 한편으로는 우리가 앞서 논의한 구조적 요인들이 정부의 화폐 창출을 요구하며, 그것이 일어날 것임을 알고 있습니다. 다른 한편으로는 미국 정치인들이 명확한 정치적 일정을 관리해야 합니다.

그들은 자신들이 연준의 돈 찍기를 밀어붙이고 있다는 인상을 줄 수 없습니다. 스콧 베센트가 《월스트리트 저널》 기고문에서 말한 것처럼, 지금 대부분의 미국인들은 연준이 불평등의 창조자라고 생각합니다. 따라서 정부는 여전히 미국 납세자들이 버는 화폐의 구매력을 신경 쓰고 있다는 인상을 유지해야 합니다.

그래서 저는 매우 강세이며, 이전 게스트들의 견해에 전적으로 동의합니다. 하지만 시장은 매우 변동성이 클 수 있으며, 아마 빠르게 상승한 뒤 한동안 횡보하거나 심지어 하락한 후 다시 상승할 수 있습니다. 우리가 대규모 돈 찍기를 향해 한 걸음씩 나아갈수록 시장은 이런 리듬을 반복적으로 보일 것입니다.

진행자: 롭이 말한 것처럼, 오븐은 아직 예열 중이고 돈 찍는 기계도 예열 단계에 있습니다. 음식은 아직 들어가지 않았고 피자도 기다리고 있지만, 이 모든 것이 다가오고 있습니다.

이더리움은 유동성 장세에서 위험 대비 수익이 좋은 대형 시가총액 자산이다

진행자: 당신은 아마도 역사상 가장 큰 이더리움 포지션을 구축했다고 썼습니다. 여전히 장기적 견해를 유지하고 있습니까? 우리 시청자들은 당신이 방송 후에 ETH를 그들에게 팔 것이라고 말할 수도 있습니다. 얼마나 오래 보유할 계획이며, 현재 포트폴리오는 어떻습니까?

아서 헤이즈: 이더리움은 시장에서 가장 인기가 없는 대형 시가총액 토큰입니다. 결국 비트코인보다 더 높은 위험을 감수하고 싶지만 프로토콜 문제로 하룻밤 사이에 75% 하락하는 것은 원하지 않는다면, 이더리움이 적합한 선택입니다.

그것은 또한 지난 사이클에서 가장 부진한 대형 시가총액 토큰이었으며, 2021년의 거의 5,000달러에 달했던 사상 최고치조차 아직 돌파하지 못했습니다. 따라서 저는 이더리움의 위험 대비 수익이 매우 좋다고 생각합니다. 이것이 이번 유동성 상승 장세에서 ETH가 우리의 비교적 큰 포지션인 이유입니다.

우리는 논리가 유사한 다른 자산들도 일부 보유하고 있지만, 포지션 규모는 현저히 더 작습니다. 예를 들어 ether.fi와 Ethena 등이 있습니다.

EUR/JPY는 달러 유동성 가속화의 선행 지표다

진행자: 최신 글에서 유로화 대비 엔화가 현재 가장 주목할 만한 지표라고 말씀하셨습니다. 달러 유동성 창출 속도가 단기적으로 빨라지는 유일한 선행 지표이기 때문입니다. 비트코인의 논리를 이해하는 사람이라면 달러 유동성 창출이 법정화폐 가치 하락 거래의 핵심이라는 것을 압니다. 하지만 유동성 창출 속도가 빨라지는 것은 2차 변화, 즉 돈 찍기가 가속화되기 시작하는 것입니다. 왜 EUR/JPY가 통화 공급 증가가 빨라질 것이라는 것을 미리 알려줄 수 있습니까?

또한 Bessent는 자주 시장에 신호를 보내는데, 시장은 이러한 신호를 미리 거래합니다. 그는 최근 인터뷰에서 '잠재 에너지'와 '운동 에너지'라는 표현으로 이 관계를 설명했습니다. 그가 시장에 재무부가 장기 국채를 매입할 것이라고 암시하면, 시장은 미리 거래하고, 이는 대량의 잠재 에너지를 축적합니다. 정책이 최종적으로 시행될 때 '기대에 사고 사실에 팔기'가 나타날까요? 아니면 실제 통화 창출 규모가 그의 신호를 이행하고 시장을 현재 예상보다 더 높이 끌어올리기에 충분할까요?

Arthur Hayes: 우리는 분명히 연준 대차대조표가 상승하기 전에 포지션을 늘렸습니다. 현재 대차대조표는 실제로 상승하고 있지만, 코로나19나 2009년과 비교하면 그 폭이 아직 극단적이지는 않습니다. 그래서 비트코인이 약 6만 3천 달러에서 8만 달러로 상승한 것에 그쳤고, 상승폭이 그다지 크지 않은 것입니다.

연준 대차대조표의 대폭 확대가 가져오는 인식 문제를 해결하려면 진정한 위기가 필요합니다. 엔화 쪽의 위기는 EUR/JPY 거래에서 엔화를 매수하는 쪽, 즉 GPIF, 노무라 증권, 그리고 '와타나베 부인' 등 일본 개인 투자자들이 일본 정부의 요구로 외국 자산을 매도하고 있다는 것입니다. 이러한 기관들이 자산을 직접 매도하는 것을 피하기 위해 대출을 제공하여 환매 금융을 통해 자금을 조달하게 해야 합니다. 이것이 대차대조표 확대의 한 축이며, 엔화 강세를 촉진할 것입니다.

유로화 쪽의 문제는 환매 시장에 있습니다. BNP Paribas, Crédit Agricole, Société Générale이 주도하는 프랑스 대형 은행들이 환매 시장의 약 20%를 차지합니다. 유로화에 문제가 생기면 가장 먼저 충격을 받는 시장은 프랑스입니다. 일본이 프랑스 부채를 많이 보유하고 있기 때문입니다.

일본이 미국 자산을 매도할 수 없다면, 미국에 많은 군사 기지를 두고 있기 때문인데, 유럽 자산을 매도할 수 있고, 가장 먼저 매도할 것은 프랑스 자산, 즉 프랑스 국채 OAT와 프랑스 은행 채권입니다.

프랑스 상황이 악화됨에 따라 프랑스는 유로 체제의 규칙 아래에서 합법적으로 자체 화폐를 찍을 수 없다. 그러나 새로 집권한 프랑스 정치인은 자신이 유럽연합 대통령이 아니라 프랑스 대통령이며, 임무는 프랑스 국민과 국가의 필요를 충족시키는 것이라고 생각할 수 있다. 프랑스는 더 많은 자금이 필요하고, 유로 체제 내부에서 평가절하를 실현할 필요도 있다. 유로를 탈퇴하지 않는다면, 프랑스 정부는 프랑스 중앙은행에 국내 양적완화를 시행하라고 요구할 수 있다. 이는 EU 규칙 아래에서는 합법적이지 않지만, 프랑스 정부는 자국 채권 시장을 구제한다는 명분으로 행동에 나설 수 있다.

EU는 르펜과 멜랑숑에게 이렇게 말할 수 있다: 「나는 유로를 창출하고 프랑스 채권 시장을 구제할 능력이 있다. 그러나 너희가 나에게 굴복하려 하지 않으니, 나는 프랑스 채권을 사지 않겠다.」 양측 모두 각자의 권력 구조 아래에서 타협하려 하지 않기 때문에, 최종적으로 사실상의 「소프트 프렉시트」(soft Frexit)가 형성될 수 있다. 이것이 유로 약세 논리의 핵심이다.

연준은 작년 12월부터 환매 시장을 지원하기 위해 양적완화로 전환했다. 환매 시장은 단기 미국 국채에 자금을 조달하는데, 현재 단기 국채를 가장 많이 발행하는 사람이 바로 Scott Bessent이므로, 이 문제들은 결국 여전히 같은 거래에 속한다.

만약 유로/엔이 약 182에서 140 심지어 120으로 하락한다면, 프랑스 은행 체계는 심각한 문제를 겪게 되며, 이는 화폐 창출을 통해서만 해결할 수 있다. 이는 또한 유로 체제의 종말을 의미할 수 있는데, 프랑스는 유럽중앙은행이라는 중앙 기구를 떠나서는 일방적으로 돈을 찍을 수 없기 때문이다.

만약 프랑스 은행들이 자국에서 자본 통제나 일종의 「준 유로 리라」와 유사한 화폐 체제가 나타날 것을 우려한다면, 그들은 미국 환매 시장에서 철수하여 자본을 국내로 되돌려야 한다. 그렇게 되면 연준이 의존할 수 있다고 생각했던 상업은행 대차대조표는 더 이상 존재하지 않게 된다.

따라서 연준은 준비금 관리 매입을 늘려야 하며, 이미 그렇게 하고 있다. 연준은 듀레이션 등의 기술적 이유로 이것이 양적완화가 아니라고 설명할 수 있으며, 미국 국민이 그 진정한 의미를 이해하지 못하기를 바라고 있다. 이것이 유로 약세 측이 화폐를 창출하는 방식이며, 내가 유로/엔이 연준으로 하여금 화폐 공급을 빠르게 늘리도록 강제하는 두 가지 구체적 요인이 이미 시작되었는지를 반영할 수 있다고 생각하는 이유이다.

비트코인을 25만 또는 50만 달러로 끌어올릴 수 있는 것은 이러한 실제 변화들이지, Bessent의 미래 정책에 대한 발언만이 아니다.

진행자: 당신이 Scott Bessent를 「Buffalo Bill Bessent」라고 부르는 것은 그가 단기 국채(bills)를 대량으로 발행하기 때문인가요?

아서 헤이스: 아니요, 이 호칭은 《양들의 침묵》에 나오는 연쇄살인범 버팔로 빌에서 온 것입니다. 저는 그를 「국가의 연쇄살인범」이라고 부릅니다: 이란과 거래를 하면 제재가 찾아옵니다.

AI 자산은 여전히 상승할 수 있지만, 희소 자산만큼의 성과를 내지 못할 수 있다

진행자: 투자자 관점에서 시장 구조가 변화하는 환경에서 포트폴리오를 어떻게 배분해야 할까요? 많은 청취자가 암호화폐 자산 비중이 높지만, 상당수는 암호화폐 시장을 떠나 AI로 전환하여 스토리지와 자본지출 거래에서 높은 수익을 얻었습니다. 암호화폐 자산과 기타 자산을 모두 포함한다면 어떻게 배분해야 할까요?

우리는 계속 바벨 전략을 논의해 왔습니다: 한쪽 끝은 통화 가치 하락과 완화적 통화정책의 수혜를 받는 경화와 희소 자산이고, 다른 쪽 끝은 합리적인 펀더멘털 밸류에이션을 갖추고 실제로 이익을 창출할 수 있는 온체인 기업으로, 이들은 암호화폐 업계가 더 높은 정당성을 얻는 데서 수혜를 받습니다. 바벨의 어느 쪽이 더 나은 성과를 낼 수 있을까요? 다른 자산은 또 어떻게 될까요?

아서 헤이스: 만약 당신이 AI 투자자라면, 이미 AI를 통해 많은 돈을 벌었을 텐데, 그것은 2025년과 2026년에 AI 발전 속도의 변화율이 매우 높았기 때문입니다. 그러나 이 단계는 이제 끝났습니다. 이는 AI 관련 자산이 오르지 않는다는 것이 아니라, 과거만큼 큰 폭으로 오르지 않을 수 있다는 뜻입니다. 시장이 이미 「그동안 이렇게 많은 돈을 투입한 것이 옳았는가」를 따지는 단계에 들어섰고, 시장은 보통 이 단계에서 정점을 찍기 때문입니다.

Nasdaq은 여전히 40%, 50%, 심지어 60% 더 오를 수 있지만, 동시에 비트코인은 100만 달러까지, 금은 1만 5천 달러까지 오르고, ExxonMobil 같은 방어적 자산도 몇 배 오를 수 있습니다. AI 자산은 여전히 오르겠지만, 다른 자산만큼의 성과를 내지 못할 수 있습니다. 어떤 다른 자산을 선택할지는 개인의 인식과 선호에 달려 있습니다.

저는 분명히 암호화폐 시장에 집중하고 있습니다. 이 거시 환경에서 저는 비트코인이 가장 빠른 말이라고 생각하며, 이것이 바벨의 한쪽 끝입니다. 다른 쪽 끝에서 고려해야 할 것은 사람들이 정치인들이 계속 돈을 찍지 않을 것이라고 믿기 시작할 때 어떤 자산이 수혜를 받는가입니다.

저는 이러한 상황이 빠르면 2028년 미국 대통령 선거 기간에나 나타날 것이라고 봅니다. 야당인 민주당이 그때 세금 인상을 제안할 수 있는데, 가장 부유한 사람들이 이번 장세에서 많은 돈을 벌었고 일반인은 더 가난해졌으며 인플레이션도 상승하고 있기 때문입니다. 민주당이 최종적으로 실제로 증세를 하든 하지 않든, 핵심은 시장이 그들이 선거에서 이길 것을 걱정하게 된다는 점입니다. 그들이 이길 가능성이 높은데, 미국 정치가 종종 시계추처럼 왔다 갔다 하기 때문입니다. 그때가 되면 시장은 미래의 통화 발행 규모가 이전에 예상했던 것보다 크지 않을 수 있다는 우려를 시작할 수 있고, 투자자들은 바벨의 다른 쪽 끝에 자산을 배분해야 할 것입니다.

제 경우에는 변동성 헤지 펀드에 상당한 지분을 보유하고 있으며, 해당 펀드는 옵션类 거래를 통해 이러한 견해를 표현합니다. 투자자들은 다른 유형의 기업을 선택할 수도 있습니다: 화폐 인쇄기가 닫히고 통화 환경이 다시 긴축될 때도 좋은 성과를 낼 수 있는 기업들입니다.

진행자: 우리의 이해는 바벨의 한쪽 끝은 암호화폐 시장에서의 법정화폐 가치 하락 자산, 예를 들어 비트코인과 Zcash입니다. 이들은 상승 여력이 더 높지만, 특히 Zcash의 경우 하락 폭도 클 수 있습니다. 다른 쪽 끝은 Hyperliquid, ether.fi 등의 자산입니다. 투자자 언락이 끝난 후, 이들은 더 나은 토큰 이코노미 모델과 바이백 메커니즘을 가지고 있어 하방 지지가 더 높을 수 있지만, 기본적 가치 평가에 상한이 있어 상승 여력은 낮으며, 비즈니스 확장만이 토큰 가격을 더 끌어올릴 수 있습니다.

우리는 수년간 팟캐스트를 해왔고, 이제 업계는 마침내 「실질적인 성과를 낼 수 있는」 단계에 들어섰으며, 이것이 우리가 약세장이 끝났다고 보는 이유입니다. 정책 변화 외에도, 토큰 자체가 실제 비즈니스와 좋은 성과를 갖기 시작했습니다. 많은 초기 참여자들은 이미 돈을 벌고 떠났지만, 업계는 2001년 인터넷 버블 붕괴 이후의 성숙 단계와 유사한 시기에 들어선 것으로 보입니다. 그 이후 자산은 25년간 장기 상승했으며, 그 과정에서도 여전히 완만한 성장, 반복적인 바닥 다지기, 큰 하락이 있었습니다. 암호화폐 업계는 여전히 사이클이 있을 것이지만, 제품이든 대외적 산출이든 간에 장기적 발전 단계에 들어서고 있는 것으로 보이며, 업계 내 실질적 가치도 과거보다 더 많습니다.

Arthur Hayes: 좋습니다, 그러길 바랍니다.

Hayes는 HYPE의 현재 위험 대비 수익이 이상적이지 않다고 봅니다

진행자: Zcash를 어느 위치에서 다시 매수할 계획인가요?

Arthur Hayes: HYPE의 경우, 나는 여전히 위험 대비 수익이 좋지 않다고 생각합니다. 이것은 그것이 오르지 않을 것이라는 뜻이 아닙니다, 분명히 더 오를 것입니다. 그러나 동일한 위험 자본을 감수할 때, 그 상승폭은 Ethena만 못할 수 있습니다.

이것이 현재 Hyperliquid에 대한 나의 견해입니다. Zcash의 경우, 형식 검증 등의 작업 진행 상황에 달려 있습니다.

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