원문 제목: FOMC 프리뷰: 연준, 재조정 조치로 25bp 인상 예정

원문 저자: James Knightley, Padhraic Garvey, Chris Turner

편집자 주: 연방준비제도 의사결정 회의가 다가오면서 금리 인상이 다시 시장의 기준 시나리오로 자리 잡았다. 미국 8월 고용 증가세가 예상을 웃돌았고, 전체 CPI는 전년 대비 3.4%로 상승했으며, 에너지 가격 충격이 인플레이션 전망에 새로운 불확실성을 더하고 있다. 동시에 10년물 미국 국채 수익률이 5%에 근접하면서 달러 신용과 연준 독립성도 다시 거래 시야에 들어왔다.

그러나 이번 회의에서 진정으로 답해야 할 것은 단지 '금리를 올릴지 말지'가 아니라, 연준의 정책 반응 함수가 이미 변화했는지 여부일 수 있다. 과거에는 시장이 데이터가 긴축을 강제하지 않는 한 연준이 금리를 동결할 것이라고 생각했지만, 이제 ING는 기준 시나리오가 뒤집혀 연준이 데이터가 일시 중지를 정당화할 만큼 충분하지 않는 한 금리 인상을 선호하는 쪽으로 바뀌었다고 본다.

ING 수석 국제 경제학자 James Knightley, 미국 리서치 책임자 Padhraic Garvey, 글로벌 마켓 책임자 Chris Turner는 최신 전망에서 연준이 9월 16일 25bp 금리 인상을 단행할 것으로 예상한다. 그러나 그들에 따르면 이는 새로운 연속 금리 인상 주기의 시작이라기보다 정책 '재조정'에 더 가깝다.

이 판단의 핵심은 금리 인상이 여전히 높은 인플레이션에 대응해야 할 뿐만 아니라 인플레이션 기대, 단기 금리, 달러 신용을 안정시키는 임무도 맡고 있다는 점이다. 그러나 장기 미국 국채 수익률 상승은 실질 금리, 재정 공급, 에너지 리스크에 의해 주도되는 측면도 있어 한 번의 금리 인상만으로는 해결할 수 없다. 시장이 다음으로 진정 주목해야 할 것은 연준이 향후 정책 경로를 어떻게 설명하는지다.

이하 원문 번역:

연준 의장 Kevin Warsh가 잭슨홀 글로벌 중앙은행 연례 회의에서 연설한 후, ING는 9월 정책 전망을 25bp 금리 인상으로 조정했다. 이후 발표된 고용 및 인플레이션 데이터는 이 판단을 더욱 강화했다.

다만 ING는 연준이 곧 새로운 연속 금리 인상 주기를 시작할 것이라고 보지는 않는다. 더 정확히 말하면, 이는 인플레이션, 금융 여건, 정책 신뢰도에 대한 '교정형 금리 인상'일 수 있다.

정책 반응 함수는 이미 뒤집혔다

6월 매파적 신호를 내보내고 7월 기자회견에서 다시 다소 후퇴한 후, Warsh는 잭슨홀에서 자신이 이끄는 연준이 정책을 어떻게 수립할 것인지 더 설명할 필요가 있었다.

그는 연설에서 미국 인플레이션이 이미 5년 반 연속 목표치를 초과했으며, 완전고용에 가까운 상황에서 금융 여건도 긴축적이라고 보기 어렵다고 강조했다. 이로 인해 ING는 9월 회의에 대한 판단 프레임을 변경했다.

과거의 기준 시나리오는 경제 데이터가 금리 인상을 뒷받침할 충분한 근거를 제공하지 않는 한 연준이 금리를 동결할 것이라는 것이었다. 이제 ING는 이 논리가 역전되었다고 본다. 즉, 데이터가 일시 중단을 정당화할 충분한 근거를 제시하지 않는 한 연준이 금리를 인상할 가능성이 더 크다는 것이다.

여기서 말하는 reaction function, 즉 '정책 반응 함수'는 공개된 공식이 아니라 시장이 중앙은행의 과거 발언과 행동을 바탕으로 어떤 경제 조건에서 어떤 정책을 취할지 판단하는 것이다. 이것의 변화는 동일한 데이터 세트가 현저히 악화되지 않더라도 시장의 정책 결과에 대한 이해가 달라질 수 있음을 의미한다.

최근 데이터는 연준에 일시 중단의 충분한 근거를 제공하지 않았다. 미국 8월 비농업 고용은 16만 2천 명 증가했고, 실업률은 4.1%를 유지했다. 전체 CPI는 전월 대비 0.4%, 전년 대비 3.4% 상승했으며, 근원 CPI는 전월 대비 0.3%, 전년 대비 2.4% 상승했다. 미국 노동통계국이 발표한 데이터는 ING가 인용한 기준과 기본적으로 일치하며, 다만 ING는 반올림하지 않은 근원 CPI 전월 대비 증가율을 0.29%로 표기했다.

ING는 0.29%의 근원 인플레이션 월간 비율이 2% 연간 인플레이션 목표 달성에 필요한 약 0.17%의 월간 추세의 두 배에 가깝다고 지적했다. 동시에 일부 비즈니스 조사는 미국 경제 활동이 여름에 재가속될 수 있음을 보여주며, 중동 해운 차질로 유가가 배럴당 100달러 이상으로 상승했다.

이러한 배경에서 ING는 Warsh가 단일 월 데이터보다 중기 추세를 강조한 것이 그가 이미 금리 인상을 제안하는 쪽으로 기울었을 가능성을 시사한다고 판단했다. 보고서는 또한 재무장관 Scott Bessent도 장기 미국 국채 수익률이 지속적으로 상승하고 있기 때문에 이 선택을 지지할 수 있다고 추측했다. 다만 이는 ING의 정책 입장에 대한 판단이며, 관련 관리들이 공개적으로 확인한 의견은 아니다.

25bp 금리 인상, 그러나 '일회성 인상'일 수 있다

일반적으로 중앙은행이 금리 인상을 재개하면 시장은 자연스럽게 추가 조치가 있을 것으로 추론한다. ING가 보고서 발표 시 인용한 시장 가격에 따르면, 투자자들은 연준이 9월 16일에 금리를 인상할 것으로 예상할 뿐만 아니라 이후 약 두 번 반의 추가 인상도 반영했다.

ING는 이에 대해 다른 견해를 가지고 있다. 그 기준 판단은 9월에 'one and done', 즉 한 번 인상 후 다시 관찰 기간에 들어갈 수 있다는 것이다.

보고서는 현재 환경을 1990년대 중반과 유사하다고 분석한다: 연준은 1996년 초 금리 인하 후 일시 중단했고, 이후 1997년 3월 한 차례 '리스크 관리형 금리 인상'을 단행한 뒤 오랫동안 움직이지 않았다. 이러한 금리 인상의 목적은 총수요를 적극적으로 억제하는 것이 아니라 인플레이션과 금융 여건의 통제 불능 위험을 사전에 관리하는 데 있다.

ING는 '일회성 금리 인상'을 지지하는 근거가 주로 세 가지 측면에서 나온다고 본다.

첫째, 현재 인플레이션이 여전히 목표치를 웃돌고 있지만 시장과 소비자의 중장기 인플레이션 기대는 아직 뚜렷하게 통제 불능 상태에 이르지 않았다. 둘째, 소비자 심리는 이미 매우 침체된 수준이어서 연속 긴축은 수요를 추가로 억누를 수 있다. 셋째, 8월 고용 데이터의 예상 밖 강세를 제외하면 미국의 일자리 창출 전반 추세는 이미 다소 둔화되었고 2분기 GDP 성과도 예상에 못 미쳤다.

향후 인플레이션에 대해 ING는 임금 상승 둔화, 관세 환급, 주택 시장 정체가 함께 주택 인플레이션을 냉각시켜 전체 인플레이션이 2027년에 다시 2%에 근접할 수 있다고 전망한다. 이 예측의 주요 위험은 에너지 가격이다: 유가가 지속적으로 높은 수준을 유지하면 인플레이션 하락 과정이 지연될 수 있다.

이러한 판단을 바탕으로 ING는 연준의 최신 경제 전망이 인플레이션 전망치를 소폭 하향 조정할 가능성이 있으며 GDP와 노동 시장 전망 변화는 제한적일 것으로 예상한다. 보고서는 점도표가 2026년 말과 2027년 말 연방기금금리를 모두 4%로 보여준 뒤 이후 점차 이전에 예상했던 3.1%의 장기 금리 수준으로 돌아갈 것으로 전망한다.

이는 모두 ING의 예측이며 연준이 이미 발표한 정책 경로가 아니다.

10년물 미국채 5% 근접, 한 차례 금리 인상으로 기대만 안정시킬 수 있어

장기 미국채 시장은 이번 회의의 또 다른 핵심 변수다. 보고서 발표 당시 10년물 미국채 수익률은 이미 4.9% 부근까지 올라 5% 고지가 눈앞에 있었다.

ING는 최근 수익률 상승의 일부는 다소 높은 인플레이션 데이터에서 비롯되었고 다른 일부는 인플레이션 기대가 점차 높아진 데서 기인한다고 본다. 이러한 변화가 아직 통제 불능 수준에 이르지는 않았지만 25bp 금리 인상은 연준이 여전히 물가 안정을 중시한다는 신호를 보내 인플레이션 기대의 추가 상승을 제한하는 데 도움이 될 수 있다.

다만 보고서는 금리 인상이 10년물 미국채 수익률의 5% 테스트를 막기에 충분하다고 보지는 않는다. 장기 수익률 상승이 주로 실질금리에 의해 주도되고 있으며 실질금리 배후에는 연준이 직접 통제하기 어려운 여러 요인이 있기 때문이다: 생산성 성장 기대는 경제의 중립금리를 높일 수 있고, 미국 국채 발행 규모 확대는 공급 압력을 가져오며, 이란 전쟁과 유가에 대한 영향은 인플레이션과 기간 프리미엄 위험을 높인다.

다시 말해, 수익률 상승이 주로 단기 정책금리에 대한 기대가 아니라 재정 공급과 실질금리에서 비롯된 것이라면, 연준이 금리를 인상하더라도 그중 일부만 영향을 미칠 수 있다.

단기물 시장도 매파적 신호를 보내고 있다. ING는 2년물 미국 국채 수익률과 연방기금금리 간 스프레드가 약 90bp까지 확대되었다고 지적했다. 이 기관의 경험적 판단에 따르면, 이 스프레드가 75bp를 초과하면 채권시장이 이미 금리 인상을 준비한 것을 의미한다.

이는 연준이 언제 행동할지를 정확히 예고하지는 못하지만, 한 차례 금리 인상이 단기물 시장에 예상 밖의 충격을 줄 가능성은 낮다는 것을 보여준다. 따라서 ING는 최근 수익률 곡선 평탄화 흐름이 지나치게 진행되었을 수 있다고 본다. 단기물에는 금리 인상 기대가 많이 반영된 반면, 장기물은 실질금리와 국채 공급에 의해 계속 상승할 수 있다는 것이다.

달러, 단기 지지 가능성 있으나 장기 방향은 바뀌지 않을 수도

보고서 발표 당시 달러 지수는 연중 96~102 범위의 중간에 위치했다. 표면적으로 달러의 전체 변동성은 제한적이었지만, 그 사이 미국 대외정책, Warsh의 연준 의장 취임, 그리고 미국 재무부의 외환 및 채권시장 개입 등의 요인에 영향을 받았다.

ING는 한 차례 금리 인상이 두 가지 경로를 통해 달러에 단기적 지지를 제공할 수 있다고 본다.

한편으로는 금리 인상이 연준의 인플레이션 통제 신뢰성을 유지하는 데 도움이 되고, 이른바 '통화가치 하락 거래'를 완화할 수 있다. 이 거래는 연준 독립성, 재정 확장, 달러 구매력에 대한 투자자들의 우려에 기반한다. 다른 한편으로는 단기 달러 금리 상승이 일반적으로 다른 통화 자산 대비 달러 자산의 수익 우위를 높인다.

에너지 가격 상승도 달러의 상대적 성과를 강화할 수 있다. 유럽과 아시아는 대체로 에너지 수입에 의존하고 있어, 유가 상승은 이들의 교역 조건을 악화시킨다. 따라서 ING는 향후 수 주간 유로-달러가 1.15 부근까지 하락할 수 있으며, 일본은행이 시장의 매파적 기대를 충족시키지 못할 경우 달러-엔이 157~158 범위로 반등할 가능성이 있다고 예상한다.

그러나 ING는 달러가 이로 인해 지속적인 절상 주기에 들어갈 것이라고 보지는 않는다. 이 기관은 이번 금리 인상을 새로운 긴축 주기의 시작이 아니라 정책 재조정으로 이해하고 있다.

기본 전망은 미국 인플레이션이 2027년 2분기 부근에 목표로 복귀하면, 통화시장의 거래 초점이 금리 인상에서 금리 인하로 다시 전환될 수 있다는 것이다. 이러한 논리에 따르면, 달러 지수가 6월에 기록한 101.80이 여전히 2026년의 국면적 고점일 수 있다.

따라서 9월 회의의 가장 중요한 정보는 25bp의 금리 조정 자체가 아니라, 연준이 이번 조치를 어떻게 정의하느냐이다. 성명서, 점도표, Warsh의 기자회견이 일회성 리스크 관리에 중점을 둔다면, 금리 인상이 달러와 단기물 수익률에 주는 지지는 상대적으로 제한적일 수 있다. 연준이 향후 금리 경로를 뚜렷하게 상향 조정한다면, 그제야 시장은 연속 금리 인상 가능성을 재평가해야 할 것이다.

앞으로 관찰해야 할 변수로는 에너지 가격, 근원 인플레이션의 월별 추세, 장기 인플레이션 기대, 그리고 10년물 미국 국채 실질 수익률이 있다. 인플레이션과 인플레이션 기대가 계속 상승하면 ING의 '일회성 금리 인상' 판단은 도전에 직면하게 된다. 반면 임금과 주거 인플레이션이 계속 냉각되고 장기 수익률이 주로 재정 공급에 의해 밀려 올라간다면, 9월 금리 인상은 긴축 사이클의 재시작이라기보다 일종의 재조정에 그칠 가능성이 크다.

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