요약

·AI 관련주가 미 증시 반등을 이끌었지만, 트레이딩 데스크 관찰에 따르면 기관 자금이 아직 위험 자산을 전면적으로 재매수하지는 않았다.

·Meta의 주식 발행이 활발한 청약을 받았고, 브로드컴이 참여한 630억 달러 규모의 컴퓨팅 파워 금융이 성사되면서 자금 조달 경로 위축에 대한 시장 우려가 완화되었다.

·브로드컴이 거래에 잔존가치 지원을 제공한 것은 대형 AI 금융이 위험 분담 메커니즘에 더 높은 수준을 요구하고 있음을 보여준다.

·거대 기업 실적의 초점은 자본 지출, 가동률, 감가상각, 현금흐름으로 옮겨가고 있으며, 수요 성장 자체만으로는 밸류에이션을 설명하기에 충분하지 않게 되었다.

·이번 연준의 금리 동결 예상이 강하지만, 월시의 향후 금리 인상 관련 발언은 여전히 기술주 밸류에이션 환경을 바꿀 수 있다.

·저자는 앞으로 AI 섹터 로테이션이 더 광범위한 신용 긴축을 동반하는지 경계해야 한다고 본다. 이는 위험 시나리오이며, 이미 발생한 사실은 아니다.

AI 금융에 잇따라 진전이 전해지면서 미 증시도 반등했다. 그러나 자본이 확장을 위해 비용을 지불할 의사가 있다는 것과, 그 확장이 결국 충분한 수익을 가져올 수 있는지는 여전히 별도로 검증해야 할 두 가지 문제다. Stephen Innes는 이 시장 논평에서 AI 투자가 금융 조건, 실행 능력, 자본 수익률을 더 중시하는 단계에 접어들고 있다고 지적했다.

금융이 불안을 완화했다

지난주 매도세를 겪은 후 AI 거래가 다시 뜨거워졌다. 화요일 나스닥 100 지수는 1.3% 상승했고 필라델피아 반도체 지수는 3.6% 올랐다. 유가 하락도 위험 선호에 힘을 보태면서 주요 지수는 이전에 이탈했던 기술적 위치 일부를 회복했다.

심리 회복을 이끈 중요한 요인 중 하나는 AI 인프라 확장이 여전히 자금을 조달할 수 있다는 점을 시장이 다시 믿게 된 것이다.

Meta의 250억 달러 규모 보통주 발행은 약 5배의 청약을 받은 것으로 보도되었다. 브로드컴이 참여한 630억 달러 금융 약정과 Anthropic의 상장 신청도 AI 업계의 막대한 자금 수요에 대한 투자자 우려를 완화하는 데 도움을 주었다.

이러한 진전은 자본 시장이 여전히 AI 확장에 자금을 제공할 의사가 있음을 보여준다. 다만 자금 수요는 여전히 존재하며, 자금 제공자들이 얼마나 많은 위험을 감수하고 어떤 조건을 요구할 것인지가 점차 이번 장세에 영향을 미치는 중요한 변수로 떠오르고 있다.

브로드컴 거래의 구조는 특히 주목할 만하다. 회사 공시에 따르면, 뱅크오브아메리카, 블랙스톤, 씨티, 모건스탠리가 새로 설립된 특수목적법인(SPV)에 자금 조달을 약속했으며, 이 법인이 브로드컴의 AI 가속기와 네트워크 장비를 구매한 뒤 Anthropic에 임대한다. 브로드컴은 1순위 자금 조달 금액에 상응하는 부분에 대해 잔존가치 지원을 제공한다. 이는 자금 조달 구조에 장비의 미래 가치에 대한 위험 분담 메커니즘이 포함되어 있음을 의미한다.

따라서 이 거래를 단순히 브로드컴이 자체적으로 630억 달러를 차입한 것으로 이해해서는 안 되며, 자금 조달 성사가 곧 프로젝트 수익성이 검증되었음을 의미한다고 볼 수도 없다.

Innes의 관점에서 Meta가 주식 시장에서 자금을 조달하고 컴퓨팅 파워 구축에 대형 구조화 금융을 도입한 것은 AI 투자 사이클의 변화를 공동으로 반영한다. 건설 규모가 계속 확대되면서 기업들은 외부 자본을 더 적극적으로 동원해야 한다. 이에 따라 자금 조달 능력이 업계 경쟁의 일부가 되었다.

재무 보고서는 수익성 문제에 답해야 한다

주가 반등이 기관 자금이 이미 전면적으로 낙관론으로 전환했음을 의미하지는 않는다.

기술적 흐름을 보면 나스닥 100 관련 ETF인 QQQ는 다시 100일 이동평균선 위로 올라섰고, S&P 500 지수도 50일 이동평균선 위로 복귀했다. 그러나 가격 회복이 기관 자금이 이미 전면적으로 낙관론으로 전환했음을 의미하지는 않는다.

Innes는 골드만삭스 트레이딩 데스크의 관찰을 인용하며, 당일 전반적인 거래 활동은 여전히 부진했고 자금 흐름은 여전히 매도 쪽으로 치우쳤다고 전했다. 롱온리 기관 계좌는 커뮤니케이션 서비스 섹터와 매크로 상품에서 계속 순매도를 이어갔고, 헤지펀드는 소폭 순매수 우위였지만 거래 금액은 제한적이었다. 펀더멘털 롱숏 전략의 리스크 익스포저도 여전히 최근 저점에 가까운 수준이다.

이러한 관찰은 트레이딩 데스크가 커버하는 자금에 해당하며, 전체 시장을 직접 대표할 수는 없다. 다만 이는 주목할 만한 괴리를 시사한다. 가격은 회복되고 있지만 포지션은 여전히 신중한 모습이다.

집중적인 포지션 축소 이후 숏커버링과 저가 매수가 반등을 이끌 수 있다. 그러나 상승세가 계속되려면 더 강력한 펀더멘털 증거가 필요하다. 이어서 Alphabet, Microsoft, Amazon 등 대형 클라우드 서비스 기업의 실적 발표와 가이던스가 이 검증 과제를 맡게 된다.

시장이 관심을 갖는 질문도 변화하고 있다. AI 수요가 성장하는지 여전히 중요하지만, 투자자들은 이 성장이 막대한 지출을 충당할 만한 수익을 창출할 수 있는지도 알아야 한다.

설비투자(Capex), 즉 데이터센터 건설과 칩 구매 등 장기 자산에 대한 투입은 현금을 가장 먼저 소진하며, 장비가 가동된 후에는 감가상각이 계속 비용으로 계상된다. 컴퓨팅 파워 가동률, 서비스 가격 책정, 고객 수요는 이러한 자산이 얼마나 많은 수익과 이익을 기여할 수 있는지를 결정한다. 여러 요인이 결합되어야 완전한 투자 수익성 그림이 구성된다.

따라서 거대 기업이 AI 지출을 계속 늘리더라도 주가를 끌어올리기에 충분하지 않을 수 있다. 투자자들은 신규 투자가 언제 수익으로 이어질 수 있는지, 현금흐름이 이를 따라갈 수 있는지, 그리고 기업이 향후 추가 자금 조달이 필요한지를 판단해야 한다.

Innes의 핵심 판단은 AI 보급 추세를 제대로 보는 것과 누가 그로부터 충분한 이윤을 얻을 수 있는지를 판단하는 것이 점점 더 분리해서 논의해야 할 문제가 되었다는 것이다.

초기 AI 장세는 기술 돌파와 희소 자원을 더 중시했지만, 지금은 자금 조달, 건설 실행, 자본 수익이 더 높은 비중을 차지하고 있다. 업계 전망은 여전히 매력적이지만 재무적 제약은 피하기 어렵다.

연준이 자금 가격에 영향

AI 기업이 지속적으로 자금을 조달할 수 있는지도 전체 시장의 자금 비용에 달려 있다.

기사 발표 당시 시장은 연준이 10월 28일 금리를 동결할 것으로 보편적으로 예상했지만, 12월에는 금리 인상 가능성이 있다고 여전히 보고 있었다. 따라서 이번 회의의 초점은 연준 의장 케빈 워시의 기자회견에 더 맞춰졌다.

Innes는 경제 데이터의 회복력과 아직 사라지지 않은 인플레이션 압력 때문에 연준이 명확하게 완화로 전환하기 어렵다고 본다. 그러나 시장이 금리 인상 중단을 충분히 예상한 상황에서 즉시 행동에 나서면 예상치 못한 충격을 줄 수 있다.

따라서 정책 발언이 특히 중요하다. 워시의 발언이 투자자들의 향후 금리 인상 기대를 낮춘다면 기술주 밸류에이션은 지지를 받을 수 있다. 그가 추가 긴축의 필요성을 강조한다면 단기 미국채는 매도세를 맞아 수익률 상승을 이끌 수 있다.

채권 가격과 수익률은 일반적으로 반대로 움직인다. 기술 기업 입장에서 금리 상승은 자금 조달 비용을 높일 수 있고, 미래 이익을 현재 가치로 환산한 가치도 낮출 수 있다. 밸류에이션이 장기 성장에 더 의존하는 기업일수록 이에 더 민감하다.

유가 하락은 일부 인플레이션 우려를 일시적으로 완화했다. 화요일 브렌트유는 배럴당 114달러 아래로 마감했으며, 중동 외교 진전에 대한 기대가 도움을 줬다. 그러나 Innes는 실물 공급이 타이트하고 지역 정세가 아직 해결되지 않았다는 점에서 이번 하락이 지속적인 하락 추세를 확립하기에 충분하지 않을 수 있다고 경고한다.

그는 또한 금이 온스당 4,050달러 위로 반등했고 비트코인이 8만 달러 부근에서 지지를 받았다고 관찰했다. 이전의 광범위한 위험 축소 과정에서 여러 자산이 함께 매도된 바 있다. 이들 자산이 안정된 것은 적어도 강제 매도 압력이 단계적으로 완화되고 있다는 일부 신호를 제공한다. 다만 몇몇 자산의 반등만으로 시장이 새로운 국면에 진입했다고 판단하기는 아직 부족하다.

다음 단계는 신용

이번 반등의 리스크는 반드시 주요 주가지수의 급락으로 먼저 나타나지는 않을 수 있다.

Innes가 제시한 하나의 하방 시나리오는 다음과 같다: 자금이 먼저 거래가 과밀한 AI 섹터에서 방어적 업종과 변동성이 낮은 주식으로 이동하고, 주요 지수는 당분간 버틸 수 있다. 이후 자금 조달 여건이 더 광범위한 업종에서 긴축되면 신용 시장이 가장 먼저 경고 신호를 보낼 수 있으며, 기업 이익 전망도 뒤따라 하향 조정될 수 있다. 그 후 여러 자산군이 동반 하락하기 시작하면 체계적 전략의 포지션 축소와 포트폴리오 리스크 축소가 지수 압력을 더욱 확대할 수 있다.

이는 관찰이 필요한 리스크 전이 경로이며, 저자가 반드시 발생할 결과라고 단정한 것은 아니다.

화요일만 보면 시장에는 실제로 개선이 나타났다: AI 자금 조달 우려가 다소 완화되고, 신용 스프레드가 축소되고, 유가가 하락하고, 기술주가 일부 낙폭을 만회했다. 신용 스프레드 축소는 투자자들이 국채 대비 회사채 보유에 요구하는 추가 수익률이 줄어든 것을 의미하며, 일반적으로 신용 리스크에 대한 우려가 낮아졌음을 반영한다.

그러나 이러한 변화는 실적 발표와 후속 자금 조달 여건을 통해 검증될 필요가 있다. 대형 클라우드 서비스 제공업체가 지출 증가에 상응하는 매출과 현금흐름 지원을 입증하고, 연준의 발언이 금리 기대를 뚜렷하게 끌어올리지 않는다면 반등은 이어질 수 있다.

반대로 실적 발표에서 더 큰 자금 부족이 드러나고 기업의 차입 비용이 다시 상승한다면, 현재의 심리 회복은 여전히 도전에 직면할 수 있다.

앞으로의 장세에서 주목할 변수는 이미 구체적이다: 신규 투자의 수익성이 더 명확해지는지, 자금 조달 여건이 계속 안정되는지, 그리고 신용 압력이 AI 업종 외부로 확산되는지 여부다.

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