원래 제목: "모래 속의 금 채굴: 강세와 약세 시장에서 살아남는 장기 투자 대상 찾기(2025년판, 2부)"

원래 저자: Alex Xu, Lawrence Lee, Mint Ventures

이전에 출판된 "모래 속의 금 채굴: 강세와 약세 시장에서 살아남는 장기 투자 대상 찾기(2025년판)" 1부와 2부에서 우리는 대출 트랙의 Aave, Morpho, Kamino, MakerDao, 스테이킹 트랙의 Lido와 Jito, 그리고 Cow Protocol을 정리하여 소개했습니다. 트레이딩 트랙의 유니스왑과 주피터. 이 시리즈의 마지막 기사인 이 기사에서는 뛰어난 기본 조건과 장기적 잠재력을 갖춘 프로젝트를 계속해서 소개하겠습니다.

PS: 이 글은 두 저자가 출판 당시의 임시 생각입니다. 이는 미래에 바뀔 수도 있으며, 견해는 매우 주관적입니다. 사실, 데이터, 추론 논리에 오류가 있을 수도 있습니다.

이 기사에 나와 있는 모든 견해는 투자 조언이 아닙니다. 우리는 동료와 독자들로부터의 비판과 추가 토론을 환영합니다.

4. 암호 자산 서비스: Metaplex

사업 현황

사업 범위

Metaplex 프로토콜은 Solana와 SVM(Solana Virtual Machine)을 지원하는 블록체인을 기반으로 구축된 디지털 자산 생성, 판매 및 관리 시스템입니다. 개발자, 제작자, 기업에 분산형 애플리케이션을 구축하기 위한 도구와 표준을 제공합니다. Metaplex가 지원하는 암호 자산 유형에는 NFT, FT(대체 가능 토큰), 실제 자산(RWA), 게임 자산, DePIN 자산 등이 있습니다. 암호 자산 서비스 측면에서 Metaplex가 제공하는 서비스는 자산 표준(Digital Asset Standard)과 자산 발행, 판매 및 관리(Program Library)의 두 가지 범주로 나눌 수 있습니다. 전자는 자산 발행자에게 SVM 생태계와 매우 호환되고 생성 및 관리 비용이 낮은 토큰 발행 표준을 제공하는 반면, 후자는 자산 발행자가 자체 자산을 생성, 판매, 관리하는 데 사용할 수 있는 일련의 도구와 서비스입니다.

Solana에서 발행된 NFT와 FT 자산 발행자의 대부분은 Metaplex 사용자입니다.

지난 6개월 동안 Metaplex는 새로운 사업 라인인 Aura Network를 통해 디지털 자산 인덱싱(Index) 및 데이터 가용성(DA) 서비스와 같은 Solana 생태계의 다른 기본 서비스 영역으로 사업을 수평적으로 확장했습니다.

Metaplex의 제품 및 서비스 매트릭스, 출처: 개발자 문서

장기적으로 Metaplex는 Solana 생태계에서 가장 중요한 다중 분야 기본 서비스 프로젝트 중 하나가 되는 데 전념하고 있습니다.

Solana 외에도 Metaplex는 현재 Sonic과 Eclipse에 대한 서비스도 제공하고 있습니다.

수익 모델

Metaplex의 비즈니스 모델은 비교적 간단합니다. 자산 주조 서비스, 디지털 자산 인덱싱 및 데이터 가용성 서비스를 포함한 온체인 자산 관련 서비스를 제공하여 서비스 수수료를 얻는 것입니다.

Metaplex는 다양한 서비스와 제품을 제공하며, 일부는 유료입니다. 특정 서비스 수수료 목록은 아래와 같습니다.

MPL 자산 서비스 청구 표준, 출처: 개발자 문서

Aura 서비스 청구 표준, 출처: 개발자 문서

Aura 사업 부문은 아직 초기 단계이며 Metaplex의 현재 수익 대부분은 자산 주조 및 관리 서비스(MPL)에서 발생합니다.

비즈니스 데이터

우리는 자산 주조 서비스 수와 프로토콜 수익이라는 두 가지 핵심 지표에 집중할 것입니다.

위의 두 지표를 제시하고 분석하기 전에 먼저 Metaplex 프로토콜이 발행한 자산의 유형 분포를 살펴보겠습니다.

데이터 출처: Metaplex 공개 대시보드, 아래와 같음

위의 그림은 Metaplex의 메타데이터(디지털 자산에 대한 추가 데이터(자산 이미지, 설명 등)를 제공하며 기본적으로 모든 자산에서 사용됨)를 사용하는 NFT 및 FT 자산의 비율 추세를 보여줍니다.

24년 초에는 Metaplex 프로토콜에서 발행하는 주요 자산이 여전히 NFT로 약 80%를 차지했지만, 작년 4월부터 FT 자산의 비중이 급격히 늘어나 Metaplex의 주요 서비스 자산 범주가 되었고, 현재 90% 이상을 차지하고 있습니다.

대부분의 FT 자산은 Meme 유형 프로젝트이며, 이를 발행하는 발행인은 현재 Metaplex의 주요 고객 그룹이자 수익 기여자입니다.

이는 또한 솔라나 체인에서 Meme의 번영이 현재 Metaplex의 사업 동향에 직접적인 영향을 미친다는 것을 의미합니다.

구체적인 사업 지표를 살펴보겠습니다.

자산 주조 수(월)

Metaplex 자산 주조 수가 작년 9월에 바닥을 치기 시작하여 올해 1월에 역대 최고치(230만 개 이상의 자산 유형 주조)에 도달한 후 점차 감소한 것을 볼 수 있습니다. 3월의 데이터는 기본적으로 작년 6월 수준(약 96만 개의 자산 유형이 발행됨)으로 떨어졌습니다. 이 데이터는 솔라나 생태계에서 밈 거래의 인기 추세와 매우 일치합니다. 밈이 더 인기가 많을수록, Metaplex를 통해 발행되는 자산의 양이 많아집니다.

프로토콜 수익

Metaplex의 프로토콜 수익은 자산 주조 수와 일치하며, 1월에 프로토콜 수익이 430만 달러로 역대 최고치를 기록한 후 빠르게 감소했습니다. 3월 프로토콜 수익은 120만~130만 달러로 추산되며, 이는 작년 상반기 수준으로 회복된 수치입니다.

프로토콜 인센티브

비즈니스 데이터에 대한 보조금에 의존하는 대부분의 Web3 프로토콜과 달리 Metaplex는 비즈니스에 대한 보조금을 제공하지 않습니다. 이 회사의 수익은 완전히 유기적이며 자산 발행자의 실제적 요구에서 발생합니다. 그러나 올해 1월부터 3월 초까지 100만 달러 규모의 토큰 인센티브 라운드를 진행하여 Orca, Kamino, Jito와 협력하여 토큰 MPLX의 유동성을 인센티브로 제공했습니다. 이 계획은 이제 종료되었습니다.

경쟁

Solana에서 가장 먼저 자산 표준을 설정한 Metaplex는 현재 자산 표준과 그로부터 파생된 자산 서비스 측면에서 Solana 생태계에서 비교할 만한 경쟁자가 없습니다.

경쟁 우위

Metaplex의 경쟁 우위는 Solana의 생태계 자산 표준을 개발하고 유지 관리한다는 사실에서 비롯됩니다. 이는 솔라나 디지털 자산의 기반으로, 생태계 내 NFT, FT, 실제 자산(RWA), 분산형 인프라(DePIN), 게임 자산 등 간의 상호 운용성과 유동성을 보장합니다.

즉, Metaplex를 기반으로 자산을 발행하고 유지하는 발행자는 향후 프로젝트 자산을 관리를 위해 다른 프로토콜로 전환하려는 경우 더 많은 시간적, 기술적, 경제적 비용을 부담해야 합니다.

새로운 개발자와 프로젝트가 자산 서비스 플랫폼을 선택할 때는 생태계 호환성이 더 강한 Metaplex 자산 형식을 선택하는 것을 우선시하여 자산이 Solana 생태계의 다른 인프라(예: 지갑) 및 제품(DeFi, 거래 패널)과 호환되도록 합니다.

자산 서비스 외에도 Metaplex가 현재 홍보하고 있는 데이터 인덱싱 및 데이터 가용성 서비스인 Aura Network도 앞으로 Metaplex의 두 번째 사업 성장 곡선을 만들어 낼 것으로 기대됩니다. 본 서비스의 대상이 Metaplex의 기존 고객층과 상당히 중복된다는 점을 감안할 때, 새롭게 확장된 사업 역시 기존 협력 고객들에게 보다 쉽게 수용되고 체험될 가능성이 높다.

주요 과제 및 위험

Solana Meme의 인기는 계속해서 식어가고 있으며, 이로 인해 자산 주조 수가 지속적으로 감소하고 사업 수익이 감소하고 있습니다. 1월부터 시작된 이러한 추세는 아직 멈추지 않았습니다.

Metaplex의 현재 수익은 생성된 자산 유형에 따라 일괄적으로 수집됩니다. 비교적 고정된 자산 유형을 가진 프로젝트는 장기적으로 Metaplex에 지속적인 수입을 가져다 줄 수 없습니다.

평가 기준

Metaplex의 프로토콜 토큰은 MPLX이며 총 10억 개입니다.

현재 MPLX의 효용성은 주로 거버넌스 투표입니다. 또한, 메타플렉스는 2024년 3월에 프로토콜 수익의 50%를 토큰 재매수에 사용할 것이라고 발표했습니다(이 기준은 실제 구현에서는 엄격하게 적용되지 않으며, 대부분 10,000~12,000솔 사이입니다). 재매수된 토큰은 금고에 들어가 프로토콜 생태계를 개발하는 데 사용됩니다.

지금까지 월간 재매수량은 10,000 SOL 이상입니다.

Metaplex에는 이와 유사한 벤치마크 프로젝트가 없다는 점을 고려하여, 우리는 주로 수직적 관점에서 평가 참고를 위해 월별 프로토콜 수익에 대한 시장 가치의 비율을 관찰합니다.

지금까지 1분기 프로토콜 수익과 비교했을 때 평가 수준은 지난 1년여 동안 가장 낮은 수준입니다. 이는 기본적으로 Solana의 자산 발행 시장에 대한 시장의 비관적인 기대를 반영한 것입니다.

5. 하이퍼리퀴드: 문제가 있는 파생상품 + L1

하이퍼리퀴드는 이 주기에서 몇 안 되는 실용적인 신규 프로젝트 중 하나입니다. Mint Ventures는 작년 말에 Hyperliquid에 관한 기사를 발표했습니다. 관심 있는 독자는 직접 확인해 보세요.

사업 현황

Hyperliquid의 사업은 파생상품 거래, 현물 거래 및 퍼블릭 체인의 세 부분으로 나눌 수 있습니다. 현재 세 가지 사업 부문이 모두 출범했지만, 사업 규모와 영향력 면에서 파생상품 거래소가 Hyperliquid의 현재 핵심 사업입니다.

파생상품 거래소의 경우 거래량과 미결제약정이 핵심 지표입니다.

Hyperliquid의 파생상품 거래는 2023년 6월에 콜드 스타트를 시작했으며, 포인트 활동은 2023년 11월에 시작되었습니다. 2024년 11월 말에 공식 토큰 에어드롭이 이루어진 후, 거래량과 보유량이 급격히 증가하기 시작했습니다. 작년 12월부터 Hyperliquid의 일일 파생상품 거래량은 평균 40억~70억 달러였으며, 최고 일일 거래량은 181억 달러였습니다. 지분도 급격히 증가했습니다. 12월 이후 보유 자산은 25억 달러에서 45억 달러 사이로 변동했습니다.

출처: Hyperliquid 공식 홈페이지

Hyperliquid의 플랫폼 자금은 11월부터 급증하기 시작했으며, 그 이후로 20억 달러 안팎으로 변동해 왔습니다. 하지만 최근 일련의 공격으로 인해 Hyperliquid의 자금은 25억 달러에서 18억 달러로 급격히 감소했습니다.

사용자 측면에서도 Hyperliquid 주소 수는 급증하였으며, 누적 거래 주소 수는 현재 40만 개에 가깝습니다.

현물 거래의 경우, Hyperliquid는 이전에 Hyperliquid L1의 기본 자산만 지원했으며, 그 중 HYPE 자체가 거래량의 절대 대부분을 차지했습니다. 그러나 올해 2월, Hyperliquid는 Hyperliquid에 적합한 분산형 BTC 현물 거래 솔루션인 uBTC를 출시했습니다. 하지만 Hyperliquid의 BTC 현물 거래량은 하루 약 2,000만~5,000만 달러로, Hyperliquid의 일일 현물 거래량 약 2억 달러에 비해 높은 비중은 아닙니다.

Hyperliquid 현물 거래량 출처: DeFillama

또한 Hyperliquid의 현물 상장은 분산형(HIP-1) 접근 방식을 채택합니다. 누구나 Hyperliquid에 상장하기 위한 자격을 공개적으로 경매할 수 있습니다. 경매 금액의 이 부분은 Hyperliquid의 "등록 수수료"로 볼 수 있으며, 그 추세는 아래 그림과 같습니다.

Hyperliquid의 현물 상장 자격 과거 경매 가격 출처: ASXN

Hyperliquid의 상장 수수료가 크게 변동하는 것을 볼 수 있습니다. 12월에는 한때 100만 달러에 가까운 최고가를 기록하기도 했습니다. 하지만 시장에서 알트코인에 대한 열광이 줄어들면서 현재는 약 5만 달러로 떨어졌습니다.

Hyperliquid의 EVM 부분인 HyperEVM은 올해 2월 18일에 알파 버전으로 출시되었습니다. 3월 26일에 HyperEVM은 기존 HyperCore와의 연결을 완료했습니다. 하지만 EVM 프로토콜의 상당 부분이 아직 출시되지 않았고, 브리지와 같은 핵심 인프라도 완성되지 않았으며, 관계자는 아무런 인센티브도 도입하지 않았기 때문에 HyperEVM의 전반적인 활동은 여전히 제한적입니다. TVL, 거래량, 거래건수를 기준으로 볼 때 전체 체인 중 20위 정도입니다.

TVL, 거래량, 각 체인의 TX 데이터 출처: Geckoterminal

수입 분배 측면에서, 그들은 AF 지원 기금을 통해 $HYPE 토큰을 다시 매수하고, 파생상품과 현물 거래 수수료, 현물 상장 자격 경매 수수료를 포함하여 프로토콜에서 수집한 모든 수입을 HLP에 할당할 것입니다.

Hyperliquid의 지난 30일 수익은 4,205만 달러로 Tether, Circle, Tron에 이어 두 번째이고 Solana, Ethereum과 같은 L1 퍼블릭 체인은 물론 Pump Fun, Pancakeswap과 같은 다른 많은 애플리케이션보다 높습니다. 트론을 제외한 다른 프로토콜의 수익은 토큰과 관련이 없습니다(또는 관련 토큰이 없습니다).

모든 프로토콜의 30일 수익 순위 출처: DeFillama

경쟁

HyperEVM의 전반적인 상태가 "온라인 테스트" 상태와 더 유사하므로, 우리는 주로 파생상품 거래소와 현물 거래소를 구별하여 Hyperliquid의 경쟁을 분석합니다.

분산형 파생상품 거래소의 거래량 점유율 출처: Dune

Hyperliquid는 현재 분산형 파생상품 거래소에서 절대적인 선두 자리를 차지하고 있습니다.

여러 주요 중앙집중형 거래소와 비교해 볼 때, Hyperliquid의 거래량도 급속히 증가하고 있습니다. 다음 그림은 Hyperliquid의 계약 거래량과 Binance, Bybit, Okx, Gate의 계약 거래량의 비율을 보여줍니다.

Hyperliquid의 계약 거래량과 중앙 집중형 거래소의 계약 거래량의 비율 출처: Syncracy 보고서

현물 거래 부문에서 Hyper의 지난 달 평균 일 거래량은 약 1억 8천만 달러였으며, 모든 Dex 중 12위를 차지했습니다.

Dex 현물 거래량이 상위 15위 출처: DeFillama

Hyperliquid의 경쟁 우위

Hyperliquid의 파생상품 사업은 주로 다음 사항에 의존하여 빠르게 발전했습니다.

1. 거래 분야에서 널리 검증된 주문장 모델을 채택하여 중앙집중형 거래소의 원활한 이전 경험은 마켓메이커 도입에 편리합니다.

2. 보다 적극적인 계약 목록 전략. 하이퍼리퀴드는 사전 출시 토큰 계약을 최초로 출시했으며, 순수 DEX 토큰 계약도 출시했습니다. 또한 인기 있는 통화에 대한 대응도 신속히 진행하여 Hyperliquid를 많은 신규 통화에 대한 최고의 유동성을 갖춘 거래소로 만들었습니다.

3. 수수료 낮음. GMX의 종합 수수료 약 0.1%(0.06%~0.08% 거래 수수료, 슬리피지 수수료, 대출 수수료 등 포함)와 비교했을 때, Hyperliquid는 종합 수수료 0.0225%만 부과합니다(출처: Mint Ventures). 따라서 Hyperliquid의 수수료율은 더욱 확실한 우위를 점합니다.

위의 내용을 통해 Hyperliquid는 분산형 파생상품 거래소 분야에서 확고한 입지를 확보할 수 있었습니다. 동시에 2023년 11월에 시작된 포인트 플랜과 후한 에어드롭 플랜은 사용자 충성도를 더욱 축적하여 Hyperliquid는 현재 분산형 파생상품 거래소에서 경쟁자가 없습니다.

그러나 위의 포인트만으로는 Hyperliquid의 장기적인 경쟁 우위를 구성하기에 충분하지 않습니다. 경쟁자는 Hyperliquid의 메커니즘 설계, 상장 전략 및 수수료율을 완전히 따를 수 있기 때문입니다.

현재 Hyperliquid의 경쟁 우위는 주로 다음과 같습니다. 1. 강력하고 진취적인 팀과 지속적인 제공 능력. 하이퍼리퀴드는 현재 약 10~20명 규모의 팀으로 구성되어 있지만, 2년도 채 되지 않는 기간에 파생상품 거래소, 현물 거래소, L1이라는 세 가지 주요 제품을 비교적 혁신적인 방식으로 연이어 출시했습니다. 일부 제품에는 아직 결함이 있지만, 해당 팀의 혁신과 전달 능력은 유사한 제품들 중에서도 두드러진다.

2. 브랜드 효과가 좋습니다. 최근 ETH 계약과 JELLY 계약 사건에도 불구하고, Hyperliquid는 여전히 다른 경쟁사보다 더 나은 브랜드 효과를 가지고 있으며, Hyperliquid는 여전히 온체인 사용자 계약 거래를 위한 첫 번째 선택입니다.

3. 규모의 효과. Hyperliquid는 2024년 하반기부터 시장 선도적 위치를 점유하여 경쟁사보다 더 깊은 유동성을 축적할 수 있었으며, 이로 인한 규모 효과도 Hyperliquid의 중요한 경쟁 우위입니다.

데이터 자체의 완전한 개방성과 투명성은 Hyperliquid의 경쟁 우위가 아니라는 점을 언급하는 것이 가치가 있습니다. 이 기능은 일반적으로 사용자에게 편리하지만, 단기 및 장기적으로 볼 때 Hyperliquid 사업에 미치는 영향은 이로운 것보다는 불리할 수 있습니다. 이에 대해서는 아래 JELLY 계약 사건에서 자세히 설명하겠습니다.

주요 과제 및 위험

파생상품 거래 메커니즘의 위험: Hyperliquid는 최근 두 가지 사건을 경험했습니다.

그 중 하나는 50배 고래 레버리지 롱 ETH 포지션이 청산되어 HLP가 400만 달러를 손실한 사건입니다. 가장 큰 이유는 하이퍼리퀴드의 유지마진 규정이 부당하게 설정돼 있었기 때문이다. 문제를 일으킨 취약점은 수정되었습니다. 또 다른 사건은 JELLY 계약 사건이었습니다. 이 사고가 발생한 주요 원인은 하이퍼리퀴드가 소형주 통화의 보유 금액에 대한 상한을 설정하는 데 문제가 있었기 때문입니다.

JELLY가 출시되었을 당시 시장 가치는 2억 달러에 가까웠습니다. 하이퍼리퀴드는 3,000만 달러의 일반 보유 금액 한도를 채택했습니다. 하지만 사건 당시 젤리의 시장 가치는 1000만 달러도 안 됐다. 이때 하이퍼리퀴드의 보유 한도는 여전히 3000만 달러였는데, 이는 외부 자금이 공격할 수 있는 기회를 제공했습니다. 이 사고로 인해 HLP는 최대 1,500만 달러(HLP의 역사적 총 이익의 24%)에 달하는 손실을 입었습니다. 결국 Hyperliquid는 JELLY의 가격 변동 전 가격을 기준으로 결제를 결정했고, 이로 인해 시장에서는 분산화 문제가 논의되었습니다.

두 사건 모두 Hyperliquid의 핵심 거래 규칙에 허점이 있음을 드러냈습니다. Hyperliquid는 이후 상황을 개선하기 위해 비교적 효과적인 조치를 취했지만, 근본적으로 분산형 파생상품 거래소의 특성인 "모든 주소가 포지션 상태(포지션 크기 및 청산 금액 포함)가 완전히 투명하다"는 점과 Hyperliquid 플랫폼의 특성인 "HLP가 상대방 청산의 책임을 완전히 진다"는 점을 결합하면, 잠재적인 공격자에게 이론적으로 무제한의 공격 벡터를 남겨 둡니다. 인위적으로 설정된 규칙에 따라 블록체인 다크 포레스트에 관심이 있는 사람들이 악용할 수 있는 다양한 허점이 항상 존재할 수 있습니다.

이 두 가지 핵심 메커니즘이 변하지 않는 한, Hyperliquid는 앞으로도 공격을 받을 가능성에 직면할 것입니다. 이는 단기적으로 시장이 Hyperliquid에 대해 갖는 가장 큰 우려 사항입니다.

보안 위험: 현재 Hyperliquid의 자금은 주로 Arbitrum 네트워크의 브리지에 저장됩니다. 이 스마트 계약의 보안과 모든 자금을 관리하는 팀의 다중 서명 보안은 매우 중요합니다. 지난 12월, 북한 해커들이 하이퍼리퀴드 계약을 테스트한 적이 있는데, 이로 인해 하이퍼리퀴드의 자금은 22억 달러에서 19억 달러로 급격히 감소했습니다.

EVM 진행이 예상보다 느림: HYPE의 현재 가치 평가에는 여전히 EVM에 대한 상당한 기대가 포함되어 있습니다. HyperEVM은 출시 이후 순조롭게 진행되지 않았습니다. 이런 상황이 지속된다면 HYPE의 L1 가치 평가는 계속 하락할 것이고, L1의 전체 가치 평가는 파생상품 거래소의 가치 평가보다 훨씬 높아질 것입니다. 파생상품 거래소를 기준으로만 평가한다면 HYPE의 현재 평가는 낮지 않습니다(자세한 내용은 아래 참조).

평가 기준

Hyperliquid의 현재 수익은 주로 파생상품 및 현물 거래소의 거래 수수료와 현물 거래소의 상장 수수료에서 발생합니다. 하이퍼리퀴드는 현재 이 부분의 수익을 균등하게 분배합니다. HLP의 수입을 보조한 후, AF(지원 기금)를 통해 HYPE를 전액 재매수합니다. 따라서 HYPE의 가치를 평가하기 위해 우리는 P/S 모델 또는 심지어 P/E 모델을 적용합니다(HYPE를 재매수하는 데 사용되는 부분은 수익이자 토큰 보유자의 순이익으로 대략 간주될 수 있음).

Hyperliquid의 지난 30일 매출은 4,205만 달러였으며 연간 매출은 5억 200만 달러였습니다. 현재 시장 가치 42억을 기준으로, 유통 PS는 8.33이고 전체 유통 PS는 24.96입니다. 파생상품 거래소 범주 내에서 유통 PS를 통해 계산한 Hyperliquid의 가치 평가는 GMX와 ApolloX와 유사합니다. 하지만 L1과 비교하면 Hyperliquid의 가치 평가는 여전히 낮습니다.

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