미국 SEC 스테이블코인 규정 전문: 어떤 종류의 스테이블코인이 증권이 아닌가?

원제: 스테이블코인에 대한 성명

원저자: 미국 증권거래위원회, 기업금융부

원번역자: 아키 첸, 우 블록체인

암호화폐 자산 분야에서 미국 연방 증권법의 적용 범위를 더욱 명확히 하기 위해 [1] 기업금융부는 특정 유형의 암호자산(일반적으로 "스테이블코인"이라고 함)에 대한 관련 의견을 제시했습니다. [2] 이 진술은 다음 유형을 충족하는 스테이블코인에만 적용됩니다.

이 설계 메커니즘은 미국 달러(USD)와 1:1 앵커링을 보장하고, 1:1 비율로 미국 달러 환매를 지원하며(즉, 1개의 스테이블코인을 1개의 미국 달러로 교환할 수 있음), 위험이 적고 유동성이 높은 준비 자산으로 뒷받침되며, 미국 달러 가치가 항상 유통 중인 스테이블코인의 환매 수요를 충족합니다.

아래에 설명된 대로, 이 명세서에 포함된 스테이블코인을 "커버드 스테이블코인"이라고 합니다.

스테이블코인 개요

스테이블코인은 기준 자산(예: 미국 달러 또는 기타 법정 통화, 금과 같은 상품 또는 자산 바구니)에 비해 가치를 안정적으로 유지하도록 설계된 일종의 암호 자산입니다. 일반적으로 스테이블코인은 기준 자산의 가치를 1:1로 추적합니다. 스테이블코인은 다양한 방식으로 가치 안정성을 유지할 수 있습니다. 어떤 경우에는 스테이블코인이 준비 자산에 의해 뒷받침되며, 준비 자산에 보유된 자산은 기준 자산과 1:1 비율로 스테이블코인을 상환합니다. 다른 경우, 스테이블코인은 시장 수요의 변화에 따라 스테이블코인 공급을 조정하기 위한 알고리즘에 의존하는 것과 같이 준비금 이외의 메커니즘을 통해 안정성을 유지합니다[3].

안정화 메커니즘과 준비 자산(해당되는 경우)의 차이를 감안할 때, 스테이블코인이 직면한 위험도 상당히 다릅니다. 스테이블코인 발행자는 일반적으로 기준 자산과 동일한 가격(1:1)으로 스테이블코인을 제공하고 판매합니다. 예를 들어, 기준 자산이 미국 달러인 경우, 발행자는 1 미국 달러에 스테이블코인 1개를 판매합니다. 거래 가능한 주식 수가 적은 경우 가치는 여전히 1:1입니다(예: 0.5 스테이블코인은 0.50 미국 달러에 해당). 사용자가 코인을 상환할 때, 발행자는 일반적으로 준비 자산을 사용하여 스테이블코인을 1:1 비율로 기준 자산으로 교환합니다.

1) 규정 준수 스테이블코인에 대한 기업금융부의 입장 [4]

본 명세서에 설명된 운영 모델 및 적용 조건을 기반으로 기업금융부는 규정 준수 스테이블코인의 발행 및 판매가 1933년 증권법 제2조(a)(1)항 또는 1934년 증권거래법 제3조(a)(10)항에 정의된 증권의 발행 및 판매를 구성하지 않는다고 믿습니다 [5].

따라서 관련 기관이 규정을 준수하는 스테이블코인의 "조성"(즉, 생성) 및 상환에 참여하는 경우 증권법에 따라 미국 증권거래위원회(SEC)에 관련 거래 등록 절차를 수행할 필요가 없으며 증권법에 따른 등록 면제 조항을 적용할 필요도 없습니다.

2) 커버드 스테이블코인의 핵심 특징

커버드 스테이블코인은 지불 결제, 자금 이체 도구 또는 가치 저장 요구 사항을 충족하기 위해 사용하도록 설계된 일종의 암호 자산입니다. 이러한 스테이블코인은 발행자가 수요에 따라 상환 의무를 이행할 수 있도록 충분한 미국 달러와 저위험, 고유동성으로 간주되는 기타 준비 자산을 보유함으로써 미국 달러(USD)와 안정적이고 1:1의 견고한 앵커 관계를 유지하도록 설계되었습니다. [6]

이러한 지원 자산은 미국 달러로 표시된 준비금 계좌에 보관되며, 총 가치는 유통 중인 규정 준수 스테이블코인의 상환 가치와 같거나 더 높습니다. 규정을 준수하는 스테이블코인 발행자는 미국 달러와 1:1 비율로 스테이블코인을 발행하고 상환할 수 있으며, 수량 제한은 없습니다. 즉, 발행자는 항상 1달러(또는 그에 상응하는 비율)로 스테이블코인 하나를 발행하고, 1달러(또는 그에 상응하는 비율)로 스테이블코인 하나를 상환할 준비가 되어 있으며, 발행 및 상환 금액에 상한은 없습니다.

이러한 고정 가격, 무제한 주조 및 상환 메커니즘을 통해 규정을 준수하는 스테이블코인의 시장 가격은 미국 달러와 안정적인 앵커 관계를 유지할 수 있습니다.

커버드 스테이블코인은 발행자가 주조하고 발행자 또는 발행자가 지정한 중개자가 발행 및 판매합니다. 어떤 경우에는 보유자 누구나 미국 달러와 1:1 비율로 발행자로부터 직접 스테이블코인을 발행하고 상환할 수 있습니다. 다른 경우에는 지정된 중개자만이 동일한 1:1 비율로 발행자와 직접 스테이블코인을 주조하고 상환할 자격이 있습니다.

후자의 경우, 중개자로 지정되지 않은 보유자는 발행자로부터 직접 스테이블코인을 주조하거나 환매할 수 없으며, 스테이블코인을 얻거나 처분할 수 있는 유일한 방법은 2차 시장 거래를 통해서인데, 여기에는 지정된 중개자와의 거래가 포함될 수 있습니다.

2차 시장에서 Covered Stablecoin의 거래 가격은 환매 가격과 다를 수 있습니다. 하지만 "고정 가격, 무제한 주조 및 상환" 메커니즘은 지정된 중개자 또는 기타 자격을 갖춘 보유자에게 차익거래 기회를 제공하며, 이들은 발행인으로부터 직접 주조 및 상환할 수 있으므로 시장 가격이 상환 가격에 가깝게 유지되는 데 도움이 됩니다.

예를 들어, 시장 가격이 상환 가격보다 높을 때 이러한 기관은 1:1 비율로 발행자로부터 직접 스테이블코인을 주조하여 시장에 출시할 수 있습니다. 공급이 증가함에 따라 시장 가격은 일반적으로 하락하여 환매 가격으로 수렴합니다. 반대로, 시장 가격이 상환 가격보다 낮을 경우, 이러한 기관은 2차 시장에서 스테이블코인을 매수하여 발행자로부터 직접 상환합니다. 유통 채권의 수가 감소함에 따라 가격은 일반적으로 상승하여 상환 가격에 다시 접근합니다.

이 명세서에 포함된 스테이블코인 시장 활동[7]

스테이블코인은 지불 수단, 자금 전송 도구 또는 가치 저장 도구 등 상업적 목적으로만 마케팅되며 투자 상품으로 마케팅되지 않습니다. 시장 이해 관계자들은 일반적으로 규정을 준수하는 스테이블코인이 안정적이고 빠르며 신뢰할 수 있고 사용하기 쉬운 지불 수단, 화폐 전송 및 가치 저장 수단을 제공한다고 강조합니다. 또한, 이러한 스테이블코인은 종종 "디지털 달러"와 비교됩니다.

시장 참여자는 일반적으로 규정을 준수하는 스테이블코인이 다음과 같은 특징을 가지고 있다고 말할 수 있습니다.

미국 달러(USD)와 동일하거나 안정적으로 고정되도록 설계되었습니다(예: 규정을 준수하는 스테이블코인 하나는 미국 달러 1개에 해당합니다).

소유자에게 어떠한 이자, 이익 또는 기타 혜택에 대한 권리를 부여하지 않습니다.

이는 발행인이나 제3자에 대한 투자나 기타 소유권 이익을 나타내는 것이 아닙니다.

보유자에게는 발행자나 스테이블코인 자체에 대한 거버넌스 권한이 부여되지 않습니다.

소유자의 경제적 이익이나 손실은 발행인이나 제3자의 재무적 실적에 영향을 받지 않습니다.

아래에 설명한 바와 같이, 우리는 다음과 같은 방식으로 출시된 스테이블코인이 규정을 준수하는 스테이블코인이 증권으로 발행되거나 판매되지 않는다는 것을 보여준다고 믿습니다.

1) 예비 계좌

커버드 스테이블코인 발행자는 판매 수익금을 사용하여 특정 자산을 구매하는데, 이 자산은 "예비 계좌"라고 하는 자산 풀에 중앙에서 보관됩니다. 준비금은 발행자가 수요에 따라 모든 환매 요청을 이행할 수 있도록 미국 달러(USD)나 기타 저위험, 고유동성 자산을 보유합니다. [8]

준비자산은 언제나 최소 1:1의 비율로 유통중인 규정준수 스테이블코인의 수를 지원합니다. 준비자산은 상환 요청에 대한 지불에만 사용되지만 발행자는 이를 통해 수입(이자 등)을 얻을 수 있습니다. 그러나:

준비자산은 상환 프로세스 중에 매각될 수 있지만, 항상 발행자 또는 제3자의 다른 자산과 별도로 관리되어야 하며 혼합되어서는 안 됩니다.

준비자산은 발행인의 운영이나 일반적인 사업 목적으로 사용될 수 없습니다.

준비자산은 대출, 담보제공 또는 재담보제공이 불가능합니다.

준비자산은 제3자의 청구 대상이 될 수 없는 방식으로 보유되어야 합니다.

위의 규정에 따라 발행인은 주관적 판단에 따라 거래, 투기 또는 투자 목적으로 준비자산을 사용해서는 안 됩니다. 발행자는 준비 자산에서 발생한 수입(이자 등)을 어떻게 사용할지 결정할 수 있지만, 이러한 수입은 규정을 준수하는 스테이블코인 보유자에게 분배되지 않습니다.

어떤 경우에는 발행자가 발행하는 스테이블코인이 충분한 준비 자산으로 뒷받침된다는 것을 증명하기 위한 감사 또는 검증 수단으로 "준비금 증명"을 발행합니다.

2) 법적 정성적 분석

증권법 제2조(a)(1)항과 거래소법 제3조(a)(10)항은 모두 "주식", "어음" 및 "부채 증빙"을 포함한 다양한 금융 상품을 나열하여 "증권"의 의미를 정의합니다. 보장된 스테이블코인은 채권이나 기타 채무 증권의 특성을 일부 가지고 있기 때문에, 우리는 Reves v. Ernst & Young에서 미국 대법원이 정한 기준에 따라 이를 분석합니다. [9] 아래에서 논의하는 바와 같이, 우리는 또한 미국 증권거래위원회(Securities and Exchange Commission) v. W.J. Howey Company 사건에서 확립된 Howey Test를 기반으로 추가 분석을 제공할 것입니다. [10]

Reves 사건 분석

Reves 사건에서 미국 대법원은 "어음"이 증권법 및 거래소법의 "증권" 정의에 나열된 문서 중 하나이므로 원칙적으로 모든 어음은 증권을 구성하는 것으로 추정되어야 한다고 판결했습니다. [11] 그러나 이러한 추정은 해당 증권이 전형적인 상업 거래에서 발행되는 여러 유형의 증권과 충분히 유사하여 "증권"의 정의에서 적절하게 제외될 수 있음을 보여줌으로써 반박될 수 있습니다. [12] 이른바 '가족 유사성 테스트'에는 다음 네 가지 요소가 포함됩니다.

거래 당사자의 진정한 의도 분석: 합리적인 판매자와 구매자가 거래에 참여하도록 하는 동기를 조사합니다.

증권의 유통방법: 해당 금융상품이 "투기나 투자를 위한 일반적인 거래"에 사용되는 상품인지 여부를 검토합니다.

투자 대중의 합리적인 기대: 일반 투자자가 해당 채권이 연방 증권법의 적용을 받는 증권이 될 것이라고 합리적으로 기대할지 여부를 조사합니다.

위험 완화 특징: 해당 상품에 특정 특징(예: 다른 규제 메커니즘의 적용)이 있어 상품의 위험을 크게 줄이고 증권법과 거래소법을 적용할 필요성을 줄이는지 검토합니다. [13]

연방 법원은 Reves 테스트를 적용할 때 포괄적인 균형 테스트를 채택하며, 수표가 증권을 구성하는지 여부를 결정하기 위해 별도로 고려되어서는 안 됩니다. [14]

1) 거래 당사자의 진정한 의도

판매자의 목적이 전반적인 사업 운영이나 상당한 투자를 위한 자금을 조달하는 것이고, 구매자가 주로 수표로 창출될 것으로 예상되는 이익에 관심이 있는 경우, 해당 수표는 증권으로 간주될 가능성이 높습니다. [15] 이와 대조적으로, 지폐 교환의 목적이 실제 상업적 또는 소비자적 목적을 달성하는 것이라면, 지폐는 증권으로 간주될 가능성이 낮습니다.

앞서 언급했듯이, 구매자는 안정성과 상업 거래에서 지불 수단 또는 가치 저장 수단으로 사용할 필요성 때문에 규정을 준수하는 스테이블코인을 구매합니다. 규정을 준수하는 스테이블코인은 이자를 지급하지 않으며 지급을 약속하지도 않고, 보유자에게 1:1 비율로 미국 달러를 환매하는 것 외에 다른 지급이나 자산 권리를 제공하지 않으므로, 구매자는 수익을 기대하며 이러한 스테이블코인을 구매하고 보유하지 않습니다. [16] 규정을 준수하는 스테이블코인 발행자는 판매 수익금을 준비금 계좌에 보충하는 데 사용합니다. 그들은 준비금에서 발생한 수익을 사업 운영에 사용할 수 있지만, 그 발행과 매수는 투자 목적이라기보다는 주로 상업적 목적을 위한 것입니다. [17]

2) 증권이 어떻게 유통되는가

Reves에서 미국 대법원은 이 요소가 "투기적 또는 투자적 목적을 위한 일반적인 거래"가 있는지 여부를 검토하는 것이라고 명시했습니다. 이 요소는 금융 상품이 "일반 대중에게 발행되어 판매"될 때 충족되며, 규정을 준수하는 스테이블코인은 이 조건을 충족합니다. [18]

그러나 규정을 준수하는 스테이블코인의 가격 안정성 설계는 2차 시장에서의 거래가 투기 또는 투자 목적이 아님을 보장하는 데 도움이 됩니다. 2차 시장에서 시장 가격이 환매 가격과 다를 때 차익거래 기회가 발생할 수 있지만, 발행자가 수요에 따라 환매하고 언제든지 1:1 비율로 미국 달러로 주조 및 환매할 수 있기 때문에 이러한 차익거래 기회는 실질적으로 제한될 것입니다.

3) 투자 대중의 합리적인 기대

이 요소는 관련 금융 상품의 시장 홍보 및 판매 방법을 조사하는 것을 목표로 합니다. Reves 사건에서 법원은 구체적으로 "이 사건의 채권 광고에는 이를 '투자'로 설명되어 있다"고 언급했으며, 합리적인 대중이 그 표현에 의문을 제기할 만한 상쇄 요소가 없었다고 밝혔습니다. "[19]

앞서 언급했듯이, 커버드 스테이블코인은 투자 수단으로 홍보되지 않습니다. 오히려 잠재적 수익이나 투자 수익을 강조하기보다는 안정적이고 빠르며 신뢰할 수 있고 쉽게 접근 가능한 가치 이전 또는 저장 수단으로 홍보됩니다. 따라서 투자 대중의 관점에서 이러한 스테이블코인이 증권법 규제의 적용을 받는 투자 수단이라고 기대하는 것은 합리적이지 않습니다.

4) 위험 완화 특징

Reves 사건에서 이 요소의 위험 완화 특징에는 해당 채권이 담보로 뒷받침되는지, 보험에 가입되어 있는지, 또는 다른 규제 메커니즘의 적용을 받는지 여부가 포함되며, 이를 통해 "금융 상품의 위험을 크게 줄이고 증권법 적용을 더 이상 필요로 하지 않게 됩니다."[20] 자산 담보 스테이블코인 발행자는 상환 의무를 완전히 이행하기 위해 설계된 준비금 메커니즘을 유지하며,[21] 이는 미국 달러로 구성됩니다. 및/또는 발행자가 언제든지 모든 환매 요청을 이행할 수 있도록 하기 위해 위험이 적고 유동성이 높은 것으로 간주되는 기타 자산입니다.

따라서 다양한 요소에 대한 포괄적인 평가에 근거하여, 본 부서는 자산 담보 스테이블코인이 다음과 같은 이유로 Reves 기준에 따른 증권을 구성하지 않는다고 생각합니다.

· 발행자가 판매 수익금을 사용하여 준비금 계좌를 개설하고, 구매자의 구매 동기가 자금 수익에 대한 기대에 따른 것이 아닙니다.

· 자산 담보 스테이블코인의 분배 방식은 투기나 투자 거래를 장려하지 않습니다.

· 합리적인 구매자는 이러한 스테이블코인이 투자 도구라고 합리적으로 기대하지 않을 것입니다.

· 언제든지 환매 의무를 이행하는 데 사용할 수 있는 충분한 준비금을 지속적으로 제공하는 것은 상당한 위험 완화 메커니즘을 구성합니다.

간단히 말해, 자산 담보 스테이블코인은 투자를 모으기보다는 상업적 또는 소비자적 목적으로 발행되고 판매됩니다.

Howey 분석

자산 담보 스테이블코인이 채권 또는 기타 부채 증권으로 간주되지 않고 증권법 제2조(a)(1)항 및 거래소법 제3조(a)(10)항에 명시적으로 나열된 기타 금융 상품이 아닌 경우, 해당 스테이블코인의 발행 및 판매는 "투자 계약" 표준, 즉 Howey 테스트를 기준으로 추가 분석되어야 합니다. 이 테스트는 "경제적 실체"에 초점을 맞추고 있으며, 위 조항에 나열되지 않은 계약이나 수단이 증권을 구성하는지 여부를 평가하는 데 사용됩니다. [22]

거래의 경제적 실질을 분석할 때 Howey 테스트는 다음 요소에 초점을 맞춥니다. 공동 기업에 대한 자본 투자가 있는지 여부와 투자자가 다른 사람(일반적으로 프로젝트 당사자)의 기업가적 또는 경영적 노력으로부터 이익을 합리적으로 기대할 수 있는지 여부입니다. [23] Hove 이후 대법원은 투자자의 동기(투자 수익에 대한 전망에 끌림[24])와 소비자의 동기(구매 대상을 사용하거나 소비하는 목적에 끌림)를 구분해 왔습니다. [25] 연방 증권법은 소비자 거래가 아닌 투자 활동과 관련된 거래에만 적용됩니다. [26]

위에서 언급했듯이 자산 담보 스테이블코인 구매자는 다른 사람의 기업가적 또는 경영적 활동에서 발생할 수 있는 수익을 기대하여 그러한 스테이블코인을 구매하지 않습니다. 해당 상품은 시장에서 투자 상품으로 홍보되지 않았으며, 수익 가능성도 강조되지 않았습니다. [27] 이와 대조적으로, 구매자들은 미국 달러를 사용하는 것과 유사하게 지불을 위한 "디지털 달러"로 사용하거나 가치를 저장하기 위해 자산 담보 스테이블코인을 구매하려는 동기를 갖습니다.

따라서, 본 부서는 자산 담보 스테이블코인의 발행 및 판매가 투자 계약을 구성하지 않으며 증권법에 따른 증권이 아니라고 생각합니다.

자세한 내용은 https://www.sec.gov/forms/corp_fin_interpretive에서 온라인 요청 양식을 제출하여 부서의 수석 법률 고문 사무실에 문의하세요.

[1] 본 명세서에서 "암호 자산"이란 블록체인 또는 유사한 분산원장 기술 네트워크를 통해 생성, 발행 및/또는 전송되는 자산을 의미하며, 여기에는 "토큰", "디지털 자산", "가상 화폐" 및 "코인"으로 지칭되는 자산을 포함하되 이에 국한되지 않으며 암호화 프로토콜을 사용하여 기능을 달성합니다. 또한, 본 명세서에 언급된 "발행인"에는 발행인 자체와 그 계열사가 포함됩니다.

[2] 이 성명은 미국 증권거래위원회 기업금융부(이하 "부서") 직원들의 견해를 반영한 것입니다. 본 성명서는 미국 증권거래위원회(이하 "위원회")의 규칙, 규정, 지침 문서 또는 공식 성명을 구성하지 않으며, 위원회는 본 성명서의 내용을 승인하거나 거부하지 않았습니다. 모든 직원의 성명과 마찬가지로 이 성명에는 법적 효력이 없습니다. 기존 법률을 변경하거나 수정하지 않으며, 어떠한 주제에 대해서도 새로운 법적 의무를 생성하지 않습니다.

[3] 준비 자산에 의해 지원되는 스테이블코인과 달리 알고리즘 스테이블코인은 일반적으로 실물 자산을 준비 자산으로 사용하는 대신 가격 안정성을 유지하기 위해 특정 알고리즘 메커니즘에 의존합니다.

[4] 이 부서는 이 성명서에 설명된 적용 대상 스테이블코인에 대해서만 자체 견해를 표명합니다. 이 진술은 다음 범주를 포함하되 이에 국한되지 않는 다른 유형의 스테이블코인에 대해서는 언급하지 않습니다.

미국 달러가 아닌 기준 자산(미국 달러가 아닌 법정 통화, 상품, 기타 암호화 자산 등)의 가치를 고정하도록 설계된 스테이블코인. 가치 기반 스테이블코인을 구현하려면 다른 안정화 메커니즘(알고리즘 메커니즘 등)을 활용하세요. 미국 달러 가치에 고정된 스테이블코인이지만 환매 시 미국 달러로 환매할 수 없습니다. 수익률 특성을 지닌 스테이블코인(소위 "수익률 스테이블코인")은 보유자에게 수익률, 이자 또는 기타 수동 소득을 제공하는 스테이블코인도 포함하며, 이러한 수익률은 정기적 지급, 보상 메커니즘 또는 "리베이싱"을 통한 형태일 수 있습니다. "리베이싱"은 스테이블코인의 총 공급량을 자동으로 조정하는 메커니즘입니다.

[5] 부서의 견해는 결정적이지 않으며 특정 스테이블코인(자산 담보 스테이블코인 포함)이 증권을 구성하는지 여부를 확실하게 판단할 수 없습니다. 스테이블코인이 증권인지 여부를 결정하려면 스테이블코인의 구체적인 특성과 발행 및 판매의 구체적인 맥락을 기반으로 한 사실적 분석이 필요합니다. 스테이블코인의 실제 상황이 본 명세서에 설명된 내용과 다른 경우, 본 부서가 이를 증권으로 간주하는지 여부에 대한 판단도 다를 수 있습니다.

[6] 이러한 저위험, 고유동성 자산의 예로는 미국 달러 현금 등가물, 은행 또는 기타 금융 기관의 수요 예금, 미국 재무부 증권 및 1940년 투자 회사법 제8조(a)에 따라 등록된 통화 시장 펀드가 있습니다. 귀금속이나 기타 암호화 자산은 포함되지 않습니다. [7] 아래 "법적 분석" 섹션에서 논의된 대로, 연방 법원은 발행인 또는 홍보자가 증권을 제공하거나 판매했는지 여부를 결정할 때 사용된 마케팅 방법을 조사합니다.

[8] 특정 자산 지원 스테이블코인 발행자는 국가 규제를 받을 수 있으며, 이는 준비금으로 보유할 수 있는 자산 유형을 결정할 수 있습니다.

[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990). 연방법원은 Reves에서 확립된 기준을 "채권"을 분석하는 데에만 적용한 것이 아니라 부채의 특성을 지닌 다른 금융 상품에도 적용했습니다. 예를 들어, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp.를 참조하세요. 884, 885(W.D. Mich. 1991)(법원은 "Reves의 접근 방식은 채무 증서를 포함한 모든 채무 증서에 적용된다"고 판결했습니다.) 자산 담보 스테이블코인의 발행자는 상환 의무를 이행할 의무가 있으므로, 스테이블코인은 발행자의 부채로 간주될 수 있습니다. 자산 담보 스테이블코인은 일반적인 어음의 모든 특성(명확한 기간 없음, 합의된 이자 지급 없음 등)을 갖추고 있지는 않지만, 본 부서는 자산 담보 스테이블코인이 어음이나 채무 증서로 식별되더라도 그 발행 및 판매가 증권의 발행 및 판매로 구성되지 않는다는 점을 분명히 밝히고자 합니다. 이는 본 부서의 견해입니다.

[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). 사실에 따라 연방 법원은 종종 Reves 테스트와 Howey 테스트를 모두 적용합니다. 예를 들어, Banco Espanol de Credito v. Security Pacific National Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991)에서 법원은 관련 대출 참여에 Reves 테스트와 Howey 테스트를 모두 적용했습니다.

[11] Reves, 494 U.S. pp. 64–66. [12] 위와 같음, p. 65. "증권"의 정의에서 제외되는 채권에는 다음이 포함됩니다.

(1) 소비자 금융과 관련된 채권;

(2) 주택 담보 대출로 담보된 채권;

(3) 중소기업 또는 그 자산으로 담보된 단기 채권;

(4) 은행 고객에게 "특성 대출"로 사용되는 채권;

(5) 매출채권 양도로 담보된 단기 채권;

(6) 정기적으로 상업 거래에서 발생하는 장부상 부채를 기록하는 데 사용되는 채권;

(7) 기업의 일상 업무를 위해 상업 은행에서 제공하는 채권. [13] 위와 같음, 66-67쪽. [14] 예를 들어, SEC v. J.T.를 참조하세요. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537(9th Cir. 2002): "어느 한 가지 요소가 충족되지 않았다고 해서 결정적인 것은 아닙니다. 네 가지 요소가 모두 전체적으로 고려됩니다." [15] Reves 60쪽; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812(2d Cir. 1994). [16] 관련 상황에서 우리는 구매자의 동기에 더 큰 가중치를 두어야 한다고 믿습니다. 예를 들어, Pollack, 813쪽을 참조하세요(법원은 구매자가 "안전하고 보수적인 투자에 자금을 투자하고자 하는" 상황을 포함한 상황에서 판매자의 동기가 다르더라도 해당 수표는 증권으로 간주되어야 한다고 판결).

[17] 예를 들어 자산 담보 스테이블코인 발행자는 일반적으로 자사 제품을 저장 가치 또는 선불 제품으로 제공하고 관련 주 자금 전송 법률을 준수합니다.

[18] Reves, 494 U.S. p. 68. [19] Ibid., 68-69쪽. [20] 위와 같음, p. 61. Reves 사건에서 법원은 해당 채권이 "담보가 없고 보험도 없기 때문에" 완화 요소가 없다고 판결하면서 "증권법과 거래소법이 적용되지 않는다면 해당 채권은 연방 규제 시스템의 범위를 완전히 벗어나게 될 것"이라고 언급했습니다(69쪽). 또한 Pollack, 27 F.3d 814를 참조하세요(Reves의 네 번째 요소를 분석하면서 "수정된 불만 사항은 문제의 모기지 이자가 '무담보'이고 '부담이 없다'고 명시적으로 주장하고 있다"는 점을 언급).

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