원제: I Don』t Think You Understand How Great Ethena Is
원작자: @13300RPM, @FourPillarsFP 연구원
원작 번역: Lvdong Xiao Deep

편집자 주: Ethena는 26명의 직원으로 구성된 팀으로 시가총액 50억 달러 규모의 스테이블코인 USDe를 운영하고 있습니다. 델타 중립 전략을 통해 ETH 및 BTC와 같은 자산의 변동성을 헤지하고, 1달러 페그를 유지하며, 연간 두 자릿수 수익률을 제공합니다. 자동화된 위험 관리와 다중 플랫폼 헤징을 통해 견고한 기반을 구축하여 시장 충격과 Bybit 해킹 사건에도 성공적으로 대처할 수 있었습니다. 이테나는 iUSDe, 컨버지 체인, 텔레그램 애플리케이션을 통해 USDe 유통량을 250억 달러로 늘리고, DeFi, CeFi, TradFi를 연결하는 금융 허브가 될 계획입니다.

다음은 원본 내용입니다(원래 내용은 읽고 이해하기 쉽도록 재구성되었습니다):

롤러코스터를 타면서 뜨거운 국수를 먹어본 적이 있나요? 터무니없는 소리처럼 들리겠지만, 이것은 @ethena_labs가 매일 하는 일을 가장 잘 나타내는 비유입니다. 암호화폐 시장의 변동성에도 불구하고 1달러에 고정된 50억 달러 규모의 스테이블코인(USDe)을 유지합니다. 그리고 이 모든 것은 창립자 @gdog97_가 이끄는 단 26명의 팀으로 이루어졌습니다. 이 글에서는 Ethena의 독특한 비밀을 심층적으로 분석하고, Ethena가 복제하기 어려운 이유를 밝히며, Ethena가 USDe의 유통량을 250억 달러로 늘릴 계획인 이유를 설명합니다.

변동성에 대비한 수십억 달러 헤지

스테이블코인은 표면적으로는 지루해 보입니다. 1달러는 1달러잖아요? 하지만 에테나의 내부 작동 방식을 파헤쳐 보면 전혀 간단하지 않다는 걸 알 수 있습니다. Ethena는 은행에 있는 달러를 사용하여 스테이블코인을 뒷받침하는 대신 ETH, BTC, SOL, ETH LST(유동성 스테이킹 토큰) 및 14억 4천만 달러 상당의 USDtb(미국 국채에 의해 뒷받침되는 스테이블 자산)를 포함한 강력한 자산 포트폴리오를 사용합니다. 이러한 자산은 주요 파생상품 시장에서 지속적으로 공매도되어 담보 가격의 변동이 공매도 포지션의 해당 이익이나 손실로 상쇄되도록 합니다.

출처: Ethena 투명성 대시보드

ETH가 5% 상승하고 헤지 비율이 맞지 않으면 수천만 달러의 노출이 발생할 수 있습니다. 오전 3시에 시장이 폭락하면 위험 엔진은 즉시 담보를 재조정하거나 포지션을 마감해야 합니다. 실수의 여지가 거의 없습니다. 그럼에도 불구하고 에테나는 2023~2024년 롤러코스터 시장에서 단 한 번의 폭락도 없이(분리, 증거금 콜, 자금 부족 없음) 매일 수십억 달러의 헤지를 관리했습니다.

Bybit 해킹 사건 당시 Ethena는 담보 손실 없이 건전한 상태를 유지했습니다. 전통적인 헤지펀드는 이런 종류의 변동성을 처리하기 위해 분석가와 트레이더로 구성된 전체 플로어가 필요할 수 있지만, 에테나는 적은 인원의 팀과 실수 없이 이를 해냈습니다.

Ethena는 출시 후 몇 달 만에 여러 중앙 거래소에서 가장 큰 거래 상대방이 되었습니다. 헤지 거래는 유동성과 주문량에 영향을 미쳤지만, 스테이블코인은 "그냥 작동"하기 때문에 이를 알아차리는 사람은 거의 없었습니다.

고수익에 관하여: Ethena는 시장이 강세를 보일 때 연간 두 자릿수 수익률을 제공합니다. 처음에는 이것이 Terra/LUNA와 그들의 20% Anchor 실패 사건을 연상시킵니다. 하지만 차이점은 Ethena의 수익은 토큰 주조나 지속 불가능한 보조금이 아닌 실제 시장 비효율성(스테이킹 보상과 긍정적인 영구 계약 자금 조달 비율 등)에서 발생한다는 것입니다.

Ethena의 델타 중립 마법이 작동하는 방식

사용자가 ETH로 1,000달러를 입금하면 약 1,000달러의 USDe를 발행할 수 있습니다. 이 프로토콜은 자동으로 단기 선물 포지션을 개시합니다. ETH 가격이 하락하면 공매도 포지션에서 수익이 발생하여 담보 손실을 상쇄합니다. ETH가 상승하면 숏 포지션은 손실을 보지만 담보의 가치는 증가합니다. 결과적으로 순 달러 가치는 안정적으로 유지됩니다. 동시에, 영구 계약 시장이 롱 포지션으로 과도하게 레버리지되면 Ethena(숏 포지션 유지)는 자금 조달 수수료를 부과할 수 있으며, 이를 통해 재정 지원 없이도 강세 상황에서 USDe에 두 자릿수의 APY를 제공할 수 있습니다.

Ethena는 이러한 헤지를 Binance, Bybit, OKX 및 일부 분산형 영구 계약 프로토콜에 분산하여 단일 거래소의 위험과 마진 제한을 피합니다. 최근의 거버넌스 제안에 따르면 Ethena는 Hyperliquid를 헤지 포트폴리오에 포함시키고 유동성이 가장 큰 시장에서 공매도 포지션을 취할 계획이라고 밝혔습니다. 에테나는 공매도 포지션을 다양화함으로써 단일 플랫폼에 대한 의존도를 줄이고 안정성을 더욱 강화합니다.

출처: Ethena 투명성 대시보드

끊임없는 조정에 대처하기 위해 Ethena는 거래 팀과 협력하여(고빈도 거래 시스템과 유사) 자동화된 로봇을 배치하여 전체 다중 플랫폼 원장의 균형을 지속적으로 재조정합니다. 이것이 시장이 아무리 변동성이 심하더라도 USDe가 고정될 수 있는 이유입니다.

마지막으로, 이 프로토콜은 극심한 하락에 대처하기 위해 과도한 담보를 사용하고 안전하지 않은 조건에서는 주조를 중단할 수 있습니다. 보관 통합(Copper, Fireblocks)을 통해 Ethena는 자산을 거래소의 핫 월렛에 남겨두지 않고도 실시간으로 자산을 제어할 수 있습니다. 거래소가 파산하면 Ethena는 신속하게 담보를 인출하여 사용자를 단일 실패 지점으로부터 보호할 수 있습니다.

튼튼한 해자

Ethena의 접근 방식은 이론적으로는 복제가 가능해 보입니다(일부 암호화 자산 헤지, 자금 조달 수수료 수집, 수익 실현). 하지만 실제로 해당 프로토콜은 모방자를 막는 강력한 해자를 구축했습니다.

가장 큰 장애물은 신뢰와 신용 한도입니다. Ethena는 보관 기관 및 주요 거래소(Binance Ceffu, OKX)와의 기관 거래를 통해 수십억 달러를 헤지합니다. 대부분 소규모 프로젝트는 이러한 기관에 쉽게 접근할 수 없으며, 수백만 달러 규모의 단기 포지션에 대한 최소 거래소 담보 요건을 협상하려면 법률, 규정 준수 및 운영 측면에서 기관 수준의 엄격성이 필요합니다.

다중 플랫폼 위험 관리도 마찬가지로 중요합니다. 여러 거래소에 걸쳐 대규모 헤지를 분할하려면 월가의 양적 거래팀과 맞먹는 실시간 분석 역량이 필요합니다. 물론, 소규모로 델타 헤징을 재현하는 것은 누구나 가능하지만, 이를 50억 달러 규모로 확장하는 것(그리고 여러 플랫폼에서 24시간 내내 막대한 담보를 재조정하는 것)은 또 다른 수준입니다. 분석, 자동화, 신용 관계에 필요한 복잡성은 규모가 커질수록 기하급수적으로 증가하며, 신규 진입업체가 하룻밤 사이에 Ethena의 규모에 맞추는 것은 거의 불가능할 것입니다.

동시에, 에테나는 영구적인 무료 수입에 의존하지 않습니다. 영구 계약 자금 조달 비율이 마이너스로 바뀌면 숏 포지션을 줄이고 스테이킹이나 스테이블코인 수익에 의존하게 됩니다. 준비금은 자금 조달 금리가 장기간 마이너스로 유지되는 상황에서 완충 역할을 하는 반면, 많은 고수익 DeFi 프로토콜은 자금 흐름이 멈추면서 붕괴되었습니다.

Ethena는 모든 담보를 단일 거래소에 직접 보유하지 않음으로써 상대방 위험을 더욱 줄입니다. 대신 자산은 보관기관에 보관됩니다. 거래소가 불안정해지면 Ethena는 신속하게 포지션을 정리하고 담보를 외부로 옮겨서 치명적인 실패 위험을 최소화합니다.

마지막으로, 극심한 변동성 속에서도 Ethena의 성과는 그 우위를 더욱 강화합니다. USDe는 극심한 시장 변동성이 지속된 몇 달 동안 단 한 번의 분리나 폭락도 경험하지 않았습니다. 이러한 신뢰성 덕분에 새로운 사용자 도입, 상장, 최고의 중개 거래(Securitize에서 BlackRock, Franklin Templeton까지)가 촉진되어 복제할 수 없는 신뢰 눈덩이 효과가 생겨났습니다. 델타 헤징에 대해 이야기하는 것과 24시간 내내 10억 달러 규모의 서비스를 제공하는 것 사이의 간극이 바로 Ethena가 돋보이는 이유입니다.

250억 달러 달성을 향한 길

Ethena의 성장 전략은 화폐(USDe), 네트워크("Converge" 체인), 거래소/유동성 집계가 동시에 진화하는 자체 강화 생태계에 의존합니다. USDe는 DeFi(Aave, Pendle, Morpho)와 CeFi(Bybit, OKX)의 암호화폐 기반 수요에 힘입어 가장 먼저 출시되었습니다. 다음 단계에는 은행, 펀드, 기업 재무부에 적합한 규정 준수 버전인 iUSDe가 포함됩니다. 기존 금융(TradFi)의 대규모 채권 시장 중 일부만 USDe로 유입되더라도 스테이블코인의 유통량은 250억 달러 이상으로 늘어날 수 있습니다.

이러한 성장을 주도하는 것은 온체인 펀딩 금리와 기존 이자율 간의 차익거래입니다. 수익률 격차가 큰 한, 자금은 균형점에 도달할 때까지 저금리 시장에서 고금리 시장으로 흐를 것입니다. 결과적으로 USDe는 암호화폐 수익률을 거시경제 벤치마크에 연결하는 허브가 됩니다.

출처: Ethena 2025: Convergence

한편, Ethena는 사용자 친화적인 인터페이스를 통해 일반 사용자에게 고수익 USD 저축을 제공하는 Telegram 기반 앱을 개발하고 있으며, 수억 명의 사용자에게 sUSDe를 소개하고 있습니다. 인프라 측면에서 Converge 체인은 DeFi와 CeFi 트랙을 함께 엮어내고 있으며, 각각의 새로운 통합은 USDe의 유동성과 유용성에 순환적 성장을 가져올 것입니다.

sUSDe의 수익률은 실질 금리와 음의 상관관계를 가지고 있다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 연방준비제도가 2024년 4분기에 금리를 75베이시스포인트 인하하자 자금조달 수익률이 약 8%에서 20% 이상으로 뛰어올랐는데, 이는 거시경제 금리가 하락함에 따라 에테나의 수익 잠재력에 추진력이 더해질 수 있음을 보여줍니다.

이것은 느리고 단계적인 진전이 아니라 순환적 확장입니다. 보다 폭넓은 채택으로 USDe의 유동성과 수익 잠재력이 향상되고, 이는 다시 대형 기관을 유치하여 공급을 더욱 늘리고 앵커를 더욱 견고하게 만듭니다.

미래 전망

Ethena는 높은 수익을 약속하거나 혁신적인 접근 방식으로 자리매김한 최초의 스테이블코인이 아닙니다. 차이점은 약속을 지켰다는 점이며, 가장 심각한 시장 충격 속에서도 USDe는 1달러에 굳건히 고정되어 있다는 점입니다. 이 회사는 겉으로는 고급 기관처럼 운영되며, 영구선물을 공매도하고 담보를 관리합니다. 하지만 일반 보유자는 간편하고 사용하기 쉬우며, 안정적이고 수익성이 좋은 달러를 경험하게 됩니다.

50억에서 250억으로 확장하는 것은 쉽지 않습니다. 규제 당국의 감시 강화, 거래상대방 노출 확대, 잠재적인 유동성 위기로 인해 새로운 위험이 발생할 수 있습니다. 그러나 Ethena의 다중 자산 담보(미화 14억 4천만 달러 포함), 강력한 자동화, 견고한 위험 관리 능력은 대부분의 프로젝트보다 대처 능력이 더 뛰어나다는 것을 시사합니다.

궁극적으로 Ethena는 인상적인 규모로 델타 중립 전략을 사용하여 암호화폐 시장 변동성을 탐색하는 방법을 보여줍니다. 이는 허가가 필요 없는 DeFi의 최전선, CeFi의 트레이딩 데스크, TradFi의 대규모 채권 시장 등 모든 금융 부문의 중심이 되는 USDe의 미래에 대한 비전을 설명합니다.

「원본 링크」

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