한 달 전, 스테이블코인 발행사 서클(Circle)에 대한 소셜 미디어에서 가장 많이 논의된 주제는 "코인베이스 또는 XRP에 40억 달러에 매각"이라는 소문이었습니다. 서클이 4월 초 투자설명서를 발표한 후, 업계는 시장 점유율 하락, 낮은 매출총이익률, 그리고 단일 수익 채널에 대한 의구심으로 가득 찼습니다. 업계 투자자들은 수년 만에 재개된 서클의 IPO 계획이 시장에 큰 인상을 주지 못할 것이라고 일반적으로 생각합니다.

그러나 스테이블코인 개념에 대한 자금의 열광은 암호화폐 투자자들의 기대를 완전히 뛰어넘었습니다. 서클은 주당 31달러에 상장을 완료했고, 기업 가치는 69억 달러에 달하며 25배에 달하는 초과 청약 배수를 기록했습니다. 주가는 69달러로 개장했지만, 곧바로 급등하여 두 번의 서킷 브레이커 발동 후 최고가인 103.75달러에서 하락하여 84.92달러로 안정세를 보이며 시가총액은 187억 달러로 증가했습니다. 시장 분위기가 이처럼 극적으로 반전된 이유는 무엇일까요? 서클의 펀더멘털이 정말 개선된 걸까요, 아니면 스테이블코인에 대한 시장의 "감정 재평가"가 진행되고 있는 걸까요?

두 달 만에 시장 전망이 반전되었습니다.

올해 4월경 스테이블코인 발행사 서클이 IPO 계획을 재개했을 당시, 시장은 전반적으로 신중한 입장이었고 심지어는 약세 전망까지 내놓았습니다. 많은 분석가들은 서클의 사업에 USDC 지급준비금 이자 의존도, 낮은 매출 총이익률, 그리고 불충분한 매출 성장 등 구조적인 병목 현상이 있다고 지적했습니다.

서클의 투자설명서에 따르면 2024 회계연도 매출은 약 16억 7천만 달러로 전년 대비 16% 증가했지만, 순이익은 2023년 2억 6,760만 달러에서 1억 5,570만 달러로 41.8% 급감했습니다. 한편, USDC가 가져오는 이자 수익은 경기 순환적 배당입니다. 연방준비제도가 금리 인하 주기에 접어들면 Circle의 준비금 수익은 체계적으로 감소할 것입니다. 반면, Circle은 USDC 홍보에 높은 비용, 특히 코인베이스에 지불한 50%의 유통 비용을 지출했으며, 이로 인해 매출 총이익률이 매우 낮아졌습니다. 통계에 따르면, Circle의 매출 총이익률은 2022년 62.8%에서 2024년 39.7%로 급격히 하락했습니다.

Circle의 투자설명서에 있는 코인베이스의 수익 배분 조건에 대한 자세한 설명

요컨대, 많은 투자자들은 Circle의 수익 모델이 너무 단일하고 취약하며 장기적인 전망이 부족하다는 점에 의문을 제기했습니다.

동시에 시장에는 서클(Circle) 매각설이 돌고 있습니다. 지난 5월 코인텔레그래프는 리플과 코인베이스를 포함한 암호화폐 대기업들이 서클 전체를 40억~50억 달러의 가치로 인수하는 방안을 검토했으며, 사실상 인수에 근접했다고 보도했습니다. 리플 CEO는 이후 "서클 인수를 시도한 적이 없다"며 직접 반박했고, 서클 측도 "서클은 매각 대상이 아니다"라고 강조했지만, 이러한 루머 자체가 업계가 서클의 전망에 대한 확신이 부족함을 보여줍니다. 어떤 기업이 시장 가격과 동일하고 이전 SPAC(2022년 90억 달러 상장 추진)보다 훨씬 낮은 가격에 매각할 의향이 있다는 소문이 돌면, 서클의 자체 개발 능력에 대한 의문이 제기되는 것은 불가피합니다.

게다가 USDC의 시장 점유율이 하락한 것도 사실입니다. 2023년 실리콘밸리 뱅크 사건 이후 USDC 유통량은 최고치 대비 크게 감소했고, 시장 점유율은 경쟁사인 USDT에 밀렸습니다. 이러한 요인들이 복합적으로 작용하여 두 달 전만 해도 Circle은 매력이 없어 보였고, 많은 사람들이 자금 조달이 차가울 것이라고 생각하며 IPO 전망에 대해 회의적이거나 심지어 비관적인 전망을 내놓았습니다. 그러나 불과 두 달 후, 시장 분위기는 180도 반전되었습니다. Circle은 6월 초 IPO 가격 책정을 공식 발표했고, 투자자들은 열광적인 청약을 했습니다. 발행 규모를 2,400만 주에서 3,400만 주 이상으로 늘렸을 뿐만 아니라, 발행 가격도 주당 24달러에서 27달러로 인상하여 전체 기업 가치를 62억 달러로 끌어올렸습니다. 결국 Circle은 주당 31달러에 발행을 완료했고, 25배 이상의 초과 청약을 받아 약 11억 달러를 조달했습니다.

이처럼 뜨거운 청약 열기는 시장의 이전 부진했던 기대를 완전히 뒤엎었습니다. 더욱 놀라운 것은 이번 IPO에 주요 기관들의 적극적인 참여가 있었다는 점입니다. JP모건 체이스, 시티그룹, 골드만삭스 등 월가 투자은행들이 인수인수를 주도하고 있으며, 블랙록은 약 10%의 주식을 인수했고, 아크 인베스트먼트는 1억 5천만 달러를 인수할 계획입니다. 강력한 수요에 힘입어 서클은 초기 주주들의 상당 부분을 현금화한다는 당초 계획도 변경했습니다. 최초 투자설명서에 명시된 2차 매각은 최대 60%(창업자와 벤처캐피털이 매각한 1,440만 주)를 차지했지만, 현재는 800만 주로 축소되어 25%에 불과합니다. 이러한 조정은 서클의 내부 주주들조차 매각을 줄이고 보유량을 늘리는 선택을 했다는 것을 의미하며, 이는 시장이 얼마나 뜨거운지를 보여줍니다.

감정 반전의 이면에는 근본적인 변화가 있었을까요?

지난 두 달 동안 스테이블코인 분야는 잇따라 강력한 규제 혜택을 받으며 Circle의 IPO에 매우 유리한 정책 환경을 조성했습니다.

5월 말, 미국 하원 금융서비스위원회는 "GENIUS Act"로 알려진 스테이블코인 규제 법안을 높은 득표율로 통과시켰습니다. 이 법안은 미국 달러 스테이블코인에 대한 명확한 연방 규제 체계를 확립하기 위한 것으로, 스테이블코인 발행사들은 모호한 규정에서 벗어나 새로운 단계의 라이선스 준수 단계로 진입할 것으로 예상됩니다.

Circle에게 이는 큰 정책적 이점입니다. 스테이블코인의 정체성이 법적으로 인정받으면 시장은 사업 모델의 준수 여부와 지속 가능성을 재평가할 것입니다. Circle은 이 기간을 현명하게 선택하여 상장을 먼저 진행했습니다. 업계에서는 이를 "규제 차익거래 + 시장 재평가"의 추가적 보너스로 간주합니다. 즉, Circle은 법안 공식 시행 직전에 준수 승인을 주도적으로 완료하고 미국 주식 시장에 상장함으로써 투자자와 정책 입안자들의 인정을 받았습니다.

미국 외에도 중국 홍콩도 같은 기간 동안 스테이블코인 규제 체계를 도입했습니다. 5월 30일, 홍콩특별행정구 정부는 관보에 "스테이블코인 조례"를 공표하여 해당 조례가 공식적으로 법률로 제정되었음을 알렸습니다. 이에 앞서 5월 21일, 홍콩 입법회는 법정 통화에 고정된 스테이블코인 발행자에 대한 허가 제도를 마련하는 내용의 법안 초안을 3차 독회에서 통과시켰습니다. 이로써 홍콩은 미국과 유럽 연합 외에 명확한 스테이블코인 규제 법률 및 규정을 갖춘 몇 안 되는 국가 중 하나가 될 것입니다.

5월 21일 홍콩 입법회에서 3차 심의를 통과한 홍콩 스테이블코인 법안 초안 목록

이러한 일련의 글로벌 규제 환경 변화는 규정을 준수하는 스테이블코인에 대한 시장의 신뢰를 크게 높이고 Circle의 가치 재평가 기조를 확립했습니다.

시장 심리 변화의 두 번째 주요 동인은 대형 기관 투자자들의 강력한 "호소"입니다. 5월 말, 캐시 우드의 아크 인베스트먼트는 Circle의 IPO 주식을 최대 1억 5천만 달러까지 매수하겠다는 의사를 밝혔습니다. 또한, 글로벌 자산운용사 블랙록은 발행 주식의 약 10%를 인수할 계획입니다. 두 기관의 인수 총액은 전체 조달 금액의 약 30%에 해당합니다.

그 중에서도 블랙록의 가입은 서클에 매우 중요한 의미를 지닙니다. 블랙록은 이미 2022년부터 서클과 긴밀한 협력을 시작했습니다. 서클은 USDC 보유액의 최소 90%를 블랙록에 양도하여 관리하기로 합의했습니다. 그 대가로 블랙록은 4년 이내에 자체 스테이블코인을 발행하지 않겠다고 약속했습니다. 이 계약은 USDC 보유액의 보안 및 유동성 관리를 강화할 뿐만 아니라, 서클이 기존 금융 대기업의 신용 평가를 받게 되는 계기가 되었습니다.

월가의 "대규모 인수" 청약 현상 이면에는 규정을 준수하는 스테이블코인 전망에 대한 도박과 Circle의 글로벌 확장 역량 및 USDC의 생태계 지배력에 대한 재평가가 자리 잡고 있습니다. 많은 월가 기관 투자자들은 과거에는 순수 암호화폐 사업에 투자하지 않았지만, 이제는 Circle을 통해 암호화폐 시장의 확장 기대에 간접적으로 투자할 수 있습니다. 대형 기관들의 인지도 또한 Circle에 대한 시장의 태도에 큰 영향을 미쳤습니다.

그러나 규제 입법과 기관의 진입은 의심할 여지 없이 장기적인 논리입니다. 스테이블코인 산업의 명성을 바로잡고 미래 성장의 가능성을 열어준 것이지, 일시적인 과대광고에 그치지 않았습니다. 그러나 중단기적으로 USDC의 시장 가치 반등과 청약 붐은 경기 순환에 따른 감정적 요소를 어느 정도 반영하고 있습니다. 올해 2분기 이후 비트코인 가격이 급등했고 암호화폐 시장 전체가 반등했습니다. 스테이블코인 분야는 끊임없이 "개념을 창조"할 기회를 잡았으며, Circle IPO 청약의 인기는 투자자들의 FOMO(공포감) 심리에 의한 단기적인 초과 수요에 가깝습니다.

현재 미국은 여전히 고금리 환경에 있으며, Circle은 상당한 이자 수익을 누리고 있습니다. 많은 기관, 심지어 Circle 자체도 금리 인하가 이루어지기 전에 이러한 성과 배당금을 누리기를 기대하고 있습니다. 이는 어느 정도 단기적인 성과에 달려 있습니다. 연준이 금리 인하 채널에 진입하면 시장은 Circle의 수익성을 재검토할 가능성이 있습니다. 향후 Circle의 펀더멘털이 왜곡될 경우(예: USDC 성장률이 기대치에 미치지 못하고 매출 총이익률이 개선되지 않는 경우) 현재의 낙관론 또한 사라질 수 있습니다.

많은 기존 미디어 논평에서 스테이블코인은 "정책 지지, 기술적 상상력, 산업적 구현"이라는 세 가지 속성을 지니고 있으며, 이는 "스토리텔링이 가능하고, 구현 가능하며, 정책에 의해 장려되는" 테마에 대한 시장의 선호도를 충족합니다. 하지만 Circle의 경우, 테마의 과대광고 이면에는 아직 현금화 가능성을 시험할 시간이 필요합니다.

70억 달러의 가치, 과연 높을까요, 낮을까요?

Circle의 IPO 가격은 약 69억 달러에 해당합니다. "최초의 스테이블코인 주식"으로서 시장은 아직 합의된 가치 평가 모델을 확립하지 못한 것으로 보입니다. 그렇다면 Circle의 거의 70억 달러에 달하는 가치 평가는 타당할까요?

2008년 비자(Visa)는 179억 달러 규모의 기업공개(IPO)를 완료하여 AT&T의 106억 달러를 넘어 당시 미국 역사상 최대 규모의 IPO 기록을 세웠습니다. 서클(Circle)은 "비자 결제 시스템을 대체"하는 것을 목표로 합니다. 2024년 비자의 순이익은 1억 5,600만 달러입니다. 기업가치 70억 달러로 평가했을 때, 주가수익비율(PER)은 약 45배입니다. 반면 비자의 2024 회계연도 순이익은 약 170억 달러로, 시가총액은 약 5,000억 달러이며 주가수익비율은 약 30배입니다.

수익 모델 측면에서 비자는 주로 카드 스와이핑 수수료에 의존하며, 시장 독점을 해자로 삼아 꾸준한 매출 성장과 매우 높은 이익률(매년 매출 총이익률 70% 이상)을 달성하고 있습니다. 반면 서클은 최근 몇 년간 성장 부진(USDC의 시장 점유율은 연중 USDT에 의해 억제되어 30% 선을 효과적으로 돌파하지 못함)과 매출 총이익률 문제(최근 몇 년간 30% 안팎에서 유지)로 업계의 의문을 받고 있습니다. 수익 질 측면에서 비자는 다각적이고 안정적인 수익원을 보유하고 있는 반면, 서클은 주로 거시 금리 정책과 암호화폐 시장 사이클의 영향을 쉽게 받고 변동성이 큰 지급준비금에서 수익을 창출합니다.

스테이블코인 시장 점유율, 데이터 출처: DeFiLlama

비자를 대체하는 측면에서는 테더와 USDT가 더 유망할 수 있습니다. 테더는 2024년 150명의 직원으로 140억 달러라는 엄청난 수익을 달성했으며, 직원 한 명당 평균 최대 9,300만 달러의 가치를 창출하여 월가 거물들을 놀라게 했습니다. 단순히 기존 금융 기업의 15배에 달하는 주가수익비율(PER)로 추산되는 테더의 기업 가치는 약 2,000억 달러입니다.

업계 외부에서 공개 가격을 책정하는 일부 경쟁사도 참고할 만한 요소입니다. 예를 들어, 탈중앙화 합성 달러 프로토콜인 이더나(Ethena)와 그 스테이블코인 USDe 발행 및 비즈니스 모델은 서클(Circle)과는 완전히 다릅니다. 기초 자산은 법정 통화 준비금에 의존하지 않고, 암호화폐 파생상품 및 담보와 같은 자산 포지션으로 뒷받침되는 "합성 달러"입니다. 따라서 수익 규모는 암호화폐 유통 시장의 투자 열풍과 직결됩니다. 올해 초 이테나(Ethena)의 거버넌스 토큰인 ENA의 시장 가치는 약 40억 달러였으며, 지난 몇 달 동안 약 20억 달러로 안정세를 보였습니다.

Circle에 대한 시장의 높은 평가 배수는 주로 성장 기대감에서 비롯됩니다. 결제 대기업이자 성숙한 기업인 Visa는 성장세가 둔화되고 있는 반면, Circle은 급속한 발전 초기 단계에 있는 스테이블코인 분야에 진출해 있습니다. 투자자들은 "규제 해자" 아래에서 Circle과 테더(Tether) 간의 경쟁이 더 많은 변수를 야기하여 향후 수익 성장을 위한 더 많은 상상력을 발휘할 수 있을 것이라고 생각할 수 있습니다.

한편, 서클의 가치 평가가 암호화폐 시장의 변동성을 이어받을지 여부 또한 시장의 관심과 검증이 필요한 주요 관심사입니다. "최초의 암호화폐 주식"인 코인베이스의 가치 변동은 매우 시사하는 바가 큽니다.

2021년 코인베이스가 상장했을 당시 시가총액은 860억 달러로 급등했습니다. 이후 암호화폐 시장은 점차 약세로 돌아섰고, 코인베이스의 주가는 급락하여 한때 100억 달러 선 아래로 거의 추락했습니다. 이러한 변동성은 2025년 1분기에 다시 한번 두드러졌으며, 코인베이스의 주가는 주로 알트코인 거래에 기반을 둔 암호화폐 시장과 높은 상관관계를 보였습니다.

$COIN 가격 추세를 보면, 코인베이스의 상장은 2021년 암호화폐 시장이 강세에서 약세로 전환되는 중요한 신호로 여겨집니다. 데이터 출처: Trading View

반면에 서클의 시가총액 70억 달러는 코인베이스의 극히 일부에 불과합니다. 이는 두 회사의 사업 모델과 투자자 기대치의 차이를 반영합니다. 거래소로서 Coinbase의 수익은 암호화폐 거래량에 크게 의존하며, 시장 상황에 따라 실적이 급격하게 변동합니다. 반면 스테이블코인 발행사로서 Circle의 수익은 주로 준비금 이자 및 관련 서비스 수수료에서 발생합니다. 투자자들은 Circle의 가치 평가가 거시 금리 환경보다 암호화폐 시장의 영향을 덜 받는다고 생각합니다.

Coinbase는 현재 Circle과 직접적인 관련이 있는 USDC 준비금 이익 분배(50%)를 통해 상당한 이자 수입을 얻고 있다는 점에 주목할 필요가 있습니다. Coinbase의 가치 평가에는 USDC 사업에 대한 프리미엄도 어느 정도 포함되어 있습니다.

어쨌든 상장 초기 Coinbase의 300배 P/E 비율과 비교했을 때, Circle의 현재 가치 평가는 약 45배로 훨씬 적정해 보입니다. 시장은 Circle을 기술 유니콘보다는 일반 금융 서비스 기업의 논리에 따라 평가하는 경향이 더 강합니다. "약간 보수적이지만 여지는 있다"는 것이 70억 달러 규모의 기업 가치 평가에 대한 주류 의견이 되었고, 개장 후의 뜨거운 성과를 보면 실제로 그렇습니다.

아시아 시장이 먼저 활기를 띠었을까요?

서클 IPO가 뜨거운 반응을 얻은 가운데, 아시아 자본 시장은 "스테이블 코인" 열풍을 주도했습니다. 홍콩 주식과 A주 관련 스테이블 코인 주가가 최근 급등하며, 많은 종목이 일봉 상한가를 기록하거나 급등하는 모습을 보였습니다. 마치 스테이블 코인이 하룻밤 사이에 자본 시장의 새로운 트렌드가 된 것처럼 보입니다.

그 이유는 아시아 주식 시장에 스테이블 코인이라는 개념이 처음 등장했기 때문입니다. 주식 시장은 "블록체인", "웹 3.0", "NFT"와 같은 개념을 부각했지만, 스테이블 코인이라는 개념은 한 번도 등장한 적이 없습니다. 다시 말해, 스테이블코인이라는 개념은 암호화폐계 외부의 대부분 사람들에게는 전혀 새로운 개념입니다.

5월 말 홍콩 스테이블코인 조례 제정 소식이 전해지자 홍콩 증시는 스테이블코인에 대한 투자 심리를 주도했습니다. 6월 초, 서클(Circle)이 상장 시기를 확정하면서 홍콩 증시와 A주 섹터가 연동되는 현상이 나타났습니다. 6월 2일부터 3일까지 홍콩 증시와 A주에서 10개 이상의 스테이블코인 관련 종목이 급등하며 놀라운 상승세를 보였습니다. 20개 이상의 증권사가 하룻밤 사이에 30개 이상의 스테이블코인 관련 리서치 보고서를 발행하여 최신 동향을 파악하고 관련 정보를 공유했다고 합니다.

홍콩 증시와 A주에서 가장 인기 있는 스테이블코인 관련 종목은 크게 직접 참여 종목과 간접 수혜 종목으로 나뉩니다.

직접 참여 종목은 주로 홍콩 증시에 집중되어 있습니다. 이러한 기업들은 스테이블코인 프로젝트와 직접적인 지분 또는 사업 관계를 맺고 있으므로, 그 수혜 논리는 명확합니다. 예를 들어, 중국 에버브라이트 홀딩스(00165.HK)는 2016년 서클(Circle)에 전략적 투자를 했습니다. 최근 IPO로 에버브라이트의 지분 가치가 크게 상승할 것으로 예상되어 주가가 이에 따라 움직여 장중 26% 이상 상승했습니다. 지주회사가 스테이블코인 발행에 관여하고 은행에서 스테이블코인 수탁 서비스를 제공하는 중안 온라인(6060.HK) 또한 핫머니의 관심을 받고 있습니다. 간접 수혜 대상은 대부분 A주 시장에 있으며, 직접적인 스테이블코인 사업은 없지만, 그들의 제품/기술은 스테이블코인 개념의 관련 산업 사슬에 적용될 수 있으며, 그 논리는 "가능성"에 가깝습니다. 예를 들어, 취웨이(Cuiwei Shares, 603123)는 주로 백화점 소매업에 종사하지만, 디지털 위안화 결제 시장도 개척했습니다. 시장에서는 이 회사를 "미래 스테이블코인 오프라인 적용의 선구자"로 평가하며 주가가 꾸준히 상승하고 있습니다. 위인(Yuyin Shares, 002177)은 ATM 및 은행 장비 제조업체입니다. 최근 몇 년간 디지털 화폐 ATM을 출시하며 주가가 4일 연속 상승했습니다. 사방징좡(Sifang Jingchuang, 300468)과 슝디테크놀로지(Xiongdi Technology, 300546)는 디지털 결제, 전자 신원 인식 등의 사업에 참여하며 핫머니의 주목을 받고 있습니다.

스테이블코인 관련 대상 시장 분석, 출처: Tonghuashun

규제를 준수하는 최초의 스테이블코인 주식으로서, IPO는 신뢰 전달 및 추세 확인 측면에서 더욱 중요합니다. 스테이블코인이 주류 시장에서 인정받고 있다는 확신을 전달하고, 스테이블코인 규제 준수 및 자본화 추세를 확인시켜 줍니다. 홍콩의 경우, Circle 상장을 통해 전 세계적으로 주목을 받으면서 현지 스테이블코인 분야가 더 많은 지지와 협력 기회를 확보하고, 해외 자금이 홍콩 디지털 금융 분야에 투자하도록 유도할 수 있을 것으로 예상됩니다.

두 달 전만 해도 전반적으로 약세 전망이었던 Circle은 현재 25배에 달하는 초과 청약으로 시장 전망이 크게 뒤바뀌었습니다. 전통 금융과 암호화폐 세계를 연결하는 다리 역할을 하는 스테이블코인은 전례 없는 주목과 재평가를 받고 있습니다. Circle의 이야기는 단지 시작일지도 모릅니다. 미국 GENIUS 법 시행과 홍콩 스테이블코인 라이선스 발급을 통해 더욱 성숙하고 합리적인 스테이블코인 생태계가 형성될 수 있을 것입니다. 그때쯤이면 시장은 이러한 논리적 변화가 진정으로 지속 가능한지 여부를 판단하기 위해 펀더멘털을 살펴볼 것입니다.

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