잠재적으로 80억 달러에 달하는 DeFi 재앙 중 이미 발생한 것은 1억 달러에 불과합니다.

한때 주식 시장에서 신뢰받았지만 이제는 신비로 여겨졌던 펀드 매니저는 A주 시장 호황기에 수많은 개인 투자자들의 부의 꿈을 이루어 주었습니다. 처음에는 모두가 명문대 학위와 화려한 이력을 가진 펀드 매니저를 우상시했고, 펀드가 직접 주식 거래보다 위험도가 낮고 전문성이 높다고 생각했습니다.

그러나 시장이 하락하자 투자자들은 소위 "전문성"만으로는 시스템적 위험을 상쇄할 수 없다는 것을 깨달았습니다. 더 심각한 것은 이러한 매니저들이 운용 수수료와 성과 보너스를 받았다는 것입니다. 수익은 자신의 능력에 기인했지만, 손실은 투자자에게 귀속되었습니다.

이제 블록체인에 "펀드 매니저"라는 역할이 "큐레이터"(외부 관리자)라는 새로운 이름으로 등장하면서 상황은 더욱 위험해졌습니다.

그들은 자격 시험을 통과할 필요도, 규제 기관의 심사를 받을 필요도, 심지어 신원을 밝힐 필요도 없습니다.

DeFi 프로토콜에 "금고"를 만들고, 터무니없이 높은 연간 수익률을 미끼로 삼기만 하면 수억 달러를 유치할 수 있습니다. 이 자금이 어디로 가고 어디에 사용되는지는 투자자들에게 전혀 알려지지 않았습니다. 9,300만 달러가 사라졌습니다. 2025년 11월 3일, 스트림 파이낸스가 갑자기 모든 입출금 중단을 발표하면서 DeFi 세계를 휩쓴 폭풍은 절정에 달했습니다. 다음 날, 공식 성명이 발표되었습니다. 10월 11일 시장 변동성 속에서 외부 펀드 매니저가 청산되어 약 9,300만 달러의 펀드 자산 손실이 발생했습니다. Stream의 자체 스테이블코인 xUSD 가격은 폭락하여 단 몇 시간 만에 1달러에서 0.43달러까지 폭락했습니다. 이 폭풍은 예고 없이 닥친 것이 아니었습니다. 172일 전, Yearn의 핵심 개발자인 슐라그는 Stream 팀에 경고했습니다. 폭풍의 중심에 선 그는 "그들과 단 한 번의 대화와 5분 동안 Debank를 둘러보는 것만으로도 이 상황이 좋지 않게 끝날 것임을 충분히 알 수 있습니다."라고 직설적으로 말했습니다. Stream Finance는 본질적으로 사용자가 소위 큐레이터가 관리하는 금고에 자금을 예치하여 수익을 얻을 수 있도록 하는 수익률 집계 DeFi 프로토콜입니다. 이 프로토콜은 다양한 온체인 및 오프체인 전략에 걸쳐 투자를 다각화하여 수익을 창출한다고 주장합니다.이 붕괴는 두 가지 주요 원인으로 인해 발생했습니다. 첫째, 외부 큐레이터가 불투명한 오프체인 거래에 사용자 자금을 사용했고, 해당 포지션은 10월 11일에 청산되었습니다. 둘째, 온체인 분석가들은 스트림 파이낸스(Stream Finance)가 엘릭서(Elixir) 프로토콜의 deUSD를 활용한 재귀적 대출을 통해 소량의 실제 자본을 활용하여 레버리지를 몇 배로 높였다는 사실을 추가로 발견했습니다. 이러한 "한 발은 공중에, 다른 한 발은 하늘에"라는 모델은 손실의 직접적인 원인은 아니었지만, 프로토콜의 시스템적 위험을 크게 증폭시키고 이후 연쇄 붕괴의 토대를 마련했습니다. 이 두 가지 문제가 결합되어 치명적인 연쇄 반응을 초래했습니다. 사용자 자금 1억 6천만 달러가 동결되었고, 전체 생태계는 2억 8천 5백만 달러의 시스템적 위험에 직면했으며, 오일러 프로토콜은 1억 3천 7백만 달러의 부실 채권을 발생시켰고, 엘릭서 deUSD의 65%는 스트림 자산으로 뒷받침되어 6천 8백만 달러가 붕괴 직전에 놓였습니다. 그렇다면 노련한 개발자라면 꿰뚫어 볼 수 있는 이 "큐레이터" 패턴은 정확히 무엇일까요? 그럼에도 불구하고 80억 달러 이상의 자금을 유치한 이 패턴은 어떻게 DeFi를 오늘날의 시스템적 위기로 점진적으로 몰아넣었을까요? DeFi의 치명적인 변형 이 위기의 근원을 이해하기 위해서는 DeFi의 기원으로 돌아가야 합니다. Aave와 Compound로 대표되는 기존 DeFi 프로토콜은 "코드가 곧 법"이라는 원칙 때문에 근본적으로 매력적입니다. 모든 예치금과 대출금은 스마트 계약에 명시된 규칙을 준수해야 하며, 투명성과 불변성을 보장합니다. 사용자는 퍼블릭 풀에 자금을 예치하고, 차용자는 상당한 담보를 제공하여 자금을 대출해야 합니다. 전체 과정은 알고리즘 기반으로 진행되며, 관리자의 개입은 없습니다. 스마트 계약의 취약성이나 극한의 시장 상황에서의 청산 위험과 같은 시스템적이고 계산 가능한 위험은 있지만, 특정 "펀드 매니저"가 야기하는 인적 위험은 절대 아닙니다. 그러나 이 기간 동안 Morpho와 Euler로 대표되는 차세대 DeFi 프로토콜은 더 높은 수익을 추구하기 위해 새로운 유형의 펀드 관리 방식을 구현했습니다. 그들은 Aave의 공적 자금 풀 모델이 비효율적이라고 판단하여, 막대한 자금이 유휴 상태로 남아 수익을 극대화할 수 없다고 생각했습니다. 그래서 그들은 큐레이터 모델을 도입했습니다. 사용자들은 더 이상 통합된 풀에 자금을 예치하지 않고, 큐레이터가 관리하는 개별 "금고"를 선택합니다. 사용자들은 각 금고에 자금을 예치하고, 큐레이터는 이 자금을 어떻게 투자하고 이자를 창출할지에 대한 전적인 책임을 집니다.이 모델의 확장 속도는 놀랍습니다. DeFiLlama 데이터에 따르면, 현재 Morpho와 Euler라는 두 주요 프로토콜에 묶여 있는 총 가치만 해도 80억 달러를 넘어섰으며, Morpho V1은 73억 달러, Euler V2는 11억 달러에 달합니다. 이는 다양한 배경을 가진 수많은 큐레이터들이 80억 달러 이상의 실제 자금을 관리하고 있음을 의미합니다. 전문가가 전문적인 업무를 수행하고 사용자는 Aave보다 더 높은 수익을 쉽게 얻을 수 있다는 것은 매우 멋진 이야기입니다. 하지만 이 "온체인 자산 관리"라는 허울 아래, 그 핵심은 사실 P2P 대출과 매우 유사합니다. 과거 P2P 대출의 핵심 위험은 투자자인 일반 사용자가 상대방 차용자의 진정한 신용도와 상환 능력을 판단할 수 없다는 사실에 있었습니다. 플랫폼이 약속하는 높은 금리 이면에는 헤아릴 수 없는 채무 불이행 위험이 도사리고 있었습니다. 큐레이터 모델은 이러한 위험을 완벽하게 재현합니다. 계약 자체는 단지 매칭 플랫폼일 뿐입니다. 사용자 자금이 전문 큐레이터에게 투자되는 것처럼 보이지만, 실제로는 블랙박스에 투자되고 있습니다. Morpho를 예로 들어보면, 사용자는 웹사이트에서 다양한 큐레이터가 설정한 다양한 금고를 볼 수 있으며, 각 금고는 매력적인 APY(연간 수익률)와 간략한 전략 설명을 자랑합니다. 예를 들어, 이 이미지의 "Gauntlet"과 "Steakhouse"는 해당 금고의 큐레이터입니다. 사용자는 클릭만 하면 USDC와 기타 자산을 해당 금고에 입금할 수 있습니다. 하지만 문제는 바로 여기에 있습니다. 모호한 전략 설명과 끊임없이 변동하는 과거 수익률 외에는 사용자들이 금고의 내부 운영에 대해 전혀 알지 못하는 경우가 많다는 것입니다. 금고의 위험에 대한 핵심 정보는 눈에 잘 띄지 않는 "위험" 페이지에 숨겨져 있습니다. 사용자가 이 페이지를 클릭하더라도 금고의 특정 보유 자산만 볼 수 있을 뿐입니다. 레버리지 비율이나 위험 노출과 같은 자산 안전성을 결정하는 핵심 정보는 어디에도 없습니다. 금고 관리자는 위험 공개조차 하지 않았습니다.

경험이 부족한 사용자는 금고에 보관된 기초 이자 발생 자산의 안전성을 판단하기 어렵습니다.

Morpho CEO Paul Frambot은 "Aave는 은행이고, Morpho는 은행의 인프라입니다."라고 말한 적이 있습니다. 하지만 이 말의 숨은 의미는, Morpho는 단지 도구를 제공할 뿐, 진정한 "은행 업무", 즉 위험 관리와 자본 배분은 이러한 큐레이터들에게 아웃소싱된다는 것입니다.

소위 "탈중앙화"는 입출금 시점에만 국한되는 반면, 가장 중요한 위험 관리 링크는 전적으로 알려지지 않고 규제되지 않은 "관리자"의 손에 달려 있습니다.

이를 "탈중앙화 자금 이체, 중앙화된 자금 관리"라고 할 수 있습니다.

기존 DeFi 프로토콜이 비교적 안전한 이유는 바로 "인간"의 개입 변수를 최소화하기 때문입니다.

소위 "탈중앙화"는 입출금 시점에만 국한되는 반면, 가장 중요한 위험 관리 링크는 전적으로 알려지지 않고 규제되지 않은 "관리자"의 손에 달려 있습니다.

이를 "탈중앙화 자금 이체, 중앙화된 자금 관리"라고 할 수 있습니다.

기존 DeFi 프로토콜이 비교적 안전한 이유는 바로 "인간"의 개입 변수를 최소화하기 때문입니다. 개입.

그러나 DeFi 프로토콜의 큐레이터 모델은 가장 크고 예측 불가능한 위험, 즉 인적 요소를 블록체인으로 되돌려 놓습니다. 신뢰가 코드를 대체하고 투명성이 블랙박스가 되면 DeFi 보안의 초석이 무너집니다. 큐레이터 모델은 판도라의 상자를 연 것에 불과했지만, 프로토콜과 큐레이터 간의 암묵적인 공모는 내부의 악마들을 완전히 풀어놓았습니다. 큐레이터는 일반적으로 운용 수수료와 성과 기반 수수료를 부과하여 이익을 얻습니다. 이는 큐레이터가 고위험 고수익 전략을 추구할 강력한 유인을 가지고 있음을 의미합니다. 원금은 사용자에게 귀속되므로 손실에 대한 책임은 없지만, 승리할 경우 상당한 수익 몫을 차지합니다. "수익 내재화, 위험 외재화"라는 이러한 인센티브 메커니즘은 도덕적 해이에 거의 특화되어 있습니다. DeFiance Capital의 설립자 아서가 비판했듯이, 이 모델에서 큐레이터의 사고방식은 "내가 실수하면 네 돈, 내가 잘하면 내 돈"입니다. 더욱 우려스러운 것은 프로토콜 제공자들이 규제 기관 역할을 하는 대신 이 위험한 게임에 가담하고 있다는 점입니다. 치열한 경쟁 시장에서 TVL(총 가치 잠금)을 유치하기 위해 프로토콜은 엄청나게 높은 연간 수익률(APY)을 제시하여 사용자를 유치해야 합니다. 이러한 높은 APY는 공격적인 전략을 사용하는 큐레이터들에 의해 생성됩니다. 따라서 프로토콜 제공자들은 큐레이터들의 위험한 행동을 눈감아 줄 뿐만 아니라, 마케팅 전략으로 고금리 금고를 개설하도록 적극적으로 공모하거나 부추깁니다.

스트림 파이낸스는 이러한 불투명한 운영의 대표적인 사례입니다. 온체인 데이터 분석에 따르면 Stream은 최대 5억 달러의 총 잠금 가치(TVL)를 주장했지만 DeFillama 데이터에 따르면 Stream의 TVL은 최고 2억 달러에 불과했습니다.

이는 사용자 자금의 5분의 3 이상이 일부 신비로운 독점 거래자가 운영하는 알려지지 않은 오프체인 전략으로 흘러들어 DeFi가 가져야 할 투명성과 완전히 어긋난다는 것을 의미합니다.

유명한 큐레이터 조직 RE7 Labs가 Stream Finance 붕괴 이후 발표한 성명은 이러한 이해관계의 얽힘을 드러냈습니다.

그들은 Stream의 스테이블코인 xUSD를 상장하기 전에 실사를 통해 "중앙화된 상대방 위험"을 파악했다고 인정했습니다.

그러나 "상당한 사용자 및 네트워크 수요"로 인해 자산을 상장하고 별도의 대출 풀을 설정하기로 결정했습니다. 다시 말해, 트래픽과 화제를 위해 그들은 위험을 감수하기로 선택했습니다. 프로토콜 자체가 고위험 전략의 옹호자이자 수혜자가 되면, 소위 위험 평가는 무의미해집니다. 사용자들은 더 이상 진정한 위험 경고를 보지 못하고, 치밀하게 계획된 마케팅 사기를 보게 됩니다. 그들은 두 자릿수 또는 세 자릿수의 APY가 DeFi의 마법이라고 믿게 되지만, 그 뒤에는 심연으로 이어지는 함정이 있다는 사실을 알지 못합니다. 도미노 효과 2025년 10월 11일, 암호화폐 시장은 유혈 사태를 경험했습니다. 단 24시간 만에 네트워크 전체에서 거의 200억 달러가 청산되었습니다. 이러한 청산으로 인한 유동성 위기와 막대한 손실은 DeFi에서 나타나고 있습니다. 트위터 분석가들은 일반적으로 많은 DeFi 프로토콜 큐레이터들이 더 높은 수익을 추구하기 위해 고위험 오프체인 전략, 즉 "변동성 매도"를 사용하는 경향이 있다고 생각합니다. 이 전략은 본질적으로 시장 안정성에 베팅하는 것이며, 시장이 안정을 유지하는 한 수수료를 통해 지속적으로 수익을 창출할 수 있습니다. 하지만 시장이 급격한 변동을 겪으면 모든 것을 잃을 위험이 있습니다. 10월 11일의 시장 폭락이 이 대규모 붕괴의 방아쇠가 되었습니다. 스트림 파이낸스는 이 재앙의 첫 번째 주요 도미노였습니다. 공식 소식통은 큐레이터들이 손실을 초래한 구체적인 전략을 공개하지 않았지만, 시장 분석은 일반적으로 "변동성 매도"와 유사한 고위험 파생상품 거래를 지적합니다.

그러나 이는 재앙의 시작에 불과했습니다. xUSD와 xBTC와 같은 Stream Finance 토큰이 DeFi 프로토콜에서 담보 및 자산으로 널리 사용되었기 때문에, Stream Finance의 붕괴는 업계 전체에 영향을 미치는 연쇄 반응을 빠르게 촉발했습니다.

DeFi 리서치 회사 Yields and More의 예비 분석에 따르면, Stream의 직접 부채 노출액은 2억 8,500만 달러에 달했으며, 이는 대규모 위험 전염 네트워크를 드러냈습니다. 가장 큰 피해자는 Elixir 프로토콜이었습니다. Stream의 주요 대출 기관 중 하나인 Elixir는 Stream에 무려 6,800만 달러 상당의 USDC를 대출했는데, 이는 Elixir의 스테이블코인 deUSD 총 보유액의 65%에 해당합니다.

전 파트너였던 RE7 Labs 또한 피해를 입었습니다. 여러 대출 프로토콜에 있는 이 회사의 금고는 xUSD와 Elixir 관련 자산을 담보로 받아들였기 때문에 수백만 달러의 부실채권 위험에 직면해 있습니다.

더 광범위한 확산은 복잡한 "이중 담보화" 경로를 통해 발생했습니다. Stream의 토큰은 Euler, Silo, Morpho와 같은 주류 대출 프로토콜에 담보화되었고, 이 프로토콜들은 다시 다른 프로토콜 내에 중첩되었습니다. 거미줄과 같은 금융 네트워크를 통해 한 노드의 붕괴는 전체 시스템으로 빠르게 확산되었습니다. 10월 11일 청산 사건으로 인해 심어진 숨겨진 위험은 Stream Finance를 훨씬 넘어섰습니다. Yields and More는 "이 위험 지도는 아직 완성되지 않았으며, 더 많은 영향을 받는 유동성 풀과 프로토콜이 노출될 것으로 예상됩니다."라고 경고했습니다. 또 다른 프로토콜인 Stables Labs와 그 스테이블코인 USDX도 최근 유사한 상황을 경험하여 커뮤니티의 비판을 받았습니다. 스트림 파이낸스와 같은 프로토콜의 문제점은 이 새로운 Ce-DeFi(중앙화 탈중앙화 금융) 모델의 치명적인 결함을 드러냅니다. 프로토콜의 투명성이 부족하고 권력이 소수에게 과도하게 집중될 경우, 사용자 자금의 안전은 전적으로 펀드 매니저의 사업 윤리에 달려 있으며, 이는 규제와 규칙이 없다면 매우 위험합니다. Aave의 투명한 온체인 은행에서 스트림 파이낸스의 불투명한 자산 관리 시스템에 이르기까지, DeFi는 불과 몇 년 만에 치명적인 진화를 겪었습니다. "탈중앙화"라는 이상이 "규제 완화"라는 광란으로 왜곡되고, "전문 경영"이라는 내러티브를 통해 펀드 운영의 불투명한 현실을 가릴 때, 우리가 얻는 것은 더 나은 금융이 아니라 더 나쁜 은행 산업입니다.이번 위기에서 가장 중요한 교훈은 DeFi의 핵심 가치를 재검토해야 한다는 것입니다. 바로 투명성이 탈중앙화라는 이름 자체보다 훨씬 더 중요하다는 것입니다. 불투명한 탈중앙화 시스템은 규제된 중앙화 시스템보다 훨씬 더 위험합니다. 중앙화된 기관의 신뢰성과 법적 제약, 그리고 탈중앙화 시스템이 갖춰야 할 투명성과 검열 저항성이 모두 부족하기 때문입니다. 비트와이즈(Bitwise)의 최고투자책임자(CIO)인 맷 호건(Matt Hougan)은 암호화폐 업계의 모든 투자자들에게 "위험 없는 두 자릿수 수익률이란 없다"라는 유명한 말을 남겼습니다. 높은 연이율(APY)에 매료된 모든 투자자는 "입금" 버튼을 다시 클릭하기 전에 스스로에게 다음과 같은 질문을 던져야 합니다. 이 투자 수익의 원천을 정말로 이해하고 있습니까? 이해하지 못한다면, 결국 당신이 수익의 원천이 됩니다.

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