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하이퍼리퀴드, 10일 만에 거래량 20억 달러 돌파: 또 다른 블록버스터 상품.

SpecialistXBT

2025-11-25 11:34

이 글을 읽으려면 20 분

영구계약이 미국 주식을 집어삼킨다

엄청난 부의 격차와 감소된 사회적 이동성으로 인해 사람들은 더 이상 선형적인 부의 축적을 믿지 않게 되었습니다.

현대 시장 참여자들, 특히 계층 장벽 극복을 꿈꾸는 개인 투자자들은 끊임없이 고레버리지 투자 기회를 추구합니다. 그러나 전통적인 금융 상품들은 이러한 원초적인 욕구에 비하면 오만하고 비효율적으로 보입니다.

미국에서는 선물이 상품 및 지수 거래 시장을 장악하고 있지만, 개별 주식 선물은 눈에 띄게 부재했습니다. 이러한 현상의 이면에는 규제 권한을 가진 두 기관의 집착이 자리 잡고 있습니다.

CFTC는 1975년에 설립되어 금융 파생상품 관할권을 놓고 SEC와 치열한 갈등을 빚었습니다. 양측 모두 양보하지 않았습니다. 1981년, 두 기관의 의장들은 미국에서 단일 주식 선물을 직접적으로 금지하는 유명한 "섀드-존슨 협정"에 서명했습니다. 이 금지 조치는 20년 동안 지속되었습니다. 2000년 상품선물현대화법이 제정된 후에야 비로소 "합법화"되었지만, 안타깝게도 엄격한 이중 규제 체계의 제약으로 시장은 제대로 발전하지 못했습니다.

따라서 소매 투자자가 개별 주식에 대한 레버리지 노출을 얻고자 할 때, 결국에는 SEC의 관할권에 속하는 옵션 시장을 이용할 수밖에 없습니다.

간단한 레버리지를 원하는 트레이더들은 유동성을 확보하기 위해 다양한 행사 가격과 만기일에 분산된 수천 개의 옵션 계약을 꼼꼼히 살펴봐야 합니다. 더 심각한 것은, 이해하기 어려운 그리스 문자들의 뒤죽박죽 섞인 난잡한 배열을 견뎌내야 한다는 것입니다.

암호화폐 시장의 "위대한 발명품"인 무기한 계약은 우아한 해결책을 제시합니다. 기존 선물 계약의 "롤오버"와 관련된 숨겨진 거래 비용과 운영 위험을 제거합니다. 더 중요한 것은, 기존 수천 개의 계약에 분산되어 있던 유동성을 단일 주문장으로 통합하여 가장 순수하고 효율적인 레버리지를 제공한다는 것입니다.

Authur Hayes는 2016년에 처음으로 암호화폐 시장에 영구 계약을 도입했습니다.

암호화폐 시장에서 입증된 이 금융 상품은 세계 최대의 투기 시장인 미국 주식 시장을 정복하려 하고 있습니다.

그러나 주식 자산은 명확한 물리적 속성을 가지고 있습니다. 주식 자산은 고정된 거래 시간을 가지며, 배당금 지급과 같은 기업 지배구조 활동을 수반합니다.

이는 비트코인과 같이 24시간 내내 거래되고 현금 흐름이 없는 네이티브 암호화폐 자산의 특성과는 근본적으로 다릅니다. 거대하고 성숙한 미국 주식 시장을 무기한 계약으로 전환하는 것은 결코 쉬운 일이 아닙니다.

trade.xyz는 Unit 팀이 Hyperliquid에 구축한 최초의 HIP-3 거래 플랫폼이며, 현재 영구 주식 계약을 위한 최대 규모의 온체인 거래 장소입니다.

이 글에서는 trade.xyz를 예로 들어 이 금융 실험의 이면에 있는 디자인 게임을 분석해보겠습니다.

디자인 과제 1: 시장 폐쇄 기간 동안의 가격 책정

영구 계약의 생명선은 오라클의 가격 피드에 있지만, 미국 주식의 현물 거래는 거래 시간 제한을 받습니다.

trade.xyz는 다양한 자산 유형에 대해 차별화된 전략을 사용합니다.

XYZ100(나스닥을 추적)과 같은 지수 계약의 경우, trade.xyz는 CME NQ 선물 가격(하루 23시간 거래)과 더 긴 거래 시간을 사용하여 비용 보유 모델을 사용하여 현물 가격을 역으로 추론합니다.

주식 계약의 경우 Pyth에서 제공하는 주식 시세가 사용되며, 이는 미국 내 일중, 장외, 야간 거래 시간(월요일~금요일, 오전 9시 30분~오후 8시 ET)을 포함합니다.

외부 입력이 불가능한 경우(선물은 하루 1시간, 개별 주식은 주말 48시간 휴장), 오라클은 내부 가격 결정 메커니즘을 활성화하여 연속 시간 지수 가중 이동 평균(EMA, 시간 상수 8시간)을 통해 충격 스프레드를 조정합니다. 충격 스프레드는 주문장의 매수 및 매도 폭을 기반으로 계산되며, 시장의 수요 및 공급 압력을 반영합니다.

이러한 설계를 통해 오라클은 외부 데이터가 부족할 때에도 온체인 오더북을 기반으로 자체적으로 가격을 조절하여 시장 수요와 공급에 대한 대응력을 유지할 수 있습니다. 외부 데이터가 확보되면 오라클은 즉시 외부 가격을 반영합니다.

디자인 과제 2: 배당금은 공매도자에게 무료 점심이 아닙니다.

현금 흐름을 창출하지 않는 비트코인과 달리, 미국 주식은 정기적인 배당금을 지급합니다. 전통적인 시장에서는 배당락일에 주가가 자동으로 하락하는데, 이는 무기한 계약의 공매도 투자자에게 완벽한 차익거래 기회를 제공하는 것으로 보입니다. 배당락일 전에 공매도만 해도 가격 하락으로 수익을 얻을 수 있습니다.

그러나 이는 명백히 "차익거래 금지 원칙"에 위배됩니다. 이 문제를 해결하기 위해 trade.xyz는 배당금을 자금 조달 금리에 내재화했습니다. 역귀납법을 사용하여 이 과정을 도출할 수 있습니다.

오라클 가격이 100달러이고, 미래 시간 T에 2달러의 배당금 지급으로 인해 98달러로 급등한다고 가정해 보겠습니다. T 이전 매 시간 동안 오라클 가격은 완만한 할인 곡선을 보여야 합니다.

T-1 시점에 차익거래를 방지하기 위해 공매도자가 지불하는 자금 조달 수수료는 시장 평균가에서 $98로 하락하여 얻은 이익과 정확히 같아야 합니다. 자금 조달 수수료 공식에 따르면:

자금 조달 비율 = (시장 가격 - Oracle 가격) / Oracle 가격 + 컷오프 함수 (...)

차익거래가 없다는 조건을 풀면 T-1 시점의 적정 시장 평균 가격은 약 $98.975임을 알 수 있습니다. 이 논리를 T-2와 T-3에 적용하면 시장 평균 가격이 사전에 할인 곡선을 형성함을 알 수 있습니다.

이미지 출처: https://oldcoinbad.com/p/non-arbitrage-conditions-for-perpetual

간단히 말해서, 공매도자는 가격 하락으로 이익을 얻는 것처럼 보이지만 실제로는 자금 조달 수수료를 통해 전체 금액을 지불합니다. 반면, 롱 포지션은 명목상의 가격 하락을 감수하지만 자금 조달 수수료 수입을 통해 실물 주식을 보유하는 것과 동일한 "배당금"을 받습니다.

디자인 과제 3: "변동성 차익거래" 비용은 누가 지불할 것인가?

영구 계약은 선형 자산에 비선형 옵션 속성을 부여합니다. 청산 메커니즘은 왼쪽 꼬리 위험(최대 원금 전액 손실)을 차단하는 동시에 오른쪽 꼬리의 무한한 잠재 수익을 유지합니다.

재무 보고서는 "알려졌지만 알려지지 않은" 사건의 전형적인 예입니다. 시점은 알려져 있고 방향은 알려져 있지 않지만 변동 범위가 매우 큰 경우가 많습니다(예: ±20%).

이로 인해 10배 레버리지를 활용한 영구 계약에서 확실한 "더블 오픈 전략"이 생겨났습니다.

구체적인 예를 살펴보겠습니다. 어떤 거래자가 자본금 200달러를 가지고 있고, 실적 발표일에 내재 변동성이 20%이며, 실적 발표 전에 100달러의 증거금으로 10배 롱 포지션을 열고, 100달러의 증거금으로 10배 숏 포지션을 열었다고 가정해 보겠습니다.

시나리오 A(20% 급등): 숏 포지션이 청산되어 $100 손실 발생; 롱 포지션에서 $200 수익 발생. 순이익: $100.

시나리오 B (20% 하락): 롱 포지션이 청산되어 100달러의 손실이 발생하고, 숏 포지션은 200달러의 이익을 냅니다. 순이익은 100달러입니다.

시장이 상승하든 하락하든 트레이더들은 50%의 수익을 얻을 수 있는 것으로 보입니다. 이는 청산 메커니즘이 잘못된 방향으로 발생한 손실을 차단하는 동시에 올바른 방향으로 발생한 수익에는 영향을 미치지 않기 때문입니다.

그러면 누가 그 비용을 지불할 것인가?

대규모 공매도 청산이 발생할 경우, 롱 포지션 수익의 일부는 공매도 증거금으로 충당되고, 나머지 수익 부족분은 거래 플랫폼의 보험 기금으로 우선 충당됩니다. 보험 기금이 고갈되면 플랫폼은 자동 청산(ADL) 메커니즘을 활성화하여 수익성 있는 트레이더를 강제로 청산하고, 이들의 장부상 수익을 사용하여 더블 오픈 차익거래자를 지원합니다. 이로 인해 시장 방향에 정확하게 베팅한 비변동성 차익거래자는 수익의 일부를 잃게 됩니다.

시스템의 공정성과 안정성을 보장하는 동시에 사용자가 자유롭게 높은 레버리지를 선택하도록 허용하는 것은 불가능합니다.

실적 보고 전의 동적 부채 해소나 증거금 요건 증가와 같은 현재의 해결책은 완벽하지 않은 것으로 보입니다.

디자인 과제 4: 시장 조작

"작은 연못에는 거대한 고래가 들어갈 수 없다. 단 한 번의 회전만으로도 맹렬한 폭풍이 일어날 수 있다."

메커니즘 설계의 어려움 외에도, 초기 시장의 취약한 유동성도 주요한 숨겨진 위험 요소입니다.

최근 Continue Capital은 trade.xyz에서 NVDA에 310만 달러 상당의 롱 포지션을 설정하면서 단기 연간 자금 조달 금리가 무려 2000%까지 치솟았습니다. KOL 트레이더 @CL207은 "이 사람 때문에 포지션을 포기하라고 강요하고 있어요. 시간당 0.2%의 수익률로 수요일까지 20만 달러를 지불해야 할 것 같은데, 그러면 파산할 것 같아요."라고 불평했습니다.

또 다른 고래인 로라클(Loracle)은 예상치 못하게 NVDA 롱 포지션 120만 개를 시장가로 청산했고, 이로 인해 가격이 즉시 8% 하락했습니다. 만약 trade.xyz가 향후 13배 이상의 레버리지 옵션을 제공한다면, 이러한 갑작스러운 유동성 위기는 수많은 트레이더들의 청산으로 이어질 수 있습니다.

일반적으로 고래의 "시장 조작" 행위는 엄청난 재정적 처벌을 초래하지만, 시장이 폐쇄되는 동안 오라클 가격은 현물 가격에 대한 기반을 잃어 이 "처벌"이 약해질 수 있습니다.

이를 해결하기 위해 Trade.xyz는 시장 마감 기간 동안 오라클 가격 알고리즘을 사용하여 마감 가격에 대한 고착성을 유지하고 마지막 시작 가격을 기반으로 최소 및 최대 가격 한도를 설정하여 마감 기간 동안 극심한 변동성을 방지합니다.

그러나 궁극적으로 어떤 "미봉책"도 유동성 문제가 해결될 때까지는 그저 수박 겉핥기일 뿐입니다. 자본력이 풍부한 투자자들이 시장을 개방한 채 취약한 주문장을 조작하는 것을 완전히 막을 수는 없습니다.

결론

영구 계약은 스테이블 코인에 이어 대규모 적용 잠재력을 갖춘 또 다른 암호화폐 애플리케이션이 될 것으로 예상됩니다.

미국 주식 무기한 계약의 제품-시장 적합성(PMF)이 예비 검증되었습니다. 데이터에 따르면 trade.xyz의 누적 거래량은 20억 달러를 돌파했으며, NVDA의 실적 발표 기간에는 2억 달러라는 단일 거래 최고 기록을 세웠습니다.

전통 금융 시장의 역사를 살펴보면 파생상품 거래량이 현물 시장 거래량을 훨씬 초과하는 경우가 많습니다. CME 금 선물은 하루 2,700만 온스 거래되는데, 이는 SPDR 금 ETF의 일평균 거래량인 80만 온스의 30배가 넘습니다. 금리 파생상품의 장외거래 명목 거래량은 수조 달러에 달합니다.

현물 시장과 비교했을 때 파생상품 시장은 실물 인도가 없고, 자본 효율성이 더 높으며, 레버리지를 활용한 보다 효율적인 가격 발견 메커니즘을 갖추고 있습니다.

무기한 계약은 이러한 이점을 극대화합니다. 지속적인 노출, 매우 낮은 비용, 그리고 최고의 효율성을 제공합니다.

비트코인이 하락장에서 고전하는 동안, 미국 주식은 여전히 강세를 보이고 있습니다. 이는 영구 주식 계약의 잠재력을 강조하는 대조적인 모습입니다.

수많은 기술적, 전략적 과제에 직면했음에도 불구하고, 영구 계약은 돌이킬 수 없는 방식으로 미국 주식 시장을 "삼켜버리기" 시작했습니다.