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Aave에서 Ether.fi로: 누가 가장 많은 가치를 체인상 신용 시스템에서 확보했습니까?

이 글을 읽으려면 16 분

디파이(DeFi)의 신용 가치 사슬에서 가장 많은 가치를 실제로 확보하는 것은 금고나 자산 발행 주체가 아니라 대출 프로토콜 자체입니다. 대출 계층은 여전히 가장 견고하고 가장 과소평가된 모험을 가지고 있습니다.

원문 제목: 디파이 대출의 모트가 생각보다 큰 이유

원문 작성자: Silvio, 암호화폐 연구원

원문 번역: 딩당, Odaily 스타 일간지

DeFi 세계에서 Vault와 Curator의 시장 점유율이 계속해서 증가함에 따라 시장은 의문을 제기하기 시작했습니다: 대출 프로토콜이 계속해서 이익 공간을 압축하고 있는가? 대출이 더 이상 좋은 비즈니스인가요?

그러나 전체 체인 상 신용 가치 사슬에 시야를 되돌리면 결론은 정반대입니다. 대출 프로토콜은 여전히 이러한 가치 사슬에서 가장 견고한 모트를 차지하고 있습니다. 이를 데이터로 측정할 수 있습니다.

Aave와 SparkLend에서는 Vault가 대출 프로토콜에 지불하는 이자비용이 실제로 Vault 자체의 수입을 초과했습니다. 이 사실은 "분배가 최고"인 주류 이야기에 직면한 것입니다.

적어도 대출 분야에서는 분배가 최고가 아닙니다.

간단히 말해, Aave는 그 위에 구축된 다양한 Vault들보다 더 많은 수익을 올리는데에 그치지 않고 대출에 사용된 자산 발행자인 Lido, Ether.fi와 같은 자산 발행자들을도 능가했습니다.

이를 이해하기 위해서는 DeFi 대출의 전체 가치 사슬을 분해하고 자금 및 수수료의 흐름을 따라가며 각 역할의 가치 획득 능력을 다시 살펴봐야 합니다.

대출 가치 사슬 분해

전체 대출 시장의 연간 수입 규모는 이미 1 억 달러를 넘었습니다. 이 가치는 한 가지 환경에서 생성되는 것이 아니라 하나의 복잡한 스택이 공동으로 형성합니다: 기본 결제 블록체인, 자산 발행자, 자금 대출자, 대출 프로토콜 자체 및 분배 및 전략 실행에 대한 Vault.

이전 글에서 언급했듯이 현재 대출 시장의 많은 사용 케이스는 기초 거래 및 유동성 마이닝 기회에서 비롯되었으며 주요 전략 논리가 분해되었습니다.

그렇다면, 누가 실제로 「수요」 대출 시장에서 자본을 공급하나요?

Aave와 SparkLend의 상위 50위 지갑 주소를 분석해 주요 대출자를 표시했습니다.

1. 가장 큰 대출자는 Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido 등 다양한 금고 및 전략 플랫폼(동시에 자산 발행자)입니다. 이들은 최종 사용자를 대상으로 유통 능력을 보유하고 있어, 사용자가 복잡한 순환 및 리스크를 직접 관리하지 않고도 더 높은 수익을 얻도록 지원합니다.

2. 또 다른 대형 기관 자금 공급자로는 Abraxas Capital과 같은 기관이 있으며, 외부 자본을 이와 유사한 전략에 투자합니다. 그 경제 모델은 본질적으로 금고와 매우 유사합니다.

하지만 금고만 있는 것은 아닙니다. 이 연결에서는 적어도 다음과 같은 종류의 참여자가 포함됩니다:

· 사용자: 자산을 예치하고, 금고 또는 전략 관리자를 통해 추가 수익을 얻기를 희망합니다

· 대출 프로토콜: 기반 시설 및 유동성 매칭을 제공하며, 대출 측에 이자를 부과하고 일정 비율을 프로토콜 수익으로 추출합니다

· 대출자: 자본 공급자로, 보통 사용자 또는 다른 금고가 될 수 있습니다

· 자산 발행자: 대다수 온체인 대출 자산은 기반 자산을 갖으며, 해당 자산 자체로 수익을 창출하며 발행자가 일부를 캡처합니다

· 블록체인 네트워크: 모든 활동이 발생하는 기본적인 「궤도」

대출 프로토콜은 하류 금고보다 더 많은 수익을 창출합니다

예를 들어 Ether.fi의 ETH 유동성 예치 금고를 살펴보겠습니다. 이것은 Aave에서 두 번째로 큰 대출자로, 상환되지 않은 대출 규모는 약 150억 달러입니다. 이 전략 자체는 매우 전형적입니다:

· weETH를 예치함(약 +2.9%)

· wETH를 대출함(약 -2%)

· 금고는 TVL에 대해 0.5%의 플랫폼 수수료를 부과함

Ether.fi의 총 TVL 중 약 21.5 억 달러가 Aave에 실제로 배포된 순 유동성입니다. 이 부분의 TVL은 매년 금고에 약 107만 달러의 플랫폼 수수료 수입을 제공합니다.

그러나 동시에이 전략은 Aave에 약 450만 달러의 이자 비용을 매년 지불해야 합니다(계산 방식: 150억 달러 대출 × 2% 대출 APY × 15% 예비률).

DeFi에서 가장 대규모이자 성공적으로 운영되는 순환 전략 중 하나일지라도, 대출 프로토콜로부터 얻는 가치는 여전히 금고의 수배입니다.

물론, Ether.fi는 weETH의 발행자이기도 하며, 금고 자체가 weETH 수요를 직접 창출합니다.

그러나 금고 전략 수익 + 자산 발행자 수익을 함께 고려하더라도, 대출 레이어(Aave)가 창출하는 경제적 가치가 여전히 더 높습니다.

다시 말해, 대출 프로토콜은 스택 전체 중 가치 증가가 가장 큰 단계입니다.

다른 일반적인 금고를 동일한 분석을 수행할 수 있습니다:

Fluid Lite ETH: 20% 성과 수수료 + 0.05% 퇴직 수수료, 플랫폼 관리 수수료 없음. Aave에서 17억 달러의 wETH를 대출한 후, 약 3,300만 달러의 이자를 지불했으며, 이 중 약 500만 달러가 Aave에 돌아가며, Fluid 자체 수익은 거의 400만 달러에 이릅니다.

Mellow 프로토콜의 strETH는 10% 성과 수수료를 부과하여, 대출 규모는 1.65억 달러이며, TVL은 약 3700만 달러입니다. 다시 TVL 측면에서, Aave가 포착한 가치가 다시 한 번 금고 자체보다 높습니다.

또 다른 예로, 이더리움에서 두 번째로 높은 순위의 대출 프로토콜 SparkLend에 Treehouse가 중요한 참여자로서 ETH 순환 전략을 운영합니다:

· TVL 약 3400만 달러

· 대출 1.33억 달러

· 2.6% 초과의 마진 이익에 대해서만 성과 수수료 부과

SparkLend는 예금 현황을 기반으로 한 대출 프로토콜로, 금고보다 높은 가치를 창출합니다.

금고의 가격 결정 구조는 자체적으로 창출할 수 있는 가치에 큰 영향을 미치지만, 대출 프로토콜의 경우 수입은 대출 액에 더 많이 의존하며 비교적 안정적입니다.

달러화 기준 전략으로 바뀐다 해도, 레버리지 비율은 낮아지지만 더 높은 이자율은 이러한 영향을 상쇄하는 경향이 있습니다. 근본적인 결론이 크게 변경될 것으로 보이지는 않습니다.

비교적 폐쇄적인 시장에서 가치는 스테이킹하우스 프라임 볼트(26% 성과 수수료, Morpho가 인센티브 제공)와 같은 개발자에게 더 많이 향할 수 있지만, 이는 Morpho의 가격 결정 메커니즘의 최종 상태가 아니며, 개발자들 스스로도 다른 플랫폼과의 분배 협력을 진행 중입니다.

대출 프로토콜 vs 자산 발행자

그렇다면 질문이 나타납니다: Aave를 하는 게 좋을까, Lido를 하는 게 좋을까?

이러한 질문은 금고를 비교하는 것보다 훨씬 복잡합니다. 왜냐하면 스테이킹 자산은 자체적으로 수익을 창출할 뿐만 아니라 대출 시장을 통해 프로토콜에 안정적인 코인 이자 수익을 제공하기 때문입니다. 우리는 대략적인 추정만 수행할 수 있습니다.

Lido는 Ethereum의 핵심 시장에서 약 442억 달러의 자산을 보유하고 있으며 대출 포지션을 지원하고 있습니다. 연간 성과 수수료 수입은 약 1100만 달러입니다.

이러한 포지션은 대략적으로 ETH 및 Stablecoin 대출을 지원하고 있습니다. 현재 약 0.4%의 순 이자 차익(NIM)을 기준으로 계산하면, 해당 대출 수익은 약 1700만 달러이며, Lido의 직접 수입보다 상당히 높습니다(또한 이는 역사적으로 낮은 수익 차익 수준입니다).