원문 제목: "토큰 경제의 거짓된 첫 해"

원문 저자: Kaori, Sleepy.txt, 동창 Beating

2024년 초 비트코인 ETF가 통과되자, 많은 암호화폐 관계자들은 서로를 "존경받는 미국 주식 거래자"로 조롱했지만, 뉴욕 증시가 주식을 블록체인에 등재하고, 7x24 시간 거래가 가능하도록 계획하고, 토큰이 전통적인 금융 의제의 일부로 통합될 때, 암호화 공동체는 비로소 월스트리트를 점령하지 못했다는 것을 깨달았습니다.

반면에 월스트리트는 처음부터 융합에 베팅했으며, 현재는 서로를 인수하는 시대로 천천히 전환되었습니다. 암호화 회사가 전통 금융의 면허, 고객, 규정 준수 능력을 사들이고; 전통 금융은 암호화의 기술, 파이프라인, 혁신 능력을 사들입니다. 양쪽이 상호 감퇴하며 경계가 서서히 사라지고 있습니다. 3~5년 뒤, 암호화 회사와 전통 금융 회사의 구분이 없어지고 금융 회사만 남을 것입니다.

이러한 흡수와 융합은 "디지털 자산 시장 명확성 법안" (이하 CLARITY 법안)을 법적 근거로 삼아, 제도적 수준에서 야생성장하던 코인 월드를 월스트리트가 친숙해지는 형태로 개조하고 있습니다. 가장 먼저 개혁되는 것은 스테이블 코인과는 다르게 인기 없는 순수한 코인 컨셉인 코인 권리입니다.

이나 또 다른 시대

오랜 시간 동안, 코인 월드의 실무자들과 투자자들은 명받기 어렵고 자리없는 불안 속에 놓였으며, 종종 지역 정부 기관에 의한 강제 집행형 규제를 받았습니다. 이러한 끌어당김은 혁신을 짓눌렀을 뿐만 아니라 코인을 산 투자자들을 어리석은 처지에 빠뜨리며, 그들은 토큰은 소유하지만 권리가 없다는 것을 깨닫게 되었습니다. 전통 금융 시장의 주주와 달리 토큰 소유자는 법적으로 보호받는 정보에 권리가 없으며, 프로젝트 팀 내부거래에 대한 추적 권리도 없습니다.

그러므로, 작년 7월 CLARITY 법안이 미국 하원에서 다수결로 통과되었을 때, 전업체가 큰 기대를 걸었습니다. 시장의 핵심 요구는 매우 명확했습니다. 토큰이 디지털 상품인지 여부를 확정하고 미국 증권거래위원회(SEC)와 상품 선물 거래위원회(CFTC) 사이에 몇 년에 걸친 사법 권한 다툼을 종결시키는 것입니다.

법안은 중앙 집중식이 없으며 실질적인 제어자가 없는 자산만이 디지털 상품으로 인정받을 수 있다고 규정되어 있습니다. 이는 금, 대두처럼 CFTC가 관할하는 것입니다. 그리고 중앙 집중적 제어 흔적이 존재하거나 약속된 수익을 통해 자금을 조달하는 모든 자산은 제한된 디지털 자산 또는 증권으로 분류되어 SEC의 강력한 지배를 받게 됩니다.

이미 실질적인 제어자가 없는 비트코인과 이더리움에게는 긍정적인 전망입니다. 그러나 대부분의 DeFi 프로젝트와 DAO에게는 거의 비참한 재앙이라고 할 수 있습니다.

법안은 디지털 자산 거래와 관련된 중개기관이 등록해야 하며 엄격한 대량자금유입방지(AML) 및 고객 신원 확인(KYC) 절차를 이행해야 함을 요구합니다. 스마트 계약 상에서 운영되는 DeFi 프로토콜의 경우 이를 수행하는 것은 불가능합니다.

법안 개요 문서는 블록체인 네트워크 운영 유지와 관련된 일부 탈중앙화 금융 활동이 면제될 수 있지만 사기 및 조작 방지 당국의 권한은 유지될 것이라 명시하고 있습니다. 이는 전형적인 규제적 타협으로, 코드를 작성하고 프론트엔드 인터페이스를 구축하는 행위는 허용되지만 거래 매칭, 수익 분배 및 중개 서비스에 관여하는 경우 더 엄격한 규제 틀에 포함되어야 합니다.

이러한 타협 때문에 CLARITY 법안은 2025년 여름 이후에도 업계에 진정한 안심을 주지 않았습니다. 이는 모든 프로젝트가 자신이 정확히 무엇인지 다시 대답해야 하는 가혹한 질문을 제기했기 때문입니다.

만약 당신이 자신을 탈중앙화 프로토콜로 주장하고 CLARITY 법안을 준수한다면, 당신의 토큰은 실질적인 가치를 갖지 못할 것입니다. 사용자를 해치고 싶지 않다면 지분 구조의 중요성을 인정하고 토큰을 증권법의 검토 대상으로 삼아야 합니다.

사람, 코인이 아닌

이러한 선택은 2025년에 반복됩니다.

2025년 12월, 월스트리트와 암호화폐 커뮤니티에게 상반된 반응을 일으킨 인수 소식이 전해졌습니다.

글로벌 두 번째로 큰 스테이블코인 발행사 Circle은 크로스체인 프로토콜 Axelar의 핵심 개발팀 Interop Labs를 인수한다고 발표했습니다. 전통적인 재정 언론에 따르면, 이는 표준적인 인재 인수 사례로, Circle은 최고 수준의 크로스체인 기술 팀을 확보하여 스테이블코인 USDC의 다중 체인 생태계 내 순환 능력을 강화했습니다. Circle의 가치는 이에 따라 견고해졌으며, Interop Labs의 창립자와 초기 주주는 현금으로나 Circle의 주식으로 만족하며 퇴출했습니다.

그러나 암호화폐 이차 시장에서 이 소식은 공황을 유발했습니다.

투자자들은 거래 조건을 분석하여 알게 되었는데, Circle의 인수 대상은 핵심 개발팀에 한정되며 AXL 토큰, Axelar 네트워크 및 Axelar 재단은 명확히 제외되었습니다. 이 발견으로 이전의 긍정적인 기대가 즉시 붕괴했습니다. 소식 발표 후 AXL 토큰은 모든 인수 전언으로 인한 상승폭을 제거할 뿐만 아니라 추가로 급락했습니다.

장기간 동안, 암호 프로젝트 투자자들은 토큰 구매가 이 초기단계 회사에 대한 투자와 동등하다는 이야기를 수용해왔습니다. 개발팀의 노력에 따라 프로토콜 사용량이 증가하면서 토큰 가치도 함께 상승할 것으로 기대되었습니다.

Circle의 인수는 이러한 환상을 파괴했으며, 개발 회사(Labs)와 프로토콜 네트워크(Network)가 완전히 분리된 두 엔티티임을 법적 및 실무적으로 선언했습니다.

“이것은 합법적인 강도 사건이다.” 2년 이상 AXL을 보유한 투자자 중 한 명이 소셜 미디어에 썼습니다. 그러나 그는 쟁의할 권리가 없었으며, IPO서 및 화이트페이퍼의 법적 면책 조항에 의하면 토큰은 개발 회사에 대한 잔여 청구 권을 요구받기로 약속받지 않았습니다.

2025년에 대표 토큰을 보유한 암호화 프로젝트의 인수는 일반적으로 기술 팀 및 기본 구조의 이전을 포함하지만 토큰 소유권은 포함되지 않아 투자자들에게 큰 충격을 줍니다.

7월, Kraken 소유의 Layer 2 네트워크 Ink가 Vertex Protocol의 엔지니어링 팀 및 기본 거래 구조를 인수했습니다. 이후 Vertex Protocol은 서비스 종료를 발표하고 해당 토큰 VRTX가 폐기되었습니다.

10월, Pump.fun이 거래 터미널 Padre를 인수했습니다. 발표와 동시에 프로젝트 측은 토큰 PADRE가 폐기되었으며 미래 계획이 없음을 밝혔습니다.

11월, Coinbase가 Tensor Labs가 개발한 거래 터미널 기술을 인수했으며, 이 인수도 마찬가지로 토큰 TNSR의 소유권을 포함하지 않았습니다.

적어도 2025년 이 인수 열풍에서, 점점 더 많은 거래가 팀과 기술만 구매하는 경향을 보이며, 토큰을 무시합니다. 이는 점점 더 많은 암호화 투자자들이 화가 나게 합니다. “토큰을 주식과 동등한 가치를 부여하던지 아니면 당신은 코인을 발행하지 마라”.

DeFi의 배당 곤란

만일 Circle이 외부 인수로 인한 비극이라면, Uniswap과 Aave는 암호화 시장의 서로 다른 개발 단계에서 이해관계 충돌에 직면해온 내부 모순을 보여주었습니다.

장기간 DeFi 대출 분야의 왕으로 간주된 Aave는 2025년 말에 수익 분배에 관한 치열한 내전에 휘말렸으며, 이 충돌의 핵심은 프로토콜의 프런트 엔드 수익에 있었습니다.

대다수 사용자들은 블록체인 스마트 계약과 직접 상호 작용하지 않고 Aave Labs가 개발한 웹 인터페이스를 통해 작업을 수행합니다. 2025년 12월, 커뮤니티는 예리하게 발견했습니다. Aave Labs가 비공개로 웹 페이지에서 토큰 교환 거래로 발생한 높은 수수료를 Aave DAO의 금고가 아닌 Labs 자체 회사 계좌로 유도하도록 프런트 엔드 코드를 수정했다는 것을.

Aave Labs의 합리적인 이유는 전통적인 비즈니스 논리를 따릅니다. 웹 사이트는 우리가 만들었고, 서버 비용은 우리가 부담했으며, 규정 준수 리스크는 우리가 감수했으며, 트래픽을 통한 수익은 회사에게 속해야 합니다. 그러나 토큰 홀더들은 이를 배신으로 여깁니다.

“사용자들은 중앙화되지 않은 Aave 프로토콜을 찾아왔으며, HTML 웹 페이지를 찾아온 것이 아닙니다.” 이 논쟁으로 Aave 토큰의 시가총액은 단기간 내 50억 달러가 날아갔습니다.

양측은 극심한 압박 속에서 어느 정도의 타협을 이뤘으나, Labs는 프로토콜 사용자들과 수익을 공유하기로 약속하는 제안을 내놓겠다고 약속했지만 이미 깊은 갈등이 발생했습니다. 프로토콜은 비중앙화될 수 있지만 트래픽 엔트리는 항상 중앙화됩니다. 입구를 통제하는 자가 프로토콜 경제에 대한 진정한 세금 부과 권한을 소유하게 됩니다.

한편, 비중앙화 거래소의 지배적인 선두 주자 Uniswap은 규정 준수를 위해 자체를 무력화하기로 결정해야 했습니다.

2024년부터 2025년까지 Uniswap은 마침내 주목받는 수수료 스위치 제안을 추진했습니다. 해당 제안은 프로토콜 일부 거래 수수료를 UNI 토큰 매입 및 소각에 사용하도록 하여 토큰을 쓸모 없는 거버넌스 투표에서 소멸로 가는 이자 원산자로 변모시키는 것을 목표로 합니다.

그러나 SEC의 증권 지정을 회피하기 위해 Uniswap은 매우 복잡한 아키텍처 분할을 수행해야만 했으며, 배당 책임을 지는 주체를 개발팀과 물리적으로 격리시켰습니다. 그들은 심지어 'DUNA'라는 워싱턴 변호사 사무소에서 새로 등록한 비영리 비법인인 DUNA 탈중앙화 협회라는 새로운 형태의 주체를 만들어 준수 가능한 경계 내에서 피난처를 찾으려 했습니다.

12월 26일, Uniswap이 수수료 스위치 제안을 통한 결정 제안을 마침내 거버넌스 투표에서 통과시키면서, 10억 개의 UNI를 소각하고 Uniswap Labs가 프론트 엔드 수수료를 중단하고 프로토콜 계층 개발에 더 초점을 맞출 계획 등을 포함한 중요 내용이 승인되었습니다.

Uniswap의 고군분투는 Aave의 내전과 함께 투자자가 열망하는 배당금이 결국은 규제 당국이 증권으로 인식하는 핵심 근거임을 가리킵니다. 토큰에 가치를 부여하려면 SEC의 과태료를 받게 되며; 규제를 회피하려면 토큰은 쓸모 없는 상태여야만 합니다.

권리만 있는 매핑, 그런 다음?

2025년 이 토큰 권리 위기를 이해하려고 할 때, 우리는 보다 성숙한 자본 시장을 살펴볼 것을 제안합니다. 거기에는 미국의 ADR과 VIE 구조를 갖는 중국 기업주식이 유의미한 벤치마크로 존재합니다.

만약 당신이 나스닥에서 알리바바(BABA) 주식을 매입했다면, 주요 거래자들은 당신에게 이 중국 항주에서 타오바오를 운영하는 회사에 대한 직접적인 지분을 샀다는 것이 아니라고 말할 것입니다. 법적으로, 당신이 소유한 것은 케이맨 제도에 위치한 한 지분회사의 권익이며, 이 케이맨 회사는 중국 내 운영 엔터티를 제어하기 위해 일련의 복잡한 계약을 통해 통제합니다.

이는 일부 메멘토코인과 매우 유사한데, 구매하는 것은 매핑이며 그 자체의 실물은 아닙니다.

그러나 2025년의 교훈은 우리에게 이루어진 ADS(미국 예탁주식)와 토큰 간에 중요한 차이점이 있다는 것을 가르쳐주었습니다: 법적 추적권.

ADS 구조는 얽히고 설킨 이기는 외면하지만, 이는 수십 년에 걸쳐 누적된 국제 상업법상의 신뢰, 철저한 감사 체제, 그리고 월스트리트와 규제당국의 암묵적인 합의 위에 세워져 있습니다. 가장 중요한 것은, ADS 보유자가 법적으로 나머지 청구권을 가지고 있다는 것입니다. 이는 즉, 알리바바가 인수되거나 사유화될 경우, 인수 기업은 당신이 소유한 ADS를 현금 또는 동가물로 바꿔야 한다는 것을 의미합니다.

한편 토큰들, 특히 기대를 받고 있던 가버넌스 토큰들은 2025년의 합병 열풍에서 그 본질을 드러냈으며, 그들은 자산 총부채표의 부채 쪽에도 있지 않으며 소유자 자본 쪽에도 위치하고 있지 않습니다.

CLARITY 법률안이 시행되기 전, 이러한 취약한 관계는 커뮤니티 합의와 상승장 믿음에 의해 유지되었습니다. 개발자들은 토큰이 주식임을 시사하며, 투자자들은 자신이 VC를 하고 있다고 속이렵니다. 그러나 2025년 규정 준수의 대형 망치가 떨어지자, 모두가 클래식 기업 법 조항 아래에서 토큰 보유자는 채권자도 주주도 아니며, 그들은 오히려 비싼 멤버십 카드를 구입한 팬과 같다고 인식하게 되었습니다.

자산이 거래될 수 있을 때, 권리는 분리될 수 있습니다. 권리가 분리되면, 가치는 가장 법적으로 인정받을 수 있고 현금 흐름을 지탱할 수 있으며 강제적으로 집행 가능한 그쪽으로 모이게 됩니다.

이 의미에서, 2025년의 암호화 업계는 실패한 것이 아니라 금융 역사에 편입된 것입니다. 이는 모든 성숙한 금융 시장과 같이 자본 구조, 법적 문서 및 규제적 경계의 심판을 받아들이기 시작했다는 것을 의미합니다.

암호화폐가 전통 금융에 가까워지는 것이 돌이킬 수 없는 추세가 되었을 때, 그 후 업종 가치는 어디로 향할 것인가에 대한 더 날카로운 질문이 따르게 됩니다.

많은 사람들은 융합이 승리를 의미한다고 생각하지만, 역사적 경험은 종종 그와 반대를 보여줍니다. 새로운 기술이 오래된 체계에서 수용될 때, 그 기술은 규모를 확보하지만, 원래 약속했던 배분 방식은 보존하지 못할 수 있습니다. 오래된 체제가 가장 능숙하게 하는 일은 혁신을 규제 가능하고 회계 가능하며 자산 부채표로 표현 가능한 형태로 길들이고, 나머지 청구권을 기존의 권리 구조에 단단히 박아넣는 것입니다.

암호화의 규제 준수는 가치를 토큰 보유자에게 되돌려주지 않을 수 있고, 대신 기업, 지분, 라이센스, 규제 받는 계정 및 법정에서 정리되고 집행 가능한 계약에 가치를 돌려줄 수 있습니다.

암호화폐 권리는 ADS가 지속될 것이며, 이들은 금융 엔지니어링에서 거래가 허용된 권리 매핑입니다. 그러나 문제는 정확히 어떤 수준의 매핑을 구매하는 것인가 하는 것입니다.

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