그래픽 설명 | 6분기 연속 기준금리 인하를 요청했지만, 기대한 통화정책 금리는 상승했습니다

2024년 9월, 연방준비제도는 공식적으로 기준금리를 인하하기 시작했습니다. 그때 닷 플롯은 중앙값에 명확한 선을 그었습니다: 2025년 말까지 3.4%에 도달하고 4번 더 인하합니다.

이후 6분기가 지났습니다. 어젯밤 3월 SEP에서 우리에게 이 선은 완전히 무너졌음을 알려줬습니다.

연방준비제도는 기준금리를 3.50%-3.75%로 유지했으며 시장은 놀라지 않았습니다. 그러나 금리 결정보다 중앙값이 만들어진 닷 플롯 내부에서 벌어진 일이 더 중요합니다. 19명의 위원 중 7명은 올해 금리를 인하는 것이 적절하지 않다고 생각하며 7명은 한 번 낮춰야 한다고 봅니다. 완벽한 반반입니다. 중앙값은 변화하지 않았지만 합의는 무너졌습니다.

우리는 아래 세 개의 그림을 사용하여, 연방준비제도가 어떻게 현실을 따라가며 예상을 수정해왔는지, 내부적인 의견 차이가 어느 정도인지, 그들의 인플레이션 예측이 왜 대부분 다시 한 번 과소 평가되었는지 간단히 이해해 봅니다.

금리 인하 기대의 붕괴

연방준비제도 공식 SEP 데이터에 따르면, 2024년 9월 인하가 시작된 때 닷 플롯의 중앙값은 2025년 말에 3.4%의 기준금리를 예상했습니다. 이는 당시 4.75%-5.00%에서 시작한 후 4번의 인하를 의미합니다.

세 달 후인 12월 SEP에서, 이 숫자는 3.9%로 뛰었습니다. 인하 여유가 2번만 남았습니다. 그 후 2025년 3월, 6월, 9월, 12월의 네 차례 SEP 업데이트를 거쳐 2025년 말 예측은 다시 3.4%로 돌아오지 않았습니다. 2025년 말 실제 기준금리는 3.50%-3.75% 범위에 있어, 출발 당시 예상보다 25bp 높았습니다.

2026년의 예측은 같은 방향을 따랐습니다. 2024년 9월, 연방준비제도는 2026년 말 기준금리가 2.9%로 하락할 것으로 예상했습니다. 어젯밤 3월 SEP에서, 이 숫자는 3.4%로 안정화되어 출발 당시 예측보다 50bp 높아졌습니다.

파란 선과 주황 선의 추세는 같은 내용을 전달합니다: 인하 주기가 실제로 시작되었지만, 연방준비제도 본인의 기준금리 도달점 판단이 계속해서 상승했습니다.

이러한 이탈 속도는 좀 더 긴 시간대에 두면에서 더 명확하게 나타납니다. 2024년 9월, 연방준비제도는 기준금리를 5.25%-5.50%의 정점에서 4.75%-5.00%로 인하했습니다. 당시 시장은 인하 경로에 대한 믿음이 강했습니다. CME FedWatch는 때때로 2025년에 4~5번의 인하 가능성을 암시했습니다. 결과적으로, 연방준비제도 자신의 예측이 먼저 나아갔습니다—12월에 들어서 인하 여유의 절반을 제거했으며, 파란 선이 3.4%에서 3.9%로 뛰었습니다. 이후 경제 데이터가 어떻게 변동하든, 이러한 선은 다시 돌아오지 않았습니다.

다시 말해, 이자 인하 주기가 시작한지 3 개월 만에, 점자 그래프는 이미 이자 인하 경로에 브레이크를 걸었습니다.

7:7, 미 연방 준비은행이 방향을 못 찾다

중앙값은 숫자이지만, 숫자 뒤의 갈등을 가리고 있습니다.

미 연방 준비은행의 3월 SEP Figure 2 점자 그래프 (BondSavvy 정리)에 따르면, 2026년 말 금리에 대한 19명의 참여자 투표 분포는 다음과 같습니다: 7명이 이자를 인하하지 않음, 7명이 1회 인하, 2명이 2회 인하, 2명이 3회 인하, 1명이 4회 인하.

7:7, 완벽하게 반반입니다. 14명이 "현 상태 유지" 및 "1회 인하"에 집중되어 있으며, 5명만이 1회 이상의 인하를 예상하고 있습니다.

2025년 12월 SEP와 비교하면, 변화가 급격합니다. 12월에는 12명이 2회 이상의 인하를 예상했지만, 3월에는 5명만 남았습니다. 파월은 기자 회견에서이 이동을 확인했습니다. "2회 인하를 예상했던 4~5명이 1회 인하로 변했습니다."

이러한 대칭적인 갈등은 FOMC 역사에서 매우 드물합니다. 샌프란시스코 연방 준비은행의 2023년 연구에 따르면, 2020년 대유행 기간 동안 점자 그래프의 내부 갈등은 거의 없었으며, 이후 금리 인상 주기에 따라 서서히 증가했습니다. 그러나 과거의 갈등은 주로 "스케일 갈등"이었으며, 25 또는 50 베이시스포인트를 인상하는 것에 대한 논쟁이었을 뿐이었습니다. 2026년 3월의 갈등은 "방향 갈등"입니다: 인하해야 할까요?

중앙값 3.4%는 변하지 않았지만, 이 3.4% 아래에 서로 반대 방향으로 당기는 두 팀이 있습니다.

더 주목할 만한 것은 분포가 좁아지는 방식입니다. 12월의 점자 그래프는 매우 넓게 퍼져 있었지만, 3월의 점자 그래프는 오히려 좁아졌습니다. 14개의 점이 두 범주 사이에 촘촘하게 배열되어 있습니다. 그러나 이것은 합의가 형성되고 있는 것이 아니라, 두 대립적인 진영이 모두 모여 있는 것입니다. 분산된 불확실성이 집중된 갈등으로 변했습니다. 이는 분산보다는 더 위험한데, 어떤 인플레이션 데이터의 예상치와 다르면, 한 진영이 집단적으로 방향을 바꿀 수 있고, 중앙값이 급변할 수 있습니다.

Fed는 항상 인플레이션을 과소평가합니다

이자율 논쟁의 근본은 인플레이션 논쟁에서 나옵니다.

미 연방 준비은행의 다양한 SEP 데이터에 따르면, 2024년 12월에 미 연방 준비은행은 처음으로 2026년 PCE 인플레이션 예측을 2.1%로 발표했습니다. 그 후 매 분기마다 상향 조정되었습니다. 2025년 3월 2.2%, 6월 2.4%, 9월 2.6%. 12월에 잠깐 2.4%로 하락했지만, 2026년 3월에는 다시 2.7%로 치솟았습니다. 6개 분기 동안 0.6%포인트 상향 조정되었습니다.

이 패턴은 처음으로 나타난 것이 아닙니다. 2025년 PCE 인플레이션은 정확히 같은 경로를 걸었습니다. 미국 연방준비제도가 2024년 12월에 2025년 PCE를 2.5%로 예측하고 이후에 2.7%, 3.0%, 3.0%, 2.9%로 분기별 상향 조정했습니다. 미국 경제분석국 (BEA) 데이터에 따르면, 2025년 12월 실제 PCE 연간 변동률은 2.9%였습니다. 미국 연방준비제도는 한 해 동안 추격을 했고, 마지막 분기에서 겨우 따라잡았습니다.

지금 미국 연방준비제도가 말하길, 2026년 PCE는 2.7%입니다. 그림에서 주황색 점선은 2025년 실제 값 2.9%를 나타냅니다. 그들 자신의 역사적 기록에 따르면, 2.7%는 아마도 출발점이며, 끝이 아닙니다. 음모가 아니라 규칙입니다. 연방준비제도는 지난 2년 동안 인플레이션에 대한 실시간 예측을 한 방향으로만 했습니다——상승을 추격하는 방향으로요.

별도로 살펴볼 가치가 있는 것은 코어 PCE입니다. 3월 SEP에서 2026년 코어 PCE 전망을 12월의 2.5%에서 2.7%로 상향 조정했습니다. 0.2% 포인트의 분기별 상향 조정은 모든 지표 중 가장 큰 조정입니다. 코어 PCE는 식품 및 에너지의 변동을 제외한 것으로, 연방준비제도가 더욱 신뢰하는 인플레이션 지표입니다. 이 지표의 전망이 상향 조정되면, 그것은 원유 가격 변동의 문제가 아니라, 근본적인 인플레이션의 점성이 예상을 초과하고 있다는 것을 의미합니다.

동일한 3월 SEP에서, GDP 전망은 12월의 2.3%에서 약간 상승한 2.4%로, 실업률은 4.4%로 유지되었습니다. 경제는 약간 호전되었으나, 인플레이션은 더울고, 이자율 경로는 변경되지 않았습니다.

이 세 가지 판단 사이에는 긴장 관계가 있습니다. 인플레이션이 예상보다 더욱 강한 경우, 이자율 경로가 왜 변하지 않나요? 7:7의 분리는 답을 제시했습니다——연방준비제도는 이자율이 변할 필요가 없다고 생각하는 것이 아니라, 인플레이션 경로에 대한 그들 자신의 내부 판단이 분리되어 있다는 것입니다.

CME FedWatch 데이터에 따르면, 시장은 현재 2026년 전체 해에 대해 다음과 같이 가격을 매겼습니다: 32.5%의 확률로 50베이시스포인트(2회) 금리 인하, 25.9%의 확률로 75베이시스포인트(3회) 인하, 21.1%의 확률로 단 한 번의 인하만 발생할 것으로 예측했습니다. 시장의 가중 평균은 약 50베이시스포인트이며, 미국 연방준비제도의 중앙값인 25베이시스포인트보다 더 비둘기적입니다. 그러나 최대 확률 시나리오와 미국 연방준비제도의 중앙값 간의 차이는 바로 그들의 내부적 7:7 분리의 반영입니다.

답을 아는 사람은 아무도 없습니다. 미국 연방준비제도마저요.

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