USDe 하프닝 이후, Ethena가 전통 금융으로의 전환으로 구원받을 수 있을까요?
원문 제목: 수확이 종료될 때
원문 작가: Prathik Desai, 토큰 디스패치
원문 번역: Chopper, 포어사이트 뉴스
금융 세계에서 안정이라는 것은 종종 그림자일 뿐입니다. 보통 보잘것 없어 보이는 금융 상품에 기대하며 안정적인 수익을 기대합니다. 그 제품은 이야기대로 작동하지만 기초적인 요인이 흔들리기 시작하면 바로 문제가 발생합니다. 이러한 '안전한 베팅'은 종종 투기적 대상보다 더 속임수가 있습니다. 사람들은 이미 후자가 높은 위험을 가지고 있다고 예상하지만 안전한 투자가 문제가 될 줄은 거의 생각하지 않습니다.
이러한 스토리는 75년 전에 벌어졌습니다. 1940년대, 대공황과 제2차 세계대전 이후, 유럽 은행들은 대규모 달러 예금을 축적했습니다. 예금주들은 해외 은행에 달러를 가질 수 있어서 자국 통화의 절하 위험을 대비했습니다. 이러한 예금의 이율은 상당했고, 몇 가지 혁신적인 운영을 촉발했습니다. 미국 기업을 비롯한 일부 예금주들은 유연하게 작동하여 달러를 해외에 보유하여 국내 자본 통제를 회피했습니다.
유럽 은행들은 이를 충분히 받아들이고 예금을 수용한 뒤, 보다 높은 이율로 대출을 하였습니다. 대규모의 유럽 달러 예금은 결국 유럽 달러 시장을 만들어냈습니다: 미국 연방 준비 은행의 감시를 받지 않는 병렬 달러 시스템입니다. 그러나 1940년대 말 냉전이 시작되면서 상황이 심각해졌습니다. 점점 더 많은 사람들이 달러를 회수하는 것을 요구했지만, 은행은 충분한 실물 달러가 없었고 전체 시스템이 붕괴했습니다.
지금은 안정화폐 시장이 비슷한 상황에 처해 있습니다. 다른 점은 이번에는 디지털 달러 발행처가 역사적 교훈을 얻은 것으로 보입니다.
본문에서는 Ethena의 전통적인 주식 시장으로의 전환 전략을 분석하고, 해당 전략이 안정화폐 보유 전략을 구원할 수 있는지에 대해 알아보겠습니다.
USDe의 기원
2024년 초, Ethena는 USDe를 선보였습니다. 이는 독특한 종류의 합성 안정화폐입니다. USDe는 달러에 고정되어 있지만 실제 달러는 예비로 보유하고 있지 않습니다. 1달러와 동등한 가치의 USDe를 발행할 때, 플랫폼은 비트코인, 이더리움 등 암호화 자산을 보유하고 동시에 동등한 가치의 암호화 기초자산을 매도합니다.
이 두 포지션은 서로 상쇄됩니다. 비트코인 가격이 상승하면 현물 수익은 선물 매도로 인한 손실을 상쇄하고, 그 반대도 마찬가지입니다. 결과적으로 실제 달러가 계좌에 없더라도 USDe는 계속해서 1달러 가치를 유지할 수 있습니다.
하지만 사용자가 USDT, USDC와 같은 성숙한 안정화폐가 아닌 USDe를 보유해야 하는 이유는 무엇일까요? 그것은 수익 때문입니다.
USDe 인센티브 메커니즘은 암호 파생 상품 시장의 운영 논리와 완벽하게 일치합니다. 상승 시장에서 더 많은 트레이더가 가격 상승에 베팅하면 거래 플랫폼은 롱포지션에 지속적인 소액 수수료인 자금 비율을 부과하고 상대방에게 지불합니다. Ethena는 이 수수료를 받고 이익 형태로 USDe 보유자에게 분배합니다.
USDe의 연간 수익률 피크는 한때 20%를 넘었습니다. 18개월 만에 USDe 유통량은 7배 증가하여 약 150억 달러에 이르렀으며, 안정화폐 중 가장 빠른 성장을 달성했습니다.
그러나이 설계는 암호 시장의 활발한 상태에 매우 의존하고 있습니다. 상승 시장에서는 잘 작동하지만, Ethena가 소수 파티로서 숏 포지션을 취하면 다수 파티 롱포지션의 자금 비율을 벌어서 이익을 창출합니다. 그러나 시장은 항상 변화하며 그에 따라 균열도 발생합니다. 지난해 10월 10일, 역사상 최대 규모의 청산이 발생하여 190억 달러 이상의 자금이 청산되었고, USDe가 잠깐 안정 페그에서 벗어나 Binance에서 일시적으로 0.65달러까지 하락했습니다.
그 때부터 5개월 동안 USDe의 유통량은 약 150억 달러에서 60억 달러 미만으로 급격히 감소했습니다.
사후지각적 교훈
초과한 90억 달러가 상환되었습니다. 퍼펫근무량은 이전에 예비 기금의 거의 100%를 차지했지만 현재는 11%에 그쳤습니다. 그것을 더 빙자한 것은, 이 모든 것이 피할 수 있었고, Ethena는 사전에 경고를 받았어야 했습니다.
신호는 이미 나타났습니다: 시장은 항상 주기적으로 변동하며, 암호 분야도 예외가 아닙니다. 지난 16년간의 역사는 반복적으로 보여주었습니다. 시장 동향에 지나치게 의존하는 단일 담보물(퍼펫근무)은 시한폭탄이었습니다.
다른 안정화폐 발행자들은 이미 조정을 시작했습니다. 미 연방준비제도의 금리 인하와 함께, 주요 안정화폐 발행자들은 예비금을 보충하여 수익을 창출했습니다. 테더는 예비금을 다변화하고, 황금 보유량을 기록적으로 늘렸습니다; USDC 발행자 Circle은 Layer 1 블록체인 Arc와 풀 스택 인터넷 결제 시스템 Circle Payments Network를 통해 인프라 수입원 구축에 주력했습니다.
그러나 Ethena의 행동은 속도가 더딜 뿐입니다. 그 창업자 가이 영은 X에서, 즉각적인 보완 조치가 없었다면 하락 폭이 더욱 심했을 것이라고 밝혔습니다.
「지난해 10월 10일 이후, 시장의 중대한 변화에 대응할 준비가 되지 않은 채 Ethena. 지난 몇 달 동안 우리는 다른 안전하고 확장 가능한 담보 재원을 안전하게 확보하고 비즈니스가 이러한 주기에서 더 견고해지도록 인프라를 구축해 왔습니다.」
그는 동시에 Ethena 가 시장 변화에 대응하기 시작한 조치를 나열했습니다.
전통 금융 채용
Ethena 는 담보물 범위를 확대하여 주식 및 상품 기초 거래, 초과 담보 기관 대출, 대량 중개 서비스, 그리고 보다 폭넓은 실제 세계 자산(RWA)을 포함하게 될 것입니다.
Ethena 는 원래 암호 기반 합성 달러였으며, USDT, USDC와 같은 실제 달러 또는 국채를 보증하는 안정화폐와는 완전히 다릅니다.
지금은 Ethena 가 전통적인 금융 시스템에 재진입하여 보유자에게 이익을 제공하고, 여러 수익원에 접근할 수 있도록 변화했습니다.
주식 기초 거래에서 Ethena 는 S&P 500 현물을 매수하고 동시에 선물을 공매도하여 가격차익을 벌어들입니다. 이는 비트코인, 이더리움에서 사용해온 전략과 동일합니다. 이러한 수익은 작지만 예측 가능하며, 암호 시장 동향과는 관계가 없습니다.
이와 유사하게 Ethena 는 금, 은, 밀가루, 원유 등 대형 상품, 주가 지수, 신용 시장과 같은 여러 자산 범주에서 동일한 전략을 복제할 수 있습니다. 각 자산은 수요 및 공급에 의해 결정되는 가격차이가 존재하며, Ethena 는 모든 범주에서 델타 중립 아비트리지를 수행하여 차익을 거두어내며, 암호 시장 감정의 영향을 전혀 받지 않습니다.
이러한 접근은 암호 시장에 대한 의존성을 낮추지만, 주식, 대형 상품 등 시장과 연관시킵니다. 이러한 시장의 변동성이 급등하고 선물 유동성이 고갈되는 경우, 전략은 마찬가지로 실패할 수 있습니다.
그러나 이러한 비관적 예측은 거의 모든 자산 범주가 완전히 실패할 가능성을 내포하는 걸림돌을 건너가야 한다는 것을 의미합니다. 가능성은 있지만 그 가능성은 매우 낮습니다. 금융 세계는 이미 확률에 기반하고 있으며, 분산 투자는 시장 전반이 대폭 급락할 때 수익을 올리기 위한 것이 아니라 손실 가능성과 수준을 줄이기 위한 것입니다.
Ethena 에게 있어서, 암호 시장과 관련이 없는 수익원에 분산 투자함으로써 동일한 효과를 얻을 수 있습니다. 한 또는 두 자산 범주의 하락이 있더라도 전체 수익이 완전히 고갈될 가능성은 상대적으로 적습니다.
유동성 시험
Ethena 의 다양한 전략은 시장 주기에 대응하는 합리적인 방안입니다. 주식, 대형 상품, 신용 및 암호화폐 자산으로 위험을 분산시키면 수입 흐름이 보다 견고해집니다. 아마도 이것은 국채를 기반으로 하는 USDT, USDC와 (거의 소유자에게 수익을 제공하지 않는) 유일한 이점일 수도 있습니다.
하지만 새로운 전략은 여전히 큰 장애에 직면하고 있습니다.
USDe의 부채 측면은 완전히 유동적이며 보유자는 언제든지 환매할 수 있지만 수익을 창출하는 자산은 압력이 가해질 때 유동성이 좋지 않습니다. 주식 펀매 매치드 포지션은 안정적으로 청산되기까지 시간이 필요하며 기관 대출은 고정 기간이 있고 담보 대출 증서는 변동 시장에서 종종 유동성 부족 상태에 있습니다.
이러한 고 유동성 부채와 비완벽한 유동성 자산 간의 불일치는 모든 이자 안정화 토큰의 구조적 모순이 되며, 다양한 수익 전략을 채택하더라도 완전히 해결할 수 없습니다.
안정된 시장에서 다른 자산들은 서로 다른 신호에 반응할 것입니다: 인플레이션 우려가 금 가격을 끌어올리고 성과 성과가 주식 시장을 부양하며 석유 생산국의 지정학적 위기가 석유 가격을 끌어올리고 소매 투자자의 호황적 심리가 암호화폐 자금 이자율을 끌어올립니다.
그러나 극단적인 압력 아래 모든 논리는 무효화됩니다. 자산 간의 상관 관계 가정이 붕괴되고 분산 이점이 사라집니다. 모든 자산의 공통 핵심은 유동성뿐입니다.
시장이 전반적으로 악화되면 모든 사람들이 현금화하여 퇴장하게 될 것입니다.
해리 마코위츠는 리스크를 감소시키기 위해 분산 투자에 의존하는 이론으로 노벨 상을 수상했지만, 2008년 금융 위기는 현대 포트폴리오 이론에 예외가 있다는 것을 입증했습니다. 학자 나심 탈레브도 "블랙 스완"에서 같은 견해를 제시했는데, 상관 관계는 자산의 고정된 특성이 아니라 시장 환경의 변동에 따라 변할 수 있는 변수라고 언급했습니다.
이러한 예외 사항이 존재하더라도 인정해야 할 사실은 블랙 스완 사건은 불가피하고 매우 드물며 예측하거나 통제하기 어렵다는 것입니다. 자산 간 분산 포트폴리오는 여전히 단일 자산 범주에 의존하는 집중 보유보다 높은 확률로 우위를 보입니다. 2008년 통화 시장 붕괴가 그 사례입니다.
초과 담보는 Ethena가 이러한 위험에 대응하는 수단 중 하나입니다. 대출자가 담보 자산을 대출 금액 이상으로 제공할 경우, 이론적으로 손실은 USDe 보유자에게 영향을 미치기 전에 흡수될 것입니다. 그러나 초과 담보 비율은 역사적 변동성을 기반으로 설정되며, 극한 압력 사건은 이 한도를 초과할 수 있습니다.
어떠한 전략도 완전히 위험에서 벗어날 수 없습니다. Ethena가 해야 할 일은 투자자들에게 이 새로운 다양화 전략이 암호화폐 단일 시장에 완전히 의존하는 모델보다 더 견고하다고 믿게 하는 것입니다.
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