IOSG: SpaceX 상장 당일, 세 가지 영구 메커니즘의 첫 번째 실제 테스트

원문 제목: 《IOSG Weekly Brief｜SpaceX 상장 당일, 세 가지 무기한 계약 메커니즘의 첫 실측 #331》
원문 저자: Mario Chow, IOSG Ventures

TL;DR

1. Pre-IPO 무기한 계약이 왜 중요한가? 이는 이전에 거의 모든 사람에게 닫혀 있던 두 개의 문을 열어준다: 하나는 SpaceX, OpenAI와 같은 비상장 기업이 상장하기 전에 방향성 베팅을 할 수 있다는 점, 다른 하나는 증시가 휴장했지만 뉴스가 여전히 가격을 움직이는 밤, 주말, 장 전 시간대에 실시간 가격을 얻을 수 있다는 점이다.

이제 지갑만 있으면 지속적이고 허가 없이 이 베팅을 할 수 있으며, 역사상 가장 큰 상장 물결에 정확히 맞물려 있다.

2. 공개 현물 가격이 없는데, 시장은 어떻게 어떤 자산에 가격을 매길까? 이것이 이 전체 카테고리가 해결해야 할 핵심 과제다.

외부 가격을 참고할 수 없을 때(때로는 몇 달 동안 참고할 수 없음), 거래소는 자신이 가진 유일한 것, 즉 자체 주문장을 사용하여 가격을 만들어 내고, 진짜 돈이 그 가격에서 벗어나 거래될 의사가 있을 때만 움직이게 한다: 느리게 움직이고, 위조하기 어려울 정도로 비싸다.

trade.xyz는 내부 오라클에 가격 범위를 더해 사용하고, Ventuals는 부분적으로 1차 시장 데이터에 의존한다. 놀랍게도 이 방식은 실제로 작동한다: 무기한 계약은 Cerebras의 개장 가격을 1.3% 이내로 예측했고, 전통적인 거래소가 모두 블랙아웃된 주말에 원유 가격을 책정했다.

3. SpaceX 사례에서 무엇이 효과를 보았는가? trade.xyz는 온체인 시장(약 96.5%의 거래량)을 장악했다. 오라클이 더 똑똑해서가 아니라, 거의 제로에 가까운 자금 조달 비용으로 이 거래를 거의 무료로 보유할 수 있었고, IPO 촉매제에 맞춰 출시되었으며, 주당 가격으로 책정되어 교차 거래소 차익 거래가 가능했기 때문이다.

6월 12일 상장 당일, 합성 무기한 계약에서 현물 추적으로의 전환은 깔끔했다: 오라클 갭도, 청산 폭포도 없었다. 상장 당일 perp는 나스닥 실시간 가격에 밀착했으며, 차이는 1% 이내였다(약 $152 대 $150 체결 가격); 장 전 표시 가격도 나스닥 자체 개장 지시 가격(약 $175)에 정확히 맞춰졌고, 최종 체결 가격은 더 낮은 $150에서 청산되었다.

4. 아직 해결되지 않은 위험은 무엇인가? 이 카테고리는 가격 처리에 매우 능숙하지만, 이벤트 처리는 여전히 원시적이다.

기업 활동, 특히 전환 후 주식 분할은 온체인에서 어떤 파이프라인도 없다: trade.xyz는 어떤 리베이스 메커니즘도 공개하지 않았고, Ventuals는 이 작업을 단일 데이터 공급업체에 아웃소싱했는데, 이미 한 번 사고가 발생했다(만료된 분할 데이터로 인해 시장이 45% 급락).

병목 현상은 가격 발견이 아니라, 지루한 '기업 행동' 처리 계층에 있다. 전통 시장은 이를 표준화하는 데 한 세기가 걸렸지만, 온체인에서는 아직 아무도 재구축하지 못했다. 이를 신뢰성 있게 제공할 수 있는 자가 바로 이 시장들과 그들이 대체하려는 시장들 사이의 마지막 격차를 메울 것이다.

배경: 크립토가 방금 열어젖힌 두 개의 잠긴 문

Pre-IPO 무기한 계약은 두 가지 사항이 교차하는 지점에 걸려 있었는데, 이 두 가지는 최근까지 거의 모든 사람에게 문이 닫혀 있었다. 이제 크립토라는 트랙이 두 문을 모두 열어젖혔다.

첫 번째 문: Pre-IPO 익스포저, 드디어 소매 투자자에게 개방

상장 전 SpaceX나 OpenAI의 주식은 과거 적격 투자자, 벤처 캐피탈, 소수의 2차 장외 시장만 접근할 수 있었고, 가치 평가는 불투명했으며, 각 펀딩 라운드마다 가격이 재조정되었다. Pre-IPO 무기한 계약이 이 벽을 직접 허물었다.

지갑 하나만 있으면 사모 기업의 가치 평가 방향에 베팅할 수 있으며, 언제든지 베팅하고, 허가 없이, 어떤 주식, 할당량 또는 의결권도 건드리지 않는다. 시점 또한 매우 절묘하게 맞아떨어졌는데, 역사상 가장 큰 상장 물결이 바로 이때 열리기 시작했다.

SpaceX는 6월 12일 약 $1.77T의 가치 평가로 나스닥에 상장했고, OpenAI와 Anthropic도 뒤따를 것으로 예상된다. 소매 투자자들은 처음으로 개장 전에 포지션을 잡을 수 있게 되었으며, 상장 후에야 추격하는 것이 아니다.

두 번째 문: 장외 시간대, 이제 크립토가 장악

전통 거래 플랫폼은 여전히 '은행원 근무 시간'을 고수한다. 주식과 선물은 밤, 주말, 공휴일에 모두 중단되며, 장외에서 뉴스가 나오면 실제 리스크 익스포저를 헤지할 곳이 없다. 크립토 쪽은 절대 문을 닫지 않으며, 이 시간 차이가 전체 장외 창구를 크립토에 넘겨주었고, 대부분의 가격 발견은 Hyperliquid에서 이루어진다.

본 보고서의 핵심 전제는 다음과 같다. 장외 호가는 추측이 아니라, 종종 실제 시장이 재개장하는 위치에 정확히 떨어진다. 어느 토요일 중동 분쟁이 유가를 밀어올렸을 때, 당시 전 시장에서 Hyperliquid만이 거래되고 있었다. CME 원유 선물이 일요일 저녁에 재개장했을 때, 열린 가격은 바로 Hyperliquid 무기한 계약이 이미 찾아낸 가격이었다.

TD Securities는 추정하기를, 전통 거래 플랫폼이 아직 개장하지 않았는데도 이 플랫폼이 최근 유가 변동의 약 80%를 이미 흡수했다고 한다. 주식도 마찬가지로, trade.xyz의 Cerebras 무기한 계약은 나스닥 최종 개장가와 약 1.3% 차이만 났다. 장외 시간대에, 무기한 계약 자체가 시장이다.

얼마나 초기 단계인가: TradFi 무기한 선물 거래량의 약 1%에 불과

CoinDesk 데이터를 보면 이 시장이 얼마나 초기 단계인지 알 수 있습니다. 바이낸스 및 유사 플랫폼의 TradFi 무기한 선물에서는 상품과 주식이 주를 이룹니다. Pre-IPO는 누적 차트의 가장 위쪽에 얇은 선으로 나타나며, 5월 21일경 출시 이후 현재까지 TradFi 무기한 선물 총 거래량의 약 1%에 불과합니다.

바이낸스에서 Pre-IPO 거래량 역시 특정 종목에高度 집중되어 있습니다: SpaceX가 약 79%, OpenAI가 11%, Anthropic이 9%를 차지합니다. 이 카테고리는 5월 20일경에 출시되었으며, 이후 바이낸스가 그중 60% 이상의 점유율을 빠르게 확보했습니다.

CEX의 Pre-IPO는 아직 초기 단계이며, 주역은 SpaceX입니다. 진정으로 흥미로운 활동은 온체인에서 이루어집니다.

SPCX의 거래소별 구도: 바이낸스 선두, Hyperliquid가 온체인 메인 플랫폼으로 안착

6월 10일 시장 스냅샷

SpaceX 자체에 초점을 맞추면, 현재 이 종목이 전체 Pre-IPO 시장을 대표합니다. 6월 10일 스냅샷에서 SPCX 무기한 선물의 전체 거래소 24시간 총 거래량은 약 $323M입니다. 바이낸스가 $166M(51%)으로 선두를 달리고, Hyperliquid가 $69M(21%)으로 안정적인 2위를 차지했으며, OKX가 $61M(19%), 그 뒤를 MEXC와 소규모 거래소들이 잇고 있습니다.

온체인 구도: 단 하나의 빌더만 있는 시장

데이터로 비교하는 Trade.xyz와 Ventuals: 96.5% 대 3.5%

Trade.xyz의 누적 거래량은 약 $658M이며, 그중 SPCX가 $552M, 두 번째 종목인 QNT가 $106M으로, 모두 약 3주 동안 집중되었습니다. Ventuals의 누적 거래량은 약 $152M으로, SPACEX($53M), OPENAI($43M), ANTHROPIC($56M)에 비교적 고르게 분포되어 있으며, 약 7개월의 기간이 소요되었습니다.

두 가지를 동일한 시간 축에 놓고 보면 차이가 한눈에 드러납니다. SPCX 출시 후 중첩된 기간 동안 trade.xyz는 온체인 Pre-IPO 거래량의 약 96.5%를 차지했으며, 이는 제3자 추적 기관이 밝힌 "Hyperliquid Pre-IPO 바스켓의 약 95%를 차지한다"는 수치와 일치합니다.

Ventuals는 더 많은 종목을 상장했으며, 현재 유일하게 거래 가능한 Anthropic 및 OpenAI 계약을 포함하지만, 트래픽의 극히 일부만을 차지합니다. 상장이 해자(moat)가 아니라 유동성이 핵심입니다.

HIP-3: 이 모든 것의 기반이 되는 플랫폼 레이어

HIP-3는 Hyperliquid의 업그레이드로, 단일 무기한 계약 거래소를 빌더가 무기한 DEX를 배포할 수 있는 플랫폼으로 전환합니다. 500,000 HYPE를 스테이킹한 모든 팀은 Hyperliquid의 매칭 레이어인 HyperCore에서 자체 무기한 시장을 배포할 수 있습니다.

빌더는 상장, 오라클, 레버리지 한도 및 계약 매개변수를 관리하고, HyperCore는 실행, 자금 조달 비용, 청산 및 증거금을 관리합니다. Trade.xyz는 전통 자산에 특화된 HIP-3 배포로, 주식, 지수 및 원자재를 24/7 무기한 계약으로 만들어 USDC로 증거금을 설정하고 결제하며, 격리 증거금(Isolated Margin)만 지원합니다.

외부 실시간 가격이 없을 때 Trade.xyz가 시장 가격을 책정하는 방법

먼저 문제부터 살펴보겠습니다. 문제를 인식해야 이 설계의 의미를 이해할 수 있기 때문입니다. 일반 무기한 계약은 거래소에서 실시간 현물 가격을 가져옵니다. 반면 Pre-IPO 무기한 계약은 가져올 현물 가격이 없으며, 몇 달 동안 가격이 없을 수도 있습니다. 따라서 거래소는 유일하게 보유한 자체 주문장(Order Book)을 사용해 신뢰할 수 있는 가격을 만들어야 하며, 이 가격은 쉽게 조작될 수 없을 정도로 견고해야 합니다. 이 섹션의 모든 내용은 "자산에 가격이 없을 때 어떻게 가격을 책정할 것인가?"라는 동일한 질문에 답하는 데 초점을 맞춥니다.

장외 주식 무기한 계약의 두 가지 오라클 메커니즘

Pre-IPO 무기한 계약을 이해하려면 먼저 장외 주식 무기한 계약을 이해해야 합니다. 암호화폐 무기한 계약은 24시간 실시간 외부 가격이 존재하지만, 주식은 그렇지 않습니다.

AAPL은 미국 주식 거래 시간에만 실제 시장 가격이 존재하므로, 자금 조달 비용과 표시 가격(Mark Price)을 제공하는 오라클은 두 가지 메커니즘을 준비해야 합니다. 외부 데이터가 있을 때는 한 세트를, 없을 때는 다른 세트를 사용합니다. 외부 시장이 열리면 릴레이어(relayer)가 기관 공정 가격(Pyth 등의 데이터 소스 포함)을 오라클로 직접 전달합니다. 시장이 마감되면 오라클은 무기한 계약 자체의 주문장에 의존해 계속 운영되며, 이것이 바로 이 설계의 핵심적인 정교함입니다.

내부 오라클: 세 가지 핵심 아이디어

실제 체결 가능한 오더북이 어디에 있는지 확인하라.

리피터는 오더북의 양쪽에 각각 고정된 $1,000 주문을 밀어넣었을 때의 평균 체결 가격을 계산하여, 체결 가능한 매수 가격과 체결 가능한 매도 가격을 도출한다. 현재 오라클 가격이 이 범위 내에 있으면 아무 일도 일어나지 않는다. 오더북과 오라클이 일치하므로 오라클은 그대로 유지된다.

오라클 가격이 이 범위를 벗어나, 즉 실제 지정가 주문의 깊이가 이탈된 가격에서 체결될 의사가 있을 때만 오라클이 오더북 방향으로 밀려난다. 매수 압력이 강하면 위로 당겨지고, 매도 압력이 강하면 아래로 눌리며, 범위 내의 노이즈는 완전히 무시된다. 이 오라클을 움직이려면 몇 번의 체결을 조작하는 것이 아니라, 진짜 현금이 투입된 유동성이 필요하다.

오라클은 절대 급변하지 않는다.

30분의 시상수로 오더북을 향해 천천히 수렴하며, 하드 상한선을 두어 마지막 업데이트 이후 경과 시간과 관계없이 단일 업데이트가 남은 거리의 약 9.5%까지만 수렴하도록 보장한다. 거래 중단이나 불규칙한 업데이트로도 갭이 발생하지 않는다.

마크 가격은 중앙값을 취한다.

증거금과 청산을 유도하는 마크 가격은 세 가지 후보 값의 중앙값이다: 오라클 자체, 오라클에 무기한 선물 계약의 베이시스 단기 이동 평균을 더한 값, 그리고 오더북 스냅샷(최우선 매수 호가, 최우선 매도 호가, 최신 체결가).

중앙값 구조는 빠른 변수가 마크 가격을 느린 오라클로부터 너무 멀리 끌어내지 못하게 한다. 시간당 자금 조달 비용이 다시 시장을 오라클 방향으로 밀어내며, 표준 승수와 상한선을 적용하여 단일 시간 지불이 매우 작도록 보장한다.

Pre-IPO 무기한 선물: 동일한 엔진, 세 가지 변경 사항

IPOP(Pre-IPO 무기한 선물 계약)은 본질적으로 '금요일 종가'에 의존할 수 없는 장외 주식 무기한 선물이다. 상장 전에는 외부 가격이 존재하지 않기 때문에, 시장은 때로는 수개월 동안 내부 가격 결정 메커니즘을 지속적으로 운영해야 한다.

Trade.xyz는 이를 위해 세 가지 변경을 가했으며, 각각은 문제의 본질을 드러낸다.

1. 자금 조달 비용이 표준 요율의 1%로 삭감되었다. 주말 무기한 선물은 최대 이틀 동안 이탈할 수 있지만, 월요일 개장 시점에 바로잡히므로 정상적인 자금 조달 비용은 감내할 수 있다. IPOP는 어떠한 앵커도 없이 60일 이상 거래될 수 있으며, 시장은 종종 순수한 감정을 반영하는 지속적인 프리미엄 또는 할인 상태에 머무르는 경향이 있다.

표준 수수료율에서는 주류 정서에 반대하는 포지션을 가진 사람은 IPO가 도래하기 전에 자금비로 인해 이미 피를 말릴 것입니다. 승수를 거의 0으로 낮춤으로써야 이 계약이 진정으로 오래 버틸 수 있는 상품이 되었습니다. 우리의 견해: 어떤 오라클의 기발한 아이디어보다도, 바로 이 하나의 매개변수가 trade.xyz의 제품을 거래 가능하게 만들었으며, 본 보고서 후반의 자금비 데이터가 이를 입증합니다.

2. 초기 시드 가격. 주말 시장은 마지막 실제 외부 가격으로 초기화됩니다. IPOP에는 역사가 없으므로, trade.xyz가 자체적으로 초기 참조 가격을 설정합니다. 이는 예측이 아니라 단순한 수학적 출발점입니다.

SPCX를 예로 들면(5월 17일 UTC 심야에 출시), 참조 가격은 주당 $150으로 설정되었습니다: SpaceX의 공개 보도된 $1.75T–$2T 목표 평가액의 중간값을 가상의 118.7억 주 완전 희석 주식 수로 나눈 값입니다.

3. 발견 경계(discovery bound). 참조 가격을 중심으로 표시 가격이 벗어날 수 없는 가격 범위(칼라)이며, 여기에 규칙이 하나 추가됩니다: 현재 범위 밖에 있는 청산 가격의 포지션은 범위가 유효한 동안 청산되지 않습니다.

5배 레버리지 SPCX의 경우, 범위 폭은 상하 각각 20%입니다. 정적 범위는 가격을 동결시키거나 무용지물이 되므로, 이 범위는 계단식입니다: 느린 오라클이 상단의 90% 지점까지 올라가면, 참조 가격이 해당 상단에 다시 고정되고, 그 주위에 새로운 20% 범위가 열립니다.

SPCX는 각 방향으로 7단계의 계단이 있습니다. 이 계단들을 결합하면, 계약은 $150 시드 가격에서 출발하여 주당 약 $25에서 $645까지의 고정된 평생 범위를 갖게 됩니다.

이 시장을 조작하는 데 드는 비용: 비싸고, 눈에 띄고, 느리다

이러한 분업은 시장을 조작하려는 모든 사람에게 매우 중요합니다. 표시 가격은 빠르게 반응하지만 상한선이 있어, 한 번의 펌핑으로 거의 순간적으로 천장에 부딪힌 후 그곳에 멈춥니다.

오라클은 30분의 느린 평균값으로, 이것이 게이트키퍼입니다: 오라클이 90% 트리거 라인에 도달해야만 계단이 위로 이동합니다. 가격을 한 단계 올리려면, 공격자는 차익 거래를 막으며 전체 오더북을 거의 한 시간 동안 높게 유지해야 하며, 다음 단계에서도 이를 반복해야 합니다. 비싸고, 눈에 띄고, 느리며, 이것이 설계 의도이며, 지금까지는 잘 견디고 있습니다.

두 건설자: Trade.xyz 대 Ventuals

Ventuals: 부분적으로 신뢰하는 외부 데이터

Hyperliquid의 Pre-IPO 무기한 계약은 두 HIP-3 빌더가 반대 방향에서 같은 질문에 답하는 방식으로 이루어집니다. Trade.xyz는 자체 오더북을 신뢰하고, Ventuals는 외부 데이터를 부분적으로 신뢰합니다.

Ventuals는 주가가 아닌 밸류에이션을 가격으로 책정합니다: SPACEX 가격 1,989는 시장이 $1.989T의 기업 가치를 암시함을 의미합니다. 오라클은 가중 혼합 방식으로, 1/3은 Notice.co의 외부 밸류에이션 추정치, 2/3는 Ventuals 자체 마크 가격의 2시간 이동 평균으로 구성됩니다.

Notice는 2차 거래, 매수/매도 호가, 자금 조달 공시, 뮤추얼 펀드 밸류에이션, 409A 밸류에이션 및 상장 비교 기업 데이터를 집계하며, 최소 1분마다 폴링합니다.

의도적으로 설정된 1/3 가중치는 Ventuals가 'IPO 급등 문제'에 대한 답변입니다: 1차 시장 현실에 고정하면서도 시장이 가격을 상향 조정할 수 있는 수학적 여유를 남깁니다. 한 가지 간과하지 말아야 할 점은 이 오라클의 2/3가 Ventuals 자체 시장이라는 점으로, 이 설계는 마케팅 수사보다 훨씬 자기 참조적입니다.

조작 방지 메커니즘은 구간 단계가 아닌 가격 경로에 구축됩니다. 주문은 오라클에서 20% 이상 벗어날 수 없으며, 매칭 엔진이 이를 강제합니다. 마크 가격은 3초마다 업데이트되며, 최대 변동폭은 1%입니다.

단기 충격으로 가격이 1분 평균에서 2% 이상 벗어나면 마크 가격 업데이트 계수가 즉시 0으로 설정되므로, 급격한 변동이 지속되어야만 마크 가격이 따라잡을 수 있습니다. 자금 조달 비용은 동적입니다: 시장이 오라클에 가까울 때 약 연 15%이며, 이탈이 확대됨에 따라 기하급수적으로 상승하여 구간 경계 근처에서 시간당 약 1%에 접근합니다.

종료 설계도 완전히 다릅니다. 회사가 상장되면 Ventuals 시장은 청산되고 중단됩니다: 자금 조달 비용은 0이 되고, 마크 가격은 상장 첫날 종가가 암시하는 밸류에이션으로 강제 재설정되며, 모든 포지션은 강제 청산됩니다. 이는 무기한 계약보다는 상장 첫날 종가를 예측하는 예측 시장에 가깝습니다. Trade.xyz의 IPOP는 일반 주식 무기한 계약으로 직접 전환되어 계속 거래됩니다.

나란히 비교

선발주자가 패배한 이유: 포지션 비용, 오라클 오류 및 촉매제 놓침

Ventuals는 2025년 11월에 출시되어 trade.xyz가 어떤 자산을 상장하기보다 6개월 먼저 시작했으며, 현재까지 유일하게 온라인 상태인 OpenAI 및 Anthropic 계약을 보유하고 있습니다. 현재 체인 상 Pre-IPO 거래량의 약 3.5%만을 차지합니다. 그 이유는 주로 메커니즘 설계에 있으며, 그중 두 가지는 직접 정량화할 수 있습니다.

포지션 유지 비용

두 가지 자금비 설계는 Pre-IPO 관점을 유지하는 비용이 천지 차이임을 의미하며, 실제 자금비 데이터는 문서가 암시하는 것보다 격차가 더 크다는 것을 보여줍니다. 5월 17일부터 6월 9일까지 완전히 동일한 538시간 동안, Ventuals의 SpaceX 롱 포지션은 매 시간마다 자금비를 지불했으며, 평균 약 45% 연간 이율로 누적 비용은 명목 가치의 2.79%에 달했습니다.

동일한 롱 포지션은 trade.xyz에서 단 0.008%만 지불했습니다. 평균 자금비 강도는 Ventuals가 33배 높았으며, 누적 비용은 약 350배 더 높았습니다.

표준 5배 레버리지에서 Ventuals의 손실은 23일 동안 약 14%의 증거금을 소모하는 것과 같으며, 이는 두 플랫폼이 존재하는 바로 그 거래, 즉 IPO 전 SpaceX 롱 포지션에서 발생했습니다.

포지션 보유자는 모든 사람을 끌어들이는 오더북 유동성을 제공했지만, 한 플랫폼은 그들에게 수수료를 부과하고 다른 플랫폼은 부과하지 않았습니다. 우리는 이것이 거래량 차이의 가장 큰 단일 원인이라고 생각합니다.

전체 역사를 살펴보면 이 점이 더 두드러집니다. 11월 출시 이후 계속 보유한 롱 포지션은 누적 약 명목 가치의 45%에 해당하는 자금비를 지불했습니다. 시장이 몇 달 동안 Notice 앵커 가격 위에 프리미엄을 유지했고, 동적 승수가 이에 대해 지속적으로 요금을 부과했기 때문입니다. 이 설계는 가격이 앵커 위에서 발견될 수 있도록 허용하며, 마치 유료 도로가 운전을 허용하는 것과 같습니다.

오라클 오류

Ventuals는 외부 데이터를 단 한 곳의 공급업체에만 의존하며, 이 업체에 문제가 발생했습니다. 5월 18일부터 22일 사이에 실행된 SpaceX의 5대 1 주식 분할이 Notice의 데이터 소스에 올바르게 반영되지 않았습니다.

잘못된 데이터가 오라클로 직접 유입되었고, 오라클이 증거금 계산을 주도하면서 SPACEX-USDH는 5월 28일에 인위적으로 약 45% 급락했으며, 회복되기 전에 약 $1.5M의 청산이 발생했습니다.

정말 중요한 세부 사항은 Ventuals의 모든 보호 메커니즘이 오라클을 기준으로 정의된다는 점입니다. 따라서 오라클 자체가 오류의 원인이 되면 모든 보호 장치가 이 오류에 다시 고정됩니다. 속도 상한은 폭락을 막지 못했고, 단지 일정을 정했을 뿐입니다. 3초마다 1%씩 복합적으로 적용되어 약 3분 만에 전체 45%가 소진되었습니다.

더 나쁜 점은, 20% 주문 가격대가 오히려 구조를 막는다는 것이다: 가격이 잘못된 것을 아는 차익 거래자도 규칙상 나쁜 오라클 위 20% 이상에서는 호가를 낼 수 없다. Trade.xyz는 IPO 전에 이렇게 무너지지 않는다. 이유는 간단하다. 오염될 수 있는 외부 데이터 소스가 전혀 없기 때문이다.

이에 해당하는 약점은 느린 자기 참조적 드리프트다. 구간이 제약할 수는 있지만 없앨 수는 없으며, 이 약점은 아직 '사고'를 맞지 않았다.

더 조용한 세 가지 힘이 마무리한다

각 주요 CEX는 모두 주당 가격, 즉 trade.xyz의 단위로 가격을 매긴다. 따라서 그 주문장은 모든 CEX 화면과 직접 차익 거래할 수 있는 반면, Ventuals의 평가 단위는 차익 거래 네트워크 밖으로 차단된다.

이러한 제품에 대한 수요는 이벤트 기반이지 상시적이 아니라는 것이 증명되었다. 6개월 일찍 SpaceX를 상장한 것은 Ventuals에 큰 이점을 주지 못했고, trade.xyz는 정확히 촉매제와 함께 상장했다. 여기에 Ventuals의 '청산 즉시 중단'은 시장 메이커에게 미리 말하는 것과 같다: 당신의 시장은 상장일에 죽는다고.

그리고 Cerebras의 데이터는 거래량이 바로 그날에야 발생했음을 보여준다. 해당 계약의 평생 거래량 약 85%가 IPO 당일에 발생했다.

Ventuals가 여전히 잘한 점

이 모든 것이 Ventuals의 설계가 틀렸다는 것을 의미하지는 않는다. 희석 방지 평가 단위는 S-1/A가 확정될 때 리베이스가 전혀 필요 없다. 자금비는 '고정' 측면에서 trade.xyz의 거의 제로 수수료보다 더 정직하다고 할 수 있다. 후자는 가격이 구간 외에는 어떤 고정 장치도 없게 만들기 때문이다.

저렴한 포지션 유지와 고정 없는 드리프트는 본질적으로 동일한 설계 선택의 양면이다. 그러나 비싼 포지션 유지 비용, 한 번 공개적으로 발생한 오라클 장애, 고립된 평가 단위, 그리고 종말과 함께 죽는 시장 구조를 함께 놓으면, 6개월의 선발이 왜 3.5%의 점유율만 가져왔는지 완전히 설명된다.

CEX 계층: Binance 대 Trade.xyz

오라클도, 지수도 없다: Binance의 설계

주요 CEX들은 늦게 참여했다. Binance는 5월 21일에 SPCXUSDT를 상장했으며, trade.xyz보다 사흘 늦었다. 상장 공지는 설계를 매우 구체적으로 명시했다. IPO 전에는 오라클도, 지수도 없다.

마크 가격은 바이낸스 자체의 최근 10초간 체결가 평균으로, 초당 한 번 계산되며 시장이 한산할 때는 더 긴 윈도우로 전환되고 초당 1% 변동 상한이 설정됩니다. 프리미엄 지수가 없기 때문에 자금 조달 수수료는 전혀 교정 기능이 없습니다: 고정적으로 8시간마다 0.005%, 연간 약 5.5%로, 아무것도 고정하지 않은 순수 포지션 보유 수수료입니다.

상장 시점부터 6월 9일까지 롱 포지션 보유자는 명목 가치의 약 0.29%를 지불했으며, 이 고정 비용은 그 기간 동안 발생한 모든 사건(희석 재평가 포함)에 전혀 민감하지 않습니다.

따라서 세 가지 설계 중 바이낸스의 것이 가장 자기 참조적입니다. Trade.xyz는 최소한 오더북을 사용해 오라클을 구축했지만, 바이낸스의 가격은 자체 오더북의 체결가를 10초 평활화한 것에 불과합니다.

무엇으로 안정성을 유지할까요? 느슨한 속도 상한, 조정 가능하지만 공개되지 않은 최고 가격 제한, 그리고 포지션 크기에 따라 감소하는 레버리지: 명목 가치 $50K 이하에서만 최대 5배를 제공하고, $2M 이상에서는 1배로 압축되며 50% 유지 증거금이 필요합니다. 바이낸스의 고래 통제는 trade.xyz가 체인에서 경계를 발견하는 역할을 대신합니다.

회사 행동: 두 철학의 분기점

Trade.xyz는 S-1/A 주식 변동을 정보로 간주하여 오더북이 스스로 재평가하도록 했고, 그 결과 롱 포지션은 10% 희석을 PnL로 그대로 흡수했습니다.

바이낸스는 이를 행정적 이벤트로 처리했습니다: 가치 중립적인 리베이스, 계수 1.10, 계약 규모에 1.1을 곱하고, 오픈 가격을 1.1로 나누며, 6월 9일 공지, 6월 10일 발효, 각 계정의 자본은 변하지 않습니다. 두 접근 방식 모두 무료는 아닙니다.

바이낸스는 포지션 보유자를 보호하여 서명하지 않은 희석 PnL을 부담하지 않도록 했지만, 그 결과 10일간의 창이 생겨 그 기간 동안 바이낸스의 가격은 메커니즘상 trade.xyz의 1.1배가 되었으며, 이는 장소 스냅샷에서 볼 수 있는 프리미엄입니다.

교차 장소 가격 분열은 본질적으로 리베이스 시간 차이 지도입니다.

조정된 결과:

아무도 가격을 책정하지 않은 격차: trade.xyz는 주식 분할에 대한 답이 없음

위의 리베이스 논쟁은 더 까다로운 문제를 가리고 있으며, 이 문제는 trade.xyz 쪽에 있습니다. IPO 전 자본 재진술은 리베이스 없이도 넘어갈 수 있습니다. S-1/A가 SPCX를 며칠 만에 약 10% 재평가 하락시키면서 시장이 작업을 완료했고, 롱 포지션이 감수한 손실은 적어도 가치에 대한 정보입니다.

전환 후의 주식 분할은 완전히 다른 종류입니다. 분할은 단위를 바꾸는 것이지 가치를 바꾸는 것이 아닙니다. 5대1 분할은 외부 주가를 하룻밤 사이에 5로 나누며, 전환된 xyz 무기한 계약은 설계상 실시간 외부 오라클을 가진 가격 추적기입니다.

공개된 메커니즘을 따라가 보면, 이를 막을 수 있는 단계는 없습니다. 외부 데이터 소스가 온라인 상태인 한, 내부 IPD 및 EWMA 메커니즘은 우회됩니다. 오라클은 외부 가격을 단순히 전달하기 때문입니다. 경계는 내부 가격 책정 시간에만 적용되며, 개장 시점에는 활성화되지 않습니다. 표시 가격은 오라클 중간값에 고정되므로 갭을 따라갑니다.

결과는 기계적입니다. 80%의 오라클 갭은 모든 롱 포지션(진입 가격과 무관)을 청산하고, 숏 포지션에 횡재를 선사하며, 잔여 포지션은 ADL에 넘깁니다. 자금 조달 비율도 구제할 수 없습니다. 이는 수 시간 규모의 베이시스를 수정하는 반면, 이는 단일 틱 내의 단위 변경이기 때문입니다.

이는 가상의 위험 프로필이 아닙니다. SpaceX 자체가 5월 18일 주에 5대1 분할을 실행했으며, 이는 Ventuals 데이터 공급자를 오염시킨 사건입니다. 그리고 고가 상장 기업은 특히 주식 분할을 선호합니다. Nvidia, Amazon, Tesla, Apple이 최근에 모두 실행했습니다.

이 보고서의 다른 모든 장소에는 답이 있습니다. 옵션 시장은 계약 조건을 조정하여 보유자가 분할 후에도 동등한 경제적 포지션을 유지하도록 합니다. Binance와 OKX는 리베이스 메커니즘을 공개했으며, 이 자산에 대해 가치 중립적인 방식으로 실제로 실행한 바 있습니다. Ventuals는 이 문제에 전혀 부딪히지 않습니다. 평가 기준 계약은 본질적으로 분할에 면역이며, 시장은 회사가 상장되기 전에 결제됩니다.

Trade.xyz의 문서는 오라클을 소수점까지 정밀하게 명시하지만, 개별 주식 회사 조치에 대해서는 전혀 언급하지 않습니다. 지수 선물이 상류에서 이를 처리하기 때문에, 지수 상품만이 회사 조치를 흡수할 수 있습니다.

더 깊은 차원에서, 이는 "전환 및 지속"이라는 판매 포인트에 충격을 줍니다.

지속성은 trade.xyz가 Ventuals를 압도하는 핵심 장점입니다. 당신의 시장이 IPO를 넘어 살아남을 수 있다는 것입니다. 그러나 상장 후에도 계속 존재하는 무기한 계약은 상장 회사의 전체 회사 조치 캘린더(분할, 특별 배당, 분사, 코드 변경)를 떠안아야 하며, trade.xyz는 이 비교 그룹에서 유일하게 이 중 어떤 것에 대한 메커니즘도 공개하지 않았습니다. 문제가 발생하면, 장소는 아마도 거래를 중단하고 수동으로 포지션을 조정해야 할 것입니다. 배포자 권한은 이미 매개변수 변경을 허용하며, HIP-3 시장도 일시 중단될 수 있습니다.

하지만 이는 정확히 trade.xyz의 '코드가 재량보다 우선한다'는 철학이 가장 반대하는 오퍼레이션룸식 개입이며, 최악의 타이밍에 발생했습니다: 사용자의 증거금이 한계선에 걸려 있고, 사전에 공개된 관례도 없어 참고할 수 없는 상황이었습니다.

우리의 의견: 이는 전체 설계에서 가장 심각한 미해결 리스크입니다. 수정은 사실 매우 저렴하며, 첫 번째 전환 후 분할이 발생하기 전에 rebase 관례 세트를 공개하기만 하면 됩니다. 문서와 시장 모두 아직 이에 대한 가격을 책정하지 않았으며, 이는 이 카테고리가 얼마나 초기 단계인지를 정확히 보여줍니다. 이를 보완하기 전까지의 솔직한 결론은: trade.xyz의 무기한 크로스 IPO는 안심하고 보유할 수 있지만, 크로스 분할은 불가능하며, 실제로 이를 거래하는 사람들 중 거의 아무도 이 사실을 모릅니다.

병렬 비교

IPO 당일: 메커니즘의 첫 번째 실제 테스트 (6월 12일)

SpaceX는 6월 12일 SPCX라는 티커로 나스닥에 상장했으며, 가격은 $135, 5.556억 주를 발행하여 $750억을 조달했습니다. 이는 사상 최대 규모의 IPO였으며, 머스크를 세계 최초의 조만장자로 만들었습니다.

주식은 $150에 개장하여 장중 최고 $176.52까지 올랐고, $161.11에 마감하며 하루 동안 19.3% 상승했으며, 마감 시점에는 미국에서 여섯 번째로 큰 상장 기업이 되었습니다.

이 보고서가 주목하는 이 장소들에게 상장 순간은 모든 메커니즘이 준비된 순간입니다. 아래는 실제로 발생한 일입니다.

가격 단계: 8개 가격, 전체 범위 37%

이 표에서 가장 중요한 점: 8개 기준점의 전체 범위가 37%에 달하며, $135의 IPO 가격에서 perp의 최고점 $185까지 이어집니다. 실제로 20% 이내에 들어가는 것은 상장 후 클러스터($150–176.52)뿐입니다. 어느 것을 '정답'이라고 부르느냐에 따라 이번 perp의 성공 여부가 결정됩니다.

Oracle 전환은 성공했으며, 우리가 표시한 윈도우는 실제로 존재했습니다

전환 자체는 깔끔했습니다. trade.xyz의 SPCX perp는 개장 시 내부 오더북 가격에서 나스닥 실시간 데이터 소스로 전환되어 Pre-IPO 계약을 표준 주식 무기한 계약으로 변환했으며, 청산이나 재개장 없이 포지션이 원활하게 이어졌습니다. Coinbase International의 USDC 결제 SPCX perp도 동일한 방식으로 전환을 완료했습니다.

Ventuals의 5월 28일 사고는 재현되지 않았으며, 전환 과정에서 오라클 점프나 대규모 청산 폭포 현상에 대한 보도도 없었습니다. 이 상품의 수명 중 레버리지에 가장 민감한 순간이 구조적 결함 없이 안전하게 넘어갔으며, 이는 그날 전체 카테고리에 가장 중요한 결과였습니다: 전환 및 연속(convert-and-continue)이 작동했습니다.

하지만 IPO 전에 표시했던 갭, 즉 '상장되었으나 아직 가격이 결정되지 않은' 기간은 실제로 존재했으며, 매우 길었습니다.

9:30 ET의 개장 종은 의식에 불과했으며, SpaceX는 거래되지 않았습니다. 나스닥의 개장 경쟁 호가는 5억 5560만 주가 상장 역사상 가장 큰 매칭 풀이었기 때문에 인수자가 수동으로 조정했으며, 실제로 몇 시간이나 지연되었습니다: 나스닥 사장 Tal Cohen은 질서 있는 개장을 위해 '몇 시간 더 기다려야 한다'고 말했으며, 10:38 ET까지 단 한 건의 거래도 없었고, 첫 거래 가격은 약 11:30 ET에서 정오 사이에 나와 약 2시간 지연되었습니다(2012년 Meta 상장과 동일한 방식).

이 전체 기간 동안 나스닥은 초당 지시적 매칭 가격을 방송했지만, 단 한 주도 거래되지 않았습니다. 따라서 약 2시간 동안 SpaceX는 거래 가능한 가격이 없는 상장 기업이었으며, trade.xyz 자체 문서(6월 10일 해명에 따르면)는 이 전환 기간 동안 perp의 가격 책정 방식을 명시하지 않았습니다. 이번에 사고가 발생하지 않은 이유는 매우 구체적입니다: 개장 경쟁 호가는 블랙박스가 아니었기 때문입니다.

나스닥은 경쟁 호가 과정 내내 초당 업데이트되는 지시 가격을 방송했으며, 그 지시 가격(~$175)은 전체 시간 동안 perp 자체의 마크 가격(~$176)에 정확히 근접했습니다. 하지만 미묘한 점이 있습니다: perp의 오라클은 이 지시 가격을 전혀 읽지 않았습니다.

외부 데이터 소스(Pyth)는 이미 체결된 가격만 인식하며, 이때는 단 한 건도 없었기 때문에 전체 시간 동안 내부 주문장에 머물렀고, 첫 거래($150)가 체결되는 순간에만 전환되었습니다. 둘의 일치는 우연일 뿐 연동이 아니었으며, 이것이 바로 이번에 정의되지 않은 기간 동안 사고가 발생하지 않은 이유입니다.

하지만 무질서한 개장(예: 거래 정지, 지시 가격의 큰 이탈, 경쟁 호가 지연)이 발생하면, 피해는 바로 이 기록되지 않은 기간에 발생할 것이며, 문서의 이 구멍은 아직 채워지지 않았습니다.

경쟁 호가를 추적할 수 있나요? perp는 얼마나 차이가 났나요?

네. 나스닥이 매칭 과정에서 지시적 개장 가격을 지속적으로 공개하기 때문에 경쟁 호가는 실시간으로 추적할 수 있습니다.

더 어려운 문제이자, 이 보고서 전체의 핵심은 다음과 같습니다: 수 주간의 온체인 가격 발견(price discovery)이 실제 결과에 얼마나 근접했을까요? 정직한 답변은 전적으로 어떤 현물 가격과 비교하느냐에 달려 있으며, 그 차이 자체가 결론입니다.

진정으로 중요한 가격, 즉 SpaceX가 실제로 공시한 가격과 비교하면, 무기한 선물(perp)은 비쌌습니다. 이는 $135의 IPO 가격보다 약 30% 높고, $150의 개장 체결 가격보다 약 17% 높았으며, 단 몇 분이 아닌 수 주 동안 지속되었습니다.

이것이 실제로 맞춘 것은 장중 최고가인 $176.52였으며, 이는 거의 자체 장전 표시 가격과 일치했습니다. 따라서 공정하게 말하자면 Cerebras 사례와 정반대입니다: 무기한 선물은 최고가는 맞췄지만 개장가는 맞추지 못했으며, SpaceX가 목표로 하는 위치는 읽어냈지만 기록적인 신주 공급이 어떤 가격에서 청산될지는 읽어내지 못했습니다.

공을 잘못 돌리지 않도록 두 가지를 분명히 해야 합니다: 소위 '현물과 1% 이내로 근접'한 것은 개장 이후에만 성립하며, 그 절반은 기계적인 것입니다: ±10%의 경계가 전환 시의 하락을 약 $152에서 막아주었고, 육안으로는 예측이 정확해 보이는 부분이 실제로는 경계의 역할이었습니다.

게다가 실시간 가격이 확보된 후에 현물에 근접하는 것은 본래 대단한 능력이 아닙니다. 어떤 무기한 선물도 할 수 있으며, 그것이 이 시장이 증명하려는 바는 결코 아니었습니다.

증명해야 할 것은 그 예측이었고, 그 예측은 약 17–30% 높았습니다.

오늘 장전된 두 가지 사안

Ventuals의 SPACEX 계약은 '청산 후 중단(settle-and-halt)'을 처음으로 실제 테스트했습니다. SpaceX 상장과 함께 계약은 $161.11의 내재된 첫날 종가 평가로 청산되었고, 자금 조달 비율은 0이 되었으며, 모든 포지션은 강제 청산되었습니다. 이는 §5.1에서 설명된 종말 설계의 첫 번째 실제 검증이었습니다: 상장일에 종료되며 상장을 넘어 지속되지 않는 시장입니다.

그리고 §6.3에서 표시된 주식 분할 위험은 이제 가정에서 장전된 상태가 되었습니다. trade.xyz의 SPCX는 현재 실시간 외부 오라클을 연결하는 주식 무기한 선물로, 회사 조치에 대해 발표된 리베이스(rebase) 메커니즘이 없습니다. IPO는 안전한 이벤트였습니다. 첫 번째 전환 후의 주식 분할, 특별 배당 또는 분할이야말로 그 뒤에 어떤 메커니즘도 받쳐주지 않는 것입니다. SpaceX 자체가 5월에 이미 5대 1 분할을 한 번 실행했으며, 바로 그 사건이 Ventuals의 오라클을 무너뜨렸습니다. 따라서 고가 주식이 다시 분할될지 여부는, 그 선례가 바로 SpaceX 자신입니다.

이제 무엇을 주시해야 하는가

오늘부터 세 가지 사항이 측정 가능해졌다.

첫째, 자금 조달 비용이 드디어 정보량을 갖추게 되었다. 신주 공매도는 희소하고 비싸며, Perp이 유일하게 저렴한 공매도 도구가 되었다. 반면 배정을 받지 못해 FOMO로 매수할 수밖에 없는 개인 투자자들도 Perp에 진입한다. 이 두 세력의 순방향은 전환 후 첫 30일간의 자금 조달 비용에 나타날 것이다.

첫 3일간의 데이터가 이미 나왔다: Perp은 현물로 수렴했지만, 상장 첫날 종가 기준 약 $172에 머물며 $161의 나스닥 종가 대비 약 7%의 프리미엄을 기록했다. 전환 후 자금 조달 비용은 계속 소폭 플러스 상태로, 약 8시간마다 +0.005%(연간 약 5~6%)였으며, 롱 포지션이 여전히 소액의 보유 비용을 지불하고 있다. 이 예측에서 지목한 '구조적 할인' 상황은 첫 3일 동안 아직 나타나지 않았다. 이를 상시 내부 추적 지표로 삼을 가치가 있다.

둘째, 기업 행동 레이어는 이 카테고리의 미해결 투자 문제다. 신뢰할 수 있는 온체인 리베이스 관행을 제시하고, 행정적 사실을 위한 중복 오라클을 함께 제공하는 주체가 마지막 격차를 메울 것이며, 이것이 바로 베팅할 가치가 있는 구체적인 방향이다(이러한 도구가 늘어남에 따라 Perp-현물 결합 증거금도 마찬가지다).

셋째, 장외 스토리는 이제부터 진짜 시작된다. SpaceX의 대형 뉴스는 발사든 사고든 주말에 터지며, 첫 주말에 Starship 사건이 Hyperliquid에서 유일한 실시간 가격을 움직일 때, 이는 이 카테고리의 최고의 이벤트 연구이자 최고의 전파 순간이 될 것이다.

결론: 가격은 이미 발견되었고, 시장은 아직 완성되지 않았다

먼저 이 에피소드가 무엇을 증명했는지 말하자. 현물 시장이 없어도 가격 발견은 여전히 성립한다.

오라클이 정교하게 설계되고, 자체 주문장과 가격 범위만으로 운영되는 무기한 계약이 Cerebras를 나스닥 개장가 대비 1.3% 범위 내에 안정시켰으며, SPCX가 상장 임박에 따라 투기적 $216 상한에서 IPO 가격 $135로 미끄러지도록 했고, 전통 시장이 모두 블랙아웃된 주말에 원유를 대신해 동일한 역할을 수행했다. 정보 흐름의 방향은 이미 조용히 바뀌었다.

이제 점수표의 더 어려운 절반을 보자. 이들 플랫폼은 가격 처리는 매우 능숙하지만, 이벤트 처리는 여전히 원시적이다. 시장 가격은 연속적인 정보를 훌륭하게 소화할 수 있지만, 기업 행동은 연속적인 정보가 아니라 단위의 행정적 변경이며, 온체인 기술 스택에는 이를 처리할 기관이 전혀 없다.

Trade.xyz에는 리베이스 메커니즘이 없으므로, 전환 후 실제로 주식 분할이 발생하면 완전한 오라클 갭으로 떨어질 것이며, 자금 조달 비용으로는 수정할 수 없고, 경계를 발견할 때조차 깨어 있지 않아 막을 수 없다.

Ventuals는 이 장치를 만들어냈지만, 단일 데이터 공급업체에 아웃소싱했습니다. 5월 28일, 만료된 분할 조정으로 인해 플래그십 마켓이 45% 급락하며, 파이프라인 외에는 모든 것을 올바르게 예측했던 포지션 보유자들이 청산되었습니다.

리베이스 메커니즘을 보유한 Binance조차도 실행을 열흘 동안 지연시켜, 같은 회사가 두 개의 화면에 서로 다른 가격을 표시하게 했습니다. 이 보고서의 모든 운영 실패는 동일한 근본 원인을 가리킵니다: 가격 발견의 문제가 아니라, 지루한 기업 행동 처리 계층이 부재하다는 점입니다.

전통 시장은 이를 표준화하는 데 한 세기가 걸렸지만, 아무도 이를 가장 먼저 재구축할 만큼 흥미롭다고 생각하지 않았습니다.

이것이 바로 장소 경쟁에 점수를 매기는 공정한 방식입니다. Trade.xyz가 승리한 이유는 오라클이 더 똑똑해서가 아닙니다. 승리한 이유는 자금비 설계 덕분에 이 거래를 거의 제로 비용으로 보유할 수 있었고, 선점이 아닌 촉매제에 맞춰 출시되었으며, 가격 단위가 교차 장소 차익거래 네트워크에 연결되었기 때문입니다.

그리고 승리를 가능하게 한 동일한 설계 선택이 취약점을 노출시킨 선택이기도 합니다: 무료 보유는 앵커 없는 가격을 의미하고, 리베이스 부재는 분할에 대한 해결책이 없음을 의미하며, '전환 및 지속'은 상장 기업의 전체 기업 행동 캘린더를 상속하면서도 처리 메커니즘이 없음을 의미합니다.

Ventuals는 완전히 반대의 선택을 했습니다: 앵커 있음, 세금 부과, 종료 시 소멸. 거래량 전쟁에서는 패배했지만, 경쟁사 설계에 여전히 가격에 반영되지 않은 결함에 대해 구조적으로 면역력을 가졌습니다.

마지막 경고는 구조적입니다: 이 상품들은 본질적으로 '이벤트 처리 계층'이 없는 가격 추적기이며, 바로 이 계층이 추적기를 안심하고 보유할 가치가 있게 만듭니다.

이 카테고리의 진정한 스트레스 테스트는 IPO 자체가 아니라, 첫 번째 전환 후의 분할, 특별 배당 또는 스핀오프입니다. 따라서 기회도 매우 구체적입니다: 누군가가 체인에서 신뢰할 수 있고 사전에 공개된 기업 행동 메커니즘, 공개된 리베이스 관행, 그리고 행정적 사실을 위한 중복 오라클을 제시한다면, 그들은 이 시장들과 대체하려는 시장 사이의 마지막 격차를 메울 것입니다. 가격은 이미 발견되었고, 그 가격을 둘러싼 시장은 아직 구축 중입니다.

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