ENA 급등 배경, Ethena가 미국 주식 영구선물을 연결한 영향은 얼마나 클까?

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아서 헤이스가 가장 선호하는 ENA가 역시나 가격을 끌어올렸다

TL;DR
· 9월 25일, Ethena는 Binance와 협력하여 USDe의 기저 거래 전략을 암호화폐 무기한 선물에서 미국 주식 무기한 선물로 확장했다. 현물로 토큰화 주식 증서 bStocks를 매수하고, 동일 플랫폼에서 USDT로 표시된 주식 무기한 선물을 공매도하여 헤지한다.
· 창립자 Guy Young은 이것이 USDe 출시 이후 자금 메커니즘의 가장 중요한 확장이라고 밝혔으며, 진입 프레임워크를 작성한 Kairos Research는 배치 가능 규모를 호가창 깊이에 직접 연동시키고, 보충 계약이 아직 체결되지 않았으며 미국 주식 폐장 시점 가격 책정이 최대 구조적 리스크라고 지적했다.
· 관련 자산: USDe, sUSDe, ENA, Binance 주식 무기한 선물(NVDAB, TSLAB 등).

9월 25일, 합성 달러 프로토콜 Ethena는 Binance와 협력하여 USDe의 기저 거래 전략을 암호화폐 무기한 선물에서 주식 무기한 선물로 확장한다고 발표했다. 현물로 Binance 관련사가 발행한 토큰화 주식 증서 bStocks를 매수하고, 동일 플랫폼에서 USDT로 표시된 주식 무기한 선물을 공매도하여 헤지한다.

창립자 Guy Young은 이것이 USDe 출시 이후 자금 메커니즘의 가장 중요한 확장이라고 밝혔다. 이번 도입을 위한 진입 프레임워크를 작성한 Kairos Research는 다른 관점을 제시하며, 배치 가능 규모를 호가창 깊이에 직접 연동시키고 보충 계약이 아직 확정되지 않았으며 미국 주식 폐장 시점 가격 책정이 최대 구조적 리스크라고 경고했다.分歧는 두 가지에 있다. 이 구조가 현재 얼마나 많은 자금을 수용할 수 있는지, 그리고 기초 자산의 법적 지위가 충분히 견고한지다.

암호화폐 펀딩레이트 고갈, 동일한 구조를 주식으로 전환

USDe는 USDT 같은 '현금 플러스 국채' 스테이블코인이 아니다. 중립 전략을 달러로 포장한 것에 더 가까우며, 현물을 매수함과 동시에 대응하는 무기한 선물을 공매도하여 롱 포지션이 레버리지를 유지하기 위해 지불하는 펀딩레이트를 수익으로 얻는다. 코인 가격 등락은 헤지로 상쇄되고, 수익은 펀딩레이트 자체에서 나온다.

이 엔진은 작년에 잘 작동했다. 비트코인 펀딩레이트는 미결제약정 기준 가중 평균으로 2024년 연간 약 11.0%였고, USDe 공급량은 2025년 10월 약 148억 달러 정점을 찍었다. 2026년 8월에는 동일 지표가 약 2.2%로 줄었고, 암호화폐 기저 거래의 수익 기여도는 약 1%로 떨어졌으며, 공급량도 약 49억 달러로 축소되었다.

比特币加权费率已降至2.2%

비트코인 가중 펀딩레이트가 2.2%로 하락

Ethena의 답은 기초 자산 교체다. Guy Young의 근거는 주식 무기한 선물의 펀딩레이트가 더 높고, 비트코인과의 상관관계가 더 낮으며, 롱 포지션의 비용 지불 성향이 더 뚜렷하다는 것이다. 그는 12~24개월 내에 실물자산(RWA) 무기한 선물이 USDe 준비금에서 차지하는 비중이 암호화폐 무기한 선물을 초과할 것으로 예상한다.

진입을 심사하는 Kairos Research가 제시한 것은 정량적 기준이다. 8월 28일 리스크 위원회에 제출한 프레임워크는 기초자산의 14일 평균 단방향 미결제약정이 2,500만 달러 이상, 30일 자금조달률 이력 보유, 그리고 동일 플랫폼에 매칭되는 토큰화 현물이 존재할 것을 요구한다. 8월 26일 기준, 네 개 플랫폼의 주식형 무기한 선물 단방향 미결제약정 합계는 약 29억 달러이며, Binance는 17개 계약쌍이 심사를 통과했지만 실제로 사용 가능한 것은 엔비디아, 테슬라, 애플, 메타를 포함한 십여 개에 불과하다.

Binance는 첫 번째 출시 플랫폼이며, 동일 거래소 매칭으로 현물과 무기한 선물 간 실행 편차를 낮췄다.

bStocks의 법적 성격은 창고증권에 더 가깝다

USDe는 엔비디아나 애플 주식으로 뒷받침되지 않는다. bStocks는 Binance 계열사인 BTech Holdings Limited가 발행하며, 1:1로 보관 주식에 대응한다고 주장하지만 보유자는 기초자산의 고유 권리를 누리지 못하고, 발행인은 기업 행동에 대해 상당한 재량을 보유하며, 법적으로는 창고증권에 더 가깝다.

따라서 Kairos는 승인을 「보충 계약을 조건으로」로 명시하며, 보관 및 대여 제한, 그룹 외 재고 확인, 감사 및 업그레이드 키, 배당 및 기업 행동 규칙을 포함할 것을 요구했다. 9월 25일 기준, 이 보충 계약의 서명 여부는 공개되지 않았다. 당일 보도에 따르면, 서명 전까지 현물은 Binance 계열사에 대한 무담보 신용 익스포저에 더 가깝다.

수익률 기준은 세 배 차이, 규모는 호가창 깊이에 의해 결정

수익률 기준은 양측의 의견 차이가 가장 뚜렷한 부분이다. Ethena 공식은 지난 6개월 주식 기반이 11% 이상이라고 밝혔고, 일부 기준은 연율 3.56%로, 양자는 약 세 배 차이다. 재현 가능한 현재 기준점은 Kairos에서 나왔으며, 8월 26일 승인된 계약의 자금조달률은 약 7%이고, 그중 두 개는 마이너스로 전환되었으며, 17.5%는 5월에서 8월 사이의 기간 고점에 해당한다.

股权基差口径相差约三倍

주식 기반 기준 약 세 배 차이

규모 제약은 호가창 깊이에서 비롯된다. Kairos는 포지션이 해당 무기한 미결제약정의 10%, 일일 거래량의 10%를 초과하지 않을 것을 권고한다. 호가창 기준으로 추산하면, Binance의 가장 깊은 종목의 단방향 깊이는 약 56만 달러이며, 미결제약정 기준을 통과하더라도 배치 가능 금액은 USDe 잔량의 1%에 훨씬 못 미친다.

可部署规模远低于存量1%

배포 가능 규모는 기존 물량의 1%에 훨씬 못 미친다

미국 증시가 문을 닫으면, 가격은 갈라진다

더 현실적인 공백은 엔비디아가 10% 하락하는 것이 아니라, 미국 증시가 닫혀 있을 때 무기한 선물이 여전히 거래된다는 점이다. 미국 증시는 일주일 중 약 70%의 시간 동안 휴장하는데, 이때 바이낸스의 지수는 무기한 선물 자체의 오더북으로 생성되며, 공매도 세력은 얇은 시장에서 청산될 수 있고, bStocks는 동일한 규모로 현금화할 수 없다.

Kairos의 백테스트에 따르면 400개 이상의 주말 및 공휴일 구간에서 평균 14.9bp의 괴리가 발생했고, 37번의 실적 발표 구간에서 헤지 포트폴리오의 최대 낙폭은 81.7bp였다. 규칙은 이러한 시간대에 최소 10%의 스테이블코인 증거금을 추가하거나, 포지션을 절반으로 줄이거나, 장 마감 전에 청산할 것을 요구한다.

모든 단계를 같은 플랫폼에 두면 거래소 간 슬리피지는 줄어들지만, 현물 발행, 무기한 선물 거래, 청산 및 지수를 동일한 생태계에 묶어놓게 된다. 리스크 유형은 코인 가격 변동에서 관련 당사자 신용, 폐장 시점 가격 책정, 단일 장소 집중으로 바뀐다.