미국 증시가 새벽에 마감한 가운데, 필라델피아 반도체 지수 SOX가 사상 처음으로 14,000포인트를 돌파하며 신고점을 기록했습니다.

역사적으로 SOX가 14개월 만에 230% 이상 상승한 시기는 단 두 번뿐입니다: 1998년 12월부터 2000년 2월까지, 그리고 2025년 4월부터 현재까지입니다.

이번 반도체 강세장의 수익률은 매우 집중적이고 두드러집니다. 메모리 3대 강자인 Micron, SK하이닉스, 삼성전자의 연간 상승률은 각각 약 141%, 186%, 114%에 달합니다. TSMC의 미국 ADR 주가는 연간 50% 이상 상승했습니다.

NVIDIA는 5월 14일 235.47달러로 사상 최고가를 기록했습니다. Broadcom, Marvell, ASML도 각자의 세부 분야에서 신기록을 경신하거나 기록에 근접하고 있습니다. SOXX ETF의 52주 최저점은 148달러, 최고점은 369달러에 가까워 변동폭이 약 150%에 달합니다.

Goldman Sachs는 4월에 2026년 DRAM 수급 불균형 예측치를 3.3%에서 4.9%로 상향 조정하며, 이를 15년 만에 가장 심각한 메모리 부족 현상이라고 지칭했습니다. HBM 가격은 더욱 극단적입니다. HBM3E 단일 칩 적층 가격은 약 300달러이며, 곧 양산될 HBM4는 단일 칩당 500달러로 예상됩니다. SK하이닉스의 2026년 HBM 생산 능력은 이미 Microsoft, Google, NVIDIA에 의해 전량 선점되었으며, 일부 고객은 생산 능력을 확보하기 위해 선금을 전액 지불하기도 했습니다.

분명히, AI 데이터센터 구축 속도는 칩 생산 능력 확장 속도를 훨씬 앞지르고 있습니다.

'목 조이는' 강세장

희소성, 그것이 가장 수익성 높은 제품입니다.

이 문장을 이해하면, 이번 반도체 강세장의 핵심 논리를 대부분 이해할 수 있습니다. 누가 AI 인프라의 목을 조이느냐, 그 누가 가장 강력한 가격 결정권을 쥐게 됩니다. 반대로, 어떤 부문이 대체 가능하고 가격 압박을 받을 수 있다면, 아무리 수요가 크더라도 주가는 오르지 않습니다.

광모듈이 후자의 전형적인 예입니다. Photon Capital의 4월 보고서에 따르면, 중국 광모듈 업체들이 글로벌 상위 10곳 중 7곳을 차지했지만 큰 수익을 내지 못했고, 오히려 수익을 낸 것은 칩 회사들이었습니다. Zhongji Innolight와 Eoptolink는 800G, 1.6T 광모듈의 출하량과 원가 통제력에서 이미 글로벌 최고 수준에 도달하여, Coherent, Lumentum 등 미국 광모듈 기업들의 이익률을 직접적으로 압박하고 있습니다. 수요는 두 배로 늘었지만, 이익률은 오히려 얇아졌습니다. 이유는 단 하나입니다: 광모듈 조립 부문이 충분히 희소하지 않기 때문입니다.

그리고 스토리지가 이번 미국 반도체 업종에서 가장 강력한 메인 라인이 되었다. 본질적으로 목이 조이고 있으며, 점점 더 심하게 조여지고 있기 때문이다.

HBM은 일반 DRAM이 아니다. 3D 적층, TSV 실리콘 관통 전극, 전용 패키징 공정 등 각 기술 장벽은 수십 년간의 막대한 자산 투자 결과물이다. 전 세계에서 HBM을 양산할 수 있는 기업은 단 세 곳뿐이며, SK하이닉스가 약 절반의 점유율을 차지하고 있다.

흥미롭게도 이 논리는 거시적인 국가 차원에서도 동일하게 적용된다.

AI 데이터센터 인프라의 진정한 승자는 '모든 반도체 국가'가 아니라, 지난 몇 년 또는 수십 년 동안 우연히도 대체 불가능한 특정 분야에서 희소한 산업 클러스터를 구축한 국가와 지역이다. 희소성, 그것이 핵심이다.

각 지역은 자신만의 메인 트랙을 가지고 있다

미국 주식 커뮤니티에서 누군가 이 관점을 제시한 것을 보았는데, 매우 흥미롭다.
가치 사슬의 최정상에는 여전히 미국이 있다.

엔비디아, AMD, 브로드컴의 ASIC 설계, 시놉시스와 케이던스의 EDA 도구, 아리스타의 AI 네트워크, 그리고 3대 클라우드 업체가 컴퓨팅 파워를 패키지화하여 전 세계에 서비스로 판매한다. 구글, 아마존, 마이크로소프트는 모두 자체 ASIC 개발을 가속화하고 있다. 브로드컴과 마벨은 합쳐서 커스텀 ASIC 설계 대행 시장의 약 95%를 점유하고 있으며, 구글만 해도 TPU 개발에 브로드컴에 연간 약 80억 달러를 지출한다.

제조 측면의 핵심 노드는 대만과 한국에 있지만, 두 지역이 먹는 밥은 완전히 다르다.

대만은 TSMC와 첨단 패키징을 중심으로 전개된다. 3nm 및 2nm 공정은 전 세계에서 TSMC만이 양산할 수 있다. TSMC의 3개 CoWoS 후공정 공장은 모두 풀 가동 중이며, 납기는 52주에서 78주에 달한다. 엔비디아 단독으로 CoWoS 생산능력의 60%에서 70%를 확보했다. TSMC는 월 생산능력을 2024년 말 3만 5000장에서 2026년 말 13만 장으로 약 4배 확장 중이다. 하지만 이렇게 늘려도 생산능력은 여전히 타이트하다. 대만의 서버 위탁 생산 체계인 폭스콘, 콴타, 위스트론도 AI 서버 출하량 증가에 따라 함께 물량을 늘리고 있다.

한국의 이야기는 전적으로 스토리지를 중심으로 전개된다. SK하이닉스는 글로벌 HBM 시장의 약 50%에서 55%를 점유하고 있으며, 삼성은 19%에서 35%, 마이크론은 약 5%에서 20%를 차지한다. HBM과 일반 메모리는 다르다. 3D 적층, TSV 실리콘 관통 전극, 전용 패키징 공정 등 각 기술 장벽은 한국 기업들이 지난 수십 년간 지속적으로 자금을 투입한 결과물이다.

일본과 네덜란드의 역할도 중요하다. 도쿄일렉트론은 반도체 장비를, 신에츠화학과 SUMCO는 실리콘 웨이퍼를, 아지노모토는 ABF 기판 소재를 담당한다. 일본은 칩 최종 제품 경쟁에서 이미 오래전에 퇴장했지만, 소재와 정밀 가공 분야에서는 오늘날까지 대체 불가능한 위치를 차지하고 있다.

네덜란드는 더 직접적이다. ASML이 EUV 노광 장비를 독점하고 있다. 모건스탠리는 1월 ASML의 목표 주가를 1400유로로 대폭 상향 조정하며, 2027년이 ASML의 이익 성장률이 가장 높은 해가 될 것이며 주당순이익(EPS)이 전년 대비 57% 증가할 것이라고 예측했다. 이 판단은 세 가지 동력, 즉 첨단 로직 파운드리 생산 능력 확장이 예상을 초과하고, DRAM 메모리 분야의 대규모 생산 확대, 그리고 전반적인 수요가 예상보다 좋은 성과를 보인다는 점에 기반을 두고 있다. BESI 등 네덜란드 패키징 장비 업체들도 AI 칩 패키징 수요 폭발 속에서 대량의 주문을 확보했다.

중국과 유럽의 접근 방식은 다르지만, 논리는 유사하다. 모두 AI 인프라의 특정 세부 분야에서 비용 우위나 납품 능력을 구축했다는 점이다.

중지쉬촹(Zhongji Innolight)과 신이성(Xinyi Sheng)은 800G, 1.6T 광 모듈의 출하량과 가격 통제력에서 글로벌 1위 수준이다. 그러나 Photon Capital의 분석은 중요한 시간적 창을 지적한다. 현재 광 모듈 업체들의 높은 이익률은 800G 생산 능력의 일시적 부족에서 비롯된 임시 가격 결정권에서 나온다. 2026년 하반기부터 2027년까지 1.6T가 양산되고 2, 3선 업체들도 생산 능력을 따라잡으면 모듈 측의 가격 압박이 빠르게 다가올 것이다.

유럽에서는 Schneider Electric, ABB, Vertiv 등 배전 및 냉각 솔루션을 제공하는 업체들이 데이터센터 전력 소비 급증을 배경으로 예상을 크게 웃도는 주문을 받았다. Wedbush의 추산에 따르면 2026년 하이퍼스케일러의 AI 인프라 지출은 약 7250억 달러로 전년 대비 77% 증가할 것이며, 이 중 전력 인프라가 가장 빠르게 성장하는 하위 항목 중 하나다.

AI가 반도체 '스마일 커브'를 재편하다

스마일 커브로 이 그림을 요약하면 다음과 같다. 왼쪽 끝의 미국은 '정의와 설계'를 담당하고, 중간 상단의 대만, 한국, 네덜란드, 일본은 '첨단 칩 제조'를, 중간 하단의 대만, 중국, 동남아시아는 '규모화된 조립'을, 오른쪽 끝의 미국과 중국은 '클라우드 플랫폼, 모델 및 고객 접점'을 담당한다.

이 곡선의 창시자는 에이서(Acer) 창업자 스젠룽(施振榮)으로, 1992년 그는 이 모델을 사용해 PC 조립의 이익이 가장 얇은 이유를 설명했다.

하지만 30년 후, AI 데이터 센터가 이 곡선의 형태를 다시 쓰고 있다.

FourWeekMBA의 가치 사슬 분석과 올해 Atlantis Press가 발표한 논문은 모두 같은 결론을 가리킨다. AI가 전통적인 스마일 곡선의 중간 구간을 다시 끌어올렸다는 것이다. TSMC의 고급 패키징 CoWoS, SK하이닉스의 HBM 스택, ASML의 EUV 리소그래피 장비와 같은 단계는 전통적인 제조업 스마일 곡선에서 수익성이 가장 낮은 '중간 제조 구간'에 속했지만, AI 시대에는 가장 희소한 자원이 되었으며, 수익성과 가격 결정력은 설계 및 애플리케이션 측면에 뒤지지 않는다.

논문 데이터에 따르면, 엔비디아의 2023~2024년 매출 총이익률은 72.72%, 순이익률은 48.85%였다. 하지만 TSMC의 2026년 1분기 매출 총이익률도 66.2%, 순이익률은 50.5%에 달했다. 설계 측과 제조 측의 수익성 격차가 줄어들고 있으며, 이는 반도체 산업 역사상 전례 없는 일이다.

전통적인 스마일 곡선은 제조 단계의 수익성이 가장 낮다고 본다. AI는 그중 가장 어려운 제조 단계를 가장 희소한 자원으로 변화시켰다.

모건스탠리가 3월에 발표한 아시아 반도체 산업 보고서 요약에도 비슷한 결론이 있다. 2023~2024년 AI 사이클은 주로 GPU에 집중되었지만, 2025~2026년에는 수요가 더 넓은 산업 체인으로 확산되기 시작하여 메모리, 고급 패키징, 맞춤형 ASIC, 데이터 센터 네트워킹이 모두 그 뒤를 잇고 있다.

매 병목 현상이 순환될 때마다 이전에 간과되었던 기업들이 전면에 등장하는 동시에, 이전 사이클에서 가장 큰 상승폭을 기록했던 종목들은 소화 기간에 접어든다.

황소는 얼마나 더 달릴 수 있을까? 다자와 공방전

먼저 다자(강세론자)의 의견을 들어보자. 웨드부시의 댄 아이브스는 5월 CNBC에서 나스닥이 향후 1년 안에 3만 포인트를 볼 것이라고 직접 주장했으며, 그 이유는 AI 칩 수요가 여전히 공급을 훨씬 웃돌기 때문이라고 밝혔다. 골드만삭스는 더 구체적인 수치를 제시했는데, 2026년 글로벌 AI 자본 지출은 약 7650억 달러, 2031년에는 1조 6000억 달러로 증가할 것이라고 전망했다.

모건스탠리는 3월에 발표한 아시아 반도체 산업 보고서에서 AI 컴퓨팅 파워 투자가 여전히 확장 단계에 있으며, 반도체 산업이 새로운 구조적 수요 사이클에 진입하고 있다고 명확히 밝혔다.

메모리 측면의 다자 전망은 더욱 공격적이다. 골드만삭스는 최근 2026~2028년 DRAM 수급 격차 예측을 모두 더 깊은 부족 구간으로 하향 조정했으며, 2027년은 기존 -2.5%에서 -5.9%로 거의 두 배 가까이 수정했다. 그들의 판단은 이번 메모리 사이클은 과거와 다르며, AI 서버 수요의 가시성이 더 높고, 공급 증가는 장기 고정 계약에 의해 막혀 있어 가격 상승 지속 기간이 시장 예상보다 길 것이라는 것이다.

골드만삭스는 키옥시아(Kioxia)의 2027년부터 2029년까지 3년간 영업이익 전망을 한 번에 16%에서 48%까지 상향 조정했습니다. 그 이유는 이번 고수익 국면이 2~3년간 지속될 수 있다는 판단 때문입니다. 저장장치라는 강한 경기 순환을 타는 사업을 하는 회사에 대해 '고수익이 3년간 지속된다'는 평가를 내리는 것은 월가에서 매우 이례적인 일입니다.

모건스탠리의 태도 변화는 더 흥미롭습니다. 2024년까지만 해도 'DRAM 한파'를 외치며 2024년 4분기부터 수년간 가격이 하락할 것이라고 예측했습니다. 그런데 2025년에 이르러서는 바로 슈퍼사이클론으로 전환해 2026년 DRAM 가격이 62% 상승하고, SK하이닉스와 삼성전자의 수익이 시장 컨센서스를 30~50% 초과할 것이라고 전망했습니다.

하지만 공매도 세력의 목소리도 만만치 않으며, 그 배경도 상당합니다.

마이클 버리(Michael Burry)는 5월에 이번 반도체 랠리가 1999~2000년 인터넷 버블의 마지막 몇 달과 매우 유사하다고 공개적으로 경고했습니다. SOX 지수는 연초 대비 65% 상승했고, 주간 상승률은 10%에 달했으며, SOXX ETF는 200일 이동평균선보다 60% 높은 수준입니다. 이러한 기술적 과매수 상태는 역사적으로 오래 지속된 사례가 거의 없습니다. SEC의 포지션 공시에 따르면 그는 대량의 SOXX, QQQ, 엔비디아, 팔란티어, 오라클 풋옵션을 매수했으며, 만기일은 2027년 1월로 설정하고 행사가는 현재 주가보다 훨씬 낮은 수준입니다.

만 그룹(Man Group, 세계 최대 상장 헤지펀드 중 하나)은 6월에 AI 버블 리스크를 집중 분석한 장문의 보고서를 발표했습니다. 이들의 핵심 주장은 AI를 둘러싼 금융 구조가 이미 너무 커졌고, 과도하게 레버리지되었으며, 소수의 상호 연결된 참여자에 지나치게 의존하고 있다는 것입니다.

특히, 대규모 AI 데이터센터 건설이 사모 대출(Private Credit)을 통해 자금을 조달하고 있으며, 이러한 대출의 담보는 '건물과 같은 장기 자산이 아니라 스마트폰처럼 빠르게 가치가 하락하는 하드웨어'라고 지적했습니다. 첫 번째 채무 불이행(디폴트)은 2027~2028년에 발생할 수 있으며, 이때 초기 임대 계약이 만료되면서 자금 조달 가정과 현실 간의 괴리가 더 이상 무시할 수 없게 될 것이라고 전망했습니다.

앞으로 몇 가지 중요한 시점을 주목해야 합니다.

마이크론(Micron)은 6월 24일에 실적을 발표할 예정이며, HBM 수요와 생산 능력 배분에 대한 전방 가이던스가 저장장치 섹터의 여름 전체 방향을 결정할 것입니다. 엔비디아의 다음 실적 발표도 마찬가지로 중요합니다. AI 칩 수요에 미세한 둔화 신호라도 나타나면, 해당 섹터의 전반적인 분위기는 다시 재평가될 것입니다.

더 멀리 보면, 생산능력 확대 시점이 진정한 분기점입니다. SK하이닉스의 M15X 공장은 2027년 중반부터 본격 가동될 예정이며, 용인 신공장은 2027년 2월로 앞당겨졌습니다. 삼성의 P5 공장은 2028년에 가동을 시작합니다. 마이크론의 아이다호 Fab 1은 2027년 중반부터 생산량을 기여할 것으로 보입니다.

이를 모두 합치면, 업계 생산능력은 2027년 하반기부터 2028년 상반기까지 20~30% 증가할 것입니다. 문제는 HBM 수요의 연평균 성장률도 40% 이상이라는 점입니다. 공급이 수요를 따라잡을 수 있을지는 AI 자본 지출이 그 전에 둔화되느냐에 달려 있습니다.

마지막 변수는 지정학적 요인입니다. 반도체 공급망의 집중도가 높을수록 블랙스완(예상치 못한 충격)의 영향은 커집니다. TSMC 한 회사가 글로벌 첨단 공정 파운드리의 90% 이상을 차지하는데, 이 수치는 강세장에서는 효율성을 의미하지만, 갈등 상황에서는 시스템적 리스크로 작용합니다. 대만 해협 문제, 미국의 대중국 수출 통제 강화 경로, 일본과 네덜란드의 장비 규제 협력 수준 등은 시장이 좋을 때는 아무도 논의하려 하지 않지만, 문제가 발생하면 가격 결정 속도는 어떤 펀더멘털 변화보다 빨라집니다.

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