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IOSG: 빌린 신뢰, 비트코인 ETF 자금 흐름 중 진짜 돈은 얼마나 될까?

IOSG Ventures

이 글을 읽으려면 23 분

비트코인 ETF 자금 흐름은 대부분 현물-선물 차익거래이며, '진정한 신념 매수세' 비중이 꾸준히 증가하고 있습니다.

원문 제목: 《IOSG Weekly Brief｜빌린 신념: 비트코인 ETF 자금 흐름 중 진짜 돈은 얼마나 될까 #332》
원문 저자: Darko, IOSG Ventures

TL;DR

1. 주간 단위로 보면, ETF 자금 흐름은 주로 숨겨진 차익거래에 의해 움직이며, 신념에 의한 것이 아니다. 현물-선물 차익거래(cash-and-carry) 트레이더는 ETF를 매수하는 동시에 CME에서 비트코인 선물을 공매도하여 가격 리스크를 헤지하지만, 데이터상으로는 진정한 강세론자와 구분할 수 없다. 주간 자금 흐름 변동의 약 절반은 헤지 펀드의 신규 선물 공매도 포지션 하나로 설명 가능하며, 이 둘의 상관관계는 0.70에 달한다.

2. 해당 주 비트코인의 가격 등락은 자금 흐름을 거의 설명하지 못한다. 가격 수익률로 ETF 자금 흐름을 예측하려 하면, 통계적으로 결과는 0과 다름없다. 주간 자금 흐름은 가격 움직임을 쫓는 것이 아니라, 헤지된 금리 거래와 함께 움직인다.

3. 차익거래는 주간 '변동성'을 주도하지만, '잔고'의 주체는 결코 아니다. ETF에 누적 유입된 약 550억 달러 중 차익거래의 순 현재 가치는 약 10억 달러에 불과하다. 나머지는 안정적이고 방향성 있는 매수세로, 주당 약 4억 달러이며, 2년간 복리 효과로 거의 전체 '산체'를 구성한다.

4. 올바른 표현은: ETF 자금 흐름은 신념의 '변동성'을 과대평가할 뿐, 그 '수준'은 과대평가하지 않는다는 것이다. 주간의 기복은 대부분 '빌린 것'이다. 차익거래 자본은 왔다가 간다. 반면 진정으로 침전된 자산은 대부분 '자체적인 것'이다.

5. 이 거래는 청산 중이며, 이미 2년째 지속되고 있다. 레버리지 펀드의 공매도 포지션은 발행 당시 약 30억 달러에서 2024년 말 약 140억 달러까지 쌓였다가, 이후 꾸준히 하락해 약 45억 달러로 줄었다. 베이시스가 수익성을 잃을 정도로 압축되면, 자금 유입과 공매도는 동시에 사라진다. 이로 인한 자금 유출을 시장이 비트코인에 내린 판결로 오해하지 말아야 한다.

모두가 주시하는 그 숫자

매주 비트코인 ETF는 얼마나 많은 자금이 유입 또는 유출되었는지 발표하며, 이 숫자는 종종 하나의 판결처럼 받아들여진다. 대규모 유입은 기관이 몰려들고 있음을 의미하고, 유출은 신뢰가 흔들리고 있음을 의미한다. 자금 흐름 데이터는 이미 시장이 신념을 측정하는 주요 지표가 되었다.

문제는 ETF를 매수하는 사람들이 모두 비트코인에 베팅하는 것은 아니라는 점입니다. 가장 큰 매수자 중 일부는 가격이 어디로 움직이든 전혀 신경 쓰지 않습니다. 이들을 고려하면, 주간 자금 흐름 수치는 누군가의 신념보다는 그들의 활동을 측정하는 데 더 가깝습니다. 그 이유를 이해하려면 완전히 다른 유형의 매수자를 먼저 알아야 합니다.

가격에 신경 쓰지 않는 매수자

고전적이면서도 지루한 거래 방식인 현물-선물 차익거래(cash-and-carry)가 있습니다. 비트코인 '선물'은 미래 특정일에 약정된 가격으로 비트코인을 사고파는 계약에 불과하며, 대부분의 경우 선물 가격은 현재 현물 가격보다 약간 높습니다. 예를 들어 현재 비트코인이 100달러라면, 3개월 후 만기 계약은 103달러에 거래됩니다.

트레이더는 가격에 대한 어떤 의견도 없이 이 3달러의 차익을 챙길 수 있습니다:

· 매수 비트코인 1개, 오늘 100달러 지출 (주로 ETF 매수를 통해 이루어짐).

· 매도 선물, 가격 103달러, 3개월 후 인도 약속.

만기 시 어떤 일이 발생하는지 살펴보겠습니다. 비트코인이 120달러로 급등하면, 트레이더는 코인에서 20달러를 벌지만 계약에서 17달러를 잃습니다: 순이익 3달러. 80달러로 폭락하면, 코인에서 20달러를 잃고 계약에서 23달러를 법니다: 여전히 순이익 3달러. 가격이 변하지 않아도 여전히 3달러입니다.

어떤 경우든 이익은 동일합니다. 방향성이 상쇄되었으며, 트레이더는 이를 '델타 중립'이라고 부릅니다. 이 3달러 차익을 연간 기준으로 환산한 것이 베이시스(basis)입니다: 본질적으로 트레이더가 이 거래에 자금을 묶어두고 얻는 이자율입니다. 이 이자율이 미국 국채(T-bill)에 돈을 넣어 무위험으로 얻을 수 있는 수익보다 높다면, 이 거래는 할 가치가 있습니다.

이것이 헤드라인 수치를 오염시키는 이유

핵심은 여기에 있습니다. 첫 번째 단계:

비트코인 1개 매수

매우 일반적인 방법은 ETF를 매수하는 것입니다. 따라서 비트코인에 대한 의견이 전혀 없고 델타 중립을 추구하는 트레이더는 데이터상으로 ETF 자금 유입으로 기록되며, 표면적으로는 진정한 신봉자와 전혀 다를 바 없습니다.

대규모 현물-선물 차익거래가 구축될 때, 자금 유입은 강력해 보이며 "기관이 포지션을 늘리고 있다"는 스토리가 자연스럽게 성립됩니다. 이러한 자금은 헤지된 상태이지만, 거래가 더 이상 수익성이 없어지면 즉시 반전됩니다.

다시 말해, 자금 흐름 수치는 단순한 신념을 측정하는 것이 아니라, 차익거래 데스크의 활동성을 측정합니다. 문제는 이 둘을 어떻게 분리하느냐, 그리고 각각이 실제로 얼마나 큰지입니다.

둘을 구분하는 방법

현물-선물 차익거래자는 두 번째 발자국을 남깁니다. 그들은 1달러 상당의 비트코인을 매수할 때마다 CME(기관이 비트코인 선물을 거래하는 규제된 미국 거래 플랫폼)에서 1달러 상당의 선물을 공매도합니다. 진정한 신뢰자는 첫 번째 발자국만 남깁니다. 차익거래자는 둘 다 남깁니다.

그리고 두 번째 발자국은 공개되어 있습니다. 미국 파생상품 규제 기관은 매주 보고서를 발표하여 CME에서 다양한 거래자의 롱-숏 포지션 규모를 공개합니다. 그중 한 범주인 레버리지드 펀드(leveraged funds)는 본질적으로 헤지 펀드이며, 바로 현물-선물 차익거래자들이 모여 있는 곳입니다.

따라서 주별로 ETF로 유입되는 자금을 이들 펀드가 새로 구축한 숏 포지션과 나란히 비교할 수 있습니다. 만약 "수요"가 진정한 신념이라면, 둘 사이에 큰 연관성이 없어야 합니다. 만약 그중 상당 부분이 숨겨진 거래라면, 이들은 같은 방향으로 움직여야 합니다.

데이터가 말하는 것: 주별로 보면, 자금 흐름은 가격이 아닌 선물을 따라간다

둘은 밀접하게 같은 방향으로 움직입니다. ETF 출시 이후 매주, 선물 숏이 많이 증가한 주일수록 ETF 자금 유입도 많았습니다. 거의 1:1 비율입니다. 전체 주별 자금 흐름 변동의 약 절반은 이 한 가지 요인, 즉 펀드가 얼마나 많은 숏을 새로 구축했는지로 설명할 수 있습니다. 상관계수는 0.70으로, 우연이 아닌 명백히 관련된 두 사물 사이에서 볼 수 있는 연관성 강도입니다.

신봉자들이 가장 주목해야 할 점은 가격 자체는 거의 아무것도 설명하지 못한다는 것입니다. 주간 비트코인 수익률이 ETF 자금 흐름을 예측할 수 있는지 테스트한 결과, 통계적으로 0과 구별할 수 없었습니다. 주간 자금은 성과를 쫓는 것이 아니라, 헤지된 금리 거래와 함께 움직입니다.

따라서 주간 신호로서 ETF "수요"는 주로 차익거래입니다. 자금 흐름 수치는 신념을 측정하는 서투른 온도계입니다. 그 이유는 그 기복이 누군가 비트코인에 대한 견해를 바꿨기 때문이 아니라, 베이시스 트레이드가 켜지고 꺼지기 때문입니다.

그런데 이 자금 중 실제로 이 거래에 해당하는 금액은 얼마일까?

바로 이 지점에서 "전부 가짜다"라는 단순하고 무식한 주장은 설 자리를 잃고, 진짜 이야기가 더 흥미로워집니다. 베이시스 트레이딩은 주간 변동성을 주도하지만, 결코 자금의 주체가 된 적은 없습니다.

주간 유입액을 선물 매도로 설명 가능한 부분(헤지)과 나머지 부분(방향성)으로 나누고, 발행 이후부터 누적해 보겠습니다. 누적 ETF 유입액 약 550억 달러 중 베이시스 트레이딩의 현재 순액은 약 10억 달러에 불과합니다. 나머지는 모두 안정적이고 방향성 있는 매수입니다. 이 매수는 주당 약 4억 달러로, 베이시스나 가격에 관계없이 주마다 반복되며, 2년간 복리 효과로 거의 전체 산을 이루었습니다.

자금 흐름 대신 자산 비중으로 보아도 마찬가지입니다. 헤지 부분은 2024년에 한때 ETF 자산의 14%에 근접했지만, 현재는 약 4%-5%입니다.

정점에서는 무시할 수 없는 소수였지만, 지금은 작은 조각에 불과합니다.

그렇다면 더 정확한 표현은 이렇습니다: ETF 자금 흐름은 신념의 변동성을 과대평가했을 뿐, 그 수준 자체는 아니다. 주간의 기복은 대부분 '임대한' 것입니다. 차익 자본은 왔다 갔다 하지만, 실제로 쌓인 자산은 대부분 '자체적인' 것입니다. 이 거래는 자금 흐름 데이터를 뒤흔들었지만, 결코 잔액의 주체가 된 적은 없습니다.

그리고 이 거래는 이제 빠져나가고 있다

헤지 부분은 규모가 항상 작았을 뿐만 아니라, 이미 2년째 축소되고 있습니다. 레버리지 펀드의 공매도 포지션은 발행 당시 약 30억 달러에서 2024년 말 약 140억 달러까지 쌓였다가, 이후 꾸준히 하락해 약 45억 달러로 줄었습니다. 이 차익 거래는 최근에만이 아니라 전체 구간에 걸쳐 지속적으로 청산되고 있었습니다.

이는 현재 상황을 해석하는 데 중요합니다. 6월에 접어들면서 헤지 포지션은 대략 절반으로 다시 줄었고, 펀드의 공매도는 약 64억 달러에서 43억 달러로 축소된 반면, ETF는 매일 3억에서 5억 달러가 유출되었습니다. 표면적인 숫자만 보면 공황 상태의 항복처럼 보입니다. 하지만 선물 데이터와 결합하면, 이는 더 이상 수익성이 없는 금리 거래의 일상적인 정리에 불과합니다. 동일한 유출 숫자, 전혀 다른 두 가지 이야기.

베이시스가 압축되면 수요도 사라진다

가장 명확한 증거는 이 거래가 더 이상 수익을 내지 못할 때 어떤 일이 발생하는지 보는 것이다. 3달러의 스프레드가 트레이더가 무위험으로 벌 수 있는 수준에 가까워지면, 이 거래는 더 이상 할 가치가 없어진다.

만약 주간 수요의 상당 부분이 실제로 이 거래라면, 주간 수요는 스프레드가 압축될 때 정확히 약해져야 한다. 실제로 그렇다. 각 시계열에서 추세를 제거하고 압축 전후의 순간을 관찰해보면: ETF 자금 유입이 정상적인 흐름을 밑돌고, 동시에 펀드가 공매도 포지션을 청산하며, 이 두 현상이 동시에 발생한다. 수요는 거래와 함께 숨 쉰다.

진정한 신뢰자들은 선물 베이시스에 신경 쓰지 않는다. 그러나 이러한 주간 '수요'는 분명히 신경 쓴다.

누가 먼저이고, 누가 실제로 움직이는가

첫째, 이러한 연관성은 동시적이다: 같은 주 내에서 가장 밀접하며, 명확한 선행 또는 지연이 없다. 그리고 약간의 방향성 증거는 실제로 반대 방향을 가리킨다: ETF 자금 흐름이 공매도를 밀어내는 것이지, 그 반대가 아니다. 이는 페어 트레이딩의 논리에 부합한다: 먼저 ETF를 매수하고, 이후 선물 헤지가 따라오는 것이지, 공매도가 갑자기 자금 유입을 '만들어내는' 것이 아니다.

둘째, 차익거래 집단만이 유일한 동력이 아니다. 자금 흐름은 레버리지 펀드의 공매도와 가장 밀접하게 연관되지만, 동시에 방향성 기관의 포지션과도 공명한다: 두 유형의 매수자가 모두 활동 중이다. 이 글의 주장은 모든 유입이 헤지라는 것이 아니라, 헤지 거래가 주간 변동성에서 가장 밀접하고 신뢰할 수 있는 동인이라는 것이다.

이더리움: 동일한 거래지만, 계산이 거의 맞지 않는다

동일한 검증을 이더리움 ETF에 적용해보면, 특징은 여전히 존재하지만 더 약하다: 선물 공매도와의 연관성이 더 느슨하고, 그 아래에 있는 안정적인 방향성 매수는 거의 없다. 이유는 명확하다.

선물 대신 현물 이더리움을 보유한다는 것은 이더리움이 제공하는 스테이킹 수익(연간 약 3%-4%)을 포기하는 것을 의미한다. 이를 차감하면, 이더리움의 베이시스는 종종 음수가 된다: 차익거래는 종종 그 임계 수익률을 넘지 못한다. 따라서 이더리움 ETF는 강력한 신뢰 매수도, 견고한 차익거래 포지션도 갖추지 못했다. 이는 비트코인의 유사 상품보다 더 작고, 더 시끄럽다.

지금부터 ETF 자금 흐름을 어떻게 해석할 것인가

핵심은 가격에 대한 판단이 아니라, 자금 흐름을 해석하는 방법이다. 베이시스가 풍부할 때는 '기관 수요'가 강력해 보이고 대부분 헤지될 것이라고 예상하라: 그 강함을 신뢰로 오해하지 마라. 베이시스가 압축될 때는 자금 유입과 공매도가 함께 사라질 것이라고 예상하라: 그로 인한 자금 유출을 시장이 비트코인에 내린 판결로 오해하지 마라.

주목해야 할 두 가지 숫자는: 베이시스 연간 수익률 대비 T-bill 금리 수준, 그리고 CME 주간 보고서에서 레버리지 펀드의 순매도 포지션입니다. 이 숫자들은 다음 '수요' 헤드라인이 얼마나 진짜인지 알려줄 것입니다.

우리가 어떻게 측정했는가

몇 가지 솔직한 한계점이 있습니다. 베이시스는 최근월 CME 선물 계약을 현물로 구성하며, 각 만기 직전 며칠(극히 짧은 만기 기간이 반올림 오차를 허위 스파이크로 증폭시킬 수 있음)을 제외했습니다. 계약별로 구성된 시퀀스는 정확한 숫자를 더 선명하게 만들 수 있지만, 결론을 바꾸지는 않습니다.

자금 흐름과 공매도 사이에는 강한 동일 방향 관계가 있으며, 하나가 다른 하나를 초래한다는 증거는 아닙니다. 핵심은 이들이 동일한 거래의 두 반쪽이라는 점입니다. 선물 공매도 숫자는 ETF 매수세가 헤지된 비율의 상한선입니다. 일부 공매도 헤지는 다른 곳에 보유된 코인을 대상으로 하기 때문입니다.

이러한 점들은 주요 흐름을 바꾸지 않습니다. 주별로 볼 때, 비트코인 ETF의 '수요'는 주로 신념이 아닌 숨겨진 금리 거래입니다. 자금 흐름은 신념을 측정하는 것보다 훨씬 더 정확하게 차익 거래에 참여하는 활동성을 측정합니다. 그리고 그 진정한 매수세는 진실하고 인내심이 있으며, 이제 대부분을 차지합니다. '임대된' 부분은 이미 2년에 걸쳐 각자의 자리로 돌아갔기 때문입니다.