드래곤플라이 파트너: OUSD 등장, 스테이블코인 빅3 운명이 갈리다

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시장은 Circle의 단기적 악재에 뚜렷이 반응했지만, 장기적 경쟁력이 반드시 약화된 것은 아니다. 반면 Paxos는 더 큰 생존 압박에 직면해 있다.

원문 저자: Rob Hadick, Dragonfly 파트너
원문 편집: Luffy, Foresight News

OUSD 출시에서 도출할 수 있는 핵심 시사점은 매우 복잡하며, Circle, Tether, Paxos 세 스테이블코인 발행사에 차별화된 영향을 미칠 뿐만 아니라, 더 거시적인 차원에서 스테이블코인 섹터의 보급 속도를 변화시킬 것입니다.

먼저 USDC 발행사인 Circle(티커: CRCL)에 대해 이야기해보겠습니다. OUSD 공식 출시와 동시에 Circle 창립자 Jeremy는 사상 최대 규모이자 전례 없는 열기를 자랑하는 Goldman Sachs 디지털 자산 서밋에 참석 중이었는데, 이를 단순한 우연으로 보기는 어렵습니다. 증시 개장 전, Jeremy, Goldman Sachs 및 현장 대부분의 참석자들은 이 공지를 사전에 인지하고 있었으며, 해당 소식이 회사 주가에 악재로 작용할 것임을 알고 있었습니다. 이 자체는 중요하지 않지만, 현장의 세부 사항은 매우 흥미롭습니다. Jeremy가 현장 인터뷰를 진행하는 동안, 청중들은 OUSD 소식에 대해 논의하고 있었고, 인터뷰가 진행되는 동안 CRCL 주가는 직접 6% 하락했습니다.

비즈니스 영향 측면에서 한동안 명확했던 점은, 채널 수수료 비율이 지속적으로 상승하고, 동시에 결제 시나리오에서의 스테이블코인 상환 수수료가 결국 단계적으로 폐지될 것이라는 점입니다. Circle은 이미 이러한 두 가지 큰 추세에 대비해, 한편으로는 다양한 결제 기업과 스테이블코인 발행 및 상환 협약을 체결하고, 다른 한편으로는 유통 채널과 수익 분배 메커니즘을 협상해 왔습니다.

Circle과 Coinbase의 결별 가능성 신호는 한동안 감지되어 왔으며, 실제로 이루어질 경우 즉시 그들의 순수익이 거의 두 배로 증가하여 그들에게 매우 유리할 것입니다. 그렇긴 하지만, 합리적인 기간 내에 이 수익의 일부는 결국 새로운 유통 파트너에게 흘러갈 가능성이 높습니다. 그러나 Coinbase와의 협력 제약에서 벗어난 후, CRCL은 완전히 자율적인 경쟁 권한을 가지게 되어 기존 협력 조건의 제한을 받지 않고 적극적으로 시장을 공략할 수 있습니다. 따라서 회사가 이후 유지하는 순수익 점유율이 지속적으로 압박을 받더라도, 양사 협력이 조정되거나 완전히 종료된다면 전체적으로 이익이 손해보다 큽니다. 이 외에도 Circle은 복제하기 어렵고 깊이 통합된 고유동성 기반 시스템을 구축했으며, 이 핵심 강점은 간과되거나 사소한 일로 치부되어서는 안 됩니다.

그러나 분명한 것은, 많은 Stripe 파트너, 고객 및 생태계 참여자들에게 OUSD가 충분히 깊은 유동성을 유도할 수 있다면, OUSD는 기존에 선호되던 USDC를 대체하여 기본 선택지가 될 가능성이 높다는 점입니다. 동시에 부인할 수 없는 것은, Stripe의 기술 개발 및 제품 구현 능력이 전반적으로 더 뛰어나며, 향후 더 완벽한 파생 도구와配套 제품을 출시하여 스테이블코인 접근 및 유통의 진입 장벽을 대폭 낮출 가능성이 높다는 점입니다.

하지만 다른 관점에서 보면, CRCL은 명백한 선점 효과와 기존에 구축된 통합 기반을 갖추고 있어 이 또한 무시할 수 없습니다. 전환 비용이 그리 높지 않을 수 있지만, 이미 CRCL의 API 위에 제품을 구축했다면 전환을 위해 인센티브가 필요하며, 이는 생각보다 어렵고 단순히 수익 공유만으로 결정되지 않습니다. 물론, 기존 선두 업체가 아직 커버하지 못한 증분(incremental) 블루오션 시장의 규모는 이미 성숙한 기존 시장보다 훨씬 큽니다. 동시에, 비(非)결제 애플리케이션 시나리오나 Stripe과 경쟁 관계에 있으며 이해관계가 완전히 다른 결제 기업들에게 OUSD는 기존 스테이블코인이나 새롭게 출시된 경쟁 제품과 비교해 절대적인 우위를 보이지 않습니다.

마지막으로, 만약 OUSD가 최종적으로 Bridge 산하 발행 주체에 의해 발행된다면, USDC가 오랫동안 대형 기업 고객에게 깊이 침투하지 못했던 핵심적인 고질적 문제는 여전히 해결되지 않습니다. 오늘날까지 이러한 스테이블코인은 본질적으로 발행 주체의 신용 부채와 같으며, CRCL과 Bridge 두 기관 모두 투자 등급 신용 평가를 보유하고 있지 않습니다. Bridge는 현재 《GENIUS 스테이블코인 법안》 규정 준수 개편을 아직 완료하지 않았지만, 팀이 관련 준비 작업을 추진 중입니다.

만약 Stripe 모회사나 다른 협력 주체가 전면적인 보증을 제공한다면 업계 상황이 근본적으로 바뀔 수 있습니다. 보증이 없다면 대형 은행, 자산운용사가 직접 시장에 진입하여 수익성이 가장 높고 규모가 가장 큰 기업용 비즈니스 시나리오를 빼앗아갈 가능성이 높습니다. 이 외에도 전 세계 각 지역의 규제 라이선스 신청 및 실행 작업에는 여전히 방대하고 번거로운 업무가 남아 있습니다. 따라서 저는 이번 OUSD 출시가 기존의 업계 경쟁 리스크를 제거할 수 있다고 보지 않습니다.

종합적으로 볼 때, 어제 발표 전부터 저는 다른 사람들과 함께 CRCL의 당일 주가가 15%에서 20% 하락할 것이라고 예측했으며, 실제 하락폭은 정확히 그 중간 구간에 위치했습니다. 시장이 보여준 부정적인 피드백은 충분한 합리성을 지니고 있다고 생각하지만, 많은 평론가들이 이 사건을 Circle의 쇠퇴를 알리는 종말의 종으로 해석하는 것에는 동의하지 않습니다.

하지만 CRCL은 확실히 결제, 핀테크 관련 제품의 연구개발 및 반복 속도를 높여야 하며, 동시에 회사가 인수합병(M&A)을 통해 사업의 약점을 보완해야 한다고 생각합니다. 현재 주가가 하락하면서 인수합병에 최적의 시기를 놓쳤을 수도 있지만, 시장에는 여전히 가치 증대 잠재력을 지닌 인수 대상이 존재하며 검토할 가치가 있습니다. 업계의 새로운 진입자는 사라지지 않을 것이므로, 방어적 비즈니스를 능동적으로 배치하고 자체 진입 장벽을 강화하는 것이 중요합니다.

Tether의 경우, 이는 어차피 그들의 핵심 시장이 아니며, Stripe과 Circle이 주로 집중하지 않는 다운스트림 시장을 계속深耕할 것이므로 전반적인 사업은 거의 영향을 받지 않을 것입니다. 그러나 Tether CEO Paolo가 몇 년 전 Token 2049 컨퍼런스에서 공개적으로 밝힌 관점처럼: 장기적으로 Tether의 시장 점유율은 지속적으로 하락할 가능성이 높지만, 전체 스테이블코인 업계의 규모는 큰 폭으로 성장할 것입니다.

Paxos를 살펴보면, 이번 사건이 미치는 충격이 훨씬 더 심각합니다. Paxos의 핵심 제품인 USDG가 의존해 온 경쟁 우위는 크게 약화될 것이며, 오랜 기간 유지해 온 규제 준수 선도적 지위도 점차 상실될 것입니다. 다른 두 발행사와 비교했을 때, OUSD의 출시는 Paxos에게 더욱 생존을 위협하는 요소이며, 이것이 Paxos가 지난 1년 동안 전략적 초점을 완전히 중개 서비스 제공업체인 BaaS 사업으로 전환한 핵심 이유입니다.