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창신(长鑫)이 A주 시장의 새로운 강자로 부상했습니다. 이를 어떻게 합리적으로 평가할 수 있을까요?

이 글을 읽으려면 23 분

동북증권은 세 가지 방법으로 합리적 가치를 3.2조 위안에서 5.7조 위안으로 추정했으며, 노무라증권은 약 7.76조 위안으로 평가했다. 핵심 차이는 장기 시장 점유율과 성장 프리미엄에 대한 판단에 있다.

원문 제목: 《창신(长鑫)을 어떻게 평가할 것인가?》

원문 저자: 룽웨(龙玥), 월스트리트저널(华尔街见闻)

창신테크놀로지(长鑫科技, 688825)가 오늘 상장 예정이며, 커촹반(科创板) 역대 최대 규모의 IPO가 될 전망입니다. IPO 발행가는 8.66위안, 발행 후 총 주식 수는 668.81억 주(초과배정옵션 행사 전), 발행 총 시가총액은 5791.88억 위안입니다. 하지만 시장은 분명 이 가격에 머물 생각이 아닙니다.

둥베이증권(东北证券) 애널리스트 리주(李玖)는 보고서에서 세 가지 독립적인 관점으로 창신의 가치를 평가했으며, 결론은 3.2조~5.7조 위안 구간에 수렴했습니다. 같은 날, 노무라증권(野村证券)은 첫 커버리지에서 매수 의견을 제시하며 목표가를 116위안으로 설정, 내재 상승률 1239%, 이에 따른 시가총액 약 7.76조 위안으로 둥베이증권 상한선의 1.4배에 달합니다. 두 기관의 의견 차이 핵심은 창신의 장기 시장 점유율 상한선 판단에 있습니다. 둥베이증권은 기준 가정 17%를, 노무라는 더 큰 점유율 공간과 높은 성장 프리미엄에 베팅하고 있습니다.

위 평가가 과장된 것은 아닐 수 있습니다. 창신은 A주에서 지금까지 유일무이한 존재입니다. 순수 DRAM IDM 선두주자로서 설계와 제조 전 과정 역량을 보유하고 있으며, '사이클 반전 + 점유율 상승'의 실적 폭발기에 있습니다. 회사 제품은 DDR4/5 및 LPDDR4X/5/5X를 포괄하며, 알리바바, 텐센트, 바이트댄스 및 주요 스마트폰 공급망에 진입했습니다. Omdia 데이터에 따르면, 2025년 4분기 회사의 글로벌 시장 점유율은 7.67%로 중국 1위, 글로벌 4위입니다. 메모리 가격 상승과 고급 제품 물량 증가에 힘입어 회사 실적 탄력성이 가속화되고 있습니다.

DRAM 수급 격차가 지속되는 가운데, 창신은 '물량 및 가격 상승 + 국산 대체'의 이중 호재를 누리고 있습니다. 진짜 문제는 가치가 있느냐가 아니라, 어떤 기준으로 측정해야 하느냐에 있습니다.

관점 1: 시장 점유율 상대 가치 평가 — 목표 시가총액 약 3.49조 위안

논리: DRAM은 글로벌 통합 시장이므로, 해외 상장된 메모리 업체의 시가총액에는 이미 '각 1% 포인트 점유율'에 대한 시장의 가격 책정이 포함되어 있습니다. 미국 상장 비교 기업의 시가총액을 활용하여 '미래 글로벌 점유율 1%당 시가총액'을 역산한 후, 창신의 미래 점유율을 곱합니다.

방법: 마이크론(Micron)과 샌디스크(SanDisk)의 NAND 점유율이 정확히 동일(각각 13%)하므로, 마이크론(DRAM 및 NAND 대상 기업) 시가총액에서 샌디스크(순수 NAND 대상) 시가총액을 빼면 마이크론 DRAM 사업에 해당하는 시가총액이 나옵니다. 즉, 10220억 달러 - 2308억 달러 = 7912억 달러입니다. 이를 마이크론의 DRAM 미래 점유율 19.85%로 나누면, DRAM 미래 점유율 1%당 약 398.6억 달러의 가치가 산출됩니다.

결론: CXMT는 순수 DRAM 종목으로, 장기 점유율 17%(현재 약 8%)를 가정할 경우, 예상 시가총액은 약 6776.76억 달러이며, 이는 환율 6.77 기준 약 4.58조 위안에 해당합니다. 소수주주 손익 비중 약 24%를 제외한 귀속 모회사 기준 시가총액은 약 3.49조 위안입니다.

백테스트 검증: SK하이닉스의 역산 시가총액은 실제보다 9.44% 높았고, 키옥시아는 0.66% 높아 결과가 실제 시가총액과 대체로 일치했습니다.

관점 2: 이익 분할 PE 밸류에이션 – 목표 시가총액 2.85조 ~ 4.27조 위안

두 번째 방법은 더 근본적입니다: 외부 기준점에 의존하지 않고 CXMT 자체의 이익을 직접 예측합니다. 메모리 제조사의 비용 구조는 고도로 표준화되어 있으며, 고정 비용은 주로 감가상각으로 자본 지출 규모에 의해 결정되고, 변동 비용은 출하량에 따라 선형적으로 변동합니다. IPO 설명서에 실제 웨이퍼 생산 능력 데이터가 공개되지 않았기 때문에, 추정은 고정 자산 원가를 대리 생산 능력으로 사용하고, 가동률과 생산-판매율을 곱해 판매량을 추정한 후, ASP를 결합하여 매출을 산출합니다.

로직: 수익(생산 능력 × 가동률 × 생산-판매율 × ASP)과 비용(고정 비용 감가상각 + 변동 비용)을 분해하여 순이익을 예측한 후 PE 배수를 적용합니다.

핵심 예측:

· 2027년 매출 4716억 위안, 매출총이익률 86.96%, 순이익 3747억 위안(전체 기준)

· 소수주주 손익 제외(비중 24% 가정), 귀속 모회사 순이익 약 2848억 위안

밸류에이션: 동북증권은 마이크론과 SK하이닉스의 2027년 예상 PE가 각각 7.51배와 7.94배라고 분석했지만, CXMT는 점유율이 빠르게 상승하는 단계(장기 점유율 약 30% 예상)에 있어 성장 프리미엄을 적용, 10~15배 PE를 기준으로 소수주주 손익을 제외한 귀속 모회사 순이익 기준 시가총액은 약 2.85조 ~ 4.27조 위안입니다.

관점 3: 단위 생산 능력 상대 밸류에이션 – 목표 시가총액 3.22조 ~ 3.99조 위안

논리: 해외 저장장치 제조사의 시가총액을 월 생산능력으로 나누어 '월 1만 장당 시가총액'을 산출한 후, CXMT의 생산능력 계획을 곱합니다.

참조 기준: 3대 원칩의 월 1만 장당 시가총액은 158~198억 달러 구간에 집중되어 있습니다. — SK하이닉스 160.45억 달러, 마이크론 197.80억 달러, 삼성 158.91억 달러.

결론: 2027년 CXMT의 생산능력이 월 45만 장일 경우, 예상 시가총액은 다음과 같습니다.

· 낙관적 시나리오(3대 원칩 평균 172억 달러/1만 장): 5조 2518억 위안

· 중립적 시나리오(대만계 업체 포함 평균 139억 달러/1만 장): 4조 2327억 위안

소수주주 손익을 제외하면, 약 3.22조 위안에서 3.99조 위안에 해당합니다.

세 가지 방법 요약: 3.2조 위안에서 5.7조 위안으로 수렴

둥베이증권은 CXMT의 2025년 소수주주 손익 비중이 73.76%로, 삼성, SK하이닉스, 마이크론(모두 1% 미만)보다 훨씬 높아, 밸류에이션에서 이 부분을 반드시 제외해야 한다고 지적했습니다.

2026년과 2027년 소수주주 손익 비중이 24%로 유지된다고 가정할 경우, 세 가지 방법의 결론은 다음과 같습니다: 소수주주 손익 영향을 제외한 합리적 밸류에이션은 3.2~5.7조 위안입니다.

세 가지 관점에서 사용된 데이터와 논리 체인이 다르지만, 최종 귀속 모회사 기준 구간은 모두 3~4.3조 위안 부근에 위치합니다. 이러한 수렴 자체는 현재 점유율과 생산능력 가정 하에서 이 규모의 가격 책정이 강한 자기 일관성을 가진다는 신호입니다.

노무라증권: 목표 주가 116위안, 내재 상승률 1239%

7월 27일, 노무라증권도 CXMT 테크놀로지에 대한 첫 번째 커버리지를 시작하며 더 공격적인 판단을 내놓았습니다.

해당 증권사는 '매수' 등급으로 커버리지를 시작하며, 목표 주가를 116위안으로 설정했습니다. 이는 약 20배 PER에 해당하며, 이는 마이크론의 현재 밸류에이션(약 10배)의 정확히 두 배이며, SK하이닉스의 현재 밸류에이션의 두 배가 넘습니다.

IPO 발행가 8.66위안 기준으로 116위안 목표가는 내재 상승률 1239.5%를 의미하며, 이에 상응하는 시가총액은 약 7.76조 위안입니다.

이 수치는 둥베이증권의 밸류에이션 상한선인 5.7조 위안을 크게 웃도는 수준으로, 두 값 사이의 약 2조 위안 차이는 본질적으로 두 가지 핵심 변수에 대한 서로 다른 베팅에서 비롯됩니다: 창신의 점유율 한계는 어디인지, 그리고 시장이 이 회사에 얼마나 많은 성장 프리미엄을 부여해야 하는지입니다.

2026년은 단지 시작일 뿐! 국산화 대체와 AI 수요가 결합해 노무라가 창신에 이중 성장 프리미엄 부여

노무라가 20배 PE 프리미엄을 제시한 근본 논리는 세 가지 판단에 기반합니다.

첫째, 공급 측면의 구조적 긴축이 수년간 지속될 것입니다. 이 증권사의 핵심 주장은 "향후 수년간 글로벌 메모리 공급이 느슨해지기 어렵다"는 것입니다. 삼성, SK하이닉스, 마이크론의 자본 지출은 이미 대규모로 HBM과 첨단 공정으로 전환되었으며, 범용 DRAM의 신규 공급은 구조적으로 억제되고 있습니다. 이는 창신이 속한 범용 DRAM 시장이 전통적인 메모리 사이클의 '2년 상승, 2년 하락' 패턴이 아닌, 상당 기간 공급 부족 상태를 유지할 것임을 의미합니다.

둘째, 창신의 점유율 상승 논리는 '선형적'이 아닌 '가속화'입니다. 이 증권사는 창신의 생산 능력이 지속적으로 확장되고 공정이 4세대에서 5세대로 전환됨에 따라, 글로벌 범용 DRAM 시장에서의 점유율 상승 속도가 시장 예상을 초과할 것이라고 판단합니다. 현재 약 8%의 점유율은 노무라의 모델에서 훨씬 더 먼 미래를 상정하며, 이는 분명 둥베이증권이 가정한 17% 상한선을 훨씬 넘어섭니다. 노무라가 내재한 장기 점유율 가정은 7.76조 위안의 목표 시가총액을 역산하면, 해당 점유율 범위는 25%에서 30% 사이, 혹은 그 이상일 가능성이 있습니다.

셋째, 국산화 대체와 AI 수요가 결합해 이중 성장 프리미엄을 부여합니다. 이 증권사는 창신이 단순한 메모리 사이클 종목이 아니라 '국산화 대체' 테마 종목이라고 봅니다. 중국 클라우드 업체와 스마트폰 제조사의 국산 DRAM 구매 의향이 지속적으로 증가하고 있어, 이는 창신에 글로벌 사이클과 독립적인 추가 성장 동력을 제공합니다. 동시에 AI 서버의 DRAM 수요는 기하급수적으로 증가하고 있으며, 서버 한 대당 DRAM 탑재량은 스마트폰의 약 80배에 달합니다. 이러한 수요 구조 변화는 장기적으로 ASP 중심을 상승시킬 것입니다. 두 가지 논리가 결합되어, 노무라는 창신이 해외 유사 기업보다 할인이 아닌 더 높은 밸류에이션 프리미엄을 누려야 한다고 판단합니다.

즉, 노무라는 2026년을 정점이 아닌 시작점으로 본다는 의미다.

구체적인 재무 전망에서 노무라는 창신의 매출과 귀속모회사 순이익이 각각 63%와 74% 증가할 것으로 예측했다. 주요 요인으로는 2025년 월 27만 장에서 2027년 월 45만 장으로의 생산능력 확대, 공정 전환에 따른 웨이퍼당 가치 상승, 공급 축소 상황에서 DRAM 평균 가격의 지속적인 상승이 꼽힌다. 노무라의 이익 전망은 절대 수치에서 동북증권보다 더 공격적이며, 20배 PER 배수 가정은 최종 평가 결과를 더욱 확대시켰다.

이러한 공격적인 가정을 뒷받침하는 것은 수급 데이터다. 글로벌 일반 DRAM 생산능력 추산에 따르면 2027년에도 공급 부족이 지속될 것으로 보인다. 2026년 1분기 DRAM 계약 가격은 전 분기 대비 93%~98% 급등하며 기존 예상을 크게 웃돌았다. 창신의 2026년 1분기 매출총이익률은 79.16%까지 상승했으며, 분기 귀속모회사 순이익은 2476.2억 위안에 달했다.

가격 상승 사이클의 높이가 모든 모델의 입력 가정을 실시간으로 수정하고 있다.

0에서 글로벌 4위로, 창신이 걸어온 7년

2019년, 창신 테크놀로지(전신 루리 집적)는 중국 본토 최초로 자체 양산한 8Gb DDR4를 출시하며 국산 DRAM의 무에서 유로의 돌파구를 마련했다.

7년 후, 이 회사는 중국 1위, 글로벌 4위의 DRAM 제조사로 자리 잡았다. Omdia 데이터에 따르면 2025년 4분기 창신의 글로벌 시장 점유율은 7.67%에 달한다.

제품 라인업에서 창신은 DDR4/5 및 LPDDR4X/5/5X 전 세대를 아우르며, 2024년 말 자체 DDR4 생산을 중단하고 생산능력을 DDR5 및 LPDDR5/5X 등 고부가가치 제품으로 전면 전환했다. 고객사는 알리바바, 텐센트, 바이트댄스 및 주요 스마트폰 공급망을 포함한다.

생산능력 측면에서, 회사는 허페이에 2곳, 베이징에 1곳 등 총 3개의 12인치 웨이퍼 팹을 보유하고 있으며, 동북증권은 생산능력이 2025년 월 27만 장에서 2027년 월 45만 장으로 확대되어 글로벌 비중이 14%에서 17%로 상승할 것으로 예상한다.