简体中文

繁體中文

English

Tiếng Việt

한국어

日本語

ภาษาไทย

Türkçe

Partnered With:

SemiAnalysis가 1만 자에 걸쳐 분석한 CXMT: 500억 달러 매출, 슈퍼 사이클 속 IPO

이 글을 읽으려면 52 분

장신의 기술 경로, 재무 데이터, HBM 난제 및 IPO 구조를 분석합니다.

원문 제목: China's CXMT Is Set to Challenge DRAM Incumbents
원문 출처: SemiAnalysis
원문 편집: Shenchao TechFlow

Shenchao 서문: 창신메모리(CXMT)가 곧 과학창업판(科创板)에 상장할 예정이며, 이는 중국 역사상 최대 규모의 반도체 IPO가 될 전망이다. 2016년에 설립된 이 회사는 파산한 독일 DRAM 업체 키몬다(Qimonda)의 특허와 인재를 인수하며 시작했다. 허페이(合肥)시 정부가 거의 10년간 손실을 감수하며 자본을 지원한 끝에, 2025년 처음으로 흑자를 기록했고, 2026년 1분기 분기 매출만 73억 달러에 달했다. SemiAnalysis의 이 만자(万字) 보고서는 창신의 기술 경로, 재무 데이터, HBM 난제, IPO 구조를 분석하며, 중국 메모리 반도체 산업의 위치를 이해하는 데 필수적인 자료다.

SemiAnalysis 팀은 이미 2024년 말 뉴스레터에서 AI 추론과 에이전트 워크플로우가 메모리에 막대한 수요를 창출할 것이라고 처음으로 설명했으며, 이후 여러 편의 메모리 심층 보고서를 발행하고 창신메모리와 중국 컴퓨팅 생태계를 지속적으로 추적해왔다. 창신메모리가 앞으로 몇 달 안에 상장할 예정인 만큼, 별도의 심층 연구가 필요하다. 창신은 중국 최대의 반도체 IPO가 될 가능성이 높으며, 이는 중국 최고 메모리 업체의 이정표가 될 것이다. 이 시점부터 창신과 삼성, SK하이닉스, 마이크론의 경쟁은 더욱 치열해질 것이다.

실리콘밸리 귀국자

창신메모리의 창업자 주이밍(朱一明)은 1994년 칭화대학교 물리학과를 학사 졸업한 후, 뉴욕주립대학교 스토니브룩分校에서 전기공학을 전공했다. 그는 실리콘밸리에서 수년간 근무했으며, 2001년경 MoSys(Monolithic System Technology)의 프로젝트 책임자가 되었다. 2005년, 주이밍은 SRAM 특허 세트와 10만 달러의 시드 자금을 가지고 귀국해 자오이이신(兆易创新, GigaDevice)을 설립했고, 이후 글로벌 최고의 NOR Flash 공급업체 중 하나로 성장했다. 하지만 글로벌 NOR Flash 시장 규모는 DRAM이나 NAND Flash에 비해 훨씬 작다. 주이밍의 야망은 더 컸고, 그는 DRAM 분야를 선택했다.

DRAM은 팹리스(Fabless)가 감당할 수 있는 게임이 아니다. DRAM은 자본을 집어삼키고, 특허 장벽이 높으며, 제조 능력에 크게 의존한다. 2016년까지 업계에는 삼성, SK하이닉스, 마이크론 세 곳의 생존자만 남았고, 40년간 쌓아온 특허와 자본으로 구축된 해자는 새로운 플레이어가 뚫을 수 없었다. 주이밍의 SRAM 특허와 자오이이신의 NOR Flash 사업은 DRAM 저장 셀 설계를 제공하지 못할 뿐만 아니라, DRAM 공정도 제공하지 못했으며, 거대 기업의 특허 봉쇄를 우회할 수도 없었다. 그래서 2016년 주이밍과 허페이시 정부가 DRAM 프로젝트 '506 공정'(후에 창신메모리가 됨)을 시작했을 때, 핵심 기술은 외부에서 조달해야 했다.

출처는 이미 사라진 독일 회사입니다.

DRAM 기반: 킴온다의 유산

이 사라진 회사는 바로 킴온다(Qimonda)입니다. 킴온다는 2009년 1월 글로벌 금융 위기와 이에 따른 메모리 시장 폭락으로 파산했지만, 당시 유럽 최고의 DRAM 제조사였습니다. 인피니언(Infineon)의 자회사로, 그 뿌리는 지멘스(Siemens)까지 거슬러 올라가는 킴온다는 희소한 대안을 제공했습니다: 삼성-하이닉스-마이크론 삼각 구도 밖에서 나온 깊이 있는 DRAM 특허 풀과 저장 셀 아키텍처입니다.

2015년 6월, 캐나다 특허 운영 회사 WiLAN의 자회사 Polaris Innovations가 약 3000만 유로에 인피니언으로부터 약 7000건의 킴온다 특허 및 출원을 매입했습니다. 2019년 12월, Polaris는 창신메모리(CXMT)와 계약을 체결하여 대규모 DRAM 특허를 라이선스했습니다. 창신메모리 고위 관계자는 약 2.8TB 분량의 킴온다 기술 문서를 확보했다고 공개적으로 밝혔으며, 이는 창신메모리 DRAM 사업의 기반이 되었습니다.

창신메모리가 킴온다로부터 계승 및 발전시킨 핵심 기술 중 하나는 46nm급 BWL(매립형 워드라인, Buried Wordline) 저장 셀로, 이를 10nm급으로 발전시켰습니다. BWL은 핵심 아키텍처 혁신입니다. 기존 방식은 액세스 트랜지스터의 게이트를 웨이퍼 표면을 따라 배선하는 반면, BWL은 게이트를 비트라인 아래의 트렌치에 매립합니다. 이로 인해 세 가지 이점이 있습니다: 저장 셀을 6F² 레이아웃(기존은 8F²)으로 축소하고, 표면 면적을 차지하지 않으면서 채널 길이를 늘려 단채널 누설 전류(데이터 유지에 영향)를 억제하며, 게이트-비트라인 기생 커패시턴스를 줄입니다. 매립형 워드라인과 적층 커패시터의 조합은 오늘날 3대 메모리 거대 기업이 모두 사용하는 아키텍처입니다. 당시 트렌치 방식을 고수했던 킴온다는 우연히 적층/BWL 기술을 보유하게 되었고, 창신메모리가 바로 이를 인수한 것입니다.

인재: 냉동된 청사진에서 살아있는 연구개발 역량으로

특허 외에도 창신메모리가 킴온다의 붕괴에서 얻은 더 지속적인 자산은 엔지니어입니다. 킴온다는 시안에 400~500명의 엔지니어를 보유한 연구개발 센터를 설립했으며, 이는 독일 외 최대 연구개발 거점 중 하나였습니다. 킴온다 파산 후, 시안 연구개발 센터 전체가 자오지에 그룹(Ziguang Group)에 인수되었지만, 인력의 광범위한 확산은 창신메모리에 이익이 되었습니다.

창신메모리는 또한 킴온다 독일 본사에서 수석 엔지니어 Karl-Heinz Kuesters를 성공적으로 영입했습니다. Kuesters는 지멘스, 인피니언, 킴온다에서 24년간 기술 및 선행 연구 부사장을 역임했습니다. 그가 주도한 선행 연구 라인은 바로 적층 커패시터 방식, 즉 창신메모리가 실제로 채택한 아키텍처였습니다. 그는 기술 고문으로 창신메모리에 합류했으며, EE Times는 Kuesters를 창신메모리의 '에이스'라고 평가했습니다. Kuesters가 가져온 것은 특허와 2.8TB 문서로는 전달할 수 없는 암묵적 노하우(tacit know-how)입니다: 20년간 DRAM 개발을 주도한 경험을 바탕으로, 그는 창신메모리 엔지니어들에게 킴온다의 어떤 설계를 유지하고 어떤 것을 폐기해야 하는지, 그리고 실험실에서 작동하는 저장 셀을 어떻게 양산으로 전환할지 알려줄 수 있습니다. 이러한 통합 및 수율 판단 능력은 어떤 특허 문헌에도 존재하지 않습니다.

미국 측도 동일한 패턴을 보인다. 창신메모리의 미래 기술 평가 부문 부사장인 핑얼쉬안(일명 '46nm~10nm급' 로드맵 공개 발표자)은 키몬다 출신이 아니라 마이크론, 샌디스크, 어플라이드 머티어리얼즈에서 미국 경력을 쌓았으며, 메모리 및 재료 기술 분야에 깊은 전문성을 갖추고 있다.

창신메모리는 또한 한국과 대만 지역에서 인재를 대거 영입하고 있다. 한국 검찰은 전 삼성 직원을 기술 유출 혐의로 기소한 바 있으며, 수십 명의 한국 엔지니어가 창신메모리에서 근무한 것으로 알려졌다. 대만 지역도 비슷한 상황으로, 창신메모리는 높은 연봉을 내세워 최고 수준의 장비 및 공정 엔지니어를 지속적으로 스카우트하고 있다.

이것이 창신메모리의 성장 방향을 이해하는 핵심이다. 키몬다의 특허는 결국 한정적이고 만료되는 자산에 불과하다. 창신메모리가 G4에서 G5를 거쳐 HBM까지 발전할 수 있었던 원동력은 문서가 아니라, 집결된 인재 역량(국내에서 양성된 인재, 외국계 기업에서 근무 후 귀국한 중국 엔지니어, 소수의 외국 전문가)이었다. 유산은 단지 출발점이었을 뿐, 인재가 그 외부 유산을 자체 연구개발 엔진으로 전환시켰다. 그러나 이 엔진이 수익을 내기까지 거의 10년이 걸렸다. 문제는 누가 이처럼 오랜 기간 지속적으로 자금을 공급할 인내심을 가졌느냐는 것이다.

국유자본 벤처캐피털의 인내심

창신메모리의 성공은 중국 지방 및 중앙 정부의 강력한 지원을 빼놓고 설명하기 어렵다. 허페이시 정부는 대표적인 사례다. 허페이는 중국 과학기술 혁신의 거점 도시로, 지난 20년간 '인내심 있는 국유자본 벤처캐피털' 모델을 통해 여러 성공 기업을 육성했다: BOE(글로벌 선두 디스플레이 패널 업체), 니오(선두 전기차 업체), 그리고 이제 창신메모리 차례다.

허페이시 정부는 창신메모리를 위해 두 가지 핵심적인 일을 했다.

첫째, 공장 주변에 현지 공급망을 구축하도록 도왔다. 허페이의 전략은 핵심 '체인 마스터' 기업에 대규모 지분을 투자한 후, 산업 체인의 나머지 부분을 유치하는 것이다. 디스플레이 패널 분야에서는 BOE에, 전기차 분야에서는 니오에 이렇게 했으며, 2016년부터 창신메모리에도 동일한 방식을 적용했다. 허페이 공항경제구에 위치한 창신메모리 공장 주변에 정부는 조밀한 현지 산업 클러스터를 조성했다. 패키징 및 테스트 공장인 페이둔과 신펑은 창신메모리 공장과 담 하나를 사이에 두고 있으며, 신펑은 매출의 99% 이상을 창신메모리에서 얻는다. 광강이 운영하는 현장 대량 가스 공장은 창신메모리 수요의 대부분을 공급하며, 즈춘테크놀로지 산하 즈웨이반도체는 허페이 신잔 하이테크 구역에서 웨이퍼 재생 능력을 제공한다. 국유자본 벤처캐피털은 또한 상류 칩 몰딩 장비 업체인 원이테크놀로지를 직접 지배하고 있다.

둘째, 허페이 국유자본은 오랜 기간 손실을 감수할 의지가 있었다. LP에게 정기적인 수익을 제공해야 하는 사모펀드와 달리, 허페이의 국유자본 벤처캐피털은 궁극적으로 시정부와 개발구의 국유 실체가 뒷받침하기 때문에 출구 시한이 없다. 이들은 2025년이 되어서야 처음으로 연간 흑자를 기록하고 누적 손실이 약 3665억 위안에 달하는 회사에 거의 10년 동안 지속적으로 자금을 공급했다. 2016년에 시작된 '506 프로젝트'의 1기 자금 약 80%(1440억 위안/1800억 위안)는 허페이 국유자본에서 나왔다. 이후 여러 차례의 자금 조달에서 허페이 국유자본의 지분은 희석되었지만, 지분을 매도하거나 철수한 적은 없다. IPO 시점에 최대 주주인 허페이 칭후이지전은 21.67%를 보유했으며, 국유자본 벤처캐피털의 합계 지분율은 30%를 넘었다. 웨이퍼 팹을 펀드 주기 수익이 아닌 10년 단위의 베팅으로 대우하려는 의지, 이것이 기술과 인재가 모두 의존하는 촉매제였다.

유산에서 자립으로

세 가지 실마리가 합쳐지면서 창신의 첫 10년이 명확해졌다. 치멘다는 기반을 제공했다: 거대 기업 삼각 구도 외부에서 확보한 특허 라이브러리와 저장 셀 아키텍처. 인력은 동력을 제공했다: Kuesters와 Ping 같은 핵심 인물, 미국 거대 기업에서 귀국한 인재들, 그리고 한국에서 스카우트된 논란의 인물들이 냉동된 청사진을 지속 가능한 공정으로 전환했다. 그리고 허페이 정부는 앞선 두 요소가 필요하지만 스스로 창출할 수 없었던 것, 즉 자본, 인내심, 그리고 현지화된 공급망을 제공했다. 이 세 가지는 하나도 빠질 수 없었다.

다음으로 창신의 재무, 기술 및 장비 생태계를 논의한다.

10년 후의 다음 단계: 슈퍼 사이클 속 IPO

창신의 지난 10년 이야기는 인상적이지만, 아마도 더 긴 서사의 초기 장에 불과할 것이다. 회사는 중국 최대 규모의 반도체 IPO 중 하나를 준비 중이며, 올해 전 세계적으로 가장 주목받는 반도체 상장이 될 수도 있다. 2025년 12월, 상하이 증권거래소는 창신의 커촹반 상장 신청을 정식 접수했다. 이에 앞서 2024년과 2025년 내내 시장에서는 회사가 상장을 준비 중이라는 소문이 지속적으로 흘러나왔다. 가장 최근 진전으로, 창신은 5월 27일 증권감독위원회에 등록 신청을 제출했으며, 현재 최종 심사 단계에 있다.

창신의 IPO 투자설명서는 이전에는 얻을 수 없었던 많은 정보를 공개했다. SemiAnalysis의 Memory Model과 결합하면 창신의 현재 위치와 향후 추세를 더 정확하게 판단할 수 있다.

높은 수준에서 보면, 거의 모든 지표로 측정할 때 창신은 세계 4위의 DRAM 제조사이며, 2선 저장 제조사들과의 격차를 벌리고 있다. 2025년 전체로 창신의 매출은 전년 대비 156% 증가한 약 86억 달러를 기록했다(2024년 약 33억 달러, 2023년 약 12억 달러). 순이익도 처음으로 흑자 전환하여 10억 달러에 달했다. 그럼에도 불구하고 창신의 2025년 매출은 삼성(약 723억 달러), SK하이닉스(약 521억 달러), 마이크론(약 372억 달러)의 DRAM 수익에 크게 미치지 못한다.

그림 설명: 글로벌 DRAM 제조사 매출 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

2026년 1분기, 창신은 매출 73억 달러를 보고했으며, 이는 전년 동기 대비 약 700% 증가한 수치로, 분기 매출이 이미 2025년 전체 수준에 근접했다. 영업 이익률도 급격히 확대되어 약 70%에 달했다.

SemiAnalysis는 이것이 시작에 불과하다고 본다. 투자설명서 공시에 따르면, 회사의 2026년 상반기 매출은 전년 동기 대비 7배 증가한 160억 달러를 초과할 것으로 예상된다. 2026년 전체로는 SemiAnalysis가 CXMT의 매출이 500억 달러를 넘을 것으로 추정한다. 이 수치가 현실화된다면, 회사는 2023년 이후 매년 매출이 두 배 이상 증가하며, 2026년에는 전년 대비 6배 이상의 성장률을 기록하게 된다.

이러한 폭발적 성장의 동력은 기술이나 시장 점유율보다는 주기 자체에 더 가깝다. 데이터를 자세히 살펴보면, 2026년 1분기 CXMT의 비트 출하량은 11% 증가에 그쳤지만, ASP(평균 판매 가격)는 약 57% 상승했다. 이전인 2025년 3분기와 4분기에는 ASP가 각각 63%와 68% 상승했다. 실적을 실제로 끌어올린 것은 경쟁사 대비 시장 점유율의 현저한 확보가 아니라, 폭발적인 가격 상승이었다. 비트 출하량 기준으로 SemiAnalysis 모델은 CXMT의 시장 점유율이 2025년 9%에서 2027년 12%로 증가할 것으로 보여준다. 3% 포인트의 점유율 증가는 작아 보일 수 있지만, SemiAnalysis가 2027년 규모가 약 1조 달러에 달할 것으로 예측하는 시장에서는 엄청난 수치다.

그림 설명: CXMT의 ASP 및 비트 출하량 변화 추이 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

「중국 메모리가 시장을 충격한다」는 서사의 오해

아직 CXMT나 메모리 시장을 깊이 추적하지 않은 독자에게 더 흥미로운 발견은 CXMT의 가격 책정과 업계 선두 기업의 비교다. Memory Model 데이터를 기반으로 한 CXMT의 DRAM ASP는 일반적인 오해, 즉 중국 메모리가 구조적으로 더 저렴해 시장에 충격을 주고 글로벌 가격을 낮춘다는 주장에 도전한다. 이는 과거 특정 상황에서는 사실일 수 있었지만, 현재 주기에서는 정확하지 않다.

2026년 1분기를 예로 들면, CXMT의 DRAM ASP는 삼성, SK하이닉스, 마이크론보다 약 5~10% 낮은 수준에 불과하다. SemiAnalysis는 2026년 전체적으로 이 방향이 바뀌지 않을 것으로 예상하지만, 격차는 점차 벌어질 것으로 본다. 격차가 벌어지는 이유는 내재된 가격 차이 때문이 아니라, 제품 구조의 변화 때문이다. 상위 기업들은 서버 DRAM과 HBM 출하 비중이 더 높으며, 서버 DRAM의 가격 전망이 소비자용 DRAM보다 더 낫다.

2027년 말까지 SemiAnalysis는 서버 DRAM과 HBM이 DRAM 최종 시장 수요의 50% 이상을 차지할 것으로 예상합니다. 서버 DRAM과 HBM의 GB당 단가가 더 높기 때문에, 선두 업체들은 ASP에서 CXMT와의 격차를 더욱 벌릴 것이며, 특히 2027년 HBM 가격이 크게 상승할 것으로 예상됩니다.

그림 설명: DRAM 업체 ASP 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

수익성: 사이클의 선물

강력한 ASP 상승세는 CXMT의 수익성을 크게 개선했습니다. 2025년 전체 매출총이익률은 37.8%로, 삼성의 39.4%와 마이크론의 39.8%에 근접했지만, SK하이닉스의 60.4%(SK하이닉스는 더 높은 HBM 출하 비중의 혜택을 받음)에는 크게 미치지 못했습니다. CXMT의 약 38% 매출총이익률은 2023년 -113% 및 2024년 -4.7%에 비해 엄청난 도약입니다. 2025년은 CXMT의 매출총이익률 사상 최고치일 뿐만 아니라, 회사가 처음으로 플러스 매출총이익을 기록한 해이기도 합니다.

그림 설명: DRAM 업체 매출총이익률 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model, 회사 보고서)

2026년에 접어들면서 수익성은 더욱 개선되었습니다. 1분기 영업이익률은 70%에 도달했으며, 같은 기간 SK하이닉스 73%, 삼성 81%, 마이크론 84%를 기록했습니다. ASP 성장 외에도 CXMT의 수익성 향상은 거의 전적으로 커모디티 DRAM(commodity DRAM)에 집중된 제품 구조 덕분입니다. 현재 환경에서 커모디티 DRAM의 수익성은 실제로 HBM보다 높습니다. 투자설명서에 따르면, 2025년 회사의 비트 출하량 중 약 99%가 기존 LPDDR 및 DDR 제품이었으며, HBM이 매출과 이익에 기여한 바는 미미했습니다.

그림 설명: DRAM 업체 영업이익률 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model, 회사 보고서)

간단한 DDR5 단위 비용 분석이 상황을 더 명확하게 보여줍니다. SemiAnalysis는 CXMT의 DDR5 비트당 비용이 여전히 빅3보다 30% 이상 높다는 것을 발견했습니다. 하지만 2026년 1분기 DDR5 가격이 이미 매우 강세를 보이면서 CXMT의 총마진율은 70% 이상으로 상승했습니다. 이는 CXMT의 수익성 개선이 주로 제품 경쟁력이나 비용 구조의 실질적 향상이 아닌 가격 결정에 의해 주도되었음을 의미합니다.

그림 설명: DDR5 비트당 비용 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

생산 능력 확장: 마이크론에 근접

기록적인 수익 외에도 CXMT는 생산 능력 면에서도 추격하고 있습니다. 2026년 말까지 SemiAnalysis는 CXMT가 월 약 35만 장의 웨이퍼 생산 능력에 도달할 것으로 예상하며, 이는 마이크론의 월 약 38.5만 장에 약간 못 미치는 수준입니다. 웨이퍼 생산 능력 기준으로 CXMT는 업계 3위 메모리 제조사가 될 전망입니다.

그림 설명: 글로벌 DRAM 제조사 월 웨이퍼 생산 능력 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

하지만 CXMT는 여전히 두 거대 기업과 상당한 격차를 보입니다: 삼성은 월 약 72만 장, SK하이닉스는 월 약 59.5만 장입니다. 2027년까지 상하이 1기 초기 램프업과 허페이, 베이징의 풀 생산으로 CXMT의 생산 능력은 월 약 42만 장에 도달할 수 있으며, 이는 글로벌 DRAM 생산 능력의 약 17%를 차지해 2025년의 약 13%보다 증가한 수치입니다. 비트 출하량 기준으로 점유율은 2025년 9%에서 2027년 12%로 증가합니다.

2028년까지 허페이 풀 생산과 상하이 1·2기 지속적 램프업으로 SemiAnalysis는 CXMT가 월 50만 장에 도달해 글로벌 DRAM 공급의 약 17%를 차지할 것으로 예상합니다.

그림 설명: CXMT 허페이 공장 생산 능력 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

공급 과잉 우려: 적어도 2년 동안은 걱정할 필요 없음

창신(CXMT)이 글로벌 DRAM 생산 능력에서 점점 더 중요한 역할을 차지함에 따라, 과거의 모든 주기와 마찬가지로 투자자들은 중국 제조업체가 수급 불균형을 초래할 수 있다고 우려하고 있다. SemiAnalysis는 이러한 우려가 적어도 향후 2년 동안은 과장되었다고 본다. 창신과 다른 메모리 제조업체의 증분 생산 능력 및 비트 출하량을 포함하고, 가동률이 90% 이상이라고 가정할 때, DRAM 공급은 여전히 매우 타이트하다.

그림 설명: DRAM 수급 균형 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

창신의 생산 능력 확장 속도만 살펴보면: 2026-2028년에 각각 월 약 8.5만, 7만, 8만 장이 추가되는 반면, 삼성은 1.5만/5만/11만, SK하이닉스는 6만/6만/9만, 마이크론은 3만/9만/11.5만 장이다. 이러한 추가 생산 능력을 고려하더라도, DRAM은 2026년에도 여전히 높은 한 자릿수 비율로 부족할 것이며, 2027년에는 그 격차가 낮은 두 자릿수에서 중간 두 자릿수 비율로 확대될 것이다. SemiAnalysis는 이미 DRAM이 2028년까지 공급 부족 상태를 지속할 수 있는 이유를 자세히 설명한 바 있다.

창신은 현재 속도를 넘어 비합리적으로 생산 능력 확장을 가속화하여 시장을 교란할 능력이 없다. 팹 건설 주기가 너무 길기 때문이다. 현재 매우 유리한 가격 환경은 바로 창신의 실적 폭발을 주도하는 주요 동력이며, 창신은 당연히 이러한 환경이 지속되기를 바란다. SemiAnalysis가 추적하는 팹 건설 진행 상황에서도 이러한 가능성의 징후는 보이지 않지만, 상하이 공장의 풀 가동 시 총 웨이퍼 생산 능력이 월 40만 장을 초과할 수 있다는 점은 강조할 필요가 있다.

HBM: 창신의 난관

HBM 측면에서 창신의 웨이퍼 할당은 매우 제한적이다. 2025년 말 기준, 창신의 약 월 265만 장 생산 능력 중 HBM에 할당된 것은 약 5000장에 불과하다. SemiAnalysis는 이 수치가 2026년 말까지 약 3만 장, 2027년 말까지 약 5.5만 장으로 증가할 것으로 예상한다. 이는 투자설명서에 공개된 2025년 약 99%의 매출이 DDR 및 LPDDR에서 발생했다는 데이터와 일치한다.

그림 설명: CXMT HBM 웨이퍼 생산능력 배분 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

그러나 이러한 배분 구도는 바뀔 수 있습니다. 중국의 AI 컴퓨팅 파워 자주적 통제 추진은 회사의 상업적 우선순위와 충돌할 수 있으며, 이러한 추진력은 시간이 지남에 따라 강화될 것으로 예상됩니다. SemiAnalysis는 예측에 정부가 CXMT를 HBM으로 생산능력을 전환하도록 유도하는 요소를 포함시켰으며, 2027년과 2028년에 HBM 생산능력이 가속 확대될 것으로 전망했습니다. CXMT의 HBM 생산능력은 2027년 월 5.5만 장, 2028년 월 10만 장에 도달하여, 글로벌 HBM 웨이퍼 공급에서 차지하는 비중이 2025년 1%에서 2028년 12%로 증가할 것으로 예상됩니다.

기억해야 할 점은, CXMT는 다른 메모리 제조사와 달리 경제적·기술적으로 중요한 회사일 뿐만 아니라, 국가가 우선 정책 목표를 추진하는 데 활용할 수 있는 전략적 자산이라는 것입니다.

단기적인 상업 논리로 보면, CXMT가 HBM보다 범용 DRAM에 생산능력을 우선 배분하는 것은 합리적입니다. 범용 DRAM의 현재 이익률은 CXMT의 HBM 제품보다 현저히 높으며, 동일 웨이퍼 면적당 비트 생산량은 HBM의 3배 이상입니다. HBM 기술이 아직 성숙하지 않은 단계에서 HBM 생산능력에 대규모 투자를 하면, 더 높은 이익률과 더 큰 출하량을 가진 범용 DRAM에 사용될 귀중한 웨이퍼 생산능력이 소모될 수 있습니다. 그러나 중국은 HBM 배치를 반드시 추진해야 합니다. HBM의 중국 판매는 미국 수출 규제로 엄격히 제한되어 있으며, 한국 제조사들의 중국 출하는 일부 허점을 통해 유지되고 있기 때문입니다.

HBM 기술 격차

기술 준비도 측면에서 SemiAnalysis는 CXMT가 여전히 HBM3 8-hi의 양산 안정성에 어려움을 겪고 있으며, 12-hi는 더 큰 도전에 직면해 있다고 봅니다.

전공정 측면에서 CXMT는 G4(1z 노드에 해당)의 생산 안정성에서 진전을 이루었으며, 2026년 대부분의 DRAM 생산량은 G4 공정을 기반으로 할 것입니다. 그러나 HBM에 사용되는 DRAM 코어 칩은 더 큰 다이 면적과 더 엄격한 성능 요구 사항으로 인해, 전공정 웨이퍼 분류 수율(wafer-sort yield)이 범용 DRAM보다 현저히 낮을 것으로 예상됩니다. SemiAnalysis는 전공정 수율이 여전히 CXMT의 주요 과제이며, 경쟁사와의 격차가 여전히 크다고 봅니다. G4 수율은 개선되었지만, 2024년과 2025년의 낮은 이익률로 추정할 때, 1z 노드 업계 표준인 85-90%의 성숙 수율 수준에 여전히 미치지 못할 가능성이 있습니다. 이는 장비 제한과 제조 경험이 여전히 CXMT가 극복해야 할 지속적인 장애물임을 시사합니다.

그림 설명: CXMT DRAM 공정 노드 로드맵 및 수율 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

차세대 공정 노드 G5(1a 노드에 해당)는 이론적으로 마이크론의 1a처럼 EUV 노광기를 사용하지 않고도 계속 진행할 수 있지만, 제조 및 설계 측면에서 점점 더 큰 도전에 직면할 것입니다. 이러한 도전은 이 노드를 HBM용 DRAM 다이에 적용할 때 더욱 심화됩니다.

다이 스태킹은 CXMT HBM의 가장 큰 장애물입니다. HBM 스태킹은 일반적으로 열 응력, 다이 크랙, 휨, 본딩 결함 및 다층 스태킹으로 인한 수율 손실 등 심각한 기술적 문제를 초래합니다. HBM3 8단에서 HBM3 12단, 나아가 HBM3E로 발전할수록 이러한 문제는 더욱 심각해지는데, 이는 CXMT가 12단 이상 HBM 제조 경험이 여전히 부족하기 때문입니다.

스태킹 문제는 CXMT만의 고유한 문제가 아닙니다. 선두 업체들도 12단 HBM4에서 다이 크랙, 열 관리 및 수율 손실 문제에 직면하고 있습니다. 16단이나 20단은 더욱 까다롭습니다. Rubin Ultra가 16단 대신 12단 HBM4E를 채택할 것으로 예상되는 이유 중 하나는 공급 때문입니다. 16단은 더 많은 DRAM 웨이퍼가 필요하고, 제조가 더 어렵고, 웨이퍼 손실이 더 크며, 유효 비트 공급이 더 적습니다.

SemiAnalysis는 CXMT가 HBM3를 건너뛰고 HBM3E 8단 및 12단에 직접 집중할 가능성이 점점 더 높아지고 있다고 봅니다. 그 이유는 두 가지입니다. 첫째, 고객이 2027년 시간 창에서 더 경쟁력 있는 HBM 제품을 필요로 하기 때문입니다. 둘째, 당시 주류 가속기가 HBM3E, HBM4 및 HBM4E를 탑재할 것이기 때문입니다.

그림 설명: 글로벌 HBM 로드맵 비교 (출처: SemiAnalysis Memory Model)

후공정 패키징 측면에서 CXMT가 MR-MUF를 사용하는지 TC-NCF를 사용하는지에 대한 논란은 여전히 있지만, 패키징 도전은 상대적으로 더 통제 가능합니다. 이는 회사와 패키징 테스트 파트너가 수출 통제 하에서 제한을 덜 받기 때문입니다. CXMT는 TongFu Microelectronics 등 선도 OSAT와 긴밀히 협력해 왔으며, 후공정 능력은 점차 개선되고 있지만 선도 메모리 업체와는 여전히 격차가 있습니다.

기존 제조 과제를 바탕으로, SemiAnalysis는 창신메모리(CXMT)의 HBM3 8-hi 전공정 및 후공정 수율을 각각 약 35%와 70%로 모델링했으며, 종합 수율은 약 25%에 불과합니다. HBM3 12-hi 또는 HBM3E 12-hi는 적층 및 본딩 난이도가 더 높아 종합 수율이 더 낮을 것으로 예상됩니다. 이러한 수율 수준에서 동일한 웨이퍼 생산 능력으로 창신메모리의 HBM 생산량은 선두 업체에 비해 크게 낮습니다. 더 중요한 것은, 생산된 HBM의 수익성이 매우 낮다는 점이며, 특히 현재 가격 환경의 범용 DRAM과 비교할 때 더욱 그렇습니다.

창신메모리 HBM의 어려움은 제품 보급에도 반영됩니다. SemiAnalysis는 화웨이, 캄브리콘, 그리고 소수의 신생 중국 AI 칩 스타트업만이 창신메모리의 HBM을 채택할 가능성이 높지만, 채택 비율은 상당히 높을 수 있다고 봅니다. 중국 내 AI 가속기 제조업체들은 가능한 경우 여전히 외국산 HBM3 또는 HBM3E를 선호하며, 이는 가용한 모든 경로를 통하거나 2024년 12월 수출 통제 이전의 재고를 통해서입니다. 중국 내 클라우드 업체들의 자본 지출과 컴퓨팅 인프라 구축이 빠르게 증가함에 따라, 국산 HBM에 대한 수요도 급속히 늘어나고 있습니다.

주목할 만한 예외: 화웨이와 창신메모리는 JEDEC 표준 및 PHY에 기반하지 않은 맞춤형 HBM을 개발할 예정이며, 이는 대역폭 부족을 보완하는 데 도움이 될 것입니다.

중국이 직면한 HBM 공급 제약은 국산 HBM 개발의 더딘 속도 자체가 시사하는 것보다 더 심각할 수 있습니다. 3대 HBM 공급업체의 공급 자체가 타이트하며, 2024년 12월 미국 수출 통제에 따라 이들은 중국에 HBM2E 및 그 이상의 첨단 HBM 제품을 판매하는 것이 제한되었습니다. 공급이 타이트한 환경에서 이들 업체는 위험을 감수하고 규정을 위반하여 중국에 판매할 의향이 더 낮습니다.

그러나 HBM의 재수출 및 밀수로 인해 상황은 더욱 복잡해집니다. 일부 중국 기업들은 여전히 다양한 경로를 통해 HBM3를 확보하고 있습니다. 해외 사무소나 제3국 파트너를 통한 재수출은 여전히 하나의 경로입니다. 일부 제3국의 OSAT 또는 중개업체들도 이러한 유통을 촉진하고 있습니다. 일부 업체는 완전히 조립되지 않은 시스템이나 모듈 형태로 수출하며(완제품 GPU 또는 ASIC으로 간주되지 않아 중국으로의 수출이 여전히 허용됨), 이후 HBM은 분해되어 국산 GPU 또는 ASIC에 재패키징됩니다.

IPO 구조가 시사하는 바

창신메모리는 중국 최대 규모의 반도체 IPO 중 하나가 될 가능성이 있으며, 그 지분 구조는 장부상 재무 데이터보다 더 주목할 만합니다. 창신메모리는 2025년 연결 순이익 71억 4천만 위안을 보고했지만, 모회사 주주 귀속 순이익은 18억 7천만 위안에 불과하며, 74%는 소수 주주 지분에 귀속됩니다.

그 이유는 지분 구조에 있습니다. CXMT는 창신신차오(長鑫新橋)의 경제적 권리 30.68%, 창신지뎬베이징(長鑫集電北京)의 경제적 권리 31.72%만 보유하고 있지만, 장기 공동행동자 약정을 통해 각각 73.01%와 75.32%의 의결권을 통제합니다. 이로 인해 회사는 실질적으로 대부분 소유하지 않은 팹(공장)을 연결 재무제표에 포함할 수 있으며, 이에 따라 연결 데이터는 일반 주주가 실제로 얻을 수 있는 이익을 약 4배 과대평가하게 됩니다.

그림 설명: CXMT 연결 이익 vs 귀속 모회사 이익 (출처: SemiAnalysis Memory Model, 회사 보고서)

동일한 의결 구조로 인해 회사의 '지배 주주 없음, 실제 통제자 없음'이라는 주장도 설득력을 잃습니다(투자설명서에서 이를 공식적인 지배 구조 위험으로 명시). CXMT는 공동행동자 약정을 통해 팹에 대한 과반수 의결권을 행사하며, 국가집적회로산업투자기금 2기, 허페이(合肥) 및 안후이(安徽)의 국유 자본 실체는 상장 후 합계 30% 이상의 지분을 보유하게 됩니다. 이러한 구조는 수출 통제와 외국인 투자자 인식을 관리하기 위한 것으로 보이며, 이는 CXMT와 중국 정부의 관계가 가장 많은 조명을 받는 현재 시점에서 더욱 두드러집니다.

그림 설명: CXMT 지분 구조도 (출처: SemiAnalysis Memory Model, 회사 보고서)

밸류에이션: 저평가된 최저 가격

CXMT는 295억 위안(약 41억 달러)을 조달할 계획이며, 상장 후 총 발행 주식의 10-15%를 발행합니다. 전적으로 IPO를 통한 자금 조달은 10% 희석 시 주당 약 4.41위안, 15% 희석 시 약 2.78위안(2025년 6월 자금 조달 가격은 2.63위안)을 의미합니다. 낮은 가격대는 이전 라운드에 비해 거의 프리미엄이 없으며, 2026년 1분기에 이미 73억 달러의 매출과 48억 달러의 순이익을 달성했음에도 불구하고 그렇습니다. 2.78위안은 약 1970억 위안(약 270억 달러)의 밸류에이션에 해당하며, 이는 2026년 상반기 귀속 모회사 이익을 연간 기준으로 한 1.8배에 불과합니다. SemiAnalysis는 이 최저 가격이 너무 낮으며, 실제 가격은 훨씬 높아야 한다고 봅니다.

그림 설명: CXMT IPO 밸류에이션 분석 (출처: SemiAnalysis Memory Model, 회사 보고서)

자금 조달 목적: HBM이 아닌 대량 DRAM에 집중

295억 위안의 자금 조달 목적은 CXMT의 현재 우선순위를 강화합니다. 이 중 205억 위안(69.5%)은 웨이퍼 생산 라인 및 DRAM 기술 업그레이드에, 90억 위안(30.5%)은 선행 DRAM 연구에 사용됩니다. 투자설명서에는 별도의 HBM 프로젝트가 공개되지 않았으며, HBM에 대한 언급조차 없습니다. 프로젝트 설명은 더 새로운 공정 플랫폼, 제품 반복, 기존 생산 라인의 중고급 DRAM으로의 전환에 초점을 맞추고 있습니다. IPO의 핵심 역할은 CXMT의 DRAM 제조 및 기술 기반을 강화하는 것이며, 최근 HBM 확장에 대한 공개적인 자금 약속은 없습니다.

그림 설명: CXMT IPO 자금 조달 목적 배분 (출처: SemiAnalysis Memory Model, 회사 보고서)

주기 타이밍에 대한 경고

이익 변동 폭은 주기 타이밍에 대한 주의를 요구합니다. CXMT는 2025년 12월 투자설명서에서 2025년 연간 귀속 순손실이 6~16억 위안에 이를 것으로 예상했습니다. 5개월 후 업데이트된 투자설명서에서는 18.7억 위안의 이익을 보고했으며, 합산 이익은 이전 고점 추정치의 두 배를 초과했습니다. 이는 DRAM 최고 가격이 얼마나 빠르게 평가 분모를 바꿀 수 있는지 보여줍니다—양방향 모두 마찬가지입니다.

알리바바의 이중 역할

마지막 세부 사항: CXMT 주주 명단에서 알리바바의 역할은 CXMT 수요 측면의 해석 방식을 바꿉니다. 알리클라우드는 핵심 하이퍼스케일 고객이자 약 4%의 지분을 보유한 주주 및 지지자로, 주이밍의 기성창신(약 1.8% 지분)과 나란히 있습니다. 국내 수요 규모는 어느 정도 보장되며, 이는 한국 거대 기업들이 자국 시장에서 가지지 못한 이점입니다. 비율은 작지만 그 의미는 훨씬 큽니다.

참고: 이 글의 후반부인 CXMT 장비 생태계, 수출 통제 영향, 중국의 스토리지 및 컴퓨팅 야망에 대한 심층 분석은 SemiAnalysis의 유료 콘텐츠로, 본 번역에는 포함되지 않았습니다.