거래량이 2.5배로 증가했는데, Circle의 수익은 왜 7%밖에 늘지 않았을까?

스테이블코인 발행사 Circle이 다소 모순적인 2분기 실적을 내놓았다. USDC의 온체인 거래량은 14.8조 달러에 달했고, '총 수익 및 준비금 수익'은 7.01억 달러였다. Circle이 Form 8-K와 함께 제공한 비감사 실적 보도자료에 따르면, 이 두 수치는 같은 공고에 기재되어 있어 거래량을 수익의 증폭기로 오인하기 쉽다.

하지만 전년 동기 대비 비교해 보면, 거래량은 151% 증가했지만 수익은 7% 증가에 그쳤다. 이는 두 개의 고장난 데이터 라인이 아니라 Circle의 비즈니스 모델이 본래의 윤곽을 드러낸 것이다. 온체인 거래량은 USDC가 사용된 강도를 기록하고, 손익계산서는 평균적으로 얼마나 많은 USDC가 시스템 내에 남아 있는지, 그리고 해당 준비금이 해당 분기에 얼마나 많은 수익을 창출했는지에 더 주목한다.

온체인 거래는 분주한데, 왜 장부에는 따라가지 않았나

그림 1에서 세 가지 성장률을 함께 놓으면 그 격차가 즉시 구체적으로 드러난다. 거래량은 이번 분기 가장 큰 파란색 막대이고, 평균 USDC 유통량은 중간에 위치하며, 수익 증가율이 가장 작다. Circle 공고에 따르면, 준비금 수익은 '총 수익 및 준비금 수익'의 90% 이상을 차지한다. 이번 실적에서 거래량은 수익에 가장 가까운 변수가 아니다.

이 관계는 이해하기 어렵지 않다. 한 번의 온체인 전송은 USDC가 결제, 교환 또는 청산에서 동원되었음을 보여줄 수 있지만, Circle이 해당 전송에 대해 건별로 동일한 비율의 수익을 얻는다는 의미는 아니다. 공고는 온체인 거래량을 수익 계산 기준으로 명시하지 않았다. 대신, 준비금 수익은 평균 유통량과 준비금 수익률에 따라 변하며, 이 두 항목이 해당 분기 수익에 가장 직접적인 두 개의 스위치다.

Circle의 기타 수익은 해당 분기 3,400만 달러였으며, 회사 공고에 따르면 전년 동기 대비 증가는 주로 구독 및 서비스 수익에서 비롯되었다. 다만, 공고는 Circle Payments Network, Arc 또는 Agent Stack을 별도의 수익 항목으로 분리하지 않았다. 이러한 제품의 운영 성과를 직접 매출로 환산하는 것은 오히려 회사가 아직 공개하지 않은 부분을 건너뛰는 것이다.

늘어난 USDC, 왜 같은 비율의 수익을 가져오지 못했나

Circle의 준비금 수익에 대한 설명은 매우 직설적이다. 8-K의 Exhibit 99.1에 따르면, 평균 USDC 유통량은 전년 동기 대비 25% 증가했지만, 준비금 수익률은 66베이시스포인트 하락했다. 한 수치는 커지고 다른 수치는 얇아지면서, 결국 준비금 수익은 전년 동기 대비 약 5% 증가에 그쳤다.

그림 2는 이 문제를 수량과 가격으로 나누었다. 그림 속 두 구간의 변화는 Circle이 별도로 공식 귀인으로 공시한 것이 아니라, 회사가 공시한 평균 유통량과 준비금 수익률을 바탕으로 한 정적·분기별 추정치다. 평균 잔액 증가만 보면 준비금 수익이 뚜렷하게 부풀려진다. 수익률이 하락하면서 이新增 수익은 거의 상쇄되었다.

이는 점점 커지는 예금으로 볼 수 있다. 예치된 달러는 더 많아졌지만, 각 달러가 해당 분기에 창출할 수 있는 수익은 더 얇아졌다. 온체인 활동의 열기는 사라지지 않았지만, 먼저 지속적으로 잔존하는 USDC로 전환된 뒤 준비금 수익률을 통해 Circle의 수익표에 들어가야 한다. 이 과정은 단일 거래보다 훨씬 느리고, 금리 환경의 영향을 더 크게 받는다.

이것이 같은 공고에서 "네트워크가 확장 중"과 "현재 금리 환경이 수익을 둔화시킨다"는 두 가지 표현이 동시에 등장하는 이유를 설명한다. 전자는 USDC의 사용과 유통을 말하고, 후자는 준비금 수익의 가격 결정을 말한다. 둘은 동시에 성립할 수 있다.

수익이 들어오기 전에, 유통 비용을 한 번 통과해야 한다

수익이 Circle에 도달했다고 해서 곧바로 영업 이익이 되는 것은 아니다. 회사는 "총 수익 및 준비금 수익"에서 "총 유통·거래 및 기타 비용"을 차감한 중간 지표를 RLDC라고 부른다. 그림 3에서 이 수치는 2억 5,100만 달러에서 2억 8,900만 달러로 증가했으며, 회사 공시에 따르면 총 수익 및 준비금 수익보다 빠른 속도로 증가했다.

이 그림에서 가장 오해하기 쉬운 것은 매우 낮은 주황색 막대다. 이는 Circle이 비용을 적게 지불했다는 뜻이 아니라, 전년 동기 대비 추가 비용이 추가 수익보다 훨씬 적다는 뜻이다. 반올림하지 않은 공시 데이터로 계산하면, 추가 수익의 약 90%가 이 비용 층을 통과하여 RLDC 증가분이 되었다. RLDC 마진율도 38.2%에서 41.2%로 상승했다.

하지만 RLDC는 매출총이익이 아니며, 조정 EBITDA나 순이익도 아니다. 그 뒤에는 연구개발, 인프라, 인건비 등 운영 비용이 남아 있다. Circle 공시에 따르면 조정 운영 비용은 전년 동기 대비 23% 증가했고, 조정 EBITDA는 8% 증가에 그쳤다. 유통 비용 이후의 개선을 "추가 수익이 모두 회사에 남았다"로 직접 해석하면, 재무제표를 또 한 걸음 성급하게 읽는 셈이다.

전분기 대비 흐름도 전년 동기 대비 타이틀만큼 활발하지 않다. Circle 1분기 실적 공시와 이번 분기 공시에 따르면, 평균 USDC 유통량은 1.7% 증가에 그쳤고, 총 수익 및 준비금 수익은 1.0% 증가에 그쳤다.

같은 기간 조정 운영 비용은 7.9% 증가했고, 조정 EBITDA는 5.2% 감소했다. 이 변화는 사업 정체를 의미하지 않지만, 다른 한 가지를 시사한다. USDC 잔존량이 분기 사이에 소폭만 움직일 때, 신제품과 인프라 투자는 먼저 비용표에 반영되며, 손익계산서는 자동으로 같은 속도로 가속되지 않는다.

새 네트워크에 신호가 잡혔지만, 수익 경계는 여전히 재무 보고서 밖에 있다

Circle은 이번 분기에 네트워크 계층에서 상당한 진전을 보여주었다. 회사 공지에 따르면, 분기 말 기준 Circle Payments Network의 지난 30일 연환산 거래액은 147억 달러에 달하며, 175개 금융 기관이 연결되었다. 이는 네트워크 밀도를 나타내는 지표로, 분기 수익도 아니고 USDC의 온체인 거래량과 같은 기준으로 비교할 수 없다.

공지에 따르면 Arc는 9월 16일 공개 메인넷을 시작할 예정이며, Agent Stack은 이미 900개 이상의 유료 서비스를 보유하고 있다. 전자는 여전히 회사가 공개한 출시 계획이고, 후자는 서비스 수로, 고객 수, 수익액 또는 이익이 아니다. 이는 Circle이 스테이블코인 발행 외의 인프라를 연결하고 있음을 보여주지만, 이번 분기 공시만으로는 이러한 제품이 두 번째 수익 곡선이 되었는지 검증하기에 충분하지 않다.

Circle의 이번 2분기 실적은 우선 평균 USDC 보유량, 준비금 수익률, 유통 비용 구조가 함께 결정한 성적표다. 거래량은 USDC가 빈번하게 사용되고 있음을 증명하며, 손익계산서는 이러한 사용이 준비금과 비용이라는 두 계층을 어떻게 통과하는지에 대한 답을 제공한다.

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