우수 IPO의 부의 향연은 필연적으로 소수만이 돈을 벌 수 있을 것이다.

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청약 당첨률이 극히 낮고, 상장 첫날 유통 물량이 극히 적다.

원문 제목: 《우슈 IPO의 부의 향연, 오직 소수만이 돈을 벌 수 있다》
원문 저자: 구링위, 텐센트 테크

2017년 겨울, 고속철도가 대용량 리튬 배터리 반입을 허용하지 않아 왕싱싱은 로봇 강아지 한 대를 안고 수십 시간 기차를 타고 항저우에서 베이징으로 가서 홍샨 차이나에 로드쇼를 하러 갔다. 그때 그의 회사 계좌에는 월급도 지급하기 어려운 상태였다.

9년 후, 우슈 테크놀로지는 중국 A주 '휴머노이드 로봇 1호주'가 될 예정이다. 가장 최신 소식으로는 8월 6일, 우슈 테크놀로지가 발행가를 주당 150.80위안으로 공시했고, 7일 온라인 로드쇼, 10일 온라인 청약이 시작된다.

많은 사람들이 그 시가총액이 1,000억 위안을 돌파할 것으로 예상하고 있다. 여러 2차 시장 관계자들이 텐센트 테크에 같은 의견을 전했다: 최근 증시 변동성이 극심하지만, 우슈의 신주 청약은 여전히 희소할 것이라고. "모두가 이는 정책 지원을 받는 산업이고, 선두주자는 반드시 오를 것이라고 생각하기 때문이다."

투자설명서에 따르면, 회사는 이번에 신주 4,044.64만 주를 공모하며, 이는 발행 후 총 주식수의 10%를 차지한다. 8월 6일 최종 발행가가 주당 150.80위안으로 확정되어, 실제 모집 금액은 약 61억 위안, 발행 후 평가액은 약 610억 위안이다. 온라인 초기 발행은 647.1만 주에 불과하며, 계약당 500주 기준으로 전 시장에서 추첨 가능한 번호는 12,942개로 1.3만 개에도 미치지 못한다. 이는 유효 청약 배정 번호 1만 개당 당첨 번호가 약 2자리에 불과하다는 것을 의미한다.

불완전한 통계에 따르면, 지난 2년간 중국의 임베디드 인텔리전스 산업에서 300개 이상의 스타트업이 탄생했다. 올해 8월 기준, 최소 5개 기업의 평가액이 200억 위안을 넘었고, 약 50개 기업이 홍콩 또는 A주 상장을 준비 중이다. 이들 기업에게 우슈의 주가는 A주의 평가 기준점이자 홍콩주의 평가 참고가 될 것이다.

이것은 중요한 순간이다 — 그러나 임베디드 인텔리전스 개념으로 떠받쳐진 이 자본 향연 속에서, 1차 시장의 부 창출과 2차 시장의 현실 사이에 단절이 나타나고 있다.

우슈로 가장 많은 돈을 번 사람들

왕싱싱은 전형적인 하드테크 창업자 프로필에 부합하지 않는다 — 이것이 우슈의 초기 투자자들의 '반(反)컨센서스'의 유래가 되었다.

그는 상하이 대학을 졸업했으며, 이력은 평범하다. 초기 자금 조달 시 그는 곳곳에서 벽에 부딪혔다. 인터넷 모델 혁신의 황금 10년 동안, VC의 인재 판별에는 템플릿이 있었다: 명문대 배경, 대기업 임원, 해외 유학파 엘리트 또는 연속 창업자. 이러한 조건들은 어느 정도 프로젝트의 하한선을 보장했지만, 동시에 왕싱싱과 같은 창업자를 걸러내기도 했다.

初心资本의 파트너 톈장촨은 이 경험을 공개적으로 반성한 적이 있다. 2017년 말, 톈장촨은 항저우의 한 카페에서 처음으로 왕싱싱을 만났다. 당시 우트리(宇树)의 제품은 이미 극한의 원가 절감 사고와 차별화된 기술 경로를 보여주고 있었지만, 톈장촨은 결국 투자를 포기했다. "사후에 복기해보니 문제는 주로 제 '엘리트주의적 오만'에 있었습니다. 싱싱은 상하이대학을 졸업했는데, 저는 로봇 업계는 최고 명문대 배경이 필요하다고 생각했습니다." 톈장촨은 나중에 솔직히 털어놨다. 2020년이 되어서야 초심자본(初心资本)은 4배가 넘는 가격으로 우트리를 다시 추격해 투자했다.

국내 로봇 분야를 10년 이상 지켜본 한 투자자는 텐센트테크에 "우트리 창업 당시 사족 로봇 분야는 국내에서 주목도가 높지 않아 초기에 접촉한 기관이 극히 드물었다"고 말했다.

시간은 가장 먼저 뛰어든 '반(反)합의론자'에게 보상했다. 2016년, 미디어텍, 소거우, 치후 360에서 근무했던 인팡밍은 200만 위안의 엔젤 투자로 우트리테크놀로지의 15% 지분을 확보했다. 이 투자에 해당하는 투자 후 평가액은 단 1,333만 위안에 불과했다. 현재 이 투자는 지분 보유 플랫폼인 톈진쥔완훙이(天津君万弘毅)를 통해 우트리테크놀로지 지분을 간접 보유하고 있다. 톈진쥔완훙이는 전체적으로 우트리 지분 3.0699%를 보유해 제10대 주주에 올라 있으며, 실질적으로 인팡밍은 우트리 지분 약 0.46%를 간접 보유하고 있다. 420억 위안의 초기 발행 평가액으로 계산하면, 인팡밍이 간접 보유한 주식의 장부가치는 약 2억 위안으로, 전체 수익률은 약 100배에 달한다. 그는 2025년에 이미 일부 구주를 양도해 5,800만 위안을 조기 현금화했다.

수익 배수 측면에서 가장 많은 배수를 벌어들인 기관은 변량자본(变量资本)이다. 이 초기 펀드는 2018년 단 209만 위안으로 우트리테크놀로지 엔젤 라운드에 투자했으며, 현재까지 수익 배수는 174.62배에 달하고, 이미 회수한 부분을 합치면 총 수익은 약 3.64억 위안이다.

홍산차이나(红杉中国)의 수익 배수도 만만치 않다. 왕싱싱이 그 기차를 타고 얻어낸 로드쇼 덕분에 홍산 시드 펀드는 즉시 투자의향서를 발행했다. 이 1,500만 위안의 투자에 해당하는 투자 후 평가액은 단 1.5억 위안이었다. 여러 차례의 추가 투자를 거쳐 홍산차이나는 누적 약 1.02억 위안을 투자했으며, 현재 합산 지분 7.11%를 보유하고 있다. 420억 위안의 발행 평가액으로 계산하면, 이에 해당하는 장부 시가총액은 약 29.8억 위안으로, 절대 금액은 25억 위안을 초과한다.

메이퇀(美团)은 절대 금액 기준으로 가장 많은 수익을 올린 기관이다. 메이퇀은 한하이인포(汉海信息), 청두룽주(成都龙珠) 등의 주체를 통해 합산 우트리테크놀로지 지분 9.65%를 보유하며 최대 외부 기관 주주가 되었다. 발행 평가액으로 계산하면, 메이퇀이 보유한 지분의 시가총액은 약 40.5억 위안이다. 2024년 B2 라운드 등에서 누적 약 4억 위안을 투자한 점을 고려하면, 메이퇀의 장부 수익은 36억 위안을 초과한다.

메이퇀 룽주 파트너 왕신위는 2016년 정식 입사 첫 주에 왕싱싱을 만났지만, 2024년이 되어서야 투자를 진행했다. 2023년 말, 왕신위는 미국으로 건너가 하버드, MIT, 스탠퍼드 등 최정상 대학의 로봇 연구실을 조사했고, 전 세계 최첨단 연구 역량을 대표하는 이 기관들이 모두 우수(宇树)의 로봇 개를 사용해 2차 개발을 진행하고 있다는 사실을 발견했다. "전 세계 최고의 박사 과정 학생들이 우수의 로봇으로 최첨단 연구를 하고 있다면, 그 AI 역량이 해결되지 않을 수 있겠는가?" 왕신위는 언론 인터뷰에서 이렇게 밝힌 바 있다.

초기 또는 중기 단계에 투자한 다른 투자자들도 두터운 수익을 거뒀다. 징웨이 창투(经纬创投)는 2022년 B라운드 당시 약 11.2억 위안의 밸류에이션 전후로 투자했으며, 현재 총 5.45%의 지분을 보유해 약 22.9억 위안의 시가총액에 해당하고, 장부상 수익 배수는 약 45배에 달한다. 순웨이 캐피탈(顺为资本)은 2021년 1월 3.8억 위안의 밸류에이션으로 처음 투자했으며, 현재 3.98%의 지분을 보유해 약 16.7억 위안의 시가총액에 해당하고, 장부상 수익 배수는 약 26배다. 중신(中信) 계열은 2024년 B2라운드에 투자했으며, 현재 4.49%의 지분을 보유해 약 18.8억 위안의 시가총액에 해당한다. 선촹투(深创投) 계열은 누적 약 9,000만 위안을 투자했으며, 현재 약 2.55%의 지분을 보유해 약 10.7억 위안의 시가총액에 해당하고, 장부상 수익은 모두 약 10배 수준이다. 상하이 위이(上海宇翼)는 직원 지분 플랫폼으로서 10.94%의 지분을 보유해 약 45.9억 위안의 시가총액에 해당하며, 그중 14명의 핵심 직원이 약 592만 주를 보유해 1인당 장부상 시가총액이 약 4,890만 위안에 달한다.

2025년 6월, 우수 테크놀로지(宇树科技)는 C라운드 펀딩 마감을 확정했으며, 차이나모바일 산하 펀드, 텐센트, 진추(锦秋), 알리바바, 앤트그룹, 지리 캐피탈이 공동 주도했고, 투자 후 밸류에이션은 127억 위안에 도달했다. 2016년 엔젤 라운드 밸류에이션 기준으로 계산하면, 그 밸류에이션은 9년 만에 약 1,000배 가까이 급등했다. IPO 발행 전까지 상위 10대 주주의 총 지분율은 71.50%에 달했다.

초기 투자자들에게 610억 위안의 밸류에이션은 이미 성공적으로 투자금을 회수하기에 충분한 수준이다.

1차 시장, 우수의 대폭 상승을 기대하다

1차 시장에게 우수의 상장은 매우 중요하다. 현재 상장하지 않은 주요 임베디드 인텔리전스(具身智能) 기업들의 밸류에이션은 이미 200억에서 300억 위안에 도달했다. 우수가 2차 시장에서 큰 폭의 상승을 '앵커 포인트'로 제공하지 못한다면, 이후 고밸류에이션 프로젝트들은 영향을 받을 수밖에 없다.

밸류에이션이 100억 위안을 넘는 로봇 기업의 CEO는 텐센트 테크놀로지에 "웨이라이(蔚来)가 상장 후 주가가 지속적으로 하락해 샤오펑(小鹏)의 후속 펀딩이 막혔던 것과 같다"며, "각 회사가 겉보기에는 서로 다르지만, 투자자들은 모두 로봇 기업으로 본다." 그들은 업계에서 먼저 상장한 기업의 주가가 크게 오르기를 간절히 바라고 있다.

다수의 로봇 기업 경영진이 텐센트 테크에 밝힌 바에 따르면, 휴머노이드 로봇이 서둘러 상장하는 이유는 첫째로 일·이차 시장 연계 자금 조달을 위해서이며, 둘째로 자본 측의 재촉을 받기 때문이다. "표면적으로는 이들 기관이 아직 청산 주기에 도달하지 않았지만, 한 기업이 상장하면 후속 기업들은 모두 주주로부터 거대한 압박을 받게 된다." 상장을 준비 중인 한 임베디드 인텔리전스 부품 기업의 CEO가 텐센트 테크에 전했다.

일부 시각은 현재의 임베디드 인텔리전스를 2021년의 신재생에너지에 비유하며, 향후 80% 이상의 기업이 도태될 것으로 예상한다. 자본 시장의 미래 불확실성에 대한 우려와 산업의 실제적이고 더딘 상용화 속도가 업계 전반의 불안을 형성하고 있다.

자본은 위슈(宇树)에 219.23배의 발행 PER을 지불할 의향이 있다 — 업계 평균 PER 38.56배를 훨씬 상회하는 수치다 — 이는 휴머노이드 로봇이 인류의 노동을 전면 대체할 미래에 베팅하는 것이다. 그러나 현재 위슈의 수익은 주로 로봇 개에서 발생한다. 위슈는 증권신고서에서 "회사는 보고 기간 내 자체 개발한 범용 임베디드 대형 모델을 로봇 제품에 대규모로 적용하지 않았으며, 두뇌 기술이 중요한 진전을 이루지 못할 경우 범용 로봇의 대규모 적용에는 불확실성이 존재한다"고 인정했다.

즉, 자본이 시가총액에 대해 비용을 지불하는 것은 '두뇌'이지만, 위슈는 현재 '소뇌'를 판매해서만 수익을 올릴 수 있다.

위슈는 이 핵심 수업을 보완하려 시도하고 있다. 계획된 모집 자금 60.99억 위안 중 지능형 로봇 모델 연구개발 프로젝트에 전용 자금이 배정되어 있다. 이는 '하드웨어 제조사'에서 '임베디드 인텔리전스 풀스택 플랫폼'으로 도약하기 위한 필수 경로이자, 시가총액을 뒷받침할 핵심이다.

2차 시장에는 합의가 없지만, 행동은 정직하다

1차 시장에 합의가 있다면, 그 합의의 영향력은 2차 시장에서 지속성을 갖추었다고 보기 어렵다.

현재 A주 시장 환경에서는 자금 사정이 상대적으로 긴축되어 있으며, 전통 가치주와 반도체 등 섹터가 대량의 자금을 분산시키고 있다. 1차 시장 투자자들이 보기에 '임베디드 인텔리전스/Physical AI'라는 매력적인 대상은, 일부 2차 시장 자금의 눈에는 높은 밸류에이션 압박을 받는 하드웨어 기업에 불과할 수 있다. 한 공모펀드 관계자는 텐센트 테크에 두 논리 사이의 격차가 위슈 상장 후 직면할 불확실성의 원인 중 하나라고 밝혔다.

위슈 상장 첫날의 유통 물량이 극히 적어 이러한 감정적 게임이 증폭되었다. 위슈 테크놀로지의 이번 공모 총량은 4044.64만 주이지만, 온라인 투자자 대상 초기 발행량은 647.10만 주에 불과해 전체 발행량의 16%에 그친다. 나머지 84%의 물량은 전략적 배정(808.93만 주, 20%, 12~24개월 락업)과 기관 배정(2588.61만 주, 64%)을 통해 기관 투자자에게 배분되었다. 발행 후 총 주식 수 40446.43만 주 중 첫날 유통 가능한 물량은 합계 약 2977만 주로, 총 주식 수의 약 7.36%에 해당한다. 90% 이상의 지분이 상장 첫날 락업 상태에 있다. 공급이 제한된 조건에서 시장 감정이 고조되면 주가 탄력성이 크게 확대될 수 있다.

前述 공모(公募) 업계 관계자는 텐센트테크에 2차 시장의 유트리(宇树) 체인에 대한 투기 열기가 전형적인 '이벤트 주도형, 급등 후 급락' 패턴을 보이고 있다고 전했다. 그는 이러한 관심의 지속성은 매우 제한적이라며 "흔히 오른 자리에서 다시 원위치로 돌아가며, 장기적으로 유지되지 못한다"고 말했다.

2026년 춘절을 예로 들면, 자금은 연휴 전에 미리 휴머노이드 로봇이 CCTV 춘제완후이(春晚)에 등장할 것이라는 기대를 두고 선제적으로 투기하며 한 차례의 랠리를 완성했다. 2월 16일 제야의 밤, 유트리테크 등 기업의 휴머노이드 로봇이 무대에 올랐다. 호재가 실현되자 곧바로 자금 이탈로 이어졌다. 2월 20일 홍콩 증시 말(馬)의 해 첫 거래일에는 웨지앙(越疆), 유비테크(优必选) 등 종목이 크게 급등한 뒤 빠르게 하락했다. 불과 며칠 뒤인 2월 24일에는 A주 로봇 컨셉트 섹터가 큰 타격을 입었고, 우저우신춘(五洲新春)은 장중 최대 낙폭 9%를 넘었으며, 종가는 6.9% 하락했다. 셰보(绿的谐波), 완샹첸차오(万向钱潮) 등 핵심 부품 기업들의 주가가 섹터 내에서 하락을 주도했다.

유트리테크의 과학창업판(科创板) 상장 추진 과정 역시 극심한 변동성을 보였다. 3월 20일 접수부터 7월 2일 등록 승인 완료까지 단 104일이 걸리며 과학창업판 최단 심사 기록을 세웠다. 7월 2일, 중국증권감독관리위원회는 유트리테크의 IPO 등록을 승인했고, 다음 날 A주 로봇 컨셉트 섹터가 전면 폭발하며 50개 이상의 종목이 상한가를 기록하거나 10% 이상 상승했다. 그러나 유트리 IPO 등록이 효력을 발휘하고 세계인공지능대회가 집중적으로 개최된 7월 첫 3주 동안, 중증(中证) 로봇 지수는 주간 12.77% 하락했고, 커촹50(科创50) 지수는 3일 누적 10.5% 급락했다. 기대가 조기에 실현되면서 시장의 추가 자금 유입이 끊기자, 높은 과밀도 속에서 자금 이탈이 발생해 주가의 참혹한 급락을 초래했다.

7월 한 달간 A주 시가총액은 12조 위안 이상 증발했고, 상하이종합지수는 누적 6.4% 하락, 선청성지수(深证成指)는 누적 16.21% 급락, 창업판지수(创业板指)는 누적 23% 급락, 커촹50 지수는 누적 25.90% 급락하며 사상 최대 월간 낙폭을 기록했다. AI 컨셉트 주식은 가장 참혹한 한 달을 맞이했으며, 커촹판과 창업판 지수는 각각 23%, 25.90% 하락했고, 반도체 지수는 33% 이상 급락했다.

다시 말해, 유트리의 밸류에이션 앵커는 사실 유트리 자체에 달려 있지 않다.

로봇 섹터를 주시하는 다수의 애널리스트들은 현재 휴머노이드 로봇 산업 전체를 이끌 수 있는 기업은 여전히 테슬라라고 지적한다. 그 이유는 전기차 산업과의 유사성에 있다. 진정한 순수 전기차가 사람들의 삶 속으로 들어오기 시작한 것은 테슬라 모델 3의 양산 이후부터였고, 그때서야 국내의 순수 전기차에 대한 인식 변화가 촉발되었으며 다른 브랜드들의 부상이 가능했다는 것이다. 그리고 풍향계로 여겨지는 테슬라 체인조차도 극심한 불확실성에 직면해 있다.

테슬라 옵티머스 3세대 출시 기대는 2026년 1분기로 연기되었으며, 핵심 업그레이드 포인트는 손의 유연성과 신체 구조에 집중되어 있다. 이러한 설계 차원의 지속적인 변동은 시장이 정밀하게 분해하고 반복적으로 투기해 온 공급망이 수시로 처음부터 다시 시작될 수 있음을 의미한다. "1세대 옵티머스 출시 이후, 싼화(三花)와 투푸(拓普) 같은 총괄 공급업체를 제외하면 모든 관절의 설계 자재, 해당 공급업체, 그리고 가치량이 이미 여러 차례 바뀌었다. 오늘날 우리가 보는 이 설계는 미래에 실제 휴머노이드 로봇이 보급될 때의 설계와 전혀 다를 수 있다."라고 한 애널리스트는 말했다.

이러한 배경 속에서 앞서 언급한 공모펀드 관계자는 인체형 로봇 섹터 전체의 핵심은 결국 테슬라가 기대감을 열어줄 수 있느냐에 달려 있다고 보고 있다. "테슬라가 기대감을 열어주지 못하고, 테슬라 주가 자체도 하락하며 부진한 흐름을 보이고, 산업 진전이 계속해서 기대에 미치지 못한다면, 유니트리(宇树)도 독자적인 상승 추세를 만들어내기 어렵다."

그럼에도 불구하고 그는 주변에서 유니트리 공모주 청약을 노리는 사람들은 한 명도 줄지 않았다고 말했다.